Shanghai Huihe Medical Technology Co., Ltd.

9月25日，全球医药行业出现两个画面。圣地亚哥，一家做siRNA的公司在纳斯达克敲钟，开盘较发行价上涨30%；同一天，上海，一家做心脏介入器械的公司收到上交所终止审核文件，11.1亿元的募资计划就此打住。 资本从不睡觉，但它醒来的时区不一样。同一个行业，两个市场，走出了两种天气：一边是十多年来首单以RNAi为主业的美股IPO重新定价，一边是未盈利器械企业按下上市暂停键。这中间隔着的，不只是太平洋。一、一枚17美元的子弹 ADARx Pharmaceuticals的起点并不高：2019年成立，今年上半年收入289万美元，净亏4840万美元。但它手里的东西够硬：一个siRNA技术平台，进展最快的onvuzosiran已推进到遗传性血管性水肿的III期临床，两位创始人出自Arrowhead，这家公司的上一代产品定义了siRNA的成药性标准。siRNA的卖点一听就懂：在基因层面让致病蛋白沉默，一次给药、长期起效，又不永久改写基因组。难的是递送效率和半衰期，这正是Arrowhead系团队的手艺。 9月25日，ADARx发行2625万股，定价17美元，顶在区间上限，发行规模比原计划上调了两成，募资4.463亿美元。开盘直接跳到22.10美元，较发行价涨30%，首日收涨约14%，市值约19亿美元。真正的信号藏在另一行条款里：艾伯维通过同步私募认购了不超过1亿美元，拿到IPO后约4.9%的股权。 巨头不只在发布会里捧场，而是用资产负债表下注。这是2024年以来美国市场第一单RNAi生物科技IPO，也是今年第四大生物制药IPO。一个被冷冻了两年的赛道，用一次超额认购完成了重新定价。对RNAi行业，这不是一笔融资，这是一份估值公证书。二、解冻的不止一单 把镜头拉远，ADARx不是孤例。同一周，两家生物科技公司递交美股IPO申请：City Therapeutics，做RNAi的下一代递送；Iambic Therapeutics，AI制药公司，背后站着英伟达和卡塔尔投资局。此前一周还有两家递表。Viking Therapeutics则完成了上调至5亿美元的股债结合融资，全部投向肥胖管线。钱的去向也很清楚：肥胖和代谢。Viking上周股价单日涨超35%，被市场当作潜在收购标的，这次拿钱扩表，更像在抬高谈判筹码。 监管在配合这场回暖。FDA刚以最终规则的形式，把法规文本里的「动物研究」改成了「非临床研究」，类器官、器官芯片、AI模型正式获得进入IND和上市申请的资格。Grail的多癌种血液早筛，在顾问委员会拿到7比2的支持票。审批提速、工具扩容、资金回流，三件事发生在同一周。 路透的说法很直白：生物科技成了今年美股IPO市场的亮点，投资者看重它的，恰恰是相对独立于AI叙事和地缘冲突的故事。资本市场的注意力从来不是平均分配的，它只给正在解冻的地方开门。三、汇禾按下的暂停键 把时区拨回东八区。9月24日，上交所披露：因上海汇禾医疗及保荐人东吴证券、国泰海通撤回发行上市申请，终止其科创板IPO审核。这家心脏介入器械公司原计划募资11.1亿元，投向生产中心、新产品开发、海外临床和补充流动资金。 汇禾所在的经导管瓣膜修复赛道，全球头部玩家刚把产品推过审批线，商业化仍在早期，国内企业更是普遍处于临床和注册阶段：收入体量小、研发投入重、盈利遥遥无期。这样的资产在景气周期里是稀缺标的，在收缩周期里就成了第一排被撤下的棋子。时间线里有两个关键节点。7月1日，中国证券业协会公布2026年第四批首发现场检查名单，21家公司被抽中，汇禾在列。9月24日，撤回。从被抽中到撤回，不到三个月。 