HOB Biotech Group Corp. Ltd.

恒瑞医药忙着港股二次上市，石药集团正在拆分子公司到A股上市，中生制药选择收购浩欧博，中国Bigpharma们都在极力寻找焕发“第二春”的机会。唯独翰森制药一直踏踏实实的做研发，犹如一个“老实人“。然而，市场似乎并不喜欢“老实人”。尽管翰森制药这些年的转型已经初见成效，但其依然是四大Bigpharma中人气最低的，甚至很少看到投资者讨论。今年3月份，翰森制药交出了一份营收与净利润双增长的成绩单，股价也较年初出现约50%的上涨，但其市场关注度却依然很差。每当投资者谈到翰森制药的时候，往往想起的标签都是“孙飘扬老婆”的公司，对于公司本身似乎并没有太多深刻印象。翰森制药，应该让市场看到它的独特价值，它的身上本该有更多其他的“鲜明”标签。01孙飘扬的“替身”翰森制药最初的定位，或许是孙飘扬的一个退路。上世纪90年代，“国企改革”盛行，当时的连云港制药厂（恒瑞医药前身）也面临股改的抉择。股改本质就是一场博弈，既然是博弈就存在失败的风险。因此，在连云港制药厂正式股改之前，时任厂长的孙飘扬就与“神秘人”岑均达在1995年提前成立了豪森制药（翰森制药前身）。受限于孙飘扬连云港制药厂厂长的身份，因此他并没有直接参与公司管理，而是由妻子钟慧娟作为“替身”出现。就这样，钟慧娟以创始人身份扛起翰森制药大旗，但公司创立初期依然满是孙飘扬的“影子”。初期的翰森制药走的是仿制药的老路，凭借着“抢仿”策略，上市过多个重磅产品。比如1997年，翰森制药就推出首仿药“美丰”（头孢氨苄缓释片），成为国内独家新剂型产品，上市当年收入达3000万元。后来，恒瑞医药顺利股改成功，期间岑均达也起到重要的作用。在孙飘扬稳定住恒瑞医药的局势后，翰森制药才开始脱离“备胎”的命运，可很长一段时间中，仿制药依然是翰森制药的命脉。2018 年，电影《我不是药神》上映，让治疗白血病的药物‘格列卫’引发关注。可很少有人知道，翰森制药的“昕维”（甲磺酸伊马替尼）正是在国内第一个上市的格列卫的仿制药，也是首家通过一致性评价的该品种。2018年9月，翰森制药披露赴港上市的招股书显示，核心品种甲磺酸伊马替尼2017年的销售收入高达25亿元。经过 20 多年的发展，翰森制药在中枢神经系统疾病、抗肿瘤、抗感染、糖尿病等市场规模大、发展快的治疗领域逐步建立起了自身的领先优势。奥氮平、注射用培美曲塞二钠、注射用盐酸吉西他滨等均为翰森制药的重磅首仿品类。其实早在2002年，翰森制药就觉醒了创新基因，当时公司开启了1.1类创新药的研发。2014年，其自主研发的首个1.1类新药迈灵达® (吗啉硝唑氯化钠注射液）上市，成为全球40年来首个硝基咪唑类抗厌氧菌创新药。或许正是有了曾经的成功经验，2019年港股上市时，翰森制药就把自己定义为“一家创新驱动型制药企业”。此后，翰森制药的创新药管线也确实不断收获成果，先后有7款产品上市，涵盖肿瘤、自免、慢性病、抗感染等多个赛道。2024年，翰森制药创新药与合作产品销售收入约94.77亿元，同比增长约38.1%，占总收入比例上升至77.3%，成为主要驱动力。转型的声势浩大，让翰森制药不断在创新药的热潮中获益。2020年，创新药概念大火，翰森制药股价水涨船高，一度超过44元，市值高点超过2600亿元。同一时刻，A股的恒瑞医药市值超过6000亿元，同样达到历史顶峰。钟慧娟与孙飘扬的“夫妻档”手握着超过8000亿元市值，成为医药界传奇，风头一时无两。不过，转型并非毫无代价，翰森制药的业绩也远不如股价的飙升得那么丝滑。02创新药的黎明尽管翰森制药的创新基因觉醒的很早，但其真正落到业绩层面，却仍是一个漫长的过程。在2019年翰森制药港股上市的时候，其仿制药营收占比仍然超八成。可见在仿制药仍然能够稳定贡献可观利润的情况下，翰森制药是并不愿意主动走出舒适区的，当时提出的向创新转型，理论意义明显大于实际意义。转折点发生在医药政策的转变，尤其是仿制药集采的重锤落下之后，翰森制药转型的节奏明显加快。我们可以看到，除了第一款迈灵达之外，翰森制药其他的创新药都是在集采政策出台之后密集上市。显然，翰森制药明确地感受到了政策吹来的刺骨凉风。图：翰森制药创新药一览，来源：锦缎研究院很快，翰森制药就遭受集采的重创。2019年9月，4+7集采扩围正式启动。翰森制药当时的核心产品奥氮平片和甲磺酸伊马替尼片先后两次降价中标入围。而前一年销售额达15.48亿的普来乐(培美曲塞)，更是在“4+7”集采扩围中失标。集采犹如一个杀手，致使翰森制药财报中单独披露的药品名单不断减少，先是奥氮平片，而后又是甲磺酸伊马替尼。从业绩上看，集采的影响是立竿见影的。2020年翰森制药的营收和净利润的增速均不足1%，刚一上市就遭遇前所未有的增长挑战。图：翰森制药营收及净利润，来源：锦缎研究院然而，翰森制药并没有被集采所打倒，而是借助不断获批的创新药，逐渐让公司业绩重回正轨。