Conveglipron

6月23日，港交所主板迎来又一家18A章生物科技企业，华健未来（成都）科技股份有限公司（股票代码：06132.HK，证券简称：华健未来-B）。这家来自成都的小分子创新药企业，在招股阶段曾创下香港公开发售2007.6倍超额认购的惊人纪录，一手中签率仅2%，被市场冠以“年度超购王”的头衔。然而，资本的狂热并未延续到二级市场，上市首日华健未来平开后迅速跳水，尾盘跌幅扩大至56.89%，报收35.26港元，较81.8港元的发行价近乎腰斩，全天成交额6.02亿港元，总市值仅剩25.95亿港元，较发行市值蒸发超34亿港元。从2007倍超购的全民打新盛宴，到首日股价膝盖斩的资本踩踏，华健未来的上市首秀成为2026年港股IPO市场最具戏剧性的案例。暴涨的认购热情与崩盘的首日表现形成强烈反差，其背后不仅是单一公司定价与基本面的错配，更折射出港股18A板块估值逻辑的深度重构，以及中国创新药行业同质化研发的集体困境。惊魂24小时从暗盘过山车到首日崩盘华健未来本次全球发售共1360万股H股，其中香港公开发售136万股，占比10%；国际配售1224万股，占比90%，发行价定为81.8港元/股，对应发行总市值约60.2亿港元，募资净额约10.19亿港元。招股期内，华健未来凭借“三大热门靶点+地方国资站台+明星基石”的组合，彻底点燃了港股打新市场的情绪。最终香港公开发售部分获得约17.33万份有效申请，超额认购倍数高达2007.6倍，一举跻身港股史上超购倍数前十行列，甲组一手中签率仅2%，申购50手才能稳中一手。国际配售部分同样获得约7倍认购，看似获得了机构投资者的普遍认可。基石投资者阵容更是堪称豪华，公司引入睿远基金、凯博资本、LBC HK、Sage Partners、盘京基金、泰康人寿共6家机构，合计认购6500万美元（约5.07亿港元），占发售股份的45.7%。其中睿远基金和凯博资本各认购2500万美元，成为最大的基石投资方。在市场普遍认知中，明星基石的入局往往意味着专业资本对公司价值的背书，这也进一步强化了散户投资者的打新信心。6月22日暗盘交易阶段，华健未来上演了一场惊心动魄的“过山车”行情，也为次日的首日破发埋下了伏笔。富途暗盘开盘后，华健未来股价直接跳涨至100.8港元，较发行价上涨23%；随后买盘持续涌入，股价一路冲高至159.6港元，较发行价暴涨95.1%，几乎实现翻倍；然而冲高后股价迅速掉头向下，尾盘加速跳水，最低触及73.85港元，跌破发行价9.7%，最终收报79.1港元，较发行价微跌3.3%。整场暗盘交易振幅高达104.83%，成交额1.32亿港元，平均成交价高达104.8港元。这意味着大量散户在股价冲高阶段追高入场，筹码在高位完成了充分换手。有市场人士测算，按暗盘平均成交价计算，参与暗盘追高的投资者在上市首日收盘时，浮亏已超过66%。暗盘的极端走势暴露了市场情绪的脆弱性：一方面，打新资金的炒作热情推动股价非理性冲高；另一方面，一旦有获利盘开始兑现，缺乏基本面支撑的股价便失去了承接力量。更值得关注的是，暗盘的高位换手让大量短期筹码被套，也为上市首日的集中抛售埋下了隐患。6月23日正式上市当日，华健未来以81.8港元平开，与发行价持平，看似要稳住暗盘的跌势。但开盘仅5分钟，股价便迅速破发，半小时内跌幅扩大至30%，报57港元附近。午间休盘时，股价报43.72港元，跌幅已达46.55%。午后股价继续下探，最低触及35.26港元，最终以最低价收盘，全天跌幅56.89%。从盘口数据来看，全天下跌过程中几乎没有出现像样的反弹，呈现典型的“无抵抗式下跌”。