汇禾自己在招股书里的风险提示更扎眼：若上市后产品销售不及预期、研发投入持续高企，短期内可能仍无法盈利，可能触发退市条件。一句自我提醒，道尽了未盈利器械企业的处境：产品在临床，收入在爬坡，现金在燃烧，而科创板对它们的估值耐心，正在重新计价。 这不是孤例。本周A股医药的公告主线是并购整合：上海莱士以不超过2000万元的对价接手勃林格殷格翰的中国CDMO基地，四环生物1.6亿元现金收购吉林长源药业。当IPO通道变窄，产业资本开始用并购价格给资产定价。四、时差的底层：退出通道与定价权 同行业的公司，为什么在两个市场的命运差这么多？答案不在技术，在退出通道。 在美国，biotech的退出是双车道。IPO重开是一半，另一半是并购：今年以来，吉利德以约78亿美元收购Arcellx，GSK以逾百亿美元收购Nuvalent，一周之内罗氏连签两笔发现平台合作。对投资人来说，只要前面有并购单在标价，IPO的估值就有锚。 在中国，车道变窄了。IPO节奏收紧，现场检查常态化，未盈利企业的科创板窗口继续收窄；港股18A虽开，器械公司估值却长期低位；并购市场刚起步，定价尚未形成共识。一级市场的高估值和二级市场冷淡的承接力之间，估值倒挂卡住了退出。 上海莱士那笔交易是另一面的注脚：6,000升商业化生物药产能，对价不超过2000万元。资产价格已经切到了并购频道，一级市场的估值却还停留在上一轮。还有支付端的差异。美国的Medicare正在为GLP-1放量买单，中国的医保谈判仍在压价预期中博弈。同样的研发投入，一边连着更宽的支付和退出，一边连着更窄的通道，资本的选择就成了算术题。五、悖论：二级市场在抢中国资产 有意思的是，就在一级市场降温的同时，二级市场的钱正在抢中国医药资产。 9月25日，金斯瑞生物科技盘中创上市新高，收盘涨8.05%，市值979亿港元，6月下旬以来累计涨幅约296%，催化是礼来把它的湿实验服务接进了自己的AI药物发现平台。同一天，恒指跌1.01%，港股医药板块逆市上涨。 A股这边，医药生物是近5个交易日主力资金净流入第一的行业，规模276.51亿元。外资的动作更直接：富达旗下FMR把药明康德H股持股增持到10.07%，跨过重要门槛。产业层面，礼来刚与诺诚健华签下最高33.5亿美元的平台级合作，覆盖5个靶点；汇丰统计，2026年前8个月中国创新药对外授权金额已达1250亿美元，约占全球62%。 耐人寻味的是市场的情绪分裂：产业资本在抢着下单，二级投资者却在利好公告后卖出，9月24日诺诚健华H股大跌7.87%。全球定价和中国定价，在同一份公告上打了个照面。还有一个变量正在松开：据路透报道，美国财政部起草中的对华生物技术投资新规，限制范围收窄到病原体等两用领域，常规肿瘤药合作不受影响。压制港股数月的最大地缘阴影，正在退散。 一级冷、二级热，同一批资产，两套定价。这个悖论本身就是信号：全球资本没有离开中国医药，只是换了入口。六、时差终会收敛，但得先有船票 时差不是时区差，是周期差。周期差会收敛，历史上一再如此：2018年港股18A开闸，2019年科创板落地，都是中国biotech与全球资本周期重新对表的时刻。现在的问题只是，下一次对表，靠什么触发。 答案大概率是三件事。第一，9月29日上证创新药科创领先指数将发布，40只成分股有望带来被动资金，指数工具在补位。第二，11月新版医保目录落地，58个品种已通过商保创新药目录审查，支付端的第二轨道开始运转。第三，并购重组政策持续松绑，上海莱士们接手外资产能的动作说明，产业资本的定价体系正在从IPO单轨切换到多轨。 对从业者，结论很冷静：资本市场的时差，改变不了分子和器械的成药逻辑，但会改变谁能撑到成药那天。退出通道决定现金流规划，现金流规划决定管线节奏。对投资者，二级市场的定价已经领先一级市场一拍，金斯瑞的296%和FMR的10.07%，都是先到的船票。 留给创新者的窗口没有关上，只是抬高了门槛：要么有全球定价的分子，要么有自我造血的现金流。9月25日的两个画面，其实是一个画面的两面：全球医药资本没有收缩，它在重新排队。只是这一次，队伍的入口变了。