尤其是在2020年阿美乐（阿美替尼）获批之后，给翰森制药增添了不少助力。作为中国首款第三代EGFR抑制剂，阿美乐享受到了充足的先发优势。2022年销售收入就达到了24亿元。2023年，外界预测其销售额约为35亿元。在阿美乐的带领下，2022年豪森制药创新药业务占比超过50%。不过，创新药的放量还是无法一下子抵消仿制药的萎缩。2022年，翰森制药实现营业收入93.82亿元，同比下降5.56%，归属母公司净利润25.84亿元，同比下降4.76%。 这是翰森制药自2016年以来，首次出现营收和净利润下滑。雪上加霜的是，阿美乐虽在2020年抢先上市，但很快竞品就随之跟上。2021年艾力斯的伏美替尼获批后迅速抢占市场，2023年其销售额已达19.78亿元。更严峻的是，除了阿美乐之外，翰森制药其他的创新药能“打”的并不多，翰森制药急需找到新的发展路径。03授权出海之道在内忧外患之下，翰森制药只得放手一搏。翰森制药放弃了传统Bigpharma“卖药”的路径依赖，反其道行之的学起创新药企的“BD生意经”。2023年至2024年期间，翰森制药的业绩出现了不错的增长，而且创新药占比不断提升。从2023年开始，翰森制药频繁和GSK“眉来眼去”，双方在授权合作上有了不少大动作。2023年10月及12月，翰森制药与GSK分别订立许可协议。据此，GSK获授予全球独占许可（不含中国大陆、香港、澳门及中国台湾地区），以开发、生产及商业化HS-20089及HS-20093。HS-20089和HS-20093均为抗体药物偶联物(ADC)，目前正在中国进行不同阶段的临床研究。其中，HS-20089项目的8500万美元（约6亿元人民币）首付款在2023年兑现。而2023年，翰森制药营收增长为7.22亿元。该首付款占营收增长额的83%以上；2024年，翰森制药的对外合作收入进一步扩大至15.73亿元，而当年其营收增长额为21.67亿元。对外合作收入占比在72%以上。2024年底，翰森制药关于GLP-1受体激动剂HS-10535的开发及商业化与默沙东达成合作。翰森制药授予默沙东开发、生产和商业化HS-10535的全球独家许可权，并将从默沙东获得1.12亿美元的首付款和最多19亿美元的里程碑付款。其中首付款1.12亿美元将于2025年入账。这代表着，2025年翰森制药仍有大笔的授权收入来充盈财务报表。图：翰森制药BD交易一览，来源：锦缎研究院悄然之间，翰森制药形成了“研发-授权-反哺研发”的正循环，虽然每一笔BD交易的首付款都不算特别高，但却足以保证公司业绩的稳定增长。如果后续授出的管线有所进展，那么则相当于是意外收获。纵观所有传统药企，翰森制药既是专注研发的代表，同时也是积极拥抱BD出海的代表。纯从战略思维考量，翰森制药的转型步伐是快而清晰的，帮助企业快速走出了集采的泥潭。对于逐渐走向正规的翰森制药而言，或许是时候撕掉“老实人”的标签了。通过强化公司的强项而形成“强有力”的标签，从而让更多的投资者看清企业的价值。翰森制药，不再被市场当做是恒瑞医药的附属品。 喜欢我们文章的朋友点个“在看”和“赞”吧，不然微信推送规则改变，有可能每天都会错过我们哦~免责声明“汇聚南药”公众号所转载文章来源于其他公众号平台，主要目的在于分享行业相关知识，传递当前最新资讯。图片、文章版权均属于原作者所有，如有侵权，请在留言栏及时告知，我们会在24小时内删除相关信息。信息来源：往期推荐本平台不对转载文章的观点负责，文章所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示暗示的保证。

浩悦价值观 使命 以资本助力，成就卓越的医疗健康企业 愿景 成为专注中国医疗健康行业最优秀的产业投行 浩悦资本创立于2014年1月，是中国领先的专注医疗健康行业的产业投行。公司总部位于上海，在北京、深圳、香港、新加坡设立区域办公室。浩悦资本始终致力于以资本助力，以研究驱动，帮助中国医疗行业优秀企业成功对接资本市场，为客户创造增值价值。浩悦资本的合伙人团队由深耕中国医疗健康领域多年的资深投资银行家组成。浩悦资本长期密切追踪医疗健康投资市场动态和投资趋势，研究领域及交易范围覆盖创新医药、创新医疗器械、IVD与生命科学、健康服务和智慧医疗等多个细分赛道。截至2024年，浩悦资本共完成近400个项目，累计交易金额超百亿美元。十年来，浩悦资本深耕私募融资、并购整合和上市公司复杂交易，在医疗行业各细分赛道继续保持全面领先。 卷首语 “凡是过往，皆为序章”，正如莎士比亚在《暴风雨》中所写的这般，很好的阐述了2024年 IVD与生命科学赛道产业与资本市场表现。