Isunakinra

8月9—11日三笔交易，中国公司分别扮演出资方、渠道方、卖方。甘李×Menarini总额€7.26亿是三笔里唯一披露完整条款的。数据来源：Revolution Medicines 新闻稿 2026-08-10；PR Newswire 2026-08-09；allsci 2026-08-11。 2026年8月9日到11日，三天里落下三笔跨境交易：百济神州从Revolution Medicines手里拿RAS(ON)抑制剂的部分亚洲权益，信达从第一三共手里拿一款白血病药的中国商业化权，甘李把GLP-1的欧洲肥胖适应症卖给了意大利人。方向三个都不一样。这才是要紧的地方。 ▍01 ｜ 先说一个日期：2026年5月6日 那天百济神州砍掉了五个1期肿瘤项目。 名单里有BGB-53038、BG-60366、BG-89894、BG-68501、BGB-A3055，另外还停掉了一个类风湿关节炎的2期。公告用的措辞是"内部开发标准评估"，翻译成人话就是：数据不够好，或者做下去性价比不合算，不做了。 这份名单里最扎眼的是第一个。 BGB-53038是泛KRAS抑制剂，也是百济当时唯一一个RAS靶向资产。 砍掉它，等于把整条RAS赛道从自己的管线表上抹掉。 96天后，2026年8月10日，百济和Revolution Medicines同时发公告：百济拿到RevMed四个RAS(ON)抑制剂在部分亚洲市场的独家开发与商业化权。 daraxonrasib、zoldonrasib、elironrasib、RMC-5127。四个。 自研的墓碑还没长草，引进的合同已经签了。 我知道有人会说这不叫打脸，这叫及时止损加战略补位——话是没错，任何一家跨国药企的管线表上都有几十块这样的墓碑。 但你把两个日期放在一起看，那种感觉还是很难忽略：一家中国最大的肿瘤药企，在一个被公认为未来五年最重要的抗癌靶点上，最终选择的路径是掏钱，不是自己做出来。 名词小课堂｜ RAS(ON) 抑制剂：RAS蛋白有"开"（ON，结合GTP）和"关"（OFF）两种状态，真正驱动肿瘤生长的是ON态。传统KRAS G12C药物（如索托拉西布）只能锁住OFF态，遇上不停循环的突变体就没辙。RAS(ON)抑制剂直接结合活性状态的RAS，理论覆盖面更宽，也更难做。 从百济砍掉唯一RAS资产到签下四个RAS(ON)抑制剂亚洲权益，中间隔了96天。数据来源：Fierce Biotech 2026-05-07；Revolution Medicines 新闻稿 2026-08-10。 管线砍掉的那天不算失败，掏钱把同一个靶点买回来的那天才算清算。  ▍02 ｜ "同一天三笔"是编出来的，"三天三笔"才是真的  这波新闻在中文圈刷屏时，最流行的说法是"8月10日一天之内，中国创新药落地三笔重磅BD"。 不成立。 准确的时间线是这样的： 8月9日美东时间，信达生物与第一三共的联合新闻稿上PR Newswire，传到中国已经是8月10日； 8月10日美东盘后，百济与Revolution Medicines同步发布，A股港股8月11日才反应； 甘李药业的公告日是8月11日。 跨了三个自然日。按中国时间勉强能压成两天，压成"同一天"就是硬凑。 你可能觉得这是抠字眼。我不这么看。 因为这轮报道里被压缩、被替换、被放大的东西，远不止一个日期。 最离谱的一处：不少稿子把信达拿到的产品写成了Dato-DXd。 真实标的是VANFLYTA®，通用名奎扎替尼，中文商品名"维复泰"，是一款口服II型FLT3抑制剂，用于急性髓系白血病。 Dato-DXd商品名Datroway，是TROP2 ADC，跟这笔交易没有半点关系。两个产品，两条产品线，两个瘤种，一字之差差出十万八千里。 第二处：百济投进合作里的自研分子，被写成BGB-53038，甚至有人写成sonrotoclax。 前者三个月前刚被百济自己终结，后者是BCL-2抑制剂、已获FDA加速批准用于复发难治套细胞淋巴瘤，跟RAS八竿子打不着。真实答案是BGB-58067（PRMT5抑制剂）和BG-T187（EGFR×MET×MET三特异性抗体）。 第三处：甘李那笔被写成"全球授权"或"全球除中国"。 真实区域是欧洲39国，而且只限超重/肥胖这一个适应症。 第四处：百济拿到的区域被写成"亚洲"。 真实措辞是"部分亚洲市场"，日本和韩国明确排除在外。 四处失真，方向出奇地一致——都是往大了写、往整了写、往顺口了写。这件事本身，比三笔交易更值得琢磨。 表1：三笔交易到底是谁在跟谁做什么 交易 公告日 中国公司的角色 标的 区域 百济神州× Revolution Medicines 2026-08-10（美东） 被授权方 + 出资方 4个RAS(ON)抑制剂 部分亚洲市场（排除日、韩） 信达生物× 第一三共 2026-08-09（美东） 渠道方（license-in商业化权） VANFLYTA®（奎扎替尼，维复泰） 中国大陆 甘李药业× Menarini 2026-08-11 卖方（license-out） 博凡格鲁肽 GZR18 欧洲39国（仅肥胖适应症） 三笔交易并排：卖方、买方、渠道方三种角色，同一周内由三家中国公司分别扮演。