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无底洞，现在有个时髦说法叫死亡螺旋。 长春高新正凝视着自己的无底洞，作为曾经仅次于贵州茅台的第二高价股，已经连续下行4年，跌幅超过80%。 长春高新的缺点早已不新鲜。《脆弱大厂，过不完的冬天》（2022年11月）分析过一品独大公司的脆弱性，面对外部风险冲击容易闪崩，长春高新生命周期已告别朝阳上升阶段，变得日渐虚弱。 但这仍然不足以解释长春高新为何沦为估值最低的生物药企业，动态PE低于10倍，甚至比大部分没有任何创新的中药企业还低。明明研发投入占营收比重高达17%，属于创新企业，股息率却比肩中国神华。雪球上投资者想不通，感到愤怒： 这个跌幅，还有王法吗？ 生长激素业务确实在放缓，但没有爆雷，2024H1，核心子公司金赛药业收入51.52 亿元，同比增长 0.25%。长春高新为拯救自己，大招不断。把研发中心搬到上海，在张江新建金赛药业全球科创总部及研发中心，计划于2027年前投入使用，可容纳2000名研发人员。彻底消除金赛药业灵魂人物金磊博士跑路疑云，让其接任长春高新总经理。 然而，市场还是缺乏信心。 症结在哪里？可能需要追溯到20年前浙江的一个小城市。 01  海正魔咒 老白退休快6年了，海正药业还是没有起色，继任者一届不如一届。今年8月，海正药业董事长沈星虎任职不满一年，突然以个人原因辞职，其入职海正前没有在药企工作过一天，是台州市椒江区地方政府部门的官员。 如果老白碰见金磊，是否会说：帮大家试过了，确实不行。 白骅21岁进入海正药业前身海门化工厂，34岁出任厂长，在海正药业超过50年。 2004年，海正药业与恒瑞医药站在同一起点上，前者手握4个上亿产品，营收、净利润碾压恒瑞医药，孙飘扬见了白骅都得叫一声大哥。 仅过一年，恒瑞医药净利润反超，两者差距越拉越大。恒瑞医药2004年出售包装业务，专注于抗癌、麻醉领域，而海正药业产品线凌乱，发展方向也越来越凌乱，总之，自始至终一团乱麻，令人头痛得无法理清头绪。 但我们可以看见一个核心事实，作为最努力创新的医药国企，海正药业最终还是没有成功，而且迄今没有任何一家国企搞创新药是成功的。 国资药企的优势在于资源禀赋，包括中药、血制品、商业流通，却不能很好解决创新药研发的效率、风险和激励问题，生物科技创新资源应该交给完全竞争市场来配置。 自2011年起，海正药业明确提出向制剂、生物药和创新药转型，研发投入也常年位于行业前列。其创新药业务一直都充满希望，又一直都充满失望。老白直到退休前仍不死心，2017年，创新药还在扩充研发团队，引进整合5个创新药研发小组和2个工艺小组，生物药提前布局创新药，着重启动建立ADC 快速偶联平台。 老白一退休，海正药业放弃对创新药资产博锐生物的控股权，不再进行报表合并，通过老股转让套现28.28亿元。 现在，海正药业的财报几乎不提创新药了。 02  欲练神功 2021年春天，笔者到成都参加一个医药策略会。科伦药业交流会无比冷清，高管阴沉着脸，参与者只有我和一位可能刚毕业的小孩，气氛很尴尬，连呼吸都是错的，而长春高新交流会则人头攒动，欢声笑语。 时移势易。 长春高新2023半年报把“国资背景助力发展”列为核心竞争力第一条，2023年报已取消这个表述。 今年5月30日，长春高新小闪崩，再次被提醒自己的国资背景。市场担心公司大股东资金占用问题，一项13.38亿元的其他应收款，账龄5年以上，欠款方为长春高新技术产业开发区管理委员会。 长春高新已没有退路，单品驱动失灵，金赛药业2023年生长激素收入占比约90%，短效生长激素相继纳入省级集采，长效生长激素新玩家即将入局，目前国内已进入申报上市阶段的长效生长激素企业包括特宝生物、维昇药业及诺和诺德。 原来支付意愿较强的青少年消费医疗全面放缓，兴齐眼药0.01%阿托品滴眼液2024Q2销售额仅1.7亿元左右，爱博医疗、欧普康视的角膜塑形镜收入降速，爱尔眼科2024H1屈光收入、视光服务收入分别同比增长3.2%、3.1%，隐形正畸龙头时代天使2024H1中国市场收入同比增长10%（海外市场收入同比增长453%），HPV疫苗龙头智飞生物、万泰生物2024H1营收分别同比下降25.31%、67.19%。 生长激素也不例外，金赛药业2024Q2业绩呈现加速下滑趋势。困在生长激素市场中没有前途，必须进行创新转型，长春高新也有清醒的认识，“改善盈利品种一品独大的现状，拓展公司未来第二增长曲线。” 欲练神功，未必成功。 海正式的凌乱，在长春高新也有影子，不及时剥离房地产，反而提出子公司高新地产要积极参与公司内部相关医药产业项目建设，促进地产业务板块与集团医药产业板块的资源整合。 