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近日，蔓迪国际正式向港交所提交主板上市申请。从形式上看，这是控股股东三生制药（HK01530）的一次业务分拆；但从行业层面观察，消费医疗领域的细分龙头正加速走向独立资本化，其在防脱发垂直赛道的深耕价值，也正被资本市场逐步挖掘与定价。 这背后，是医疗消费逻辑在过去十年中的结构性转向。根据未来智库《2024年中国医疗大健康行业全渠道营销分析》，中国居民健康素养水平已从2019年的19.17%提升至2023年的29.70%，健康消费从生病买药向主动管理延伸。同时，据灼识咨询数据，中国消费医疗市场规模从2018年的9313亿元增长至2024年的1.8002万亿元，六年复合增速达9.9%，场景化、疗程化产品体系正成为企业竞争力的重要组成部分。 蔓迪国际正是这一转变的受益者，也是推动者。它的故事并不是“靠防脱发药卖爆了上市”，而是在3亿+用户规模、认知快速升级的头发健康赛道里，凭借产品、渠道、品牌、供应链的综合领先，长期保持着稳定的市场地位。 蔓迪国际核心聚焦头发健康赛道，同时拓展皮肤病学及功效洗护领域。在头发健康、皮肤病学及功效洗护领域销售四款主要产品，包括OTC产品、处方药产品及功效洗发水产品。公司的产品组合以旗舰品牌蔓迪为核心，该品牌是中国知名的脱发治疗消费医疗品牌。在皮肤科领域，公司的产品线包括莱兹他克莫司软膏。 蔓迪系列产品一览（图源：招股书） 01 脱发治疗奠定龙头地位 在产品成分成熟、竞争格局分散的脱发药物市场，蔓迪国际何以成为实现全国性覆盖的头部品牌？米诺地尔不是专利药，技术门槛也不算高，但蔓迪国际连续十年市占率第一（2024年零售额份额57%，米诺地尔类71%）。如果仅靠先发优势，最多维持三五年，无法支撑十年霸主地位。要理解这一点，就必须回到企业与产品的发展起点。 蔓迪国际的前身可追溯至上世纪90年代的一家地方药厂。当时国内脱发患者数量呈逐年增长态势，但市场上尚缺乏既具可及性又能长期坚持使用的国产外用药物。创始团队在皮肤科渠道的市场调研中观察到，脱发并非小众困扰，但缺乏本土品牌提供持续、稳定的治疗选择。2001年，该团队推出中国首款5%米诺地尔酊剂，以稳定供应、价格可及、疗效确切的产品特性切入市场。公司随后被三生制药收购，获得更充足的研发与商业化资源支持；伴随米诺地尔类产品市场需求进入上升周期，蔓迪国际逐步扩大全国市场影响力，形成了如今品牌资产的雏形。 中国脱发患病人数（图源：招股书） 在产品端，蔓迪国际几乎每一次迭代都紧扣真实使用痛点。2001年推出5%米诺地尔酊剂，填补了当时市场无药可用的空白；2018年应用磷酸缓冲液（PBS）技术，解决了米诺地尔产品常温储存稳定性的行业难题；2024年推出中国首个且唯一获批的国产米诺地尔泡沫剂，通过靶向给药技术提升疗效并降低皮肤刺激风险，上市首年销量即超250万瓶、收入破3亿元。这款泡沫剂的推出，也将用户群体从明确的脱发患者拓展至头皮敏感、油脂旺盛、有形象管理需求的年轻群体，进一步拓宽了品牌的用户圈层与市场渗透范围。 围绕核心药物产品，公司也在逐步构建更具连续性的疗程化体系。2025年推出的含乌诺地尔成分的防脱洗发水，在上市半年内销量突破50万瓶。该体系形成了较为清晰的产品链路：以酊剂、泡沫剂处理脱发核心问题，以洗发水改善头皮环境，再通过专业客服体系提供疗程使用指导，并通过直播内容加深用户教育，从而形成较高的长期复购率。根据招股书数据，2018年至2024年，蔓迪米诺地尔类产品累计销量超过5000万瓶，侧面体现这一体系的消费黏性。 渠道布局亦是蔓迪国际品牌力的重要组成部分。公司搭建的并非单纯意义上的全域电商，而是覆盖专业医疗场景与大众消费场景的多层网络。线下方面，产品已进入全国超过19万家零售药店和2000余家医疗机构，对百强连锁药店的覆盖率超过90%；线上方面，在天猫、抖音等平台的相关OTC（非处方药，Over-the-Counter）类目中长期保持领先，同时通过美团、饿了么延展即时配送场景，提升了用户购买便利性。对于消费医疗产品而言，可及性往往比价格更决定转化率。 综合来看，多维度因素共同构成了蔓迪国际在脱发药物市场中的品牌力，让蔓迪国际成为了一个远超米诺地尔产品本身的品牌资产。 02 从止脱走向皮肤+体重双赛道 在脱发业务筑牢优势后，蔓迪国际跳出单一产品依赖，将增长触角延伸至皮肤健康与体重管理两大高潜力赛道。 ■ 老业务：效率驱动的“现金牛”根基 从财务表现看，其头发健康业务已经形成稳定的现金流基础。2022–2024年，公司毛利率分别为80.3%、82.0%与82.7%，持续维持在80%以上区间；净利率保持在20%–28%区间，盈利质量稳健。销售费用效率也较为突出，2024年每投入1元销售费用可带来约2.29元收入，同时经营现金流与净利润连续三年保持同步增长。