HG-146

臻研社深度尽调报告  报告编号：ZYS-2026-0922-CX-HB  臻研社对外发布版本  首席执行官：阳晴  联席：段希宸 张娜娜  统筹：杨晴晴  终审：李俊  发布日期：2026年9月22日  一、开篇：跳出CXO的旧尺子，用终局视角重构认知  市场喜欢用”颠覆认知”来包装故事，但真正的深度尽调，不需要颠覆认知，只需要还原真相。  成都先导不是CXO，泓博医药也不是AI制药公司——这个判断是对的，但还不够。真正的问题是：在创新药产业的终局地图上，这两家公司各自卡住了哪个不可替代的节点？  用臻研社的四维终局评估体系（战略主权层 → 产业份额量化层 → 业绩兑现周期层 → 资金估值交易终局层）来看，答案很清晰：  •成都先导卡住的是“源头的源头”——在所有人还不知道该做什么分子的时候，它手里握着最大的”可能性集合”  •泓博医药卡住的是“效率的极限”——在所有人都在拼研发速度的时候，它用AI+实验的干湿闭环把药物发现周期压缩到了传统方法的几分之一  但这只是定性判断。真正的深度尽调，需要用四维框架逐层验证，更需要用阳晴的产业链深度理解来校准终局定位。  二、阳晴的产业链深度理解：中国创新药的世界级远征  在展开个股分析之前，必须先理解阳晴对创新药产业链的顶层研判。这不仅是背景，更是评估这两家公司终局价值的坐标系。  1. 全球医药格局重构：中国产业链的不可替代性  阳晴指出，放眼全球，仅有中国与美国完整拥有从源头靶点研发、全球临床研究、高端CRO/CDMO产业化、原料药与制剂生产、全球冷链流通与药物警戒的全链路自主可控医药产业链。  这意味着什么？意味着中国创新药企业不是”孤军奋战”，而是站在一个世界级不可替代的产业底座上。近年欧美药企本土供应链风险频发，罗氏、礼来、阿斯利康等头部跨国药企持续加大对华CDMO合作绑定，中国产业链已成为全球创新药稳定交付的核心底座。  这对成都先导和泓博医药意味着什么？ 意味着它们不是孤立的技术公司，而是中国全产业链全球主权韧性这个宏大叙事中的关键节点。  2. 出海模式的三层进阶：从”卖管线”到”全球药企”  阳晴将中国药企出海划分为三层进阶梯队：  •初级层：License-out 借船出海——出让海外权益，赚取首付款和里程碑费，是中小Biotech快速变现的最优路径，但长期丧失品牌话语权  •进阶层：NewCo 全球联合开发——中外药企资本绑定、管线共建、风险共担，2026年全球大额创新药交易中占比已突破40%  •终局层：自主商业化——自建全球商业体系，完整保留定价权、销售分成权与品牌主权  这对两家公司意味着什么？ 意味着它们的终局价值，不取决于当下赚了多少钱，而取决于它们在全球价值链中的定位——是”技术供应商”，还是”规则制定者”。  3. 核心风险警示：全球定价权的争夺战  阳晴特别警示：国内医保常态化谈判降价形成全球价格锚点，海外医保机构持续引用中国终端价格压制国产新药海外定价，压缩全球盈利空间；单一License-out模式长期让渡海外核心市场权益，持续丧失全球定价主导权与品牌话语权。  这对两家公司意味着什么？ 意味着它们的商业模式必须从”卖服务”进化到”卖IP”，从”赚加工费”进化到”赚定价权”。  三、成都先导：万亿DEL库的稀缺性溢价  【战略主权层】从”服务收费”到”分子数据基础设施”  成都先导的核心资产不是数据，而是1.2万亿种真实合成的实体分子库——这是全球已知规模最大的DNA编码化合物库（DEL），覆盖53类靶点，筛选成功率80%。  关键区别在于：这不是计算机生成的虚拟分子，而是真实合成出来的实体库，可以直接上机筛选。 对难成药靶点（PPI、GPCR、蛋白降解）的优势，是传统高通量筛选无法比拟的。  用阳晴的产业链视角来看，成都先导卡住的是“源头的源头”——在全球药企都在寻找FIC（First-in-Class）靶点分子的今天，万亿DEL库是绕不开的基础设施。它掌握的是新药发现阶段”分子种子”的定价权。  【产业份额量化层】从”一次性服务费”到”IP长尾收益”  2026年上半年，成都先导DEL板块收入1.66亿元（+62.14%），毛利率高达77.43%。