遥想疫情三年IVD 与生命科学赛道恰似那 “风云际会” 的江湖，投资与私募融资的故事在此起彼伏间不断铺陈开来，然时光流转，风云突变，疫情过后产能泡沫持续消化，集采政策如 “惊涛拍岸，卷起千堆雪”席卷整个 IVD 产业，既分子诊断项目HPV被纳入集采后，生化、免疫、分子诊断等全领域产品全面纳入集采，28省化学发光因集采直接砍掉近百亿元市场规模。而在整体医疗检测大环境和政策端持续支持共同推动下，“并购”、“聚焦临床需求”、“产业链闭环”、“出海战略”等词汇日益成为广泛市场热点。浩悦资本2024年继续深扎产业与众多IVD与生命科学公司共同成长，我们坚信2024年之后的IVD产业必将经历一系列整合，着眼于真实临床需求和具备出海能力的IVD公司必将积厚成势达成优秀业绩，我们同时期待着优秀的企业脱颖而出。 前言 ▍行业巨变IVD上市公司业绩下滑严重，产业整合加速 不完全统计，已经发布2024年业绩预告的31家IVD上市公司超过7成业绩亏损，超过9成业绩同比下滑。在新冠疫情两年后，整体行业仍处于产能消化状态，而手握相当体量现金的疫情红利上市企业在集采愈演愈烈“内卷”的大环境下，加速整体行业产业协同并购整合趋势，为2024年迎来了不同以往的新机遇风潮。新的趋势同时有赖于政策端的指引支持，继“3.15新政”、“新国九条”后，9月24日证监会“并购六条”的发布，进一步促进产业整合的可能性，证监会支持以转型升级为目标的跨行业及未盈利资产并购重组，为市场增添信心激发产业并购活动积极性。 ▍IPO数量历史冰点，“出海”成为启明灯 2024年二级市场对于IVD与生命科学赛道可谓是“冰寒刺骨”。自2020-2022三年疫情期间发行高峰期后，2024年IVD相关产业链公司首次IPO发行全年零封，包括翌圣生物、菲鹏生物、世和基因等在内的多家IVD老牌明星企业均折戟沉沙，仅仅年末丹娜生物一波三折在北交所IPO过会成功给予市场一针强心剂。在这样的整体周期和国内集采“达摩克利斯之剑”高悬于顶的预期下，企业求生存谋发展，“出海”成为了2024 IVD企业必谈话题，生化免疫布局东南亚，分子诊断聚焦中东，生产原料建厂拉美，再到国内一哥迈瑞医疗的全球化布局，中国IVD与生命科学企业生产成本低且质量高，具有创新研发能力及上下游产业链和供应链稳定性，已经初步具备一定的出海能力优势。 2024年投融资情况汇总 一 私募融资市场趋缓 并购交易数量居上 根据浩悦资本数据库统计，截至2024年12月31日，国内 IVD 和生命科学领域相关私募融资事件合计169起，其中平均融资金额为8,700万元人民币（仅计算105起交易，不包含64起未披露金额交易）。与2023年相比，该领域融资事件数量有所减少，从211起降至169起，平均融资金额也从9,370万元人民币降至 8,700 万元人民币，整体私募投资市场节奏趋缓，部分细分赛道保有一定活跃度，同时不同规模的融资事件均有分布，反映出投资市场对该领域的多元持续布局。 2023-2024年国内IVD与生命科学私募融资交易统计 来源：公开信息，浩悦资本整理 2024年国内IVD与生命科学私募融资金额分析 来源：公开信息，浩悦资本整理 相比上述私募融资市场趋紧，并购交易数量上升明显，行业整合加速。2024年全年IVD与生命科学行业并购交易达15笔，同比2023年为9笔，存量整合时代上市公司出手频频，为未来增长注入新的活力资产，尤以IVD头部上市公司和上游原料企业为主。IVD上市公司疫情后增长承压但是又手握大量现金，上游原料和工具市场也是新冠获益者，同时上游市场相对分散需要不断扩充解决方案，当下正值泡沫挤出的估值低谷时期，此时不搏更待何时。 2023-2024年国内IVD与生命科学并购交易统计 来源：公开信息，浩悦资本整理 二 细分赛道喜忧参半 上游方向保有热度 从数据来看，2023年至2024年，各领域融资情况变化明显。上游原料与生产领域、质谱/色谱等领域保持了逆势增长，上游设备与工具领域融资数量有所下降。传统IVD诊断领域、病原微生物、病理和单细胞等方向融资下降态势明显。新技术平台、早筛领域和NGS等方向保持平稳。 总体来看，中下游市场的交易趋于平稳或下降，反映了IVD临床终端市场的竞争格局趋于稳定，细分市场的机会需要深入挖掘和突破，终端市场回归到真正解决临床痛点和需求，比如前几年大火的mNGS、单细胞等方向回归理性，仍需探讨在临床端的应用落脚点和切实价值。上游多个方向仍保持了增长，反映了市场投资风向的侧重和变化，产业链上游仍有亟待突破的方向和机会。 2023年和2024年各细分赛道交易数量统计对比 来源：公开信息，浩悦资本整理 三 展望行业周期和未来逻辑 2024年是IVD与生命科学行业结构性调整的一年，国内经济环境和国际局势变幻造成一定业绩增长压力，整体私募融资市场趋缓，大规模融资机会减少，但是并购交易后来居上，除了国资之外上市公司也加入成为重要出资力量，并购将成为当下和未来一段时间内的资本重要退出路径。我们总结了几个比较典型的投资逻辑以供参考。 ▍终端应用回归临床真实价值，强调企业自我造血能力 以往科研新技术在临床的应用凭借营销策略有希望大面积推广铺开，而当下回归产品是否具有真实临床价值和需求，尽快落实产品定型和商业化推广，在当下私募融资环境趋冷的情况下，企业自我造血能力将是投资人关注重点。 ▍合纵连横机遇涌现，关注产业资本合作机会 产业资本作为当下市场重要出资人且对产业链更为了解，如若早期进入作为少数股权投资人也是对企业较好的背书。在IPO收紧的前提下，对产业资本抛出的橄榄枝可以多元化理性考量，产品渠道合作或者股权投资可能为企业带来一定加分。 ▍国产品牌出海“外卷”加剧，国际化全面加速 国内竞争白热化，国产品牌出海已经成为行业共识，海外优质的代理商和市场机会正在被加速抢占，国际化企业拥有更高天花板更为投资机构看重，国际化加速时不我待。 ▍上游卡脖子方向仍有机会，关注小而美赛道 关注国家政策支持和鼓励的方向，以及海外国家限制方向，国产品牌仍有上游突破的机会，且经过多年的供应链和技术沉淀已经拥有一定基础，打磨产品获取下游客户信任和背书成为攻坚任务。同时，小而美赛道作为很多产业巨头的资本布局方向，退出路径较为多元化，也可以给资本市场一定想象空间。 五大细分赛道全面解读与展望 一 上游设备与工具 IVD与生命科学行业在2024年受内外部多重因素影响融资环境持续降温，上游设备与工具赛道的融资交易数量由2023年的62起下降37%至2024年的39起，但依然为行业中交易数量最高的赛道。随着地缘动荡及国际科技竞争的加剧，作为IVD与生命科学行业的创新起始点，上游设备与工具的重要性快速提高，在这一领域中追逐、赶上甚至超越国外领先水平，早日打破设备与工具的“卡脖子”现状已经被中国创新力量提上日程。 来源：公开信息，浩悦资本整理 从交易轮次上看，39起交易中的27起（69%）集中在天使轮及A轮中，投资机构投早投小的逻辑在寒风凛冽的2024年尤为突出。如同10年前的半导体行业，中国的创新企业正在借助政策导向与资金的加持，在处处被外部环境掣肘的现状中重塑行业的底层逻辑，持续修炼内功。 来源：公开信息，浩悦资本整理 从细分赛道分布上看，显微镜赛道异军突起，全年完成9笔融资交易，更有屹东光学（A轮）和慧观生物（天使&Pre-A轮）两家公司在年内分别完成两轮融资；自动化设备与工具赛道全年完成7起融资交易，热度较2023年（13起，排名第一）有所下降，但仍然是投资机构重点关注的领域；测序赛道无论从交易数量、交易规模、交易轮次上看，相较于2023年（10起，亿元级交易超过一半）都有相当幅度的减退，除菲思特科技在年内宣布完成D轮及E轮融资外，另外3起交易事件均集中在A轮与天使轮；其他设备与工具赛道融资事件均未超过3起。 来源：公开信息，浩悦资本整理 从交易规模上看，上游设备与工具赛道中亿元级金额的交易为8起，远远低于2023年的24起，且除了CGT领域的3起交易外，其他5起交易均处在不同细分赛道中： 来源：公开信息，浩悦资本整理 结合当前IVD与生命科学行业及资本市场趋势纵观上游设备与工具领域的39起融资交易，不难总结出以下几个特点： ▍国际竞争加剧迫使国产替代和自主可控成为核心逻辑 随着国际供应链的不稳定和地缘政治风险的加剧，国内创新企业在上游设备与工具领域的国产替代和自主可控正在成为投资的核心逻辑。这一趋势在生命科学相关工具（测序仪、流式细胞仪、质谱设备等）领域尤为明显。近年来，生命科学领域及下游生物制药行业已逐步上升到国家战略行业的高度，而作为创新之源的上游设备与工具却始终受制于人。针对这一现状，国家也相应出台了一系列诸如贴息采购、制定国家采购标准等利好政策，推动国内创新企业加速突破与替代。值得关注的是，今年新年伊始，美国出台新出口管制规定，未经许可禁止向中国等国出口高参数流式细胞仪和特定质谱设备，无疑再次引发资本市场对上游设备和工具领域的高度关注。 ▍国资投资机构成为上游设备与工具领域的主要投资方 国资背景的投资机构和地方政府产业基金在上游设备与工具领域的投资活跃度显著提升，成为该领域的主要投资方。在2024年上游设备与工具领域的39起融资事件中，有35起（90%）有国资机构参与其中，有25起（64%）为国资机构主导的投资事件。与趋势1的驱动因素类似，国资机构正通过资金的支持与引导推动国内创新企业的技术升级和产业整合，而这一趋势预计将在很长一段时间内持续。 ▍AI在自动化及分析工具赛道成为关注热点 纵观2024年整个经济大环境，AI无疑是其中最突出的亮点与最大的变革，而在与AI天生相性良好的生命科学产业，分析大模型的出现和快速迭代无疑让整个行业看到了无限可能性。这一点在自动化设备及分析工具赛道体现的尤为明显，AI驱动的高通量筛选、图像分析等突破性工具逐步进入产业化阶段，特别是在蛋白质结构预测、单细胞组学分析、空间组学等领域的应用取得显著进展，为疾病研究甚至下游药物开发均提供了新工具，逐步进入投资机构的视野并受到持续关注。 