数据来源：各公司公告 2026-08-09 至 2026-08-11。 名词小课堂｜ license-out / license-in：license-out是把自家在研药的某个区域权利卖给别人，换首付款、里程碑和销售分成；license-in反过来，是花钱买别人的产品在自己地盘上的开发或销售权。同一家公司两头都做，说明它既有卖得掉的分子，也有闲置的渠道。 一个日期被写错不要紧，四处失真方向全一致，那就不是笔误，是这套叙事想让你看到的样子。 ▍03 ｜ 百济这笔：没有首付款，付的是一整个全球3期  先把结构拆开。 这笔交易分两层。 第一层是临床合作：百济的BGB-58067和BG-T187，分别与RevMed的daraxonrasib或zoldonrasib做联合用药研究，针对RAS依赖型肿瘤。 第二层是区域权益：百济拿到那四个RAS(ON)抑制剂在部分亚洲市场的独家开发与商业化权。 然后是最反直觉的部分——这笔交易没有披露任何首付款金额，因为百济付的根本不是现金。 百济付出的对价是：出资并执行一项全球注册性3期研究，针对RevMed其中一款RAS(ON)抑制剂。 RevMed拿到的是开发与销售里程碑，加上授权区域内净销售额的梯度分成。RevMed保留授权区域以外的全部权益，日韩明确在内。 请把这段读两遍。 过去十五年的剧本是这样的：跨国药企掏几千万到几亿美元首付，买走中国公司的分子，然后自己做全球试验。 这次反过来了——中国公司掏钱做一项全球注册3期，换取一块亚洲市场的准入权。资金流向反了。 名词小课堂｜ 梯度分成（tiered royalty）：按销售额分档计算的提成，卖得越多，档位越高、提成比例越大。它出现在条款里通常意味着卖方看好长期放量，愿意拿未来收益换眼前更低的现金要价。梯度的具体档位和费率，几乎从不公开。 名词小课堂｜ PRMT5（MTA协同型）抑制剂：PRMT5是一种甲基转移酶。约10%–15%的肿瘤存在MTAP基因缺失，这类细胞内MTA堆积，对PRMT5抑制格外敏感。"MTA协同型"设计只在MTAP缺失的癌细胞里起效，正常细胞影响小，是近三年最热的合成致死方向之一。BGB-58067属于这一类。 那百济图什么？图的是RevMed手上那份数据。 RASolute 302是daraxonrasib的3期研究，入组500例既往治疗过的转移性胰腺癌患者，2026年5月31日在ASCO全体大会报告并同期发表于NEJM。 RAS G12突变人群里，中位总生存13.2个月对6.6个月，风险比0.40——死亡风险下降60%。中位无进展生存7.3个月对3.5个月。客观缓解率33.2%对11.8%。 胰腺癌。你要知道这是个什么概念。 这个瘤种过去二十年的3期试验坟场，堆着的失败药物能列满两页纸，能把二线中位OS从6个月挪到13个月的，一个都没有。 RevMed在4月13日的topline新闻稿里直接用了"unprecedented"这个词，措辞很冲，但数据撑得住。 2026年7月22日，FDA受理daraxonrasib用于既往治疗过的转移性胰腺癌的新药申请，并把它纳入了局长国家优先审评券试点。此前它已经拿到突破性疗法认定。EMA那边也启动了加速评估。 表2：RASolute 302 关键疗效（既往治疗过的转移性胰腺癌，n=500） 指标 daraxonrasib 化疗 HR / p 中位OS（RAS G12亚组） 13.2 个月 6.6 个月 HR 0.40，p<0.0001 中位PFS（RAS G12亚组） 7.3 个月 3.5 个月 HR 0.45，p<0.0001 ORR（RAS G12亚组） 33.2% 11.8% — 中位OS（ITT） 13.2 个月 6.7 个月 HR 0.40，p<0.0001 中位PFS（ITT） 7.2 个月 3.6 个月 HR 0.49，p<0.0001 ORR（ITT） 31.6% 11.2% — RASolute 302 在RAS G12突变亚组的头对头结果，这是百济愿意为一项全球3期买单的底气。数据来源：Revolution Medicines 新闻稿 2026-05-31（ASCO Plenary / NEJM 同期发表）。 还有一个反差，得单拎出来说。 Revolution Medicines截至2026年8月14日的市值是436.6亿美元，股价203.71美元，年内涨了约547.6%。BeOne Medicines同期美股市值393.0亿美元。 