成交额6.02亿港元，对于一家流通盘仅10亿港元左右的新股而言，换手率超过60%，说明打新筹码在首日完成了大规模出逃。值得玩味的是，同日登陆港股的星源材质（06067.HK）首日大涨近33%，生物医药板块整体也呈现走强态势，华健未来的暴跌与板块行情形成了明显背离，说明其破发并非系统性因素导致，而是公司自身估值与基本面的矛盾在二级市场的集中爆发。60亿发行市值的定价逻辑与争议华健未来成立于2017年，由姬建新博士带领团队创立。从成立到上市的9年间，公司共完成多轮融资，估值一路水涨船高。2017年A轮融资后，投后估值3.5亿元，对应每股成本约8.24元；2021年完成B轮融资，估值提升至15亿元；2025年7月C2轮融资完成后，投后估值达到27亿元，对应每股成本约45元。仅仅10个月后，华健未来便以81.8港元（约合人民币76.5元）的发行价登陆港股，对应发行市值60.2亿港元（约合人民币56.3亿元），较C2轮估值翻了一倍还多。而此时，公司的核心管线临床进度并未发生本质性突破，三款核心产品仍均处于临床II期阶段，尚未有任何产品获批上市。一级市场估值的快速攀升，离不开地方国资与产业资本的轮番加持。招股书显示，公司投资方包括国家级基金国投上海、产业资本君实生物旗下无锡润元、地方国资背景的厦门建发、成渝团结湖基金、江津基金等，以及君联资本旗下的君联欣康等财务投资机构。地方国资的密集入局，在一定程度上为公司估值提供了信用背书，也推高了一级市场的定价预期。对于未盈利的生物科技公司，市场通常采用市研率（市值/研发投入）、管线估值法、可比公司估值法等方式进行定价。但无论采用哪种方法，华健未来的发行定价都显著高于港股同类企业。从市研率来看，华健未来2025年研发投入约1.1亿元，发行市值56.3亿元人民币，对应市研率超过50倍。而港股同类临床II期阶段的小分子创新药企业，市研率普遍在15-25倍区间。例如同样处于临床II期、管线数量相近的某18A药企，当前市研率不足20倍。从管线估值角度，创新药企业的估值通常基于各条管线的峰值销售额乘以成功率折现。华健未来三条核心管线均处于II期临床，按照行业通用的II期临床成功率约30%计算，即便乐观估计每条管线峰值销售额10亿元，三条管线合计折现估值也仅约20-25亿元，远低于60亿港元的发行市值。华健未来的发行定价存在明显的一级市场溢价。C2轮27亿估值本身就不低，IPO直接翻倍定价，相当于把未来两三年的临床进展预期提前透支了。一旦临床数据没有超预期的惊喜，股价自然会向基本面回归。此次，华健未来IPO的一个特殊之处在于中信证券担任了独家保荐人、独家承销商、独家稳价人，同时也是整体协调人，几乎包揽了IPO的所有核心角色，这种“全链条独家”的模式在港股IPO中并不常见。而单一保荐人制度下，保荐机构对发行定价拥有更强的话语权，缺乏其他承销商的制衡，更容易出现定价偏高的情况。而保荐机构的承销费用与募资额直接挂钩，也有动力推高发行价。数据显示，华健未来本次上市开支约9370万港元，占募资净额的9.2%，其中大部分为保荐承销费用。发行价最终是由市场供需决定的，2000多倍的超额认购说明这个价格得到了投资者的认可。“打新的时候抢着要，破发了就怪定价高，这是典型的散户思维。”但不可否认的是，在港股新股发行机制下，公开发售部分仅占10%，90%的股份在国际配售环节由机构投资者认购，定价权主要掌握在保荐人和大型机构手中，散户的超额认购更多是情绪推动，对最终定价影响有限。三大热门靶点的红海困局华健未来的核心故事是三款分别布局自身免疫、代谢、肿瘤三大黄金赛道的1类创新药：HJ787（TYK2抑制剂）、HJ178（GLP-1/GIP双靶点）、HJ891（KRAS G12C抑制剂）。