mRNA(Kactus Biosystems/Suzhou Boten Biopharmaceutical )

研报亮点 　　●机械行业深度：全球AI数据中心规模扩张带动发电需求提升，但供给端产能持续紧张；关注国内燃气轮机、退役航机改燃机、SOFC、燃气内燃机、柴发等领域竞争力提升的产业链龙头。 　　●三次电源：芯片功率跃升，低压大电流成核心矛盾；分立式多相Buck向模块化、垂直供电和封装级集成迈进；核心元器件量价齐升，竞争壁垒向系统能力迁移；产业节奏将沿“成熟方案升级—模块化架构导入—封装级/芯片级供电演进”推进。 　　● 医药深度研究：肿瘤mRNA疫苗行业正处于由产业早期向快速成长期过渡的关键阶段；投融资21年触顶后回落，当前数量边际回暖；全链条分为上游核心原料、CDMO、AI技术平台、下游肿瘤mRNA创新药研发四大核心板块。 　　● 银轮股份公司深度研究：公司正基于自身热管理能力进行“三维扩张”，AI电力“量价齐升”进入收获期，AI液冷卡位核心零部件爆发在即，全球布局二十余载、北美子公司连续两年实现盈利。 　　● 信达生物港股公司深度研究：肿瘤领域，二代IO及ADC全面开花，重点单品全球竞争力突出；代谢管线以玛仕度肽为核心，构筑多层次的储备管线；眼科构建覆盖眼底病与TED的多层次管线，自免匹康奇拜单抗牢基本盘，前沿靶点梯队发力。 　　● 佳鑫国际资源港股公司深度研究：钨行业供需紧张未改，钨价第二波主升将近；公司核心资产巴库塔钨矿步入产能释放期。 　　● 测试价值重估：测试设备景气主要是由AI服务器扩容、HBM及先进封装放量共同推动的结构性增长；芯片数量增加扩大测试基数，复杂度提升带动单颗测试资源和Test Cell配置升级，测试插入点及测试时间增加进一步推升设备容量需求。 　　● 钼行业深度：高端制造与能化关键元素，高端制造需求景气，能化再上层楼；海外供给趋降、国内增量缓慢；钼供需缺口有望持续扩大，“能源+冲突”为核心定价因子。 　　● 钠离子电池行业深度研究：中长期TWh 需求可期，动储或交替主导放量；正负极主导价值量，硬碳稀缺性凸显，双铝箔构筑独特降本路径；新技术工艺掣肘犹存，巨头主导破局；供应链格局掌控权聚焦头部电芯链主，铝箔及正极投资价值凸显。 　　满在朋 　　国金机械团队首席 　　巡演专场 　　机械行业深度 　　AIDC加剧全球缺电，燃机领航+多路线补位，国产链出海提速 　　■AIDC加剧电力消耗，到2030年电力供应仍然紧张。AIDC建设导致全球电力需求大幅提升，我们测算2025-2027年美国AIDC耗电量占全美用电比例分别为2.14%/6.07%/12.73%，2027年AIDC耗电量占比将会大幅增加，明年美国缺电将更加严重。 　　■燃气轮机：AIDC供电最优解，供需缺口扩大，看好国产链龙头出海提速。燃气轮机凭借发电稳定、适合调峰发电、功率大、成本低等综合优势，未来预计长期成为AIDC首选供电方案。2024年以来，海外燃机龙头GEV、西门子能源等订单持续高增长，在手订单可见度已经超过5年，行业景气度高。叶片是燃机核心零部件，技术壁垒高、价值量占比高，行业集中度高，是燃机扩产的主要瓶颈。由于海外叶片龙头PCC、HWM扩产缓慢，应流股份等国内叶片龙头加速进入海外供应链体系。此外，在海外整机产能紧张背景下，国内的燃机集成商龙头杰瑞股份、主机厂龙头上海电气、东方电气等也将迎来加速出海的机遇。 　　■退役航机改燃机：盘活存量航机资产，开辟AIDC供电新路径。航机与燃机工作原理相同，可经过增减部件改造为燃机。全球航机租赁商龙头FTAI拥有超过1000台CFM56航机资产，在25年底推出FTAI Power（专注于将CFM56改为25MW燃机），规划2027年产能提升到100台。退役航机改燃机交付速度快，FTAI将航机改装为发电涡轮机仅需30-45天。2026年4月，FTAI宣布与杰瑞股份成立合资公司，杰瑞负责将燃机机头与发电机等部件集成，共同开拓数据中心市场。2026年7月22日，合资公司已与美国头部超算企业签订14.65亿美元大单，未来订单有望长期提升。 　　■SOFC：适配AIDC快速部署电力的需求，龙头公司GW级订单落地。固体氧化物燃料电池（SOFC）具备交付快、冗余配置低、效率高、低排放等优势，并且未来随着政府补贴和规模效应，SOFC还有降价空间。海外SOFC龙头BE从2025年开始订单提速，2025年设备在手订单60亿美元，同比+140%。2026年4月13日，BE与Oracle签署2.8GW订单，实现GW级订单落地。SOFC行业景气度提升，看好国内产业链龙头振华股份、三环集团等订单同步高增。 　　■燃气内燃机：承接燃气轮机溢出需求，海外龙头订单、扩产加速。燃气内燃机凭借建设周期短、响应速度快及初始投资门槛较低等综合优势，在燃机交付趋紧背景下，有望承接外溢市场需求。全球燃气内燃机市场格局集中，龙头公司包括卡特彼勒、颜巴赫（INNIO）、瓦锡兰等，2025年前五大厂商合计份额达55%。卡特彼勒近年来在手订单逐季度提升，2026Q1、Q2末，在手订单分别同比增长79%和92%。2026年卡特彼勒将2030年内燃机和燃机产能目标上调至65GW。在全球产能紧缺背景下，国内产业链龙头竞争力不断提升，未来燃气内燃机业务出海有望加速。 　　■柴油发动机：数据中心备用电源，国内龙头加速切入全球供应链。柴油发动机组是不可替代的备用电源，受益下游资本开支加速，柴油发电机需求也加速上行，海外龙头柴发收入2026年显著提速。康明斯是全球柴油发动机龙头，Power generation业务2023-1H26收入增速分别为2.41%/11.66%/17.56%/34.50%，收入加速提升反映了行业景气度上行。国内柴发产业链龙头近年来竞争力不断提升，海外市场开拓不断加速，未来收入有望长期提升。 　　■全球AI数据中心规模扩张带动发电需求提升，但供给端产能持续紧张，建议关注国内燃气轮机、退役航机改燃机、SOFC、燃气内燃机、柴发等领域竞争力提升的产业链龙头，推荐应流股份、杰瑞股份、中国动力、西子洁能等。 　　