一家一款产品都还没上市、2026年第二季度净亏6.444亿美元的美国Biotech，市值超过了中国最大的肿瘤药企。 顺带说一句口径问题，免得被人打脸：百济A股市值8月11日一度超过人民币4820亿元，折约715亿美元，跟美股口径差出将近一倍。同一篇文章里混用这两个数字是要出事的。这里我用的是美股口径。 名词小课堂｜ 优先审评券试点（Commissioner's National Priority Voucher）：FDA局长办公室2025年起推的新工具，给被认定为国家优先事项的药物一张"插队券"，审评周期可压缩到常规流程的一小部分。daraxonrasib是首批入选品种之一，这意味着它的美国上市时间可能比市场预期更早。 百济买的不是四个分子，是一张已经验证过的3期数据表——在胰腺癌这个瘤种上，这种表全世界只有一张。  ▍04 ｜ 信达这笔：唯一一笔连数字都不肯给的交易  三笔里最安静的是这笔。 2026年8月9日，信达生物与第一三共联合宣布：信达获得VANFLYTA®在中国的独家商业化权，第一三共负责开发、生产与供应。 首付款多少？没说。里程碑多少？没说。分成比例多少？没说。推广服务费怎么算？也没说。 一概未披露。 所以那些写着"该笔交易金额X亿美元"的稿子，数字全是编的。这话说得难听，但它是事实。 先把产品讲清楚。 VANFLYTA的通用名是奎扎替尼，中文商品名维复泰，第一三共研发的口服强效II型FLT3抑制剂。2026年6月15日在中国获批，适应症是与标准阿糖胞苷加蒽环类诱导化疗及阿糖胞苷巩固化疗联合使用，以及巩固化疗后作为单药维持，用于新诊断的FLT3-ITD阳性成人急性髓系白血病。 它是中国首个也是目前唯一获批用于这个适应症的FLT3抑制剂。 名词小课堂｜ FLT3-ITD：FLT3是急性髓系白血病里最常见的驱动突变基因之一，ITD指"内部串联重复"。携带FLT3-ITD的患者复发快、预后差，是AML里公认最难啃的一群。中国新诊断AML中最高37%携带FLT3突变，其中约80%是ITD型。 支撑数据来自QuANTUM-First 3期：中位总生存31.9个月对15.1个月，风险比0.78，p=0.032，死亡风险下降22%。 数字不算炸裂，但在AML这个领域，把中位OS从15个月推到31.9个月已经是很硬的结果。 中国的病人基数在那儿。 2022年中国白血病新发约8.2万例，死亡超过5万例，是中国第十大致死癌种；AML约占中国白血病的一半。 现在讲这笔交易真正的看点：为什么是信达。 信达2025年报的数字是这样的——总收入人民币130亿元，同比增38.4%；产品收入119亿元，增44.6%；毛利率87.2%；IFRS净利润8.14亿元，Non-IFRS净利润17.2亿元。 这是它第一个全年盈利的年度。 截至2025年底账上现金243亿元，已获批产品18个，2027年收入目标200亿元。 VANFLYTA将成为信达的第20个商业化产品。 信达的商业化底盘：首个全年盈利、18个已获批产品、243亿现金，这才是第一三共把中国独家权交出去的理由。数据来源：信达生物2025年报（BioSpace）2026-03-26；PR Newswire 2026-08-09。 第一三共不缺研发能力，缺的是在中国基层血液科的覆盖密度。信达不缺人和网，缺的是喂饱这张网的产品。 这就是我想说的第二件事，也是三笔里最被低估的一件：中国头部Biotech花了十年建起来的销售队伍，正在出现产能空转。 自研管线的上市节奏，跟不上销售团队的扩张节奏。 一支能覆盖全国三甲加重点地市医院的队伍，养起来一年几个亿，它必须有足够多的产品去摊薄。自研不够，就去外面买已经获批的产品填进来。 信达2026年2月刚把IBI系列减重资产以最高89亿美元授权给礼来，被Clarivate列为2026年China-to-West第二大交易。半年后，它转身从第一三共手里买进一个已在中国获批的血液瘤产品的商业化权。 管线端卖出去，渠道端买回来。这不是矛盾，这是分层。 名词小课堂｜ 商业化产能空转：指药企建成的销售网络（人员、覆盖医院数、准入资源）超过了自有产品能支撑的销售规模，边际人效下降。解决办法通常有两个：裁队伍，或者引进别人的成熟产品把产能填满。中国头部Biotech目前普遍选第二条。 第一三共卖的是药，信达卖的是网。在中国市场，后者的稀缺性一点不比前者低。 ▍05 ｜ 甘李这笔：同一个分子，三块大陆三个价  三笔里唯一有完整财务条款的，是甘李。 2026年8月11日公告：博凡格鲁肽（研发代号GZR18）授权给意大利Menarini。首付款6200万欧元，开发与商业化里程碑最高6.64亿欧元，总额7.26亿欧元，约合8.2亿到8.39亿美元，另有梯度销售分成，最高可达净销售额的双位数百分比。 A股当天涨停，收报74.47元，市值约445亿人民币。 条款里有两处必须说清楚，因为绝大多数转述都写错了。 