二 生命科学原料 上游原料与生产赛道的融资交易数量在2024年逆势增长，由2023年的25起上升40%至2024年的35起，为当年IVD与生命科学行业前五大细分赛道中唯一增长的赛道，核心原因无外两点：1）2023年是疫情相关产能出清的第一年，作为诊断行业核心命脉的上游原料也一起跌至谷底，全年仅完成25起私募融资交易，相较2020年至2022年水平大幅下降；2）合成生物学得益于下游应用前景快速明朗、应用领域迅速拓展近两年异军突起，迅速成为投资机构在生命科学领域中最为青睐的产业领域，让投融资市场找到了新的热点。这一趋势也让相关上游原料企业作为“水和铲子”的提供者大大受益，走出了亮眼的成长及融资曲线。 来源：公开信息，浩悦资本整理 从细分赛道上看，在产业逻辑重塑的2024年，上游原料的几大主要细分赛道呈现出截然不同的光景：首当其冲的合成生物原料赛道在2024年发生了18起交易傲立潮头，且融资公司覆盖了下游从农业到CGT产品制备等多个合成生物相关产业链，可谓百花齐放，同时值得关注的是，这18起交易的平均金额也远远高出行业平均水平，仅披露融资额超过1亿元的交易就达到一半，体现出下游应用的行业之广、前景之广阔；排名第二的通用原料赛道全年发生11起交易，这一赛道的工具属性较强，且与整个医疗健康行业的上游科研领域及绝大部分下游工业领域紧密结合，虽然较2020年至2022年的交易数量有一定下降，也可谓原料领域的中流砥柱。在通用原料赛道中，投资人“投早投新”的逻辑突显，11起交易中的10起交易集中在天使轮和A轮阶段，也侧面论证了整个中国生命科学行业正在从创新源头的底层发生根本性变革这一观点；而免疫原料及分子原料这两个与已经“偃旗息鼓”、“产能出清”的诊断行业高度相关的细分赛道全年仅完成5笔交易，再不复往年光景。 来源：公开信息，浩悦资本整理 在经历疫情三年、地缘政治动荡、IPO收紧退出难等等一系列问题之后，上游原料及生产赛道这一原本的“弄潮儿”无疑进入了阵痛期和转型期。浩悦资本坚持认为，虽然当前这一细分赛道正在艰难调整方向，但依然存在新的结构性机会及未被发掘的价值洼地： ▍国产替代是原料赛道的必然趋势 新冠疫情暴露了国内IVD及生命科学行业对进口原料的高度依赖，进口原料的断供和涨价问题严重影响了国内IVD企业的生产，原料的“卡脖子”让国内的下游企业们痛不欲生，进而对供应链安全及可控产生了前所未有的需求。同时，上游企业正在受到越来越大的政策及支付压力，越来越低的终端价格也对上游采购成本提出了越来越高的要求。在这“内忧外患”的背景下，早已在抗原、抗体、诊断酶等核心原料领域取得了显著突破的国内原料创新企业也已做好准备，打好国产替代的翻身仗。 ▍优秀的下游“掘金人”才能造就优秀的上游“卖水人” 近两年合成生物学赛道的快速崛起像一束曙光照进了冰冷的IVD与生命科学行业。广阔的应用前景、狂奔的先发公司以及笑脸相迎的引导政策，都在触动着创业公司和投资机构的心弦，并直接盘活了大量上游原料产能。这一趋势预计将随着大量合成生物学公司的商业化落地而持续加速，在对上游原料公司的产品质量、迭代能力提出更高要求的同时，也为原料公司打开了一扇“窗”。 ▍疫情相关产能出清将带来结构性的整合机会 大量与下游IVD工业企业结合紧密的原料公司在2020年至2022年的三年都不同程度的扩大了自己的产能，经过近两年的镇痛与调整后，依然存在大量挣扎求生亟待出清的过剩产能，预计将对这一赛道的资产价格产生深远影响。更加值得注意的是，上述趋势不仅发生在国内，也同样发生在海外。在当前整个医疗健康大行业都在积极寻求出海求生之路的大背景之下，被更大的市场和相对宽松的支付体系吸引着的“后新冠时代”的中国IVD与生命科学企业正在加速把目光转向海外。而在这一过程中，通过并购整合海外上游原料产能，立足国际供应链与渠道的本地化出海，正在成为产业资本们的优先选择。 三 新技术 新冠疫情以后，中国大陆在IVD和生命科学方向的市场发展就受到了严重的挑战，除了疫情吹起的行业泡沫破裂外，二级市场收紧、国家在IVD行业稳健且有序的开展IVD集采、以及中美贸易战进一步加剧等等都进一步催生了国内传统IVD行业国产替代和快速内卷。创新新技术和应用场景迭代也成为了IVD和生命科学方向发展的必然发展路径，这也是基于中国巨大人群和收入差异现状的情况下，应对未来新的检测和其他应用场景必然方向。 来源：公开信息，浩悦资本整理 ▍从融资阶段来看 2024年合计共19起本方向的私募融资事件，主要集中在早期发展项目，趋势和2023年一致。其中天使轮和种子轮融资约占比25%（如西格诺生物、诺普科技、仁远生物等），pre-A/A轮融资约占比50%（如艾名医学、骆华生物、天翼科技等），而从目前披露数据来看，B轮及以后的融资轮次则只有CN Bio；剩下的则是各具特色的战略融资；后续融资轮次和pre-IPO轮次则基本上没有，这表面，目前的数据和2023年本行业的融资情况极为相似，机构从风险控制的考虑进一步投早投小。 ▍从融资金额上来看 范围从数百万元人民币到超亿元人民币，但是金额基本上在数千万的范围，相比于前几年的情况仍然偏小，这先表面了私募融资向早期私募进一步积聚的趋势，投资未来，但也重视风险控制。 ▍从投资机构的角度来看 2024年IVD和生命科学方向的机构投资者类型进一步多样化，不仅有专业的投资基金，如鲁信创投、启明创投、线性资本、同创伟业等知名投资机构，也有各地产业基金和专业医疗健康投资机构，如烟台生物医药母基金、浦东资本等。说明行业在多个维度受到不同类型资本的影响，且不同类型机构都有可能进一步布局过往不受关注的领域，这在过往是比较难以想象的。在未来可能也会进一步打破固有的机构投资标签，突出机构投资多样性的可能。比较显著的一个点，即使在创新新技术方向，受中美贸易战和美国政策限制的因素，美元投资在中国寥寥无几，后续行业如何进一步吸引外来资本的投资，使得创新技术在中国更容易获得资本认可，形成更为良性的资本闭环。 ▍技术创新仍然是未来行业发展的新契机 随着精准医疗、个性化医疗需求等应用场景增长，中国临床资源的丰富性，基因测序设备和技术、分子诊断等技术进步，以及生命科学方向新的技术突破，IVD和生命科学领域不断有新的细分突破点吸引相关资本方的关注。例如，基因编辑质控检测技术（唯可生物）、类器官（黑玉科技）、基于AI的蛋白质设计新技术（天鹜科技）等新兴产品应用、单分子新型生物标志物发现（宇测生物）等方面的创新企业可能更受青睐。 ▍国外领先的设备和技术方案国产替代在进一步加速 就以单细胞分选方向为例，专注于国产替代和新技术方向突破的高科技公司进一步获得资本的青睐，叠加中国供应链的完备性，中国制造正在向更高端的“中国智造”方向进化和迭代，出现了一批引领全球技术创新的新技术和新方案，比如：汇芯生物、成器智造等。从更长时间维度上来看，这是焕发新技术应用场景的必然趋势。 四 传统IVD诊断 今年传统IVD诊断赛道共发生15起私募融资交易以及6起交易并购，较去年均有所回升，这得益于“315新政”、“新国九条”以及“并购六条”的频频出台，给市场注入了新的活力，大大激发了市场主体的积极性。 来源：公开信息，浩悦资本整理 ▍产业链结合紧密，协同效应显著 2024年的传统IVD诊断也不乏一些重磅的交易，在6起并购的交易中，上市公司的参与占据了半壁江山，产业链结合呈现出紧密且深入的态势，这一趋势与买卖双方的业务特色紧密相关。通过并购，企业能够有效整合资源，实现优势互补，从而产生显著的协同效应。如中元汇吉以 6 亿元收购传世生物，传世生物凭借在血栓及止血领域的 “光磁一体” 融合方法学，帮助中元汇吉在凝血诊断细分市场占据一席之地。此外，有复星和康桥资本加持的亚能生物，在收购迪澳股权之后，也成长为一个新势力，既能在产品组合方面，拿出来匹敌致善的方案，在结核公卫渠道方面，亚能也搭上了迪澳的渠道，可谓是双赢的。 上市公司方面，新华医疗作为医疗器械综合性企业，此次收购将中帜生物在分子诊断试剂和仪器研发生产方面的优势纳入自身体系，特别是其在呼吸道病原体核酸检测、肿瘤标志物检测等领域的领先技术，完善了新华医疗在体外诊断领域的布局；中国生物制药将专注自免诊断的浩欧博收购，也标志着其将快速切入自免市场，拓宽业务版图。 ▍今年的并购交易方案普遍表现出稳健的特点 企业在进行并购时，不再盲目追求规模和速度，而是更加注重交易的合理性和可持续性。 从交易对价确定来看：以东方生物收购莱和生物为例，东方生物全资子公司海南启康投资有限公司拟以 6919.3216 万元收购杭州莱和生物技术有限公司 51.2542% 股权 ，杭州莱和整体估值为 1.35 亿元。这一估值是基于对莱和生物财务状况、产品管线、市场份额等多维度的综合评估。莱和生物在分子诊断领域有一定技术积累和市场基础，其产品的临床应用反馈良好，这些因素都在估值中被充分考量，避免了因过高或过低估值带来的潜在风险。 在支付方式上：企业采用了更加灵活多样的形式。如三爱健康集团出售 Zentrogene Bioscience Laboratory Limited 59% 股本给 Merit Investment Holding Limited 时，采用现金支付 2200 万港元的方式 。这种现金支付方式使得交易流程相对简洁，双方能快速完成股权交割，减少因支付方式复杂导致的交易周期延长或不确定性。而在一些更复杂的并购案例中，企业会采用现金与股权相结合的方式。这样一来，既保证了交易的顺利进行，又降低了收购方一次性支付大量现金的资金压力。再看中元汇吉收购传世生物，虽然交易金额未完全公开，但业内预估款项在 6 亿左右。从企业战略布局角度，中元汇吉通过此次收购正式进军凝血市场，完善自身在体外诊断领域的产品线。