风险提示：全球数据中心扩张进度不及预期、国内主要厂商产能扩张不及预期、汇率波动风险、新品研发不及预期风险。 　　《机械行业深度：AIDC加剧全球缺电，燃机领航+多路线补位，国产链出海提速》 　　姚遥 　　国金电新团队首席 　　巡演专场 　　三次电源 　　AI芯片功率跃升下的价值重估——AIDC系列深度(五) 　　■ AI算力需求持续释放，推动AIDC供电架构向800VDC高压直流和电力电子化方向演进，供电瓶颈也正从机房侧、机柜侧进一步下沉至板级与芯片侧。三次电源作为直接面向GPU/ASIC的末级电压调节环节，决定芯片供电稳定性、瞬态响应能力与算力释放水平，正伴随AI芯片功率跃升进入系统性升级周期。 　　■ 需求驱动：芯片功率跃升，低压大电流成核心矛盾。英伟达数据中心GPU热设计功耗从A100的400W提升至B300的1400W，五年间提升逾2.5倍；液冷导入后，单机柜GPU部署数量和功率密度进一步提升。在核心电压维持0.6V-1.8V低压区间的约束下，功耗提升最终转化为末级供电电流放大，千安级电流叠加毫欧级PDN阻抗，使I2R损耗呈平方级放大。同时，AI芯片负载快速波动对输出电压稳定性提出更高要求，三次电源面临大电流、高瞬态、小空间、高效率四重约束，架构升级成为必然方向。 　　■ 技术演进：从分立式多相Buck向模块化、垂直供电和封装级集成迈进。短期看，多相Buck+DrMOS仍是GPU/CPU/ASIC核心供电的主流基线，随着单芯片功率向千瓦级提升，供电相数、单相电流能力、数字控制精度以及配套磁件、电容和高阶PCB用量均有望提升。中期看，TLVR、模块化POL、VPD垂直供电有望加速导入，分别改善瞬态响应、缩短客户设计周期、降低PDN阻抗并释放芯片周边空间。长期看，IVR、封装级电源和背面供电将与先进封装、Chiplet、HBM深度协同，推动三次电源进一步向封装和芯片内部迁移。 　　■ 产业链影响：核心元器件量价齐升，竞争壁垒向系统能力迁移。DrMOS方面，高功率大电流推动DrMOS用量线性增长，产品规格由50A向80A/90A以上演进，前四大海外厂商合计份额约85%，供应紧张打开国产导入窗口；电感方面，高频化与小型化推动电感材料与工艺升级推动量价双击；电容方面，MLCC用量较通用服务器提升约13倍，高端料号供给紧张推动价格上行，未来MLCC和硅电容或将分层应用互为补充；PCB方面，嵌入式电感/电容、高多层与3D结构成为高功率密度三次电源的重要升级方向。 　　■ 竞争格局：海外龙头主导，国产厂商加速追赶。芯片侧MPS、英飞凌领跑多相控制器与DrMOS市场；模组侧台达、伟创力、Vicor分别在全链路系统方案、垂直供电产品、分比式电源架构等领域形成差异化竞争优势；被动元件侧，村田、乾坤科技等厂商在高端MLCC和芯片电感领域占据优势。国内厂商中，杰华特加速推进多相控制器和DrMOS产品导入，深南、中富深耕三次电源PCB并已实现批量交付，铂科、龙磁等则受益于高端芯片电感升级。 　　■ 从产业节奏看，三次电源将沿“成熟方案升级—模块化架构导入—封装级/芯片级供电演进”推进。短期，多相Buck+DrMOS仍是主流底座，AI芯片功率提升将带动单机相数、单相电流能力、低DCR电感、高可靠电容和高阶PCB用量提升，业绩兑现确定性较强。中期，TLVR、模块化POL、VPD等方案有望加速导入，进一步改善瞬态响应、降低PDN损耗并缓解板面空间约束。长期，IVR、封装级电源和背面供电将与先进封装、Chiplet、HBM深度协同，具备平台协同和前瞻技术储备的厂商有望获得长期卡位价值。建议关注中富电路、铂科新材、深南电路、杰华特、三环集团等。 　　风险提示：资本开支不及预期；芯片功率提升不及预期；技术路线变；客户认证和订单放量不及预期等。 　　《三次电源：AI芯片功率跃升下的价值重估——AIDC系列深度(五)》 　　甘坛焕 　　国金医药团队首席 　　巡演专场 　　医药深度研究 　　肿瘤mRNA疫苗海外龙头迎来关键突破，赛道景气显著抬升 　　■ 技术趋势：肿瘤mRNA疫苗通过将编码肿瘤特异性抗原的mRNA递送入人体，借助宿主细胞表达肿瘤抗原，进而诱导机体产生抗原特异性T细胞，实现对肿瘤细胞的特异性识别与杀伤。mRNA于1961年被首次发现，直至2005年核苷碱基修饰与脂质纳米颗粒（LNP）两大核心技术取得突破，破解了mRNA易降解、免疫原性过强的行业痛点，推动mRNA技术步入快速发展阶段，并在全球公共卫生事件期间实现规模化应用普及。当前肿瘤mRNA疫苗行业正处于由产业早期向快速成长期过渡的关键阶段，行业内主要分为通用型与个性化两大技术路线：通用型疫苗靶向人群共享抗原，支持规模化GMP生产；个性化疫苗基于肿瘤测序及HLA分型筛选患者专属新抗原，采取定制化生产模式，生产周期相对更长，两条路线各有优劣，对应差异化的商业化前景。目前肿瘤mRNA疫苗可以覆盖“热肿瘤”及“冷肿瘤”、以及围绕肿瘤早期患者进行治疗，因此潜在患者人群庞大。从临床应用来看，肿瘤mRNA疫苗单药疗效相对有限，与免疫检查点抑制剂联合治疗能够解除肿瘤微环境抑制，放大疫苗介导的T细胞杀伤效应，具备明确的联用价值；同时，未来联合方案有望进一步拓展至ADC、双抗、放疗等治疗手段，有望进一步改善实体瘤的治疗获益。 　　■ 产业趋势：全球肿瘤mRNA疫苗投融资2021年触顶后回落，当前投融资事件数量边际回暖，其中海外受临床数据催化2026年融资金额显著反弹，国内项目立项提速，资本市场资金复苏预计跟随海外。肿瘤mRNA疫苗产业链可拆解为上游核心原料、CDMO、AI技术平台、下游创新药研发四大板块，上游原料（质粒、工具酶、可离子化脂质、LNP递送系统）与CDMO作为赛道“卖水人”充分受益行业景气上行；AI技术平台是破解研发瓶颈的重要抓手；下游创新药为行业核心驱动力，国内外企业管线持续推进至临床阶段。另外，2026下半年？