第一，区域不是全球，是欧洲39国。  欧盟27国，加英国、瑞士、挪威、冰岛、列支敦士登，再加7个巴尔干国家和地区，一共39个法域。 第二，适应症只有一个。  Menarini拿到的是超重/肥胖适应症的独家开发与商业化权，甘李保留了该区域内其他适应症的权利，比如2型糖尿病、阻塞性睡眠呼吸暂停。 也就是说，这不是一次整体出售，是切了一块卖。而且甘李把GZR18按地理切块，至少已经卖了三次。 表3：同一个分子，三地授权定价对照 受让方 区域 日期 首付款 里程碑 总额 Lupin 印度 2025-12-29 未披露 未披露 未披露 JW Pharmaceutical 韩国 2026-04-09 US$500 万 US$7,610 万 US$8,110 万 Menarini 欧洲39国 2026-08-11 €6,200 万 最高€6.64 亿 €7.26 亿 GZR18在印度、韩国、欧洲三地分别定价：韩国全境的总包价，约等于欧洲这一笔首付款的1.14倍。数据来源：Korea Biomedical Review 2026-04-09；Lupin 新闻稿 2025-12-29；allsci 2026-08-11。 看出问题了吗。 韩国全境的总包价是8110万美元。欧洲这一笔的首付款折约7000万到7160万美元。也就是说，韩国那笔连本带利全部兑现，才勉强抵得上欧洲这笔一上来就到账的钱的1.14倍。 同一个分子，同样的数据包，同样的研发投入，跨过一片海，价格差出一个数量级。这不是分子的价值差，是市场的支付能力差。 再说产品本身，这里也有一处被普遍写错的地方。 GZR18不是周制剂，是双周制剂。 两周打一针。 这恰恰是它对标司美格鲁肽、替尔泊肽这些周制剂的差异化卖点，把它写成"又一款GLP-1周制剂"，等于把人家最值钱的地方给抹了。 名词小课堂｜ 双周给药（Q2W）：每两周注射一次。GLP-1赛道主流在研产品是每周一次（QW），做到两周一次需要更长的半衰期和更平稳的血药浓度曲线。对慢病长期用药来说，注射频次直接影响依从性，也直接影响真实世界的减重效果。 2b期数据发表在《Signal Transduction and Targeted Therapy》，2026年2月27日。 20家中心，随机340例（药物组274、安慰剂66），完成率84.1%，疗程30周。剂量组设了12、18、24、48 mg的双周方案，外加一个24 mg周方案。 体重下降区间−9.75%到−16.69%，安慰剂组−1.15%，全部p<0.001。最高剂量组（48 mg Q2W）安慰剂校正后减重约14.94%。媒体广泛引用的口径是"30周平均减重17.29%"。 不良事件发生率98.9%对86.4%，以1到2级胃肠道反应为主，没有严重药物相关不良事件。 注册进度：中国减重3期2024年12月启动，已公告达到主要终点；美国2期2025年3月启动，头对头对比替尔泊肽加安慰剂，也已公告达到主要终点；OSA的3期2026年4月启动。 这里必须刹一脚。 头对头的对手是替尔泊肽，不是司美格鲁肽，而且具体数值至今没有公开。 跟司美格鲁肽的头对头只有2型糖尿病适应症的数据（ADA 2025摘要752-P），跟减重不是一回事。任何"减重效果优于司美格鲁肽"的说法，现在都没有公开数据支撑。别急着下结论。 最后说买家。 Menarini是意大利最大的制药公司，总部在佛罗伦萨，Aleotti家族控股，没上市。 2025年营收48.87亿欧元，同比增6.2%；研发投入5.40亿欧元；员工17800人，业务覆盖140个国家；强势领域是心血管、糖尿病和肿瘤，2025年肿瘤业务收入6.30亿欧元。 它有覆盖欧洲全境的分销网络，但自己没有GLP-1。甘李有分子，没有欧洲渠道。 一个缺货，一个缺路。就这么简单。  分子的价格不由分子决定，由买它的那块市场能付多少决定——这句话对每一个准备出海的中国Biotech都成立。 ▍06 ｜ 三个市场同时在交易，这才是这一周的真正含义  把三笔并排看，你会发现它们卖的压根不是同一样东西。 甘李卖的是分子。百济买的是分子，同时卖的是临床执行力和亚洲商业化网络——它拿一项全球注册3期的全部费用做对价，本质是把自己的临床运营能力定了个价。信达卖的是渠道，是在中国把一款药推进三甲和地市医院的那套系统。 三个市场：分子市场、临床执行力市场、商业化渠道市场。它们在同一周里各成交了一笔。 五年前只有第一个市场存在，而且中国公司只能站在卖方那一侧。 表4：三笔交易的结构对照 维度 甘李（卖分子） 百济（买分子/卖能力） 信达（卖渠道） 换到的东西 €6,200万首付 + 未来分成 部分亚洲市场准入 + 联合用药数据 第20个商业化产品 付出的东西 欧洲39国肥胖适应症权利 一项全球注册3期的全部费用 商业化团队产能 + 推广投入 议价基础 2b期30周减重17.29% 临床执行力 + 中国商业化网络 20个产品的成熟销售体系 缺什么 缺欧洲渠道 缺RAS资产（自研已砍） 缺产品；对方缺中国渠道 现金方向 钱进中国 钱出中国 未披露 再看宏观曲线。 