撰稿｜王路泰 动脉网获悉，成都必扬医药科技有限公司（简称“必扬医药”）今日宣布超额完成近两亿元人民币A轮融资。本轮融资由君联资本与上海生物医药创新转化基金联合领投，康哲药业、丰雷资本、上海科创基金与港粤资本跟投，老股东源津创投与元生创投持续加码。 本轮资金将主要用于加速公司核心AI+分子设计与优化平台（ExCEED）的技术迭代，推进重点项目管线的临床与临床前开发，并进一步完善国际化研发及商务团队建设。 01 打造新药研发“梦工厂”：ExCEED平台赋能源头创新 必扬医药成立于2021年，创始团队兼具新药研发与计算模拟复合背景，深耕新药+AI领域二十余年，致力于打造新药研发界的创新“梦工厂”。公司已成功搭建ExCEED技术平台（含专有数据库），通过在分子设计、成药性优化与生物学评价等新药研发的关键环节中深度融合人工智能与计算模拟技术，加强分子发现与优化设计能力，从而源源不断地获得具有Best-in-Class潜力的候选药物。在近期落幕的OpenADMET盲测挑战赛中，必扬医药在来自全球范围的350多位挑战者中名列前茅，荣获第8名的优异成绩，ExCEED技术平台算法的精准性与稳定性获得国际权威机构的充分验证。 得益于ExCEED技术平台的强力支撑，公司构筑了极具辨识度的在研管线，各项目分子结构均展现出独特的创新性，成功突破分子结构层面的同质化壁垒，并在临床或临床前研究中展现出显著的差异化优势。 02 管线亮点：解决未满足临床需求，体现差异化优势 必扬医药目前已布局多条具备全球竞争力的管线： 1）BT01001：挑战眼底疾病给药方式变革 BT01001项目是小分子滴眼液，用于治疗眼底视网膜相关疾病。在临床前头对头研究中，展现出同类最佳的眼底组织暴露量，动物体内药效媲美玻璃体注射药物阿柏西普。目前，该项目已顺利完成临床I期SAD（单次给药剂量递增）与MAD（多次给药剂量递增）研究，在健康受试者中表现出极佳的安全耐受性，并且正在推进First-in-Patient临床试验，有望为眼底疾病患者提供一种更安全、便捷的给药新选择。 2）BT01002（BY002）：全球首创第二代Menin抑制剂，破解耐药难题 BT01002项目是第二代Menin抑制剂，用于治疗KMT2Ar或NPM1突变急性白血病。第一代Menin抑制剂（例如Revumenib）在治疗过程中会产生多种获得性耐药突变，导致疾病的复发与进展。BT01002项目通过创新性地分子结构设计，成功攻克了所有已知的耐药突变。该项目正在进行IND申报研究，研发进展全球领先。 必扬医药创始人胡齐悦表示：非常感谢A轮投资者的认可与支持。 必扬医药依靠扎实的AI+平台ExCEED及全球领先的差异化管线获得多家投资机构的青睐, 顺利完成超募的A轮融资，这是对必扬医药团队极大的鼓舞和认可。基于ExCEED技术平台打造的项目管线正在加速兑现价值，充分展示出Best-in-Class潜力。未来在全力推动自有管线开发的基础上，我们也会拓展对外合作，为医生，患者和合作方提供更具临床价值的创新药物，着力把必扬医药打造成新药研发的创新梦工厂。 君联资本合伙人戚飞表示：随着AI基础设施的成熟，我们观察到AIDD正在跨入2.0时代，即垂直领域的“新药+AI”模式。必扬医药的核心团队来自产业界，兼具新药研发与计算模拟的复合背景，经历了二十年AIDD的探索和积累，其ExCEED平台在AI制药赛道建立了鲜明的差异化壁垒。