2027年行业将迎来密集临床读数及申报窗口期，Moderna与默沙东个体化疫苗Intismeran autogene黑色素瘤辅助适应症预计2027年提交BLA，肾癌、胰腺癌辅助适应症将于2026H2读出数据，BioNTech的Autogene cevumeran结直肠癌辅助Ⅱ期预计2027年读出结果，BNT113、BNT1116分别将于2026下半年、WCLC公布关键数据，个体化、通用型两条技术路线将同步完成临床验证，上述临床里程碑将成为赛道重要催化因素。 　　■ 我们对肿瘤mRNA疫苗赛道进行产业链拆解，将全链条划分为四大核心板块：上游核心原料、CDMO、AI技术平台、下游肿瘤mRNA创新药研发。 　　1）上游原料板块核心要素包含质粒、关键酶、可离子化脂质、LNP递送系统：相关标的：金斯瑞、诺唯赞、义翘神州、近岸蛋白、键凯科技等。 　　2）CXO属于赛道“卖水人”环节，将充分受益肿瘤mRNA疫苗行业景气上行，具备较强的业绩兑现确定性，相关标的：Lonza、药明生物、凯莱英、博腾股份、美迪西、和元生物等。 　　3）AI技术平台是破解肿瘤mRNA疫苗研发核心瓶颈的关键抓手，相关标的：剂泰科技、英矽智能。 　　4）下游创新药企是行业发展的核心动力，当前国内外多家创新企业加速布局肿瘤mRNA疫苗，管线持续向临床阶段推进，相关标的：Moderna、BioNTech、石药集团、恒瑞医药、康方生物、悦康药业、云顶新耀、思路迪医药、艾博生物。 　　风险提示：临床结果不及预期风险、联合疗法不确定性风险、技术与工艺不稳定风险、商业化不急预期风险、专利与知识产权纠纷风险、监管审批迟滞风险。 　　《医药深度研究：肿瘤mRNA疫苗海外龙头迎来关键突破，赛道景气显著抬升》 　　陈传红 　　国金具身智能团队负责人 　　巡演专场 　　银轮股份公司深度研究 　　AI基建金铲子的“三维扩张” 　　■ 公司正基于自身热管理能力进行“三维扩张”，打造高端制造平台，成为兼具成长性和确定性的AI基建金铲子。 　　■ 维度一：产品扩张——AI电力“量价齐升”进入收获期 　　（1）“量”：北美电力缺口持续放大。根据EIA预测，2050年数据中心服务器电力能耗将比2020年增长16倍。而供给端受到电网设施老旧，新增装机增速缓慢，并网审批周期长三重因素制约。 　　（2）“价”：内燃机由备电变主电，核心供应商配套价值量非线性提升。内燃机组中发动机价值量占比达65%，配备热管理及尾气后处理等辅助模块，有技术和客户卡位的系统级配套商核心受益。 　　（3）公司优势：1）客户卡位牢固：公司北美本土化深耕多年，是北美AI电力龙头卡特彼勒全球战略合作伙伴。2）能力圈广：发电机热管理、后处理与车端技术同源，助力公司获取柴发冷却模块及燃发尾气排放处理系统项目定点。3）北美属地配套能力。 　　■ 维度二：边界扩张——AI液冷卡位核心零部件爆发在即 　　（1）不锈钢板式换热器的三大特征：壁垒高、格局好、空间大。1）壁垒高：数百片换热板精密焊接及流道设计；2）格局好：龙头主要为阿法拉伐、舒瑞普等欧洲企业，CR5近50% 3）空间大：根据Dataintelo预测，预计2034年板换市场规模达41.5亿美元。 　　（2）业绩爆发的驱动力在于刚性的供给+可迁移的技术。1）刚性的供给：海外供应商扩产谨慎，且受到上游真空钎焊设备交付约束。2）可迁移的技术：车端40年不锈钢板换经验迁移，可自制钎焊炉等关键设备，不会因设备外采卡脖子。 　　■ 维度三：区域扩张——全球布局二十余载进入甜蜜期 　　（1）二十余载耕耘迎来收获。公司早在2000年进入康明斯全球供应体系，2020年以来，海外业务营收进入成长期，2020-2025年，CAGR达28.05%。2024-2025年，北美子公司连续两年实现盈利。 　　（2）北美配套能力=提份额+扩品类。北美TDI等子公司拥有充足的北美产能和成熟经营经验，是国内公司稀缺能力，拥有北美配套能力的公司在大客户端的份额提升及品类扩逻辑将显著加强。 　　风险提示：汽车行业竞争加剧；新业务推进不及预期；汇率波动风险。 　　《银轮股份公司深度研究：AI基建金铲子的“三维扩张”》 　　甘坛焕 　　国金医药团队首席 　　巡演专场 　　信达生物港股公司深度研究 　　肿瘤&综合双爆发，冲刺国际一流药企 　　■ 创新药商业化成效卓著，全球化临床开发大步迈进。公司2019首款产品商业化至产品销售规模突破百亿元大关仅历时7年，依托持续向好的销售增长势能，公司2027冲击200亿元产品销售目标具备较强可行性。公司与一系列MNC达成多项高质量BD，正式迈入国际化。目标至2030年前推动至少5款管线进入Ⅲ期临床。 　　■ 肿瘤：二代IO及ADC全面开花，重点单品全球竞争力突出。1）IBI363（PD-1*IL-2α-bias）授权Takeda、瞄准全球千亿市场，在IO传统优势领域—热肿瘤拥有更好疗效的基础上，进一步向IO耐药及冷肿瘤市场突破，患者生存期拖尾效应显著、市场天花板进一步打开。目前2L/IO耐药sq-NSCLC（非小细胞肺癌）已开启国际Ⅲ期临床，2L/IO耐药nsq-NSCLC、1L nsq-NSCLC、1L CRC的国际临床有望与于2027年底前启动，另外更多癌肿有望持续探索。IBI363大单品潜力初现。2）IBI343授权Takeda，成为全球首个治疗晚期胃癌（GC）且关键临床达终点的CLDN18.2 ADC，上市申请（NDA）已获国家药监局受理，海外NDA递交在即；3L+胰腺癌（PDAC）国内Ⅲ期稳步推进。1L GC、1L PDAC的关键临床亦在筹备中。3）IBI354（HER2 ADC）已围绕铂耐药卵巢癌、1L HER2+乳腺癌开展了关键Ⅲ期临床，另外还围绕结直肠癌、乳腺癌等布局众多适应症POC探索。4）公司二代IO、二代ADC以及TCE平台等获得跨国巨头Lilly、Pfizer的BD合作背书，目前已经有包括 EGFR/B7H3 ADC、GPRC5D/BCMA/CD3 TCE等分子不断进入临床探索。 　　■ 慢病：1）代谢管线以玛仕度肽为核心，一方面在优异疗效、先发优势的基础上构筑强大的销售护城河、增强产品渗透；另一方面，公司不断拓展玛仕度肽新适应症打开市场空间；同时构筑多层次的储备管线—口服GLP-1小分子、全新通路多肽激动剂、siRNA体重维持疗法以及多靶点PDC月制剂等。