这三个靶点无一不是当前全球生物医药领域最热门的研发方向，市场空间广阔，但竞争也已进入白热化阶段。HJ787是一款选择性TYK2抑制剂，主打外用剂型，用于治疗轻度至中度特应性皮炎（AD）。这也是华健未来最具差异化卖点的管线，公司称其是“中国唯一处于临床开发阶段的外用选择性TYK2抑制剂”。特应性皮炎确实是一个庞大的市场。数据显示，中国AD患者约5480万人，其中73%为轻度患者，25%为中度患者，外用药物是轻中度患者的主流治疗方案。目前国内外用AD药物以糖皮质激素和钙调磷酸酶抑制剂为主，存在副作用大、长期使用受限等问题，外用TYK2抑制剂理论上具备更好的安全性和有效性，市场前景被广泛看好。但“唯一在研”并不等于“独家赛道”。事实上，TYK2抑制剂领域早已是巨头林立。口服TYK2抑制剂方面，百时美施贵宝的氘可来昔替尼已于2022年在美国获批，2024年进入中国市场；国内已有恒瑞医药、百济神州、诺诚健华等十余家企业的TYK2抑制剂进入临床阶段，其中多款已推进至III期。外用剂型方面，虽然目前国内进度领先，但赛道拥挤度正在快速提升。据不完全统计，国内已有超过10款外用JAK/TYK2抑制剂处于临床研发阶段，包括辉瑞的芦可替尼乳膏已在国内获批用于特应性皮炎，其他多家企业的外用产品也在快速跟进。华健未来的HJ787目前仅处于II期临床，预计2028年提交NDA，等到产品上市时，市场可能早已是红海一片。更关键的是，外用TYK2抑制剂的临床价值仍有待验证。TYK2是胞内激酶靶点，小分子药物需要穿透皮肤角质层到达真皮层才能发挥作用，同时还要控制全身暴露量以避免副作用，这对药物的理化性质和制剂工艺要求极高。目前全球尚无外用选择性TYK2抑制剂获批上市，HJ787的II期临床数据并未详细披露，其有效性和安全性能否达到预期仍存在不确定性。HJ178是口服GLP-1/GIP双靶点激动剂，用于2型糖尿病治疗，未来有望拓展减重适应症。毫无疑问，GLP-1是当前全球最火爆的医药赛道，诺和诺德、礼来凭借司美格鲁肽、替尔泊肽创下了销售神话，国内药企也纷纷扎堆布局。但华健未来的HJ178在这条赛道上，只能算是一个迟到的追赶者。从进度来看，礼来的口服GLP-1药物Orforglipron已在中国提交NDA，预计2026年下半年获批；华东医药的Conveglipron、恒瑞医药的HRS-7535已进入III期临床；此外还有十余家企业的口服GLP-1产品处于临床阶段。而华健未来的HJ178目前仅处于II期临床，预计2027年才启动III期，2029年之后才有可能获批上市。届时，国内口服GLP-1市场可能已经完成了首轮市场格局划分。从靶点来看，GLP-1/GIP双靶点已经成为标配，礼来的替尔泊肽已是双靶点标杆，国内多家企业也在布局双靶点甚至三靶点产品。HJ178作为双靶点口服制剂，在机制上并无明显差异化优势，也没有披露更优的临床数据。在减重这个更大的市场上，HJ178尚未开展相关临床试验，计划2026年下半年才申报临床，进度更是大幅落后于同行。GLP-1赛道现在已经是“巨头的游戏”，头部企业凭借先发优势、销售渠道和产能成本占据主导地位，后来者如果没有显著的疗效或安全性优势，很难分到市场份额。等华健的产品出来，可能价格战都已经打完了。此外，HJ891是KRAS G12C抑制剂，用于治疗KRAS G12C突变的非小细胞肺癌。KRAS曾被称为“不可成药靶点”，随着安进的Sotorasib获批上市，KRAS G12C成为肿瘤领域的热门靶点，国内也掀起了研发热潮。但目前KRAS G12C赛道已经严重内卷。