长春高新也存在研发高投入低产出的问题。 在巅峰时已有危机感，2020年研发投入6.82亿元，同比增长67.67%；2021年研发投入10.92亿元，同比增长60.25%；2022年研发投入16.63亿元，同比增长52.26%；2023年研发投入24.19 亿元，同比增长45.46%；2024H1研发投入11.38亿元，同比增长10.18%，占营收比重17%。 一路狂奔，以上研发投入累计70亿元，至今却没有重磅创新药获批上市。醋酸奥曲肽微球2015年IND，2022年项目中止。金妥利珠单抗（CD47）2020年国内IND，并获得美国FDA药物临床试验批准，2022年底用于晚期胃或胃食管结合部腺癌的适应症处于Ⅲ期临床阶段，2023年中报不再披露进展，疑似失败，众所周知，CD47是死亡靶点。与美国rani合作的口服生长激素研发项目2022年终止。金妥昔单抗（VEGFR-2）2016年IND，目前进行III期临床试验患者入组，而康方生物AK109（VEGFR-2）晚两年IND，目前也进入III期临床阶段。EG017（选择性雄激素受体调节剂）2019年IND，目前进行Ⅱ期临床试验。 在业绩陷入停滞的同时，2024H1，销售费用 19.33 亿元，同比增长 9.38%，管理费用5.51亿元，同比增长53.71%。 研发效率低下是国资药企的共性。上海医药今年上半年终止7项创新药管线，其中，I010 (EGFR-TKI) 2016年11月获批开展临床试验，B002（HER2单抗）2017年9月获批开展临床试验，B001（CD20单抗）2016年8月获批开展临床试验，I022-K（CDK4/6抑制剂）2021年8月获批开展临床试验，然后一直停留在I期临床阶段，最离谱的是B001-A（CD20单抗），2021年6月获批开展临床试验，之后未开展临床。 如同儿戏。 金磊能否把老白未完成的实验进行下去？ 长春高新2024H1盈利17.2亿元，妥妥的现金奶牛，多年来体现出超强的经营能力，现在又满怀忧患自救意识。用于急性痛风性关节炎的金纳单抗今年6月申报上市，有望成为国内首个IL-1β单抗，潜在10亿+大品种。可惜只是单兵突进，金赛药业缺乏整体规划意识，未能对白介素抗体（IL家族）进行全面布局，不然真的会打通第二成长曲线。 希望长春高新通过机制创新打破海正魔咒。

创新药正承受着一个意想不到的势力的挤压。 在A股近500家药企中，仅有两家营收达到千亿元级别。2023年，上海医药以2603亿元营收登顶A股医药之巅。这家大厂在不到一个半月里，连续终止7个新药研发项目，4.37亿元研发投入打水漂。 上海医药左手砍管线，显示中国创新药同质化去产能仍未结束，右手拥抱MNC（跨国药企），药品CSO合约推广业务收入加速高增长，显示进口创新药摧枯拉朽之势。 上海医药作为中国最大的进口药品代理商，是我们窥视进口创新药景气度的重要窗口。 MNC在中国创新药市场长期占据主导地位，是先发优势和临床获益共同作用的市场结果，有着合理性。但在中国CDMO和创新药面对脱钩威胁之际，MNC正借道上海医药、华润医药——医药基础设施运营商，掌控全国医药供应链的血脉——加速扩大在中国的市场份额。 01  左手砍管线 2024年1-4月，全国基本医疗保险基金（含生育保险）总支出7169.71亿元，同比下降9.8%，职工基本医疗保险基金（含生育保险）支出3865.42亿元，同比下降23.2%。 截至2024年6月7日，港股创新药指数2023年/2024年跌幅分别为19.33%/21.80%，65家通过港股18A通道上市的生物科技企业中，15家跌破10亿港币市值，31家跌破20亿港币市值。 在这种行业背景下，砍掉低效管线成为普遍现象，但大部分Biotech选择秘不发丧，在信息披露规范化上，还应向老牌国企学习。 上海医药2023年净利润37.68亿元，现金储备407亿元，一下砍掉7个管线，无损皮毛。作为医药流通巨头，上海医药对终端市场有着深刻理解，哪些过剩产能被批量化止损，对创新药企合理配置研发资源具备有益启示。 I010 (EGFR-TKI)：拟用于NSCLC治疗，2016年11月获批开展临床试验，目前处于I期临床试验结束阶段，累计研发投入4759.90万元。 B002（HER2单抗）：拟用于HER2阳性的转移性乳腺癌，以及新辅助治疗HER2阳性乳腺癌的治疗，2017年9月获批开展临床试验，目前处于I期临床试验收尾阶段，累计研发投入13279.03万元。 B003（HER2 ADC）：拟用于HER2阳性的局部晚期或转移性乳腺癌的治疗，2018 年 1 月获批开展临床试验，目前处于 II 期临床试验入组阶段，累计研发投入14135.93万元。 