2）公司构建覆盖眼底病与TED的多层次管线，IBI324（VEGF/Ang2）正式进入国际Ⅲ期开发。3）匹康奇拜单抗牢自免基本盘，TSLP*IL-4Rα、CD40L等前沿靶点梯队发力，自免板块开启增长新阶段。 　　风险提示：新药研发不确定性风险、医保谈判不及预期风险、生物类似药集采风险、国际化与BD合作风险。 　　《信达生物港股公司深度研究：肿瘤&综合双爆发，冲刺国际一流药企》 　　吴晋恺 　　国金金属团队首席 　　巡演专场 　　佳鑫国际资源港股公司深度研究 　　钨矿最纯龙头放量，钨价望迎二浪 　　■ 全球顶级钨矿项目，步入产能释放期。公司核心资产为巴库塔钨矿，截至2025年末该矿为全球第四大钨矿；2025年4月该矿正式启动一期商业化生产。2025年公司实现营收10.63亿港元，毛利率48.9%；归母净利润3.05亿港元，实现扭亏。国资股东深度参与公司项目，控股股东恒兆国际、江西铜业香港分别持股31.34%/30.11%，中国铁建间接合计持股10.84%。 　　■ 钨行业：供需紧张未改，钨价第二波主升将近。供给端：在产矿山品位下滑、国内外新增矿山投放有限、中国产量配额及环保政策收紧等因素下，供给端长期承压。需求端：①硬质合金：AI PCB钻针成为新增长极，传统需求亦在回暖。AI算力基础设施建设有望持续带动PCB钻针需求增长。2026Q1切削工具分行业营收同比+19.0%，利润率同比+6.0pcts至12.3%，行业盈利改善。②六氟化钨：存储向更高堆叠层数演进，叠加AI带动存储需求提升，有望拉动六氟化钨及上游高纯钨粉消费。③钨丝：2025年我国钨丝产量1600亿米，同比+6.67%，渗透率仍具增量空间。供需平衡：预计2026-2028年国内钨需求同比+7.0%/+6.2%/+5.4%，钨供给同比-10%/0%/+5%。中期需求稳步抬升、供给约束延续，海外战略备库升级背景下，钨供需紧平衡格局将延续，价格中枢有望继续上移。截至2026年8月14日，国内65%钨精矿均价为41.3万元/吨。 　　■ 巴库塔项目进入收获期。1）矿山放量，实现扭亏。2025年内公司完成280万吨矿石开采，产出65%钨精矿5008吨。2）产量进入高增期。目前项目一期产能为330万吨/年，二期项目拟于2027Q1投产，选矿产能将提升至495万吨/年；后续将继续推进抛废、APT、钨粉加工等项目。3）2025年8月完成IPO，巴库塔项目/APT项目/偿还贷款及营运资金拟分别投入约6.94/1.26/4.41亿港元。4）对外仍有拓展空间。2026年5月公司与盘古矿业有限合伙基金签署合作意向备忘录，拟寻求中亚战略性矿产资源开发机会。 　　风险提示：钨价波动风险；汇率及政策风险；项目进度风险；限售股解禁风险。 　　《佳鑫国际资源港股公司深度研究：钨矿最纯龙头放量，钨价望迎二浪》 　　樊志远 　　国金电子团队首席 　　巡演专场 　　测试价值重估 　　AI驱动半导体测试设备迈向结构成长 　　■ 半导体测试是保障芯片性能、良率与可靠性的关键环节，AI正在推动行业景气由传统周期修复转向结构成长。根据SEMI预测，全球半导体测试设备销售额预计于2026年同比增长31.0%至153亿美元，并于2028年达到208亿美元，2025—2028年复合增速约21%。其中，SoC测试机受益于GPU、ASIC等高端逻辑芯片扩产，存储测试机则受益于HBM堆叠层数、接口速度及质量要求提升。与此同时，下游封测厂资本开支回升、先进封装项目密集落地，测试机、分选机及接口件需求有望持续释放。全球高端ATE市场高度集中，竞争优势已由单机参数延伸至核心平台、客户验证、测试程序生态、量产交付及Test Cell协同能力，国内测试设备行业有望由单品突破逐步迈向平台化扩张。 　　■ AI基础设施扩张从“更多芯片、更复杂芯片、更多测试”三个维度拉动设备需求。AI服务器扩容及云厂商自研ASIC发展扩大高端逻辑芯片测试基数；Chiplet、HBM及先进封装推动测试对象由单颗裸片升级为多Die系统，增加数字、存储、高速接口及功率测试资源配置；KGD、Die级测试、Burn-in及SLT等测试插入点增加，叠加单次测试时间延长，客户需要提高并行度或增加设备投入以维持量产节拍。 　　■ 测试由成本环节转向降低先进封装系统总成本的关键手段，单颗测试价值量有望提升。多Chiplet封装中，坏Die漏检可能导致其他良品Die、Interposer及后续封装工序整体报废，提高测试覆盖率虽然增加测试费用，却能够显著降低系统总成本。随着HBM堆叠层数、Die-to-Die互联、高速接口及封装价值提升，高端测试平台需要配置更多通道、仪器板卡、电源及高规格接口硬件，推动Test Cell由基础配置向高配化演进。 　　■ 行业竞争有望由分散的单品竞争走向平台化整合，客户与平台积累决定长期格局。爱德万的发展表明，测试设备竞争力并非来自单一型号突破，而是由模块化平台、装机基础、测试程序、客户验证、规模交付及相邻环节协同共同构成。我们认为，具备核心测试平台、持续研发能力和头部客户量产验证的厂商，有望由细分产品供应商向综合测试平台演进，并通过分选、接口、老化及系统级测试提升单客户价值量；长期或形成少数平台型厂商主导、专业化设备及接口厂商协同参与的分层竞争格局。 　　■ 我们认为，本轮测试设备景气主要是由AI服务器扩容、HBM及先进封装放量共同推动的结构性增长。芯片数量增加扩大测试基数，复杂度提升带动单颗测试资源和Test Cell配置升级，测试插入点及测试时间增加则进一步推升设备容量需求。建议优先关注已建立核心测试平台、具备头部客户验证和规模化交付能力，并能够向分选机、探针台、SLT及接口件等相邻环节延伸的平台型厂商；同时关注在模拟、功率等细分领域形成稳定优势，并持续向高端SoC、存储及混合信号测试拓展的专业化厂商。具体来看，长川科技具备由数字SoC测试向综合Test Cell平台扩展的基础，华峰测控在模拟及功率测试领域积累较深，联动科技则有望依托功率测试优势进一步拓展产品边界。 　　