依托专有数据库与自研算法，平台实现了从分子设计、成药性评价到生物学优化的全链路覆盖，其中全新骨架发现与优化能力尤为突出。目前ExCEED已全面赋能公司所有在研管线，通过大量差异化实验数据验证了平台的广泛适用性与技术领先性，并成功将多个分子推向临床阶段，未来有源源不断孵化Best-in-Class候选分子的能力。 上海生物医药创新转化基金总裁郭秋杉：必扬医药依托自有的AI+分子设计优化平台ExCEED在多个疾病领域产生了高度差异化分子，针对当前急性白血病有限的治疗方案，布局下一代Menin抑制剂，通过全新骨架设计以克服一代耐药突变问题，进一步提升急性白血病的疗效。眼底小分子递送平台技术突破眼底疾病传统侵入式给药的限制，为患者提供更加安全、便捷的新治疗选择。我们期待必扬医药以雄厚的平台实力持续产出高国际竞争力的资产。 关于君联资本 君联资本成立于2001年4月，是中国领先的、专注于早期创业投资以及成长期私募股权投资的专业投资机构。在二十多年的发展历程中，君联遵循国际通行标准，经历了多支基金的完整管理周期，创造了优秀且可持续的基金业绩。君联一直秉持初心：通过资本和管理的帮助，促进企业创新与成长，推动产业进步和社会发展。在创造优秀业绩的同时，积极践行社会责任，努力实现可持续和高质量发展。 君联资本深度关注医疗健康领域的投资，系统化投资布局医疗产业，在此领域已有所投企业康龙化成（300759.SZ，03759.HK）、药明康德（603259.SH，02359.HK）、药明生物（02269.HK）、信达生物（01801.HK）、和铂医药（02142.HK）、爱迪特（301580.SZ）、天星医疗（01609.HK）、精锋医疗（02675.HK）、瑞博生物（06938.HK）等细分行业龙头公司在A股及港股上市。 关于上海生物医药基金 SHC是上实资本旗下专注于生物医药产业投资的基金管理平台，目前在管上海生物医药基金、上海生物医药创新转化基金、上海生物医药并购基金、香港生物科技基金等多支基金。上实资本上海生物医药基金已在生物医药领域形成了多币种、全阶段，覆盖境内外投资的系列基金矩阵，打造出“早期孵化-中期成长-并购整合-跨境创新-资本运作”的投资生态。未来，基金将继续在生物医药领域深耕，打造“立足沪港、联动长三角、面向全球”的生物医药垂直领域创新投资平台，全力支持生物医药产业发展。 关于康哲药业 海南省康哲创业投资有限公司为康哲药业（ SEHK: 00867， SGX: 8A8）间接持股的公司，康哲药业是一家专注于差异化专科医药产品的识别、构建与全生命周期管理的创新型医药企业，以自主研发与合作研发双轨并行，依托从零创建市场与品牌的能力，让每一款药品的临床价值和商业价值充分实现。 康哲药业聚焦心肾代谢、中枢神经、消化、眼科、皮肤健康等优势专科，以专业学术推广与多疾病领域学术资源，构建可持续的专科规模优势，皮肤健康业务已成为细分领域龙头。同时，持续推进国际化复制能力建设，在东南亚及中东等新兴市场验证商业模式的可迁移性，为集团高质量可持续发展注入长期动能。 关于丰雷资本 丰雷资本是一家市场化股权投资机构，专注于投资生物医药、大健康与先进制造领域早期和成长期的企业。团队兼具投行和产业投资背景，致力于挖掘并布局具有核心技术及发展潜力的优质标的。 关于上海科创基金 上海科创基金是上海国际集团牵头，联合国盛集团、上海信托、上港集团、国泰海通、张江高科等基石投资人共同发起设立，以服务上海科创中心建设为战略使命的市场化母基金。依托专业化运作、体系化布局、产品化发展，上海科创基金积极引导投早、投小、投科技，着力打造全周期覆盖、全阶段接力、全方位策源的科创金融平台。