这些指标显示，蔓迪国际的增长依托渠道效率、品牌认知与复购率，而非营销费用的激进投入，增长结构相对健康。 蔓迪国际2022-2025年（上半年）合并损益及其他全面收入表 ■ 新增长：双赛道布局打开千亿空间 在老业务保持稳定的同时，蔓迪国际在皮肤健康与体重管理两条赛道上的布局，则为其带来更长周期的增长空间。其中，柯拉特龙乳膏（Winlevi®）与司美格鲁肽注射液（减重适应症）是公司最主要的两个创新管线。 在皮肤科领域，寻常痤疮是高发且长期需求明确的疾病，据灼识咨询数据，2024年中国寻常痤疮患者规模约为1.212亿人。当前市场主流治疗方案多以抗炎、抗菌类药物为基础，无法直接改善皮脂分泌异常，因而存在依从性不足、症状易反复等局限。处于中国III期临床的柯拉特龙乳膏是一款外用雄激素受体抑制剂，可通过调节雄激素信号通路影响皮脂分泌。预计将于2027年提交药品注册申请，若顺利获批，将成为国内针对皮脂调控的创新治疗选择。与此同时，公司正在推进白癜风治疗候选药物D2501，基于新型透皮递送技术的临床前研究显示，其在改善皮损方面表现优于现有标准治疗，预计2027年提交临床试验申请，补足公司在皮肤病学领域的创新管线布局。 中国国家医保药品目录纳入的获批准寻常痤疮治疗药物清单 在体重管理领域，公司与翰宇药业合作开发的司美格鲁肽注射液（减重适应症）正在中国开展III期临床。根据思瀚产业规划研究院数据，中国肥胖症患者数量预计将从2024年的2.77亿增长至2035年的3.42亿，对应药物市场规模从23亿元增至804亿元，需求增长确定性强。随着GLP-1类药物从处方使用逐步向健康管理与生活方式场景延伸，品牌运营能力、全渠道触达能力将成为区分企业的重要因素。蔓迪国际在消费医疗领域积累的用户运营经验与分销网络，将在此类产品的消费化过程中发挥差异化优势。 除了这款潜力产品，蔓迪国际的体重管理管线还包含创新多靶点药物 WS2505，该药聚焦肥胖及相关代谢症候群治疗，目前正稳步推进早期研发。 中国药品评审中心注册的Ⅲ期及后期阶段司美格鲁肽注射液 （肥胖症/体重管理适应症）管线清单 总体来看，通过稳固的头发健康业务、在皮肤健康与体重管理领域的创新布局以及较强的渠道与运营能力，蔓迪国际正在从单一产品驱动的消费医疗品牌，向多品类、平台化的增长结构转型。 03 希望与风险并存 资本市场对消费医疗企业的估值，核心围绕现金流稳定性、管线储备厚度及多品类延展能力三大维度。蔓迪国际在头发健康业务上已形成相对稳定的现金流基础，叠加皮肤健康、体重管理领域的多条在研管线，其长期成长具备明确锚点。 但值得注意的是，在广阔市场空间与清晰增长逻辑背后，蔓迪国际的发展仍暗藏多重现实挑战。产品端，蔓迪系列贡献了超过92%的营收，若未来遭遇更激烈的市场竞争，或面临药品带量采购等政策调整，短期内可能对公司盈利产生显著冲击。 研发节奏的不确定性同样不容忽视。2025年上半年，公司研发开支降至0.19亿元，仅为去年同期的三分之一，尽管公司解释为合作费用减少，但二级市场对创新药企的研发投入高度敏感，研发投入的波动可能影响投资者信心。而司美格鲁肽、柯拉特龙两大核心管线的临床推进速度与审批效率，将直接决定第二增长曲线的落地时间，成为影响公司估值的关键变量。 行业竞争的加速升温也为蔓迪国际的领先地位带来考验。脱发治疗领域，达霏欣、康恩贝等企业正加速布局，持续分流市场份额；体重管理赛道，恒瑞医药、信达生物等头部药企纷纷入局GLP-1类药物研发，市场竞争日趋激烈；痤疮治疗领域，开拓药业等企业的相关管线也在稳步推进，对柯拉特龙的市场空间形成潜在挤压。未来，蔓迪国际需持续维持剂型创新与渠道运营的双重优势，才能在白热化的竞争中巩固领先地位。 本质而言，蔓迪国际早已超越单纯的脱发药企业定位，而是以头发健康为起点，构建融合消费品品牌运营能力与医药研发壁垒的消费医疗平台。对投资者而言，其核心价值不在于当下的业绩规模，而在于未来五年能否借助核心管线落地与平台化拓展，完成从细分龙头到综合型消费医疗平台的跨越。 未来，随着蔓迪国际在头发健康、皮肤护理、体重管理等赛道的持续深耕与核心管线的稳步落地，其“核心品类深耕+潜力赛道拓维+外部授权补位”的发展路径，或将为消费医疗行业提供可参考的成长样本，为消费者带来更全面、更精准、更贴合日常需求的健康管理解决方案。 *封面图片来源：123rf 如果您认同文章中的观点、信息，或想进一步讨论，请与我们联系；也可加入动脉网行业社群，结交更多志同道合的好友。 近 期 推 荐 声明：动脉网所刊载内容之知识产权为动脉网及相关权利人专属所有或持有。未经许可，禁止进行转载、摘编、复制及建立镜像等任何使用。文中如果涉及企业信息和数据，均由受访者向分析师提供并确认。 动脉网，未来医疗服务平台