风险提示：下游AI基础设施投资及晶圆厂、封测厂资本开支不及预期；高端SoC、存储及混合信号测试设备研发或客户验证进度不及预期；行业竞争加剧及平台化扩张拖累盈利能力；核心零部件供应受限及海外出口管制风险；客户集中度较高及设备验收、订单释放节奏波动。 　　《测试价值重估：AI驱动半导体测试设备迈向结构成长》 　　吴晋恺 　　国金金属团队首席 　　巡演专场 　　钼 　　当AI遇上能化与制造，价格剑指新高 　　■ 钼：高端制造与能化关键元素。钼兼具高熔点、高温强度、高热导率和低热膨胀系数，并具有优异的合金化性能，因此钼及钼合金适用于电子器件、热处理设备和金属加工等专业领域。 　　■新一代存储互连材料，AI带动高端需求增量。随着3D NAND向300层以上演进，钨字线面临电阻和RC延迟上升等约束；钼在纳米尺度下具有更低的有效电阻率，并具备无阻挡层集成和高深宽比结构填充潜力。三星电子已在第九代3D NAND中引入钼金属化工艺，SK海力士亦计划在新一代产品中将部分字线材料由钨切换为钼。AI存储需求扩张下，钼在3D NAND中的应用有望打开钼在先进制程中的应用空间，并带动高纯钼原料及含钼前驱体等高端钼产品需求增长。 　　■ 需求：高端制造景气，能化再上层楼。据IMOA，2025年全球钼使用量同比+3.6%至30.47万金属吨，其中中国使用量同比+10.8%至15.32万金属吨，占全球需求的50.3%；2020-2025年全球/中国钼使用量CAGR分别为4.5%/7.6%。据铁合金在线，国内钢招量由2023年的12.08万吨增至2025年的15.70万吨，2026H1国内钢招量8.27万吨，同比+8.4%。①能源化工：油气火电景气延续，向上空间更大。2026年3月初布伦特原油突破80美元/桶，考虑资本开支的滞后性，相关设备需求有望自2026年三季度起显著回暖，进而支撑能源化工领域用钼需求。②高端制造：造船领跑，风电、工程机械景气共振。2026年1-6月全球造船完工量6077.0万载重吨，同比+30.5%。高端制造景气向上有望拉动高强钢、特钢及大型合金部件用钼需求。③战略需求：国防预算稳步增长、高端装备投资维持高增，高性能合金等用钼需求稳增。 　　■ 供给：海外趋降、国内增量缓慢。2025年全球钼产量约30.51万金属吨，同比+5.1%；其中中国/南美/北美分别占44.9%/26.1%/19.9%，伴生属性制约钼短期供给弹性。海外主要矿商2026年产量指引回落，预计2026-2028年海外钼产量分别为15.94/15.66/15.65万金属吨，同比-2.2%/-1.8%/0.0%；国内增量主要来自巨龙铜矿二期、大苏计钼矿等项目，供给增量预计有限。 　　■ 供需平衡：钼供需缺口有望持续扩大。我们预计2026-2028年全球钼需求同比+4.6%/+3.6%/+3.3%，而全球供给同比+0.5%/-0.2%/+2.1%，对应2026-2028年供需缺口分别扩大至2.2/3.4/3.9万金属吨，供需格局持续趋紧，对钼价中枢形成支撑。 　　■ 钼价复盘：“能源+冲突”为核心定价因子。①2004-2008年：能源工业投资扩张叠加供给瓶颈，推动钼价快速上涨。②2009-2015年：供给扩张、需求放缓，钼价长期低迷。③2016-2020年：传统需求改善驱动价格修复，外部冲击下再度承压。④2021年至今：能化与高端制造需求扩张、供给增量有限，钼价中枢持续抬升。截至2026年7月31日，国内钼精矿价格升至5385元/吨度，较2025年末上涨44.6%。2026年上半年我国钼净进口量1.89万吨，同比+124.0%，叠加国内库存稳中有降，反映钼需求持续景气。 　　■ 相关标的：金钼股份（钼资源龙头，深度布局钼粉业务）；国城矿业（大苏计钼矿剩余股权收购推进，盈利有望显著增厚）；盛龙股份（钼资源禀赋突出，矿端扩产与高性能钼材料布局同步推进）。 　　风险提示：钼价波动风险；下游需求不及预期；项目投产不及预期；安全生产及环保风险。 　　《钼：当AI遇上能化与制造，价格剑指新高》 　　姚遥 　　国金电新团队首席 　　巡演专场 　　钠离子电池行业深度研究 　　临产业化拐点，启新能源宏图 　　■ 本篇报告重点论证钠离子电池正迎来从技术验证到规模化量产的历史性0-1 产业奇点，行业进入业绩兑现与价值重估的关键窗口：1. 历史沿革：四轮迭代铸就新一代电池技术。自1979年“摇椅电池”概念提出，行业历经四大清晰发展阶段：1970-2009 年为基础材料深耕期；2010-2021 年为核心技术突破期，2021 年正式启动产业化进程；2022-2025年为产品迭代与标准完善期；2026年迈入规模化量产元年。2. 0-1 产业奇点已至，投资价值凸显：本轮不同于过去锂价驱动的概念期，当前锂价持续上行背景下，钠电兼具矿产自主可控、对冲锂电成本波动的战略价值，全球主要经济体已将其纳入能源安全顶层设计予以重点扶持，海内外多国及产业链巨头同步加码布局，产业落地笃定性与成长空间均将显著优于过往周期。海内外GWh 项目突破，储能迎密集释放：截至2026年7月，海外Alsym Energy连续签下8.5、9.0GWh全球钠电项目，Peak Energy签署4.5GWh储能项目等，美国、欧洲工商储、大储持续放量；国内宁德时代与海博思创签署60GWh钠电储能项目，与欧洲集成商Alfen、东欧能源企业 Solarpro 分别达成5GWh、2GWh钠电储能项目等，独立储能、风光配储、通讯基站多点布局。 　　■ 钠电总量：中长期TWh 需求可期，千亿蓝海市场开启，动储或交替主导放量。经我们测算，钠电行业市场规模有望自2025年20亿元增长至千亿元以上，行业进入高速增长通道。从需求结构拆分来看，2027年轻型动力/储能/乘用车动力/数据中心领域需求将分别达到15/29/13/1GWh，对应占比26%/50%/22%/2%，行业需求结构将由轻型动力主导切换为储能引领；中长期维度，乘用车动力市场有望接力实现放量；数据中心领域虽当前基数最小，但具备较高的增长潜力。从行业发展节点来看，我们测算2026-2028年全球钠电需求18/59/148GWh，CAGR达183%，2026年预计为产业化 　　示范迈向规模化落地的关键商业化拐点，有望创阶段性增速峰值。 　　