这一收购决策并非冲动之举，而是基于对传世生物在血栓及止血领域技术优势、市场网络以及未来发展潜力的深入调研。传世生物开创的 “光磁一体” 融合方法学具有创新性，且建立了全国性的销售网络，这些优势与中元汇吉的发展战略高度契合，也体现出中元汇吉在并购时的理性与稳健。 这种稳健的交易方案体现了企业在并购决策上的成熟和理性，也反映出当前传统 IVD 产业正处于一个相对稳定的发展阶段，企业更注重长期的战略布局和协同发展，而非短期的资本运作。 来源：公开信息，浩悦资本整理 五 测序仪 ▍国产测序仪持续扩容，出海2.0成行业主旋律 2024年测序仪赛道的交易共发生4起，产业方背后的支持成2024年交易的重心。但我们依然可以看到中国品牌的破局之路。结合当前国内外测序仪市场及资本市场趋势纵观2024年的发展，不难总结出以下几个特点： 关键词一：国产替代成主旋律 在 2024 年，国产测序仪在市场份额的争夺与成本控制方面，都取得了令人瞩目的成绩。根据统计，在 2024 年上半年中国基因测序仪采购中，国产品牌的占比已经高达 73.66%。从采购金额占比来看，华大集团以 41.49% 的占比位居榜首，贝瑞基因占比 5.25%，安诺优达占比 4.44%，这三家企业的总和占据了国产品牌总和的 69.48% 。 关键词二：纳米孔测序新趋势 2024 年，华大集团发布了 CycloneSEQ 测序技术以及两款纳米孔测序仪 ——CycloneSEQ - WT02 与 CycloneSEQ - WY01，这一举措标志着华大集团在纳米孔测序技术领域实现了重大突破。 纳米孔测序技术研发方面的突破，标志着更轻量化、使用场景多样化的时代来临。 检测速度更快：随着技术的发展，四代测序仪的检测速度将大幅提升。如赛陆医疗的 Salus EVO 测序仪，2X150 测序模式下测序时间压缩至 24 小时。未来可能实现几分钟内完成简单的基因检测，复杂检测也能在数小时内完成。 使用场景更偏家用化：除了专业医疗机构，未来四代测序仪将更多地进入家庭。比如，人们可以定期在家对自己和家人的基因进行检测，监测健康状况，及时发现潜在的疾病风险。四代的测序成本和精度超过二代之后，不仅可以抢占现有的测序市场，还可以打开一个更大规模、更广泛的应用空间。测序仪智能自动小型化后，除了可以用于人类疾病早筛外，还可以检测环境中的微生物和环境中食品的污染，甚至每家每户都可以拥有一个家用型的测序仪，这将是一个 to C 的市场。 制造成本便宜：技术的进步和生产规模的不断扩大，将促使四代测序仪的制造成本持续降低。华大集团 CEO 尹烨曾透露，“100 美元个人全基因组” 的目标已经实现，而 “10 美元基因组” 的愿景也在稳步推进中。这一系列目标的实现，将使得测序仪的价格更加亲民，加速其在市场上的普及，让更多人能够享受到基因测序技术带来的益处。 关键词三：加速出海 在全球基因测序市场蓬勃发展的当下，测序仪厂家积极出海拓展业务。华大智造在 2024 年 5 月于加州圣何塞建成制造基地，2023 年拉脱维亚工厂投入运营，实现生产布局全球化，其测序业务覆盖近 70 个国家和地区，2023 年海外基因测序仪业务收入约 8.49 亿元，同比增长 41.82% ，技术上具备全产品矩阵和多技术路径优势；贝瑞基因在 2025 年 1 月 9 日与 Pacific Biosciences 完成首款桌面式长读长测序平台 Vega 的首批交付和测试，借助合作开发技术并推向海外，旗下二代测序仪 NextSeq CN500 已获批，NovaSeq 6000Dx - CN - BG 和三代测序仪 Sequel Ⅱ CNDx 也在推进注册和生产；齐碳科技作为国内首家四代基因测序仪企业，已经开始出海探索，资金将助力其加大研发、优化产品性能，为出海奠定基础。 从全球测序市场的角度来看，美洲市场最大占51%，欧洲市场近25%，其余则为亚太市场，其中中国市场在亚太地区占半；中国测序市场虽然增长迅速但目前体量还相对太小。企业只有出海，才能在更大的市场中获取资源，反哺研发和技术创新。在海外市场，各公司需要在技术、产品质量、价格、服务等方面不断提升竞争力，以应对国际巨头的竞争。例如，在产品技术上，要不断推出适应不同市场需求的测序仪；在服务上，要建立完善的售后网络，为海外客户提供及时、专业的技术支持。 在2024年投资圈中，常听到投资人的一句话就是：“IVD与生命科学这个赛道，如果不是和消费或医美相关，有可能涉及集采方向我们不再关注”。但与之相反的是，2024年全年超过15起并购案，同比上一年增长翻倍，具有临床需求价值型的公司尤其是手握细分赛道稀缺性三类证的产品创新型公司，在价格洼地的周期广受CVC产业并购青睐。