B001（CD20单抗）：拟用于 CD20 阳性的 B 细胞非霍奇金淋巴瘤的治疗，2016年8月获批开展临床试验，目前处于I期临床试验结束阶段，累计研发投入6466.68万元，本次拟终止针对B 细胞非霍奇金淋巴瘤（B-NHL）治疗的临床开发。 B001-A（CD20单抗）：拟用于多发性硬化症（MS）的治疗，2021年6月获批开展临床试验，之后未开展临床，本次拟终止针对MS的临床研发，累计研发投入593.46万元。  I022 （CDK4/6抑制剂）：与来曲唑联用，拟用于乳腺癌一线的治疗，2020 年 5 月获批开展临床试验，目前处于 II 期临床试验结束阶段，累计研发投入699.37 万元。其他适应症的临床试验及后续开发仍正常进行中。 I022-K （CDK4/6抑制剂）：拟用于晚期实体瘤（KRAS突变）的治疗，2021年8月获批开展临床试验，目前处于I期临床试验结束阶段，累计研发投入3699.90万元。 上海医药作为国企，且身处医药商业赛道，缺乏创新基因，以上7个立项选择竞争拥挤的靶点，加上临床开发效率极为低下，时至今日已成废品。 砍管线的大刀可能还没放下。上海医药与俄罗斯BIOCAD公司合资成立的上药博康引入首批6款生物药产品，其中PD-1单抗（BCD-100）宫颈癌和非小细胞肺癌适应症2021年至今处于临床III期。 2023年浙江省药械采购平台药品入库金额前15名 02  右手拥抱MNC 2016年，47岁周军出任上海医药董事长，感叹“岁月静好的小时代结束了，沧海横流的大时代开始了”。 2017年，上海医药5.57亿美元收购在中国运作近15年的美资医药流通企业康德乐，成为中国最大的进口药品代理商。2018年拿下15个新药（包括K药、O药）进口总代资格，2019年又拿下17个重磅新药（包括达可替尼片、培塞利珠单抗、阿利西尤单抗）的国内独家代理权。2023年引入进口总代品种29个。 2023年11月6日，上海医药与赛诺菲举行中国战略合作备忘录的签署仪式，合作涉及重点疾病领域20多个产品，合约规模超50亿，是近年来医药产业工商之间规模最大、范围最广、程度最深的战略合作之一，开启中国商业营销服务新时代。 这也是周军最后一次公开露面，2023年11月18日辞职，随后被带走调查。 2023年11月，上海医药与卫材就仑卡奈单抗在内的进口药品达成15亿规模的战略合作，仑卡奈单抗为20年来首款获得FDA完全批准的AD新药。 2024年以来，上药控股已完成与优时比、康维德、沃特世的战略合作签约，并与默沙东举行高层交流，合作产品领域与客户拓展节奏边际提速加快。 上海医药从2016 年开始与拜耳共同探索跨国药企在中国的 CSO业务模式。2023年，药品CSO合约推广业务销售金额约29亿元，同比增幅约50%。2024Q1，药品CSO合约推广业务销售金额约17亿元，同比增幅约128%，合约产品数量超60个，团队成员1608人。 MNC创新药正借道CSO加速入华，逐步实现从成熟品种院内市场推广合作延伸到院外推广。 另一医药流通巨头华润医药，2023年进口业务实现销售收入141亿元，同比增长8%，新增进口产品14个，其中重磅产品包括治疗斑秃的1类创新药辉瑞利特昔替尼（乐复诺）。 从MNC中国市场自身销售数据看，也处于扩张周期。 2023年，8家MNC（阿斯利康、默沙东、拜耳、赛诺菲、罗氏、诺华、诺和诺德、礼来）制药业务中国市场合计收入约300亿美元，默沙东、诺华、诺和诺德与礼来均实现双位数增长。 抛开创新药竞争力的事实不谈，MNC在中国的销售渠道优势也是非常强悍。浙江每年公布药械采购平台药品入库金额排名，2023年前15名中，有13家均为外资。 进入地缘关系紧张的2024年，MNC仍然强势。 阿斯利康2024Q1中国区营收17.48 亿美元，同比增长13%，在新兴市场中表现突出。诺华2024Q1中国市场收入10亿美元，同比增长31%，主要得益于诺欣妥（沙库巴曲，缬沙坦）在高血压领域的市场占有率上升，以及可善挺（司库奇尤单抗）成为中国市场IL-17抑制剂的领先原研药，抗癌药凯丽隆（瑞波西利）被纳入国家医保目录实现高增长。诺华还计划在中国建设用于生产放射性配体疗法（RLT）Pluvicto和Luthathera的设施。一年两针的新型降脂药乐可为（英克司兰）在2025年进入医保之前，预计仍将在自费市场持续放量。 据IQVIA艾昆纬发布的2024Q1中国医院医药市场数据，跨国药企销售额同比增长2.0%，而本土药企销售额同比下降2.7%；中成药仍然占据各大治疗领域市场规模第一位，销售额同比增速为1.3%；在医院用药排名前10的产品中，6款产品来自跨国药企。