■ 钠电产业化格局：正负极主导价值量，硬碳稀缺性凸显，双铝箔构筑独特降本路径。钠离子电池成本结构中，正极/负极/电解液/集流体/隔膜/其他占比分别为27%/20%/11%/8%/4%/30%，整体呈现正负极主导的价值量分布特征。相较于锂电池，钠电正极以钠铁锰基体系替代锂镍钴等高价金属，成本显著下行；硬碳负极仍处于小批量生产阶段，成本高于成熟石墨负极；六氟磷酸钠电解液产业化尚处早期，规模效应未显导致成本偏高；集流体可采用双铝箔全面替代铜箔，形成独有降本路径；隔膜及其他结构件与锂电技术体系差异较小。各环节降本潜力排序为：负极>集流体>正极>电解液>隔膜，其中双铝箔替代是当前最明确的结构性降本方向。各环节技术壁垒由高到低依次为：硬碳负极>正极材料>电解液>隔膜>铝箔，硬碳工艺壁垒最高，正极技术路线分歧最显著。 　　■ 钠电新技术：工艺掣肘犹存，巨头主导破局。短期储能作为最核心放量入口，受制于成本偏高、循环寿命不足及硬碳产气三大痛点；动力侧核心瓶颈是能量密度；数据中心侧则需突破系统级安全与集成能力。宁德时代等行业巨头展开攻坚并取得阶段性里程碑进展：储能端同步落地低成本正极、改性硬碳负极与全铝集流体成套量产工艺，或从核心物料层实现大幅降本；本质安全电解质完成安时级验证，初步解决热失控与硬碳产气难题；动力侧钠锂混搭系统进入量产前最终验证；数据中心锂钠协同方案完成小范围试点。 　　■ 钠电供应链格局：掌控权聚焦头部电芯链主，铝箔及正极投资价值凸显。钠电产业核心控制力集中于宁德时代、比亚迪等头部电芯及系统集成商，全产业链产能、订单与技术资源均围绕头部客户认证体系展开。材料端技术路线发生根本性重构：正极从锂电三元/磷酸铁锂切换为聚阴离子、层状氧化物两大主流路线；负极全面转向硬碳体系，无负极等前沿技术加速布局；隔膜、电解液仅需适配性调整，技术复用性高，竞争格局与锂电高度重合。综合产业确定性、业绩兑现节奏与估值安全边际，投资稳健价值排序为：电芯龙头＞双铝箔集流体＞聚阴离子正极＞硬碳负极＞二线电 　　芯厂商＞钠盐电解液＞隔膜。 　　■ 钠离子电池已进入产业化落地与业绩兑现的关键窗口期，我们优先筛选产业链中具备技术壁垒与头部客户优势的核心环节龙头。相关标的：宁德时代、鼎胜新材、万顺新材、容百科技、当升科技等。 　　风险提示：钠电需求不及预期、钠电新技术不及预期、碳酸锂价格大幅下滑对冲钠电需求等。 　　风险提示

药物的世界里，有一个看似简单却少有人真正搞懂的问题：同样是治病，为什么有的药几分钱一片，有的药一针就要几万甚至几十万？为什么感冒药、降压药可以口服，而 PD-1、抗体药只能打针？ 答案藏在现代医药的两大核心分支里 ——化学药与生物药。 它们在分子大小、生产方式、给药途径、价格逻辑、审批规则上有着本质差异。搞懂这个区别，看医药新闻、读药品说明书、理解医保集采政策，甚至看医药板块的投资逻辑，都会豁然开朗。 这篇文章用最通俗的语言，把化学药和生物药从 "是什么" 到 "怎么生产"" 怎么审批 " 讲透，并梳理产业链上的代表性上市公司。药物的世界，远比想象中精彩。 一、化学药：反应釜里合成出来的 "小钥匙" 先从最熟悉的说起。 什么是化学药？ 化学药，就是通过化学合成的方法，把简单的化学原料经过一系列反应，制成的小分子药物。 它的有效成分是一个明确的化学分子，分子量通常小于 1000 道尔顿 —— 非常小，小到可以轻易穿过细胞膜，进入细胞内部发挥作用。 日常生活中接触到的药物，绝大多数都是化学药： 感冒发烧：布洛芬、对乙酰氨基酚、阿司匹林 抗菌消炎：阿莫西林、头孢类、左氧氟沙星 降压降糖：氨氯地平、二甲双胍、阿托伐他汀 胃药：奥美拉唑、雷尼替丁 抗癌靶向药：伊马替尼（格列卫）、吉非替尼（易瑞沙）、奥希替尼（泰瑞沙） 即便是 "靶向药"，只要是口服的小分子，本质上也属于化学药。 A 股和港股市场上，化学药领域的代表性企业包括恒瑞医药、翰森制药、石药集团、科伦药业、华东医药、海正药业、中国生物制药等。这些企业大多从仿制药起步，近年来纷纷向创新药转型，产品线中既有化学药也有生物药。 化学药的三个核心特点 第一，结构明确，可以精确复制。 化学药的分子结构是确定的 —— 有多少个原子、怎么连接、什么空间构型，都清清楚楚。只要掌握了合成工艺，任何工厂都能生产出完全相同的药物。这也是仿制药能够存在的基础。 第二，大多可以口服。 因为分子小，化学药通常能在胃肠道被吸收进入血液，所以可以做成片剂、胶囊，患者自行服用非常方便。 第三，稳定性好，价格相对低。 化学药通常在室温下就能稳定保存，不需要特殊冷链。生产工艺成熟，成本相对可控，尤其是过了专利期的仿制药，价格可以非常低廉 —— 集采后几分钱一片的药并不少见。 一个通俗的类比 化学药就像一把精密的小钥匙：体积小，能伸进锁孔（细胞膜）内部；结构精确，齿形对了就能开锁（结合靶点）；可以批量复制，一套模具能开出无数把（仿制药）。 二、生物药：活细胞 "养" 出来的 "大型机器人" 接下来是相对陌生但越来越重要的生物药。 什么是生物药？ 生物药，就是利用基因工程、细胞工程等生物技术，在活的细胞（如 CHO 细胞、大肠杆菌、酵母）中培养出来的大分子药物。 它的有效成分通常是蛋白质、抗体或多肽，分子量动辄几万甚至几十万道尔顿 —— 是化学药的几百到几千倍。因为分子太大，无法穿过细胞膜，生物药通常作用于细胞表面的靶点，或者在血液中发挥作用。 这些年备受关注的很多 "突破性疗法"，都是生物药： 单克隆抗体：曲妥珠单抗（赫赛汀，治乳腺癌）、贝伐珠单抗（安维汀）、利妥昔单抗（美罗华） PD-1/PD-L1 抑制剂：帕博利珠单抗（K 药）、纳武利尤单抗（O 药）、信迪利单抗、替雷利珠单抗 重组蛋白：胰岛素、生长激素、促红细胞生成素 融合蛋白：依那西普（治类风湿） 疫苗：HPV 疫苗、乙肝疫苗、mRNA 疫苗 细胞与基因治疗：CAR-T 细胞治疗 生物药领域的代表性上市公司涵盖多个细分方向： PD-1 / 创新抗体：百济神州、信达生物、君实生物、康方生物、恒瑞医药 ADC（抗体偶联药物）：荣昌生物、科伦药业（旗下科伦博泰）、恒瑞医药 胰岛素：甘李药业、通化东宝 疫苗：智飞生物、万泰生物、康泰生物、华兰生物 血液制品：天坛生物、华兰生物、派林生物 CXO（研发生产外包）：药明生物、百济神州（自研） 生物药的四个核心特点 第一，结构极其复杂，"工艺即产品"。 