但更值得关注的是结构变化：  •IP转让及里程碑费约3700万元——公司已经从”一次性服务费”模式，进化到”知识产权长尾收益”模式  •累计落地135个IP转让项目（2025年数据），2026年上半年新增13个  •自研管线HG146已进入II期临床，HG254已完成PCC确认  •OBT小核酸板块上半年收入5403万元（+94.03%），成为第二增长曲线  这不是CXO，这是”新药发现领域的专利授权公司”。  用阳晴的出海三层进阶来看，成都先导正在从”License-out借船出海”向”NewCo全球联合开发”进化——IP转让的本质，就是把”分子种子”的权益卖出去，同时保留部分里程碑收益。  【业绩兑现周期层】商业化正在加速兑现  •2026年上半年整体营收3.46亿元（+52.41%），归母净利润8067万元（+61.21%）  •Q2单季净利润增速达80.1%，说明商业化兑现不是脉冲，而是在加速  •经营性现金流健康（Q1经营现金流8392万 vs 净利润4150万）  【资金估值交易终局层】高增长背后的高估值  •当前估值：截至2026年9月21日，股价45.48元，PE（TTM）约130倍，总市值182.2亿元  •估值锚转换：终将从PE倍数转向“数据资产价值 + 管线里程碑现金流”的复合模型  •风险点：  ◦应收账款/利润比率109%，回款压力可控但需关注  ◦商誉1.16亿元（同比+90.96%），摩熵智能并表带来的整合风险  ◦股东减持计划在途，短期股价波动风险  ◦自研管线失败风险（新药研发天然高失败率）  四、泓博医药：干湿闭环的效率玩家  【战略主权层】不是”AI平台”，而是”时间积累的实验数据体系”  泓博医药的定位是“AI+小分子+CRO+CDMO”全链条闭环：  •前端：用AI和药物发现服务获取客户（DiOrion平台累计支持116个项目，其中8个进入临床）  •后端：用CDMO和生产能力锁定客户的商业化需求  •差异化：国内唯一真正实现”AI分子设计 + 自有实验室湿实验验证 + CDMO生产”完整闭环的平台  但需要冷静指出：泓博的AI平台尚未大规模对外授权商业化，目前仍是”降本增效工具”，而非独立利润来源。  用阳晴的产业链视角来看，泓博卡住的是“效率的极限”——在中国全产业链全球主权韧性的宏大叙事中，它提供的是”研发效率”这个关键变量。当全球药企都在压缩研发周期时，AI+实验的干湿闭环是效率的极限。  【产业份额量化层】差异化玩家，而非垄断者  用项中原的”十级硬核护城河体系”来看，泓博的壁垒分层如下：  •vs 成都先导：泓博没有万亿级DEL实体库，但在AI嵌入CRO交付项目方面更成熟  •vs 药明康德：药明是全链条CXO巨头，AI只是其赋能工具之一；泓博的差异化在于AI环肽设计技术的商业化落地（国内唯一）  •vs 晶泰科技：晶泰强在AI计算+自动化实验，但没有实体分子库；泓博强在湿实验数据积累  泓博不是”AI驱动的垄断者”，而是”AI赋能的差异化CXO玩家”。  【业绩兑现周期层】盈利质量隐忧  •2025年净利润同比增长100.75%（基数低，全年扣非净利润仅2324万元）  •2026年上半年归母净利润+16.02%，但扣非净利润同比大幅下降67.95%  •利润增长主要依赖非经常性损益（理财收益及私募基金公允价值变动贡献约77.5%的利润增量）  •商业化生产板块（替格瑞洛系列）收入近乎腰斩、毛利率转负  •海外收入占比接近70%，汇兑损益对利润扰动明显  【资金估值交易终局层】高估值背后的现金流风险  •当前估值：截至2026年9月21日，股价38.82元，PE（TTM）约183倍，总市值70.2亿元  •最大隐忧：应收账款/利润比率高达442%——每产生1元利润，背后有4.42元应收账款沉淀，回款压力极大  •GuruFocus系统识别出6个预警信号，交易所已列为重点监控证券  五、横向对标：两家公司在产业终局地图上的位置  维度 成都先导 泓博医药 药明康德（参照系）  核心资产 万亿DEL实体库 DiOrion AI平台+湿实验数据 全链条CXO能力  商业模式 DEL服务+IP授权+自研管线 AI赋能CXO+CDMO 一体化CXO服务  