围绕布局关键核心技术、前沿科技和未来赛道，上海科创基金作为首个或较早轮次的国有投资人，先后培育了沐曦股份、曦智科技、盛合晶微、清陶能源、兆芯、宇树科技、汇禾医疗等行业龙头企业。 关于港粤资本 港粤资本（IFSC）成立于2017年，专注于生物科技、生命科学及AI科技领域投资，坚持“基础科学驱动价值投资”，聚焦前沿技术和未满足临床需求。团队涵盖生命科学、医药、工程、金融及法律等多学科背景，已投资康方生物、荣昌生物、映恩生物，亚虹医药，瑞风生物，派真生物，益杰立科等多家行业领先企业，累计已有多个项目成功IPO。 关于源津创投 上海源津禾润私募基金管理有限公司（源津创投，Root Venture Partners）是一家专注于生物医药与前沿生物技术早期及成长期投资的专业投资机构。公司坚持深度行研与长期陪伴，致力于为科学家和创业者提供专业的资本支持与产业赋能，助力中国生物医药创新力量的全球化发展。 关于元生创投 元生创投是一家专注于早期和成长期医疗健康领域的投资机构，立足苏州bioBAY，辐射全球。目前已经完成了200余家生命健康领域优秀企业的投资，涉及新药创制、医疗器械、体外诊断和精准医疗，以及医疗服务四大方向，取得了丰厚的投资回报，其中23家企业已经登陆港交所、科创板等资本市场。元生创投多次被评选为中国医疗健康领域创投基金Top10、中国最活跃医疗健康投资机构。汇聚资深职业投资人和全球顶尖的科学顾问团队，元生创投拥有生物医药等行业丰富的创业、风险投资及企业运营经验。凭借专业、专注和丰富的行业资源，我们立志于发展成为中国最为成功的医疗医药风险投资基金之一。 关于必扬医药： 必扬医药是一家AI驱动的创新药研发公司，旨在打造全球新药研发界的“DreamWorks”。公司聚焦具有明确作用机制（MOA清晰）及高临床转化潜力的靶点药物开发，深耕未满足需求的治疗领域。依托自主构建的三位一体ExCEED平台（分子设计、成药性评价、生物学研究），临床前管线转化率行业领先。核心团队汇聚来自辉瑞、默克、恒瑞等头部药企的资深科学家，曾参与多款全球上市小分子药物的研发，并成功推动10+项目进入临床。凭借严格的靶点筛选标准和“AI+经验驱动” 模式，公司积极布局高潜力赛道，加速研发高效药物，解决患者未满足需求，同时实现商业价值最大化。  END  秒追医疗健康产业创新 ⭐点赞、转发、在看一键三连⭐ 点亮动脉网星标不遗漏一手信息推送 近 期 推 荐 声明：动脉网所刊载内容之知识产权为动脉网及相关权利人专属所有或持有。未经许可，禁止进行转载、摘编、复制及建立镜像等任何使用。文中如果涉及企业信息和数据，均由受访者向分析师提供并确认。 点点赞 点分享 点喜欢

> CDMO业务三年毛利为负，营收全靠它输血，但核心产品还在审评——艺妙神州并不是一家典型的CAR-T公司。这家由三位清华博士2015年创立的生物医药企业，2026年7月26日刚进入科创板问询阶段，就抛出了一个反直觉的事实：三年累计亏损超6亿元，但账上近5300万元的营收，100%来自子公司希济生物的CDMO业务。 ## 营收来自哪里？ CDMO业务三年毛利为负 按常识，一家CAR-T企业的收入应该来自卖药。但艺妙神州的现实是：2023年至2025年，公司营收分别为540.75万元、2294.15万元、2454.49万元，合计约5289万元，全部来自CDMO业务——给其他药企做病毒及细胞生产服务、检验咨询服务。 核心产品IM19仍处于NDA审评阶段，一分钱药品收入都没产生。 更棘手的是，这个唯一的营收来源，本身不赚钱，反而在“失血”。报告期内，CDMO业务毛利率分别为-18.92%、-32.36%、-210.77%，2025年毛利为-4344.82万元。 