一个抗体药物的分子量约 15 万道尔顿，不仅有复杂的氨基酸序列，还有精确的 3D 折叠结构，以及糖基化等修饰 —— 这些都会影响药效和安全性。不同细胞株、不同培养条件、不同纯化工艺，生产出来的蛋白可能存在细微差异。生物药行业有句话叫 "工艺即产品"—— 生产工艺本身就是药物不可分割的一部分。 第二，几乎都要注射给药。 因为分子太大，口服会被胃肠道的消化酶分解，也无法被肠道吸收。所以生物药几乎都是注射剂 —— 静脉输液、皮下注射或肌肉注射，通常需要在医疗机构给药。 第三，性质娇气，需要冷链。 蛋白质对温度敏感，过热会变性失活，过冷也可能出问题。大多数生物药需要 2-8℃冷藏保存和运输，冷链物流是生物药产业链的重要环节。 第四，研发生产成本高，价格昂贵。 一个抗体药的研发投入可能超过 10 亿美元，生产需要昂贵的细胞培养设施和严格质控。所以生物药价格通常很高 ——PD-1 年治疗费用曾高达几十万，CAR-T 疗法更是百万级。不过随着国产生物药崛起和医保谈判，很多生物药的价格已经大幅下降。以 PD-1 为例，国产信迪利单抗、替雷利珠单抗等进入医保后，年治疗费用已降至数万元级别。 一个通俗的类比 生物药就像一个精密的大型机器人：体积大，进不了小门（穿不过细胞膜），只能在门外（细胞表面）操作；结构复杂，每个零件的位置和形状都影响功能；不能简单复制，每个都需要精心组装调试；造价昂贵，维护要求高。 三、一张表看懂核心区别 表格 对比维度 化学药（小分子） 生物药（大分子） 本质 化学合成的有机分子 细胞表达的蛋白质 / 抗体 / 多肽 分子量 <1000 Da 几万～几十万 Da 分子大小 小，可穿过细胞膜 大，无法穿过细胞膜 生产方式 化工厂化学合成 活细胞培养（CHO 细胞、大肠杆菌等） 结构确定性 明确，可精确复制 复杂，存在批次间细微差异 给药方式 多为口服（片 / 胶囊） 几乎都为注射（输液 / 皮下 / 肌注） 稳定性 稳定，室温保存 娇气，多需 2-8℃冷藏 免疫原性 几乎没有 可能引发免疫反应 代表药物 阿司匹林、二甲双胍、格列卫 胰岛素、PD-1、赫赛汀、HPV 疫苗 仿制概念 仿制药（一致性评价） 生物类似药（更复杂的比对研究） 价格 相对低，集采后可极低 相对高，医保谈判后下降明显 代表性企业 恒瑞医药、翰森制药、石药集团 百济神州、信达生物、荣昌生物 四、研发逻辑：大海捞针 vs 精密工程 化学药和生物药不仅产品不同，研发逻辑也完全不一样。 化学药研发：高通量筛选 化学药的研发更像 "大海捞针"： 确定一个疾病相关的靶点（某种酶、受体） 建立包含几百万个化合物的化合物库 高通量筛选，找到能和靶点结合的 "苗头化合物" 多轮结构优化，得到候选药物 临床前研究→临床试验→获批上市 整个过程通常需要 10-15 年，投入几十亿美元，进入临床的药物中最终获批的比例约 10%。 在化学药研发服务领域，药明康德、康龙化成、凯莱英、博腾股份等 CXO 企业是重要参与者，为全球药企提供从药物发现到商业化生产的一站式服务。 生物药研发：理性设计 + 工程化 以单克隆抗体为例，生物药研发更像 "精密工程"： 确定靶点（肿瘤细胞表面的某个蛋白） 用抗原免疫小鼠，或通过噬菌体展示技术筛选抗体 对抗体进行人源化改造，避免被人体免疫系统排斥 优化抗体的亲和力、稳定性和功能 构建稳定表达的细胞株 临床前研究→临床试验→获批上市 生物药研发周期同样很长，技术壁垒更高，尤其是细胞株构建、大规模发酵、蛋白纯化等环节，需要深厚的技术积累。 生物药 CXO 领域的绝对龙头是药明生物，此外还有百济神州（自研 + 部分合作）、信达生物等企业具备强大的生物药研发能力。 五、生产方式：反应釜 vs 发酵罐 这是化学药和生物药最直观的区别。 化学药生产：化工厂的反应釜 化学药在化工厂里生产，核心设备是反应釜： 把原料投入反应釜，控制温度、压力、催化剂 经过多步化学反应得到粗产品 再通过结晶、萃取、蒸馏等方式纯化 得到符合纯度要求的原料药，再制成片剂、胶囊 整个过程更像 "按配方做菜"—— 投料、控制火候、最后出锅。 在化学药 CDMO（合同研发生产）领域，凯莱英、博腾股份、药明康德旗下的化学业务板块是代表性企业。 生物药生产：细胞工厂的发酵罐 生物药在生物制药厂里生产，核心设备是大型发酵罐（生物反应器）： 先构建好能生产目标蛋白的工程细胞株（如 CHO 细胞） 把细胞接种到发酵罐，提供合适的温度、pH、溶氧和营养 细胞生长过程中把目标蛋白分泌到培养液中 培养结束后收集培养液，经过离心、过滤、层析等多步纯化，得到高纯度蛋白 再制成注射剂 整个过程更像 "精心养宠物"—— 细胞是活的，温度、pH、营养差一点，细胞可能就不干活甚至死掉。每一批细胞的 "状态" 可能略有不同，所以需要严格的过程控制和质量检测。 这也是 "工艺即产品" 的原因 —— 换一个细胞株、换一个发酵条件，出来的蛋白可能就不一样了。 生物药 CDMO 领域，药明生物是全球龙头，此外百济神州、信达生物、君实生物等企业也自建了大规模生物药生产基地。 六、审批与集采：一致性评价 vs 生物类似药 药物过了专利期后，其他企业可以生产仿制版本，但化学药和生物药的仿制逻辑完全不同。 化学药：一致性评价 + 集采 化学仿制药分子结构明确，只要证明和原研药 "质量和疗效一致" 即可。中国的 "一致性评价" 就是这个逻辑 —— 通过体外溶出试验和生物等效性试验，证明仿制药和原研药在体内的吸收速度和程度没有显著差异。 通过一致性评价后，仿制药可以参与国家集采，以价换量。这也是很多化学药集采后价格暴跌的原因 —— 生产门槛相对低，竞争充分。 截至 2026 年，国家集采已推进到第十二批，覆盖数百个化学药品种，平均降幅从早期的 48% 攀升至 70%，极大降低了患者用药负担。