GS3-007a

$长春高新(SZ000661)$第一章核心摘要：不确定性的终结与新周期的确立在中国生物医药产业的版图中，长春高新技术产业（集团）股份有限公司（以下简称“长春高新”，000661.SZ）曾长期被视为“东北药茅”，其核心子公司金赛药业凭借生长激素产品的绝对统治力，创造了长达十年的高增长神话。然而，过去三年间，集采（集中带量采购）的达摩克利斯之剑始终悬于头顶，导致公司估值逻辑从高成长的消费医疗属性向受政策压制的仿制药属性滑落。2025年12月，随着国家医疗保障局发布的《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录（2025年）》（以下简称“2025年医保目录”）正式落地，长春高新迎来了其发展史上的关键转折点。公司控股子公司金赛药业的拳头产品——聚乙二醇重组人生长激素注射液（商品名：金赛增，现通用名：金培生长激素注射液）以及醋酸甲地孕酮口服混悬液（商品名：美适亚）成功纳入国家医保目录1。本报告认为，这一事件并非简单的“降价换量”，而是长春高新投资逻辑的根本性重构。它标志着核心资产的政策风险从“不可预知”转变为“确定性落地”，公司正从依赖高毛利、高营销费用的“消费医疗模式”，向以临床价值为导向、医保支付为主流的“创新药模式”转型。尽管2025年三季度财务报表显示出营收与净利润的“双降”，甚至单季度净利润出现断崖式下跌3，但这恰恰是新旧动能转换期的阵痛与财务报表层面的“出清”。本报告将基于详尽的数据与政策分析，从集采落地的实质影响、财务结构的深度剖析、第二增长曲线的构建、以及公司治理与资本运作等维度，对长春高新的现状与未来进行两万字级别的全景式推演。第二章政策落地的深度解构：从区域集采到国家医保谈判用户关心的核心问题在于“集采落地”的影响。在医药行业语境下，长春高新面临的实际上是“药品集中带量采购（VBP）”与“国家医保药品目录准入谈判（NRDL）”的双重政策环境。此次“落地”特指后者，即通过国家谈判进入医保目录，其实质是另一种形式的“以价换量”，但其战略内涵与仿制药集采截然不同。2.1历史回溯：生长激素的“集采恐慌”周期要理解此次落地的意义，必须回顾过去几年市场对长春高新的担忧之源。自2021年起，广东联盟、河北、福建等省份相继将生长激素纳入省级或省际联盟集采4。粉针的红海化：在过往的集采中，生长激素粉针（短效）由于生产厂家众多（安科生物、联合赛尔、未名海济等），竞争格局类同于普通仿制药，价格降幅巨大，往往高达50%-70%7。长春高新在粉针领域虽然中标，但利润空间被大幅压缩。水针的博弈：相比之下，水针（短效）和长效水针的技术壁垒较高，竞争格局较好（主要为金赛药业、安科生物、诺和诺德“三足鼎立”）。因此，在广东联盟集采等早期试点中，长春高新曾采取较为强势的策略，如弃标水针以保价格体系，试图维持院外市场的利润6。市场的担忧：投资者最大的恐慌在于，一旦长效生长激素也被纳入类似化药的恶性价格战集采，长春高新的“利润奶牛”将被彻底宰杀。2.22025年医保谈判落地的定性分析2025年12月8日，长春高新公告金赛增成功纳入2025年医保目录2。这标志着长春高新选择了与政策“和解”，主动拥抱国家医保体系。2.2.1核心资产的“身份确认”金赛增是全球首个上市的长效生长激素，也是目前国内唯一的长效生长激素品种（截至2025年底）11。其纳入医保目录具有多重战略意义：临床地位的官方背书：过去，长效生长激素因价格昂贵（年治疗费用可能高达10万-15万元），常被视为“消费品”或“奢侈品”。进入医保目录，意味着国家层面认可其在治疗儿童生长缓慢（PGHD）等适应症上的临床必需性和不可替代性12。支付端的革命：医保支付标准的有效期锁定为2026年1月1日至2027年12月31日12。这意味着未来两年内，金赛增的价格体系将保持稳定，消除了市场对价格无底线通过集采下跌的担忧。准入壁垒的消除：进入国谈目录后，金赛增将直接获得全国公立医院的准入资格，无需再逐个医院进行耗时费力的“进院”攻坚。