竞争壁垒 实体库规模+私有实验数据 干湿闭环+AI环肽技术 规模+客户粘性  当前PE ~130倍 ~183倍 ~28倍  终局定位 新药发现的”数据基础设施” AI驱动的”研发效率玩家” 全球CXO龙头  六、结语：后创新药时代的两个生态位  成都先导和泓博医药之所以值得深度关注，不是因为它们”颠覆认知”，而是因为它们在产业终局地图上，各自找到了一个当下几乎无人竞争、但未来不可或缺的生态位：  •成都先导：供给新药发现的“种子”——当全球药企都在寻找FIC靶点的分子时，万亿DEL库是绕不开的基础设施  •泓博医药：供给新药发现的“效率”——当全球药企都在压缩研发周期时，AI+实验的干湿闭环是效率的极限  但深度尽调的意义，不在于讲一个好故事，而在于用数据验证故事，用竞争格局校准定位，用估值模型判断安全边际。  市场还在用CXO的旧尺子量它们。但终局到来的时候，尺子会换——前提是，这两家公司能活到终局到来的那一天。  七、风险提示（必须补充的模块）  1.估值风险：两家公司当前PE均处于历史高位（成都先导130倍、泓博医药183倍），短期股价波动风险极大  2.盈利质量风险：泓博医药扣非净利润与归母净利润严重背离，核心盈利能力需持续验证  3.应收账款风险：泓博医药应收账款/利润比442%，回款压力是最大隐忧  4.技术替代风险：DEL只是众多药物发现手段之一，高通量筛选、FBDD、纯AIDD虚拟筛选都会分流需求  5.自研管线风险：成都先导自研项目多针对新靶点、新机制，新药研发天然高失败率  6.股东减持风险：成都先导股东深圳钧天投资减持计划在途，短期股价承压  7.全球定价权风险：阳晴警示，单一License-out模式长期让渡海外核心市场权益，持续丧失全球定价主导权与品牌话语权  臻研社声明：本报告基于公开信息整理，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。  本报告版权归臻研社所有，未经授权禁止转载。 关注我们的：渣院臻研社   读懂市场前沿科技报告，中国城市战略地图 关注我们的公众号：学习市场期权定价 关注公众：懂得中国文化艺术品的价值和未来方向 关注我们账户：了解量化交易二十八星宿最亮的那颗星：“”毕宿五”量化 关注我们：每天告诉你风向和资本流向

2026年7月，美国药企BioAge公布了一个消息：心血管炎症新药BGE-102顺利进入II期临床。在这款有望缓解动脉粥样硬化的候选药物背后，站着一家来自中国的企业。其原始活性分子全部出自成都天府生物城一间实验室的万亿分子库。创造这座分子宝库的人，是前阿斯利康全球化合物科学总监李进。一、海归科学家的克制创业：从2人作坊到全球DEL龙头2007年，行业巨头GSK做了一件事，收购了DEL技术的鼻祖企业Praecis。消息一出，在李进心里激起了一阵波澜。此时，他已经深耕药物分子研发22年，在海外生物技术企业和阿斯利康一路攀升，做到了全球化合物科学总监。他敏锐预判到：万亿级DNA编码化合物库将颠覆传统新药筛选模式，但彼时国内无任何商业化DEL平台，全行业依赖海外技术供给。2012年，手握成熟前沿技术体系的他，拒绝海外高薪邀约，回到成都，他求学之路的开始。华西医学的资源，地方产业政策的支持，国内创新药浪潮初起，源头靶点发现存在巨大市场缺口。这些理由，让他决定赌一把。开局可以用“寒酸”来形容，公司初创团队只有2个人：李进与一名员工。启动资金是他的个人积蓄。同期回国创业者纷纷扎堆布局肿瘤自研药，疯狂融资烧临床，身边的同行也都劝他，不要搞这个重资产建库，直接做廉价药物外包快速变现。但李进始终坚定自己的核心判断：“只做外包永远是药企螺丝钉，掌握海量独有分子库，才能做供给新药种子的造园人”。创业前六年，是漫长投入期。团队耗费数年资金、人力搭建初代DEL库，2015年库容量仅80亿分子，订单稀少、营收微薄，持续投入几乎看不到短期回报。在这样的境况下，李进依然没有收缩研发，反而持续扩充分子骨架、优化合成工艺，同步搭建OpenDEL开源服务降低客户准入门槛，吸引国内外中小型Biotech合作。2018年，六年苦熬，终于迎来收获。