中国资产在全球out-licensing交易中的占比：2020年5%，2024年21%，2025年上半年32%。这是Clarivate的口径，数据截至2026年5月12日。 金额上，2021年中国out-licensing总额139亿美元、65笔； 2025年全年1377亿美元、186笔跨境交易（NMPA口径1357亿）； 2026年一季度600亿美元，同比增73%； 2026年上半年1063亿美元、约240笔。 单笔均值从2021年到2026年翻了六倍，2026年至今均值13亿美元。 模态上更夸张：临床期双抗项目48%来自中国，含中国产品的ADC临床试验占51%，CAR类候选药48%涉及中国资产；ADC授权活动里中国占比接近90%。 表5：中国创新药license-out规模曲线 年份 交易笔数 总金额（US$） 平均首付款（US$） 占全球out-licensing比例 2020 62（其中≥25已终止） — — 5% 2021 65 139 亿 — — 2022 42（跨境口径） — 5,200 万 — 2024 — — — 21% 2025 186（跨境93笔口径） 1,377 亿 3,880 万 32%（H1） 2026 Q1 — 600 亿（同比+73%） — — 2026 H1 约 240 1,063 亿 7,770 万 ／ 1.72 亿（口径不同） — 中国资产在全球out-licensing交易中的占比，六年从5%到32%。口径来自Clarivate，数据截至2026-05-12。 名词小课堂｜ 首付款（upfront）：交易签署或生效时买方一次性支付的现金，是整笔交易里唯一确定到账的部分。它的绝对值和占总额的比例，比"总额"更能反映买方对资产的真实判断——愿意先掏多少真钱，才是定价。 Evaluate的分析师Mark Lansdell在2026年2月说了一句很值得记住的话："China is no longer the bargain basement."——中国不再是打折清仓区了。 他的依据是：平均首付款从2022年的5200万美元涨到2026年至今的1.72亿美元，四年涨230%；跨境授权笔数从42笔涨到93笔；首付款总额从11亿涨到56亿美元。 BofA的Tom Barsha预计授权交易总额未来18到24个月还能再翻一倍。麦格理的Tony Ren给的是2026年增长40%到50%。 听上去很好。  五年前中国公司在全球BD桌上只有一个座位，叫卖方；现在它同时坐在三把椅子上，还有一把是掏钱的那把。 ▍07 ｜ 这里我得泼盆冷水  上面那些数字，我一个都没编。但它们全都在系统性地误导你。 第一件事：总额是个几乎不会全额兑现的数字。 2026年上半年中国创新药BD总额1063亿美元，听着很吓人。同期首付款合计多少？61.58亿美元。占比5.8%。 对照组在这儿：全球50亿美元以上的超大交易，首付款通常占70%到90%，辉瑞和默沙东这两年已经转向100%全现金结构。全球平均水平，2019年是13%，2023年升到25%–35%，2025年上半年回落到15%。 甘李这笔的首付占比是8.5%——6200万除以7.26亿。已经比中国BD平均值高出近三个百分点，但离全球平均线还差着一大截。 1063亿美元的交易总额，实际到账首付款61.58亿。全球超大交易的首付占比是70%–90%。数据来源：VBData（中国来源）2026-07-15；P05 分析 2025-12-13。 第二件事：剩下那94.2%，历史兑现率是9.5%。 这个数字来自P05对2008年到2025年342笔交易的实证追踪：公告的里程碑潜在总额951亿美元，实际兑现90亿美元。只看生物制药新药交易，兑现率约19%。 分阶段看更清楚：完成1期兑现32%，完成2期20%，完成3期15%，获FDA批准11%，做到10亿美元销售——3%。 表6：里程碑到底能拿到多少 兑现阶段 兑现概率 完成1期 32% 完成2期 20% 完成3期 15% 获FDA批准 11% 达到US$10亿销售 3% 整体（342笔，2008–2025） 9.5%（951亿承诺 → 90亿兑现） CVR全额兑付率（30例已了结） 13%（67%归零） 名词小课堂｜ CVR（或有价值权）：交易里挂在确定对价之外的一份权利：标的达到约定销售或研发节点，卖方才能再拿钱，达不到一分没有。已了结的30个案例里只有13%全额兑付，67%彻底归零。而CVR在2025年已经占到交易价值的37%。 中国本土有可比案例。 