这对于需要长期处方、高度依赖医院内分泌科医生指导的生长激素而言，是巨大的渠道利好。2.2.2价格与体量的辩证关系虽然公告未披露具体的谈判降幅，但根据行业惯例，独家创新药进入医保的降幅通常在30%-50%之间13。降价的逻辑：对于长春高新而言，接受降价是必须付出的“门票”。在宏观经济环境变化、居民消费意愿下降的背景下，高价自费市场的增长已近天花板。换量的逻辑：中国矮小症患儿的存量巨大，但治疗率一直偏低，主要障碍即为经济负担。医保报销将极大地降低患者家庭的支付门槛，有望释放出倍数级的市场需求。特别是对于依从性要求极高的儿童患者，长效制剂每周一次的注射频率相比短效制剂每日一次具有压倒性的临床优势，一旦价格门槛降低，替代效应将极其显著。2.3差异化竞争格局的固化通过此次医保谈判，长春高新构建了“长效进医保，水针保利润，粉针守底线”的立体防御体系：长效水针（金赛增）：作为旗舰产品进入医保，承担“放量”任务，利用独家品种优势快速占领公立医院市场，建立极高的竞争壁垒。短效水针：在部分区域集采中可能继续博弈，或在院外/私立医疗机构保持一定的价格溢价，服务对价格不敏感的高端客户。粉针：作为基础保障产品，参与集采以维持基本的市场份额，防止竞争对手通过低价策略渗透。第三章财务视角的深度剖析：阵痛、出清与重塑2025年三季度报告显示出的业绩下滑，是市场情绪极度悲观的导火索。然而，如果结合集采落地的大背景，这份财报更像是一次主动的“财务洗澡”或战略调整的阵痛。3.12025年三季度业绩的“断崖”解析根据财报数据，长春高新2025年前三季度实现营业收入98.07亿元，同比下降5.60%；归母净利润11.65亿元，同比下降58.23%。其中，第三季度单季营收下降14.55%，归母净利润更是暴跌82.98%3。表3.1：长春高新2025年前三季度核心财务指标变动财务指标数值（亿元）同比变动核心驱动因素解析营业收入98.07-5.60%生长激素自费市场萎缩；疫苗业务大幅下滑。归母净利润11.65-58.23%费用刚性支出；子公司百克生物亏损拖累；计提减值准备。经营性现金流7.22-76.68%回款放缓；存货积压；为新产品推广预付费用增加。销售费用37.64+19.72%市场推广难度加大，单位销售成本上升；新产品上市前的学术推广投入。研发费用17.33+22.96%坚定转型创新，持续加大对ADC、双抗等管线的投入。3.2利润下滑的结构性归因3.2.1销售费用的逆势飙升在营收下滑的背景下，销售费用不降反升近20%，销售费用率攀升至38.4%3。这反映出两个深层次问题：获客成本激增：在医保落地前夕，自费市场的竞争进入白热化阶段。随着人口出生率下降和消费降级，家长为身高焦虑买单的意愿减弱，公司必须投入更多的资源来维持存量客户和开发新患。渠道转型的预投入：为了迎接金赛增进入医保，公司需要提前对公立医院渠道进行布局，包括学术会议、医生教育等合规化推广，这些投入在当期计入费用，但收益将在2026年以后体现。3.2.2疫苗业务（百克生物）的周期性拖累长春高新并非只有生长激素，其持有的百克生物（688276.SH）也是重要利润来源。然而，2025年百克生物业绩“暴雷”，前三季度营收腰斩，净利润转亏1.58亿元3。带状疱疹疫苗的困境：百克生物曾寄予厚望的带状疱疹疫苗，在上市初期经历爆发后，迅速面临市场渗透率瓶颈和竞争加剧。流感疫苗的竞争：流感疫苗市场本身竞争激烈，且受接种季节和公众意愿影响波动较大。财务并表影响：作为控股子公司，百克生物的巨额亏损直接拉低了长春高新的合并报表净利润。3.2.3研发投入的刚性支撑尽管利润承压，公司仍保持了高强度的研发投入（研发费用率达17.68%）15。这表明管理层并未因短期业绩压力而牺牲长期发展。主要投入方向包括：GenSci140（靶向FRαADC）：针对实体瘤的创新药，目前已获批临床15。GS3-007a（口服生长激素）：这是一款颠覆性的产品。如果口服制剂研发成功，将彻底改变生长激素的给药方式，再次拉开与竞争对手的代差15。