公司解释，CDMO业务2023年10月才正式投产，固定成本分摊压力大，叠加2024年下半年起行业景气度下行，收入根本覆盖不了成本。这意味着，公司每做一单CDMO业务，反而亏得更多。 ## 亏损根源：研发烧钱速度远超营收 3年累计亏损约6.23亿元，对应的是各年度归母净利润分别为-2.46亿、-1.88亿、-1.89亿元。亏损的核心来源不是CDMO，而是研发投入。公司拟IPO募资25亿元中，约16.47亿元直接用于细胞治疗药物研发项目，足以说明研发投入的体量远高于营收规模。 现金流也印证了烧钱速度。2023年经营活动现金流净额为-1.7亿元，2025年为-1.3亿元；2024年短暂转正至7064.53万元，原因不是业务盈利，而是收到了华东医药支付的1.18亿元首付款。 这笔钱还被列入了“其他非流动负债”，若IM19未能在2026年12月31日前完成首次新药注册，存在退回风险。 ## 对赌条款：公司层面的义务永久终止，股东层面的权利“休眠” 2026年3月，艺妙生物与全体股东签署补充协议，完成对赌条款清理。 方案分两层：涉及公司作为主体承担回购义务的条款，已自股改审计基准日前一日起自动解除、不可撤销终止，且不可恢复；其他特殊权利——包括E轮投资人关于业绩承诺及股权补偿的权利、创始股东作为义务主体的回购权、共同出售权、反稀释权等——自上市申报受理日前一日自动终止，但若上市申请被撤回、被终止审查或被否决，这些权利将自动恢复法律效力，且视为从未失效。 这种“休眠式对赌”是当前科创板未盈利企业的主流做法。同期申报的钶锐锶、汇禾医疗均采用类似结构。监管明确要求：不得保留发行人作为义务主体的对赌条款，恢复触发条件仅限定为IPO失败场景。 艺妙生物的方案符合这一边界，但北京中医药大学卫生健康法治研究与创新转化中心主任邓勇指出，对尚未盈利的企业，监管担忧一旦上市折戟，触发补偿将放大股权波动风险。 值得一提的是，2025年3月，创始股东何霆、鲁薪安、齐菲菲已为履行历史期间触发的业绩补偿义务，向江苏建泉、广发乾和等20余家投资方无偿转让合计约4.6万元注册资本。这意味着，三条创始人的“对赌账”至少已经部分结清。 ## 核心产品，商业化前景与行业天花板 艺妙神州的全部希望系于IM19。这款针对恶性血液疾病的CAR-T疗法，2024年11月递交NDA获受理，截至2025年末仍处于审评阶段。公司已与华东医药达成境内商业化合作，并计划在山东建设年产3000人份的生产基地。 但行业环境并不乐观。2025年中国CAR-T市场规模约38.2亿元，已上市产品终端定价普遍在89.9万至120万元之间。以复星凯瑞的奕凯达为例，上市五周年累计治疗超1500例患者，2025年销售规模在5亿至10亿元，但业内人士透露终端定价过高限制了患者规模，市场渗透率偏低。 若IM19获批上市，将面临与8款已上市产品的直接竞争，且定价压力随着国产化替代进程只会越来越大。 ## 艺妙神州到底怎么赚钱？ 目前不赚钱。CDMO业务在倒贴，核心产品尚未上市，研发靠外部融资和华东医药的首付款维持。公司采用科创板第五套上市标准，是典型的“未盈利+高研发投入”Biotech路径。 短期看，它能否通过IPO募资25亿元，取决于监管问询对“持续经营能力”的认可——核心问题是IM19获批后，商业化的放量节奏能否匹配产能爬坡周期，以及CDMO的“失血”何时能止住。 一句话总结：艺妙神州不是一家卖药的CAR-T公司，它是一家靠CDMO业务勉强维持营收、核心产品还在审评、极度依赖外部融资的Biotech。它的出路不在于IPO本身，而在于IM19能否在2026年底前获批，并真正开始卖药。