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8月20日，丽珠医药发布了2025年H1财报，公司上半年营收 62.72 亿元，同比减少 0.17%；实现归母净利润12.81亿元，同比增长9.4%。仔细分析不难发现，这份“增利不增收”的中报，利润大多是挤出来的，即靠降本增效、减少开支节省出来的利润，这种通常不具有持续性。因此，尽管净利润创近几年新高，二级市场并未欢欣鼓舞。但是，财报发布后，丽珠医药股价依然微涨4.48%，说明资本对丽珠医药仍有期待。
辉煌时刻
丽珠医药成立于1985年，业务涉及化学制剂、中成药、小分子药物等的研发、生产及销售。1989年，丽珠医药重点产品——丽珠得乐（枸橼酸铋钾颗粒）正式上市，成为国内首 款铋制剂胃药，以“杀幽门螺旋杆菌、止胃痛、修复胃黏膜”为卖点，迅速打开市场。后续，丽珠又推出枸橼酸铋钾片剂、胶囊剂型。至2011年，该产品已累计销售超4亿盒，年销售额约4.5-5亿元，奠定了丽珠医药在国内胃药巨头地位。
中成药板块，丽珠的参芪扶正注射液于1986年开始立项，历时十多年研制，终在1999年取得生产批文，被列为“国家重点新产品”。2009—2016年间，参芪扶正注射液销售额从2.7亿元飙升至16.8亿元，成为丽珠的利润支柱。
除此之外，丽珠医药还开发了丽珠肠乐（双歧杆菌活菌胶囊）、抗病毒颗粒等，这些产品充当了丽珠医药的现金奶牛。
但是好景不长，很快，中药注射监管趋严、集采开展，丽珠遭遇核心产品衰退与集采政策的双重压力。
研发策略偏差，创新产品断档，盈利下滑
在2017年以前，国内中药注射剂处于野蛮生长状态。进入2017年，中药注射剂监管趋紧，参芪扶正被调至医保乙类并限定适应症。丽珠医药2018年中期报告显示，中药制剂和参芪扶正注射液营业收入下降明显，尤其是作为其主打产品的参芪扶正注射液，2018年上半年营业收入下降34.66%，至2020年，参芪扶正销售额已萎缩至6.1亿元。
与此同时，丽珠的伏立康唑、雷贝拉唑等核心品种在集采中以超九成降幅中标，盈利能力被严重压缩。
在此背景下，丽珠将希望寄托于转型创新。2019年，丽珠自主研发的创新药艾普拉唑（质子泵抑制剂）被正式纳入国家医保谈判目录，当年销售收入大增。2021年，该系列产品（艾普拉唑肠溶片和注射用艾普拉唑钠）成为丽珠集团首 款突破20亿元销量收入的大单品。但是经2023年医保再谈判、再降价后，艾普拉唑的盈利能力大幅下滑，利润空间被压缩到地板下。
在生物创新药方面，丽珠医药押注了托珠单抗生物类似药、疫苗产品V-01、PD-1利普苏拜单抗等。只是这些药物或由于赛道拥挤，或由于步伐迟滞，导致投入与产出并未匹配。
2023年1月，丽珠医药的托珠单抗注射液（商品名：安维泰）在国内获批上市，适应症为类风湿关节炎。这是全球第2款获批上市的托珠单抗生物类似药。
原研托珠单抗（Tocilizumab）由罗氏开发，是一种重组人源化抗人白介素6（IL-6）受体单克隆抗体，可与可溶性和膜结合型IL-6受体（sIL-6R和mIL-6R）特异性结合，并抑制由sIL-6R或mIL-6R介导的信号传导，进而抑制炎症反应。
虽然托珠单抗是全球第2款获批上市的生物类似药，但该赛道已有多款经典药物获批（包括司库奇尤单抗、度普利尤单抗等），一上市便陷入红海竞争。
疫苗产品V-01系丽珠与中科院生物物理研究所合作研发，是重组新型冠状病毒融合蛋白疫苗（CHO细胞），随着疫情退去，市场自然消退。
在PD-1抗体研发方面，丽珠医药更是栽了一个大跟头。其在研PD-1单抗利普苏拜单抗（LZM009），早在2016年12月便在国内提交临床试验申请并获得受理，2017年，又获FDA批准临床试验申请，虽然立项不是特别早，但如果加快速度，还是可以赶上国产第一梯队的。但是丽珠医药在此后5年时间都没有多少进展。2021年11月，丽珠将LZM009除大中华地区以外的开发及商业化权益有偿许可给美国Bright Peak Therapeutics公司。此时，国内已有君实生物、信达生物、恒瑞医药、百济神州的四大国产PD-1药物上市，第二梯队的康方生物、誉衡生物、康宁杰瑞等也进入了上市阶段。
面对国内PD-1竞争白热化的局面，丽珠医药于2025年1月宣布终止PD-1项目，公司本次计提资产减值损失金额共计1.75亿元，其中开发支出减值损失为9242.5万元。
就这样，研发投入近亿元的PD-1项目彻底终止。面对业绩承压，创新药物开发遭遇战略偏差的丽珠医药，资本市场为何还要在财报发布后选择以港股4.48%的涨幅对其留有耐心？
基本功在，希望就在
丽珠的研发能力和深厚的商业化功底是资本对其仍存信心的主要原因。在研发方面，丽珠医药在高壁垒复杂制剂领域建立了护城河。今年5月，丽珠的注射用阿立哌唑微球获NMPA批准上市，用于成人精神分裂症。
阿立哌唑微球的微球技术采用可生物降解的高分子材料，构建微米级载药系统，平均粒径仅为头发丝一半粗细。该技术可精准调控药物载量、释放速率及降解周期，实现 “稳定释药储库”，是安全性良好的长效制剂。
此外，丽珠医药的棕榈酸帕利哌酮注射液也已申报上市。抗癫痫药物NS-041片均已从I期临床推进到进入II期临床。
在生物创新药方面，进展最快的是IL-17A/F双靶点药物LZM012，今年7月，其用于中重度斑块型银屑病治疗的Ⅲ期临床试验成功达到主要研究终点，头对头司库奇优单抗优效。
丽珠的小核酸药物YJH-012，针对痛风/高尿酸血症，可以精准递送至尿酸合成的主要场所——肝脏，能够在源头上显著降低关键致病蛋白的生成量，阻断尿酸生成通路，具有first-in-class潜力。
在化药领域，丽珠的新一代高效抑酸P-CAB药物JP-1366的临床试验申请，已获得国家药品监督管理局批准，适应症为消化性溃疡出血。
在国际化方面，丽珠医药已在东南亚、南亚、拉美、非洲等新兴市场布局，注册与本地化生产同步推进。继2024年印度尼西亚合资公司落地后，今年上半年，公司刚官宣拟收购越南IMP公司64.81%股权，该公司拥有越南最多的欧盟GMP标准生产线，可助力丽珠进一步打入新兴市场腹地。
丽珠虽然短期业绩承压，但资本对于其创新能力仍给予一定尊重，不过也只是尊重而已，要想获得更多真金白银支持，丽珠未来还需要拿出更多具有确定性的临床数据。市场需要给丽珠这类有志于创新的医药产业多一点耐心。
参考来源：
1.丽珠2024年财报、2025年上半年财报，丽珠官微、公告
2.https://www.nmpa.gov.cn/yaowen/ypjgyw/20230118193614158.html
3.Brembilla NC, Senra L, Boehncke WH. The IL-17 Family of Cytokines in Psoriasis: IL-17A and Beyond. Front Immunol. 2018;9:1682. Published 2018 Aug 2.
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来源：CPHI制药在线
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