百利天恒与BMS的EGFR×HER3 ADC交易，公告总额84亿美元，截至2025年末累计确认约16亿，比例约19%。 翰森制药三年累计公告BD收入超90亿美元，财报确认金额与公告总额之比超过50%——这已经属于行业上限，不是常态。 所以下次你看到"某某公司达成XX亿美元授权"，正确的读法是：把总额乘以0.06到0.09，那大概是马上能拿到的；再把剩下的乘以0.1，那是历史平均能兑现的期望值。 第三件事：退货是常态，不是意外。 2020年那批62起license-out交易，至少25起已经终止，整体退货率约40%。2021到2022年的退货率维持在20%左右。 退货原因构成大致是：买方战略调整40%，临床数据不达预期30%，赛道竞争格局变化20%。 2025年的退货名单不短：辉瑞退了和铂医药的MSLN ADC，辉瑞退了宜联生物的ADC合作，Elevation Oncology退了石药的Claudin18.2 ADC（美国1期数据未达预期），默沙东退了科伦博泰的SKB315（赛道拥挤、同类已获批）。 第四件事，也是最难听的：卖出去的东西，成色本身有问题。 中国在研药物里，me-too类仿创药占比高达69.4%，真正的首创新药只占21.2%。2016到2025年，全球一共诞生151个FIC创新药，中国贡献了8个——5.3%。 Clarivate的测算：中国Biotech资产相较西方同类，首付款低60%–70%，交易总额小40%–50%。中国来源的口径更直接：中国资产定价只有海外同类的六成。 "卖青苗"这个词被用滥了，但它描述的现象是真的：一个分子在2期读出数据之前就被打包卖掉，卖方拿走一笔够撑两年现金流的首付，买方拿走后面所有的想象空间和风险。 如果药成了，卖方分到的是零头；如果药黄了，卖方至少活下来了。 名词小课堂｜ 卖青苗：指Biotech在关键临床数据读出前，就把资产的海外或全球权益授权出去，用较低的对价换取即时现金。在融资环境紧的年份，这往往不是选择题——不卖就活不到下一轮。代价是把资产最大的一段增值空间让给了买方。 我不认为"卖青苗"本身是罪过。资本市场关了门，现金流断了，谈什么长期主义都是空话。 但把这件事包装成"中国创新药征服世界"，那就是另一回事了。 1063亿美元的标题，61.58亿美元的现实，再乘一个9.5%的历史兑现率——中文报道里那些天文数字，得先做两次除法才能看。 ▍08 ｜ 你该带走的三条判断  写到这儿，我想把话收一收。 第一条：判断一笔BD的分量，看方向，不看金额。  甘李7.26亿欧元的总额是三笔里唯一披露的数字，但真正改变行业认知的是百济那笔——它没有金额可写，却是中国公司第一次以出资方身份，为一个美国Biotech的全球注册3期买单。 过去十五年是MNC出钱买中国资产，这次是中国公司出钱做全球试验换亚洲权益。资本流向的这次反转，比任何一个数字都重要。 第二条：中国Biotech的商业模式已经分层，别再用一个模型套所有公司。  管线端做license-out换现金流，渠道端做license-in填商业化产能，这两件事可以发生在同一家公司、同一个半年里——信达2月卖礼来、8月买第一三共就是完整样本。分子公司和渠道公司在往两个方向分化，估值逻辑当然也该分开。 第三条：首付款是唯一诚实的数字。  里程碑是期权，分成是彩票，总额是标题。你要评估一家公司BD的真实价值，只看首付款绝对值和它占总额的比例；这个比例往上走，才说明中国资产真的在被重新定价。2022年5200万美元，2026年1.72亿美元，四年涨230%——这条曲线，比1063亿那个数字有意义得多。 三条可带走的判断：方向优先于金额、商业模式已分层、首付款是唯一诚实的数字。 名词小课堂｜ China-to-West 交易：特指中国公司把在研资产授权给欧美企业的跨境交易。2025年这类交易约占全球out-licensing的三分之一，全球被授权资产中约四分之一源自大中华区。它已经从"补充选项"变成了跨国药企填补管线缺口的常规通道。 别问这一周中国药企卖了多少钱。问它们在这张桌子上，第一次坐到了哪个位置。 ▍写在最后  96天。从砍掉自己的RAS管线，到签下别人的四个RAS(ON)抑制剂。这个时间差里藏着的东西，比三笔交易的金额加起来更值得琢磨——一家公司承认自己做不出来，然后掏钱把它买回来，这在中国医药行业的语境里，其实是一种进步。 至于那些被压缩成"同一天"、被放大成"全球授权"、被写错成Dato-DXd的报道，你就当它们是这个行业的体温计。烧得越高，越该量一量。  中国药企终于坐到了全球BD的谈判桌上，接下来要学的，是怎么在这张桌上不被当成便宜货。  