DEL库规模达到3000亿分子，完成第一轮规模化突破；2020年库容突破万亿量级DEL库扩容至1.2万亿实体小分子，成为全球规模第一的实体DEL化合物库，筛选成功率稳定突破70%；DEL库容量增长曲线同年自研抗肿瘤药物HG146进入I期临床，证明平台具备自研管线孵化能力。2020年公司登陆科创板，成为西南生物医药科创板第一股。上市融资后，李进没有盲目加码自研管线烧钱，而是完成了一笔精准的收购：买下了英国老牌FBDD企业Vernalis。这一步，补齐了公司结构生物学短板，搭建了中英双研发中心，这一步克制布局，让公司形成“DEL 筛选 + 片段优化”完整闭环。上市之后，行业进入资本寒冬，大批创新药企亏损退市、中小CRO价格战内卷，成都先导凭借技术壁垒逆势增长。二、两大标杆合作：绑定全球药企，打通国内商业化落地2.1 全球DEL产业联盟：六大跨国巨头的唯一中国服务商2024年10月，全球首个DEL产业联盟正式成立，辉瑞、阿斯利康、罗氏、默沙东、强生、百时美施贵宝六大全球TOP药企集体入局，而成都先导是联盟独家技术服务商，也是联盟内唯一中国企业。成都先导全权负责文库设计、合成、迭代，同时联合六大药企用机器学习优化筛选算法，解决DEL筛选假阳性行业痛点。合作一年后成果超预期，联盟自建文库已成为多家巨头核心筛选工具，所有成员一致决议将合作延期至2030 年。这一合作打破海外技术垄断，证明中国上游新药发现技术获得全球顶尖药企认可。2.2 HG030授权白云山：自研管线商业化里程碑2020年11月，成都先导与广州白云山签署重磅项目转让协议，将自研Trk/ROS1抑制剂HG030在中国大陆的全部开发、生产、商业化独家权益转让，成为公司首个实现大额授权的自研管线。成都保留海外全部开发权益。2022年HG030顺利拿到美国 FDA 临床批件，实现国内自研DEL筛选管线双向海内外同步开发，成为国内上游 CRO 自主管线授权标杆案例。三、四大核心技术平台，构筑行业不可复制护城河成都先导以DEL技术为根基，搭建DEL、FBDD/SBDD、OBT 寡核苷酸、TPD蛋白降解四大协同技术平台，叠加HAILO AI自动化系统，形成业内少有的全链条新药发现能力。3.1 DEL（DNA编码化合物库）：全球最大分子种子库作为公司根基技术，自有实体小分子DEL库达1.2 万亿分子，配套3500亿环肽库、1000亿线性多肽库，覆盖6000余种差异化分子骨架，可攻克蛋白互作、转录因子等传统方法难以突破的“不可成药靶点”。DEL筛选完整流程3.2 FBDD/SBDD片段结构平台：中英协同补齐优化短板2020年收购英国Vernalis后，依托冷冻电镜、蛋白晶体解析技术，开发PAC-FragmentDEL融合技术，可将毫摩尔级片段分子，一个月内优化为纳摩尔级高活性先导化合物，解决DEL筛选后分子活性不足痛点。3.3 OBT寡核苷酸（小核酸）：第二增长曲线全面落地布局siRNA、ASO全链条研发，自主研发HG-GalNAc肝靶向、HG-C16中枢递送载体，体内效果对标海外头部产品；2025年核酸板块营收增速超56%，管线Lipsise、LDR2402进入临床阶段，布局代谢、心血管疾病赛道。3.4 TPD蛋白降解平台：PROTAC完整研发体系搭建自有E3泛素配体工具库，对外销售标准化降解试剂；可提供PROTAC、分子胶全流程定制筛选，同时参股先衍生物完善产业链，适配当下热门肿瘤、自免降解药物研发需求。结语在创新药行业追逐后端临床、扎堆自研新药的浮躁浪潮里，李进带领成都先导，选择了一条长期主义道路：扎根新药研发最上游。从2人初创团队到全球DEL行业标准参与者。一个造园人，建了一座“新药种子工厂”。种子，还在继续发芽。参考资料：1.天风医药杨松团队深度研报2.上海证券报李进创业专访3.白云山HG030合作官方公告4.全球DEL联盟券商调研纪5.2025 成都先导可持续发展报告6.新浪财经《对话科创家》李进专访识别微信二维码，添加生物制品圈小编，符合条件者即可加入生物制品微信群！请注明：姓名+研究方向！本公众号所有转载文章系出于传递更多信息之目的，且明确注明来源和作者，不希望被转载的媒体或个人可与我们联系(cbplib@163.com)，我们将立即进行删除处理。所有文章仅代表作者观不本站。