女性健康管线：如美适亚（醋酸甲地孕酮）的后续适应症开发等。3.3财务预期的重构市场必须接受长春高新财务模型的一个根本性变化：从“高毛利、高净利”向“高周转、规模化”转变。毛利率：随着长效生长激素进入医保，单支产品的毛利率必然下降。净利率：销售费用率有望在进院渠道打通后逐步下降（医保产品不需要像自费产品那样高强度的C端营销），但研发费用率将维持高位。因此，未来的净利率可能维持在20%-25%的合理区间，而非过去动辄40%的超高水平。现金流：进入医保后，虽然单价下降，但公立医院的回款周期相对稳定，且销量规模的扩大将带来更充沛的经营性现金流。第四章产品矩阵与第二增长曲线：超越“生长激素依赖”长春高新长期被诟病“单条腿走路”。此次集采落地和2025年的一系列动作，显示出公司正在加速多元化布局。4.1生长激素的基本盘巩固与升级4.1.1剂型迭代的护城河在生长激素领域，金赛药业拥有完整的“粉针-水针-长效水针”产品线，且正在布局“口服制剂”15。长效水针（PEG化技术）：通过聚乙二醇修饰技术，延长药物在体内的半衰期。这是金赛药业的核心壁垒。目前国内仅此一家上市，安科生物等竞争对手的长效产品尚未大规模商业化或仍在临床阶段，金赛拥有至少3-5年的市场独占期窗口。口服制剂（GS3-007a）：获批临床的口服小分子生长激素促分泌物，瞄准的是“去注射化”的终极依从性解决方案。虽然离上市尚早，但这代表了公司对未来技术路径的封锁15。4.1.2适应症的拓展除了传统的儿童生长缓慢（PGHD），金赛增还获批了性腺发育不全（Turner综合征）和特发性身材矮小（ISS）适应症2。成人市场潜力：公司正在进行成人生长激素缺乏症的III期临床试验12。这是一个巨大的潜在蓝海，涉及抗衰老、肌肉流失治疗等领域。虽然受限于医保支付范围（通常限儿童），但成人自费市场的支付能力不容小觑。4.2女性健康：第二大战略支柱公司明确提出将“妇儿健康”作为核心战略，力图摆脱单一产品依赖。美适亚（醋酸甲地孕酮口服混悬液）：此次同时纳入医保的另一款产品。适应症：治疗获得性免疫缺陷综合征（AIDS）患者的厌食症，以及AIDS及癌症患者恶病质引起的体重明显减轻12。技术优势：采用纳米晶技术，解决了传统剂型生物利用度低、需伴服高脂餐的痛点16。市场潜力：恶病质是晚期癌症患者常见的并发症，严重影响生存质量。虽然目前医保支付范围有限，但其在肿瘤支持治疗领域的潜力巨大，且竞争格局良好。辅助生殖与更年期管理：公司在投资者交流中多次提及在辅助生殖（如促卵泡激素）和更年期药物上的布局，意图打造全生命周期的女性健康管理平台17。4.3肿瘤与免疫：创新药的“深水区”长春高新正在试图撕掉“传统药企”的标签，向Biotech转型。GenSci140（ADC）：靶向叶酸受体α（FRα）的双表位ADC药物。FRα在卵巢癌等实体瘤中高表达。ADC是当前抗肿瘤药物研发的热点，金赛药业切入此领域，显示了其研发平台的野心15。金赛克（鼻喷流感疫苗液体剂型）：百克生物的鼻喷流感疫苗进行了剂型升级，由冻干升级为液体，使用更便利，预计2025年8月获批上市，有望在2026年流感季贡献增量16。第五章公司治理、资本运作与风险因素5.1股权结构的变动与“天价离婚”案2024-2025年间，长春高新经历了一次重大的股权结构变动。公司灵魂人物、金赛药业总经理金磊博士与王思勉女士离婚，导致约7.42%的股份分割至王思勉名下18。市场担忧：市场普遍担心这是“假离婚，真减持”，或者是管理层动荡的前兆。实际影响：尽管股权发生分割，但双方签署了一致行动人协议，且承诺了锁定不再减持18。更重要的是，金磊博士继续全面主持金赛药业的经营。从2025年的一系列研发推进和医保谈判动作来看，管理层的经营意志并未消退。利益绑定：金磊博士作为核心技术人员和管理者，其个人财富与公司市值深度绑定。股权分割后，其仍持有相当数量的股份，且通过一致行动协议保持影响力。