The End 数据来源与说明 · 百济神州×Revolution Medicines合作公告（4个RAS(ON)抑制剂+BGB-58067/BG-T187；百济出资并执行一项全球注册3期；RevMed获里程碑+梯度分成；区域排除日韩） —— Revolution Medicines 公司新闻稿 —— 2026-08-10 · 同上（BeOne侧全文与"exclusive rights in select Asian markets"措辞） —— StockTitan（纳斯达克代码 ONC） —— 2026-08-10 · RASolute 302 完整疗效数据（中位OS 13.2 vs 6.6个月，HR 0.40；PFS 7.3 vs 3.5；ORR 33.2% vs 11.8%；n=500） —— Revolution Medicines 新闻稿（ASCO 全体大会 / NEJM 同期发表） —— 2026-05-31· RASolute 302 topline（ITT 中位OS 13.2 vs 6.7个月，HR 0.40，p<0.0001；"unprecedented"措辞） —— Revolution Medicines 新闻稿 —— 2026-04-13· daraxonrasib 新药申请获FDA受理，入选局长国家优先审评券试点，此前已获突破性疗法认定 —— GlobeNewswire / Revolution Medicines —— 2026-07-22· Revolution Medicines 2026年第二季度财务与管线时间表（现金及有价证券39亿美元、Q2研发费用3.949亿、净亏损6.444亿） —— Revolution Medicines 新闻稿 —— 2026-08-05· Revolution Medicines 市值 US$436.6亿、股价 $203.71、52周区间 $35.22–208.76 —— StockAnalysis.com —— 2026-08-14· BeOne Medicines 市值 US$393.0亿 —— CompaniesMarketCap —— 2026-08· 百济终止BGB-53038（泛KRAS）等5个1期肿瘤项目及1项类风湿关节炎2期 —— Fierce Biotech —— 2026-05-07· 百济更名与代码变更（BeiGene → BeOne Medicines；Nasdaq 代码 BGNE → ONC，2025-01-02 生效） —— Business Wire —— 2024-12-23· sonrotoclax 获FDA加速批准用于复发/难治套细胞淋巴瘤（用以确认其与本次合作无关） —— 美国FDA —— 2025/2026· （中国来源）百济A股市值一度超人民币4820亿元、覆盖亚洲区域清单与中金评论 —— BigGo Finance —— 2026-08-11· 百济×RevMed 合作性质与四分子清单的第三方报道 —— Pharmaceutical Executive —— 2026-08· 信达生物×第一三共 VANFLYTA 中国商业化独家协议（信达获中国独家商业化权，第一三共负责开发/生产/供应；将成为第20个商业化产品；条款未披露） —— PR Newswire 公司联合新闻稿 —— 2026-08-09· 同上（含中国AML流行病学：2022年白血病新发8.2万例、死亡逾5万；AML约占50%） —— BioSpace —— 2026-08-09· VANFLYTA 中国获批（2026-06-15）与 QuANTUM-First 数据（中位OS 31.9 vs 15.1个月，HR 0.78，p=0.032；FLT3突变率最高37%，其中约80%为ITD） —— 第一三共公司新闻稿 —— 2026-06-15· （中国来源）"维复泰"中文商品名确认，信达获中国独家推广权 —— 摩熵医药 PharnexCloud —— 2026-08· 信达生物2025年报（总收入RMB 130亿 +38.4%；产品收入119亿 +44.6%；毛利率87.2%；IFRS净利8.14亿；现金243亿；18个已获批产品；2027年目标200亿） —— BioSpace / 信达生物 —— 2026-03-26· 甘李药业×Menarini 交易条款（首付€6,200万；里程碑最高€6.64亿；总额€7.26亿≈US$8.20亿；欧洲39国；GZR18为双周制剂；30周减重17.29%） —— allsci —— 2026-08-11· （中国来源）同上（区域细目：欧盟27国+英瑞挪冰列+7个巴尔干；A股涨停收CNY 74.47；总额US$8.386亿） —— Yicai Global（第一财经国际版） —— 2026-08-11· （中国来源）甘李市值约CNY 445亿；Menarini仅获超重/肥胖适应症，甘李保留其他适应症 —— BigGo Finance —— 2026-08-11· GZR18/博凡格鲁肽2b期数据（随机340例、30周、减重−9.75%~−16.69% vs 