集采对仿制药企业的利润空间形成挤压，也倒逼恒瑞医药、翰森制药、石药集团、科伦药业等企业加速向创新药转型。 生物药：生物类似药 生物药的仿制复杂得多。因为结构复杂，不可能生产出和原研药 "完全相同" 的产品，所以不叫 "仿制药"，而叫生物类似药。 生物类似药的审批需要更全面的比对研究： 头对头的理化性质比对（氨基酸序列、高级结构、糖基化等） 功能比对（结合活性、生物学活性等） 动物试验比对 人体药代动力学和药效学比对 必要时做临床有效性和安全性比对 整个过程比化学仿制药复杂得多，成本也高得多，所以生物类似药的价格降幅通常小于化学仿制药。 近年来中国生物类似药发展迅速，复宏汉霖（利妥昔单抗、曲妥珠单抗类似药）、信达生物（贝伐珠单抗类似药）、百奥泰（阿达木单抗类似药）、海正药业等企业均有生物类似药获批上市，价格相比原研药大幅下降并逐步纳入医保。胰岛素、生长激素等生物药也已纳入集采，甘李药业、通化东宝等胰岛素企业的产品价格在集采后显著下降。 七、市场格局：化学药仍是基本盘，生物药增长更快 中国市场 根据行业研究数据： 2025 年中国生物医药市场规模约22427 亿元，是全球第二大医药市场 预计 2026 年达到23102 亿元 市场结构中，化学药占比约 47%，生物药占比约 28%，中药占比约 25% 2025 年化学药市场规模约8432 亿元，同比增长 5.7% 化学药仍占最大份额，但增速放缓；生物药占比虽不如化学药，但增速更快，是行业增长的主要驱动力。 从上市公司角度看，A 股医药板块的龙头企业大多是化学药和生物药双线布局： 恒瑞医药：从化学药龙头转型创新药，PD-1（卡瑞利珠单抗）、ADC 等生物药管线丰富 百济神州：纯创新药企业，PD-1（替雷利珠单抗）已实现全球商业化，是首个在美国获批上市的中国本土抗癌药 信达生物：PD-1（信迪利单抗）进入医保后快速放量，生物类似药和创新抗体管线丰富 翰森制药：化学药 + 生物药双线发展，创新药占比持续提升 石药集团：仿制药龙头转型创新药，mRNA 疫苗、抗体药等生物药布局积极 全球市场 全球药品支出预计 2026 年突破1.8 万亿美元 全球最畅销药物榜单中，生物药（尤其是抗体药）已占据主导地位，前 10 名中有多个是生物药 肿瘤、自身免疫、罕见病等领域，生物药已成为主流治疗手段 行业趋势：从仿制药到创新药，从中国到全球 中国医药行业正在经历深刻转型： 化学仿制药受集采影响利润空间压缩，企业纷纷向创新药转型 生物药创新活跃，国产 PD-1、抗体药、双抗、ADC 等不断涌现 国产创新药 "出海"（对外授权 BD）成为热点，中国药企创新能力得到全球认可 近年来，百济神州、信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药等企业的创新药项目多次以数十亿美元的金额对外授权（License-out），标志着中国创新药的全球竞争力显著提升。 八、边界正在模糊：ADC 与新技术融合 值得注意的是，化学药和生物药的边界正在变得模糊。 最典型的例子是ADC（抗体偶联药物）： 由一个抗体（生物药部分）+ 一个化学毒素（化学药部分）通过连接子偶联而成 抗体负责精准定位到肿瘤细胞，化学毒素负责杀死癌细胞 被称为 "生物导弹"—— 抗体是制导系统，化学毒素是弹头 ADC 是近年来最热门的抗癌药物方向之一，既有生物药的精准性，又有化学药的强大杀伤力，完美融合了两者优势。 A 股和港股市场上，ADC 领域的代表性企业包括： 荣昌生物：维迪西妥单抗（RC48）是中国首个获批上市的国产 ADC，已对外授权给 Seagen，首付款 + 里程碑高达 26 亿美元 科伦药业（旗下科伦博泰）：ADC 管线丰富，多个项目对外授权给默沙东，总金额超过 100 亿美元 恒瑞医药：SHR-A1811 等 ADC 管线进入临床后期 百济神州：通过自研和合作布局 ADC 此外，双特异性抗体（同时结合两个靶点，代表企业康方生物的卡度尼利单抗是全球首个 PD-1/CTLA-4 双抗）、PROTAC（利用小分子降解靶蛋白）、细胞治疗（CAR-T 等，代表企业复星凯特、药明巨诺）、基因治疗、mRNA 药物（代表企业石药集团、艾博生物）等新技术，也在不断拓展药物的边界。 未来的药物，可能不再是简单的 "化学药" 或 "生物药"，而是多种技术融合的复杂产物。 九、写在最后 化学药和生物药，是现代医药的两大支柱，各有优势，互为补充： 化学药是 "老前辈"—— 历史悠久、技术成熟、口服方便、价格低廉，支撑着常见病、慢性病的基础用药，是医药市场的基本盘。代表性企业包括恒瑞医药、翰森制药、石药集团、科伦药业等 生物药是 "新势力"—— 精准高效、特异性强，在肿瘤、自身免疫、罕见病等难治性疾病领域带来了革命性的治疗手段，是医药创新的前沿。代表性企业包括百济神州、信达生物、君实生物、荣昌生物、甘李药业等 两者的区别，本质上是 "小分子化学合成" 和 "大分子生物制造" 两条技术路线的区别。一个在反应釜里合成，一个在发酵罐里培养；一个可以口服，一个需要注射；一个仿制门槛低，一个仿制门槛高。 但无论化学药还是生物药，最终目标都是一样的：治病救人，让患者活得更长、更好。 从投资角度看，医药板块的逻辑也在发生变化：仿制药时代看渠道和成本，创新药时代看研发管线和全球商业化能力。化学药企业向创新药转型、生物药企业从中国走向全球，是未来几年医药行业的核心主线。 了解这些区别的意义在于：看医药新闻时能理解集采、医保谈判、创新药出海背后的逻辑；读药品说明书时能看懂药物类别和保存要求；面对疾病和治疗方案时，能有更清晰的认知；关注医药板块时，能看懂不同企业的技术路线和竞争格局。 当然，本文仅为医药行业知识科普，不构成任何用药建议或投资建议。具体用药请遵医嘱，切勿自行判断或更换药物；股市有风险，投资需谨慎，决策前请结合公司基本面、行业前景和自身风险承受能力综合判断。 药物的世界还在快速进化，从化学药到生物药，从 ADC 到基因治疗，每一次技术突破都在重新定义 "能治什么病"" 能治到什么程度 "。而这一切的起点，正是化学药与生物药这两条路线的并行与融合。