国内已有加科思、益方生物、贝达药业、信达生物等十余家企业的KRAS G12C抑制剂进入临床阶段，其中多款已推进至II/III期，部分产品已经提交上市申请。2026年医保谈判后，三款已上市的KRAS G12C抑制剂价格大幅下降，平均降幅超过70%，年治疗费用已降至3-5万元区间，赛道的商业化价值已经大幅缩水。华健未来的HJ891目前处于IIb期临床，进度处于行业中游水平，并无明显的先发优势。从疗效数据来看，公司并未披露突出的临床结果，难以体现出Best-in-Class的潜力。而KRAS靶点的研发迭代速度极快，G12D、G12V等其他突变亚型，以及泛KRAS抑制剂、KRAS降解剂等新一代技术已经成为新的研发方向。等到HJ891上市时，可能面临“上市即落后”的尴尬局面。整体来看，华健未来的三条核心管线分别切入了三个最热门的赛道，但也全部陷入了红海竞争，没有任何一条管线具备真正的差异化壁垒或先发优势。公司几乎所有的研发资源都押注在这三款产品上，一旦某条管线临床失败、数据不及预期，或者上市后竞争恶化，都将对公司造成致命打击。更值得警惕的是，三款产品均处于II期临床阶段，距离商业化至少还有3-5年时间，期间需要持续的研发投入。而创新药研发本身就是高风险行业，临床失败是常态。对于一家依赖单一管线组合的小型Biotech而言，这种“All in”的策略抗风险能力极弱。烧钱困局与现金流的双重悖论作为一家临床阶段的生物科技公司，华健未来尚未有产品上市销售，收入全部来自对外授权合作。2024年和2025年，公司分别实现营业收入180万元和1298.2万元，2025年同比增长621%，看似增速惊人，但收入来源高度单一且依赖关联方。招股书显示，公司的全部收入均来自与君实生物及筠泽创曜的对外许可及合作协议。2021年1月，公司向君实生物授权相关管线，收取预付款3000万元；2025年7月，向筠泽创曜收取里程碑付款2000万元。这些授权收入本质上是一次性的里程碑付款，并非可持续的经营性收入。而君实生物不仅是公司的合作伙伴，还是公司的股东之一，持有华健未来2.1%的股份。这种关联交易性质的收入，其商业合理性和可持续性一直受到市场质疑。一旦后续合作终止或里程碑付款支付完毕，公司的营收将面临断崖式下跌。亏损方面，2024年和2025年，公司分别净亏损2.02亿元和1.35亿元，两年累计亏损3.37亿元。截至2025年末，公司累计未弥补亏损已高达5.67亿元。公司坦言，预计在可预见的未来将继续产生亏损，可能永远不会实现盈利。比亏损更严峻的是现金流状况。截至2025年12月31日，华健未来的现金及现金等价物仅为372万元，较2024年末的5381万元暴跌93.1%，几乎到了“弹尽粮绝”的地步。而公司2025年经营活动现金流净额为-8943万元，较2024年的-7804万元还在扩大，烧钱速度持续加快。按照2025年的烧钱速度，公司账面现金甚至不足以支撑一个季度的运营。也正是因为现金流极度紧张，华健未来才迫切需要通过IPO融资续命。这家公司是踩着点上市的，晚几个月可能资金链就断了。耐人寻味的是，公司账面现金所剩无几，但金融资产却规模不小。截至2025年末，公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产达3.22亿元，主要是购买的理财产品。一边是经营现金流持续大额流出、账面现金告急，一边却拿着3亿多资金买理财，这种资金配置方式引发了市场的广泛质疑。这种情况可能是因为公司将大部分资金放在了理财产品中，日常运营只留少量现金。但也反映出公司资金规划的不合理性，以及对研发投入的谨慎态度。真正缺钱的创新药企，恨不得把每一分钱都砸进临床，不会买这么多理财。