5.2赴港上市（H股）的战略考量长春高新于2025年9月向香港联交所递交了H股发行上市申请19。融资渠道多元化：在A股市场融资收紧的背景下，H股上市打通了境外融资渠道，有利于支持昂贵的创新药研发。国际化布局：H股平台有助于公司进行海外并购、引进海外权益（如美适亚即为合作引进产品）以及推动自研产品的出海。估值锚定：虽然H股估值通常低于A股，但双重上市有助于提升公司的国际知名度，引入国际长线机构投资者，优化股东结构。5.3回购与分红：增强投资者信心面对股价下跌，公司实施了积极的股东回报政策。回购：2025年11月，公司完成了股份回购，耗资约4.2亿元20。分红：2024年度现金分红超10亿元，加上回购，总金额占净利润比例高达56.81%20。这表明公司现金流依然健康，且管理层有意愿通过高分红来维持股价稳定，具备了“类债股”的防御属性。5.4潜在风险因素医保放量不及预期：虽然进入医保，但公立医院受DRG/DIP支付方式改革影响，可能会限制高价药物的使用。如果医院为了控制科室成本而限制金赛增的处方量，则“以价换量”的逻辑将大打折扣。市场竞争加剧：诺和诺德等跨国药企的生长激素产品也在不断迭代，且具备强大的品牌影响力。一旦外资产品也采取激进的价格策略，市场格局可能恶化。研发失败风险：ADC药物和口服生长激素属于高风险研发项目，存在临床试验失败或审批受阻的可能性。第六章未来预期与投资建议：2026-2027展望6.12026年：业绩的“深蹲起跳”2026年将是长春高新基本面反转的关键之年。上半年：由于医保执行初期（2026年1月1日开始），医院准入流程、药房备货以及医生处方习惯的改变需要时间，叠加2025年同期的高基数（尽管Q3低，但Q1/Q2尚可），2026年上半年业绩可能仍显平淡，甚至表观增速依然承压。下半年：随着渠道铺设完成，医保放量效应将集中体现。预计从2026年第三季度开始，公司营收将重回增长通道，且增速将逐季加快。6.2长期估值逻辑的修复估值底部：当前长春高新的市盈率（PE）已处于历史极低位置，反映了市场对集采和业绩下滑的极致悲观预期。重估催化剂：医保放量数据验证：一旦月度/季度销售数据显示金赛增销量大幅增长，验证了“以价换量”逻辑。创新药管线读出：ADC药物或口服制剂的临床数据发布。H股成功发行：消除资本运作的不确定性。6.3总结长春高新正处于“旧王已死，新王当立”的涅槃期。集采落地虽然带来了短期的财务阵痛，但也永久性地移除了压制估值的最大大山。金赛增纳入医保，实际上是为公司购买了一张通往中国主流医药市场的“长期船票”。对于投资者而言，现在的长春高新不再是那个每年躺赢30%增长的成长股，而是一个拥有垄断性核心资产、现金流充沛、正在积极转型且估值极具安全边际的价值成长股（GARP）。未来的长春高新，将依靠**“医保长效生长激素的广覆盖”+“女性健康全生命周期管理”+“创新生物药（ADC）”**三轮驱动。2025年的冬天虽然寒冷，但2026年的春天，随着医保新政的执行，必将带来复苏的嫩芽。附录：关键数据与事件索引表1：长春高新核心产品医保与集采状态一览（2025）产品名称剂型2025年医保状态市场地位战略意义金赛增长效水针新纳入(乙类)独家/垄断以价换量，公立医院准入，未来两年的现金牛基石。金赛药业水针短效水针未纳入国谈/区域集采寡头竞争维持高端自费市场与部分区域市场，贡献利润。金赛药业粉针短效粉针多省集采中标充分竞争防御性产品，阻击低价竞争对手，维持市场份额。美适亚口服混悬液新纳入(乙类)独家引进女性健康/肿瘤支持治疗的新增长点，多元化样本。表2：长春高新近期重大事件时间轴2025年Q3：发布三季报，业绩大幅下滑，确立财务底部。2025年9月：递交H股上市申请，启动国际化资本运作。2025年11月：完成4.2亿元股份回购，注销式回购增强每股收益。2025年11月：子公司多款创新药（ADC、口服GH）临床获批。2025年12月8日：官宣金赛增、美适亚纳入2025年国家医保目录，集采靴子落地。2026年1月1日：新版医保目录正式执行，新价格体系生效。