安慰剂−1.15%，p<0.001；48mg Q2W安慰剂校正减重约14.94%；AE 98.9% vs 86.4%） —— 《Signal Transduction and Targeted Therapy》 —— 2026-02-27· GZR18 1b/2a期（支持QW与Q2W两种给药方案） —— 《Cell Reports Medicine》 —— 2026· 甘李×JW Pharmaceutical（韩国独家；首付US$500万+里程碑US$7,610万=US$8,110万；美国2期头对头替尔泊肽进行中） —— Korea Biomedical Review —— 2026-04-09· 甘李×Lupin（印度独家商业化权；双周给药；条款未披露） —— Lupin 公司新闻稿 —— 2025-12-29· 博凡格鲁肽 vs 司美格鲁肽的2型糖尿病头对头（摘要752-P） —— 美国糖尿病学会《Diabetes》 —— 2025· Menarini 2025年业绩（营收€48.87亿 +6.2%；研发€5.40亿；员工17,800；覆盖140国；肿瘤收入€6.30亿；CEO Elcin Barker Ergun） —— GlobeNewswire via Yahoo Finance —— 2026-03-09· 2025年中国out-licensing总额US$1,377亿/186笔；2026 YTD单笔均值US$13亿（+76%）；平均首付US$7,770万（2025年3,880万）；ADC授权中国占比近90% —— Reuters（数据源 PharmCube 医药魔方）via Yahoo Finance —— 2026-02-13· 2021年中国out-licensing US$139亿/65笔；2025年中国约占全球授权支出三分之一，约1/4被授权资产源自大中华区 —— PharmaSource（引用JPM 2026行业数据） —— 2026· 中国占全球out-licensing比例 2020年5% → 2024年21% → 2025 H1 32%；中国资产首付低60–70%、总额小40–50% —— Clarivate《Biopharma Deal Making in 2025 and 2026》（数据截至2026-05-12），PharmaSource 图表 —— 2026-06-22· 2026年Q1中国跨境授权US$600亿（同比+73%）；2025年全年US$1,357亿 —— 国家药监局声明，UBS评论 —— South China Morning Post —— 2026-03-29· 平均首付款四年涨230%（US$5,200万→1.72亿）；跨境笔数42→93；首付总额US$11亿→56亿；双抗48%/ADC 51%/CAR 48%来自中国；"China is no longer the bargain basement" —— Evaluate（Mark Lansdell）via Fierce Biotech —— 2026-02-24· （中国来源）2026 H1中国BD总额US$1,063亿/约240笔；首付款合计US$61.58亿（占5.8%）；全球Top10交易中国占8席 —— VBData 智药局 —— 2026-07-15· 里程碑兑现率实证（342笔，2008–2025：US$951亿承诺→US$90亿兑现，9.5%；分阶段32%/20%/15%/11%/3%；CVR 30例中13%全额、67%归零；首付占比2019年13%、2023年25–35%、2025 H1 15%；US$50亿+交易首付占70–90%） —— P05 分析 —— 2025-12-13· （中国来源）中国出海退货率与兑现率（2020年62起中≥25起终止，退货率约40%；2021–22约20%；辉瑞退和铂/宜联、Elevation退石药Claudin18.2 ADC、默沙东退科伦博泰SKB315；百利天恒BMS交易84亿累计确认约16亿；me-too占69.4%，FIC仅21.2%；2016–2025全球151个FIC中国仅8个） —— 新浪证券 —— 2026-06-26 免责声明 本文仅为医药行业信息梳理与分析，不构成任何投资建议、诊疗建议或用药指导。 文中涉及药物均须在专业医师指导下使用。 数据以各机构官方发布为准，若与原文有出入，以原始来源为准。 ✍️ 原创声明 本文为本账号原创出品，文中观点、结构与表述均为独立撰写，数据已注明出处。 未经授权，禁止以任何形式转载、摘编、洗稿、剪辑或商业使用。 如需转载、白名单合作或内容授权，请后台联系编辑，注明「转载+机构名+用途」。 如果觉得内容还不错，别忘了点 分享、 收藏、 在看、 点赞 哦！