本次IPO募资净额约10.19亿港元，约合人民币9.5亿元。公司表示，约80.6%的募资将用于管线产品的临床研究及开发，9.4%用于提升研发平台，5%用于建设商业化团队，5%用于一般运营。按照公司2025年约9000万元的年烧钱速度计算，10亿募资似乎可以支撑10年以上。但实际上，随着三条管线陆续进入III期临床，研发费用将大幅增加。III期临床的样本量更大、周期更长、费用更高，通常单条管线的III期临床费用就需要数亿元。三条管线同时推进的话，年研发投入可能达到3-5亿元。公司在招股书中也做了测算：若后续现金消耗速率达到2025年的2.3倍，现有资金加募资可支撑运营69个月（约5.75年）。但这一测算并未考虑商业化投入、生产建设等额外开支，也未考虑临床失败、研发延期等风险因素。如果临床进展不顺利，烧钱速度可能远超预期，资金链仍将面临压力。创始人套现、基石浮亏与散户套牢在公司尚未盈利、现金流紧张的背景下，创始人姬建新却在IPO前通过股权转让实现了个人套现。招股书披露，姬建新通过其实际控制的持股平台成都闻韶，分别在2021年5月、2021年10月和2025年8月三次转让公司股权，合计获得股权转让款6910万元。其中最近一次转让发生在2025年8月，距离公司递交招股书仅9个月时间，转让对象为成都春垒，转让标的为0.83%的股权。IPO前大股东套现一直是资本市场较为敏感的话题。尤其是对于尚未盈利、急需资金研发的创新药企而言，创始人不与公司共担风险，反而提前套现离场，难免让投资者产生疑虑。公司都快没钱搞研发了，创始人先把自己的钱揣兜里了，这样的公司怎么让人放心？不过也有观点认为，创始人转让少量股权套现，是一级市场融资中的常见操作，6910万元相对于公司整体估值而言比例不高，不会影响公司控制权。但不可否认的是，这一行为确实打击了二级市场投资者的信心，也成为首日破发的利空因素之一。华健未来的6家基石投资者合计认购6500万美元，按发行价计算，上市首日收盘后浮亏已超过57%，账面亏损约3700万美元（约合人民币2.9亿元）。其中睿远基金和凯博资本各认购2500万美元，各自浮亏约1425万美元。基石投资者通常被视为专业机构投资者，其投资决策基于对公司长期价值的判断，且一般有6个月的锁定期。华健未来首日便大幅破发，让这些明星机构深度套牢，也让市场对其专业判断能力产生了质疑。很多基石投资并非完全基于基本面判断，而是带有“人情往来”或业务合作的性质。有些机构是看在保荐人或者老股东的面子上参与的，有些是为了获取后续的合作机会。反正钱也不多，亏了也影响不大。但无论如何，基石投资者的大幅浮亏，无疑会进一步打击市场情绪。6个月锁定期满后，这些机构是否会割肉离场，将对股价形成新的压力。最惨的还是参与打新的散户投资者，华健未来一手中签率仅2%，很多投资者为了中签申购了几十手，付出了高昂的资金成本和利息成本。上市首日收盘后，每手100股亏损4654港元，不计手续费的话，中签一手就要亏掉近半个入场费。而那些在暗盘阶段追高买入的投资者，损失更为惨重。按暗盘最高价159.6港元计算，买入一手的投资者首日浮亏高达12434港元，亏损幅度超过78%。这场由“超购神话”编织的打新美梦，最终以散户的深度套牢收场。也再次提醒投资者，港股打新并非稳赚不赔，尤其是18A未盈利生物科技公司，股价波动极大，盲目跟风打新风险极高。目前来看，上市首日暴跌56.89%，对华健未来而言，既是挫折，也是价值的回归。60亿港元的发行市值，本就承载了过多不切实际的预期；26亿港元的收盘市值，或许更接近公司当前的真实价值，《新财闻网》将持续关注后续进展。