在如此巨大的冰火两端差异下，浩悦资本认为： ▍产业整合加剧，并购热潮来临 相比新冠疫情期间的高歌猛进，2024 IVD与生命科学整体市场冷静及理性，价格回归甚至呈现洼地状态，而现金非常充裕的上市公司从“T”字形产业需求出发，以强链、补链角度为目的，均在积极扫购关注一级市场甚至是二级市场相应标的。尤其是政策端持续加大支持力度，“3.15新政”、“新国九条”持续加码，而9.24“并购六条”发布后市场反馈非常明显，禾信仪器、中国生物制药、嘉必优等纷纷公告将重大并购重组。浩悦资本认为，中国医疗健康并购市场系统性机会已来，产业龙头公司以产业生态链和战略协同出发纷纷出手对这些优秀的中小市值公司发起并购，甚至如中国生物制药这样的产业方龙头敢于出手并购二级市场上市公司，未来投资人获得合理回报的方式更加多元化不再仅仅局限于IPO和二级市场。 ▍聚焦临床价值需求，形成产业链闭环 IVD与生命科学赛道从来不是单纯的技术驱动方向，需要面向临床、聚焦临床和推动检测下游端有效治疗，从而才能反馈检测的效能和价值。聚焦临床需求以患者需要为核心的价值性产品和公司一定会获得市场的认可和资本的青睐，同时政策端一方面去“产能过剩”存量另一方面持续支持创新型产品细分赛道龙头公司的出现。此前康圣环球宣布以3,130万美元收购国内肿瘤甲基化技术早筛领域头部企业基准医疗，基准医疗具有多项产品获批国家药品监督管理局（NMPA）第Ⅲ类医疗器械注册证、美国FDA突破性医疗器械认证（BTD）和欧盟IVDD CE产品认证等。而1月10号，圣湘生物发布公告拟8.075亿元现金收购中山未名海济100%股权，打造“诊断+治疗”一体化综合解决方案，以此从精准诊断涉足下游治疗领域，公司将拥有从生长激素精准诊断到生长激素短效粉针、短效水针等治疗性产品。以此为新范式相信2025会有更多产业推动生物医药上下游产业链战略整合的新视角。 ▍出海战略是每一家IVD和生命科学企业的必经课题 2024投资IVD企业便必谈“出海”，纵观2024年前三季度业绩报实现收入、利润双双增长的IVD与生命科学上市公司只有寥寥无几的迈瑞医疗、新产业、万孚生物、诺禾致源等。而这些公司无一例外均是在出海战略方向走在前列，暂且不提一哥迈瑞全球化能力，新产业在中东和墨西哥等、万孚在印尼以及科技服务第一股诺禾致源在北美均高速增长，在国内整体IVD公司疫情后持续收入、利润双双下滑的大环境下，凸显出来IVD与生命科学赛道公司出海战略对于规避国内内卷加剧，支撑公司高速发展及抗风险能力的护城河能力。相信未来我们可以见证中国生命科学仪器和诊断设备及试剂厂商在国产替代和出海战略中狂飙猛进，值得重点关注。 结语 “长风破浪会有时，直挂云帆济沧海” 。回顾2024，IVD与生命科学赛道可谓“寒之极”，而极寒之后暖意终至，我们坚信在中国经济高速发展和日益增长的精准医疗需求面前，定会穿越寒冬迎来复苏。畅想2025 IVD与生命科学赛道企业将会更加聚焦临床需求，回归价值底层逻辑，立足临床价值端技术创新、国产替代和出海战略。延续2024支持政策，迎来新一轮产业整合主线发展曙光。未来十年仍将是我国医疗行业快速发展的“锦绣时代”，我们相信中国必然会孕育出全球化世界级的平台型龙头企业。 本文作者：孙嗣龙 夏唯真 宋艳群 刘方洲  李珊珊 蔡昕怡  联系我们 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浩悦价值观 使命 以资本助力，成就卓越的医疗健康企业 愿景 成为专注中国医疗健康行业最优秀的产业投行 浩悦资本创立于2014年1月，是中国领先的专注医疗健康行业的产业投行。公司总部位于上海，在北京、深圳、香港、新加坡设立区域办公室。浩悦资本始终致力于以资本助力，以研究驱动，帮助中国医疗行业优秀企业成功对接资本市场，为客户创造增值价值。浩悦资本的合伙人团队由深耕中国医疗健康领域多年的资深投资银行家组成。浩悦资本长期密切追踪医疗健康投资市场动态和投资趋势，研究领域及交易范围覆盖创新医药、创新医疗器械、IVD与生命科学、健康服务和智慧医疗等多个细分赛道。截至2024年，浩悦资本共完成近400个项目，累计交易金额超百亿美元。十年来，浩悦资本深耕私募融资、并购整合和上市公司复杂交易，在医疗行业各细分赛道继续保持全面领先。 引言 在当前经济增速放缓的背景下，市场竞争已从增量扩张转向存量博弈，加之IPO政策趋严和A股市场的波动调整，资本市场的决策重心逐渐向并购倾斜，并购成为企业寻求增长与突破的重要战略选择。与之相呼应的是，自2024年伊始，一系列关于金融和资本的重要政策接连出台，这些政策不仅为资本市场的稳定发展提供了有力支撑，更为即将到来的“大并购”时代保驾护航、添砖加瓦，为行业整合与升级注入了新的动力。 2024年医疗行业并购概览 回望2024年，医疗行业的并购活动呈现出鲜明的趋势：产业整合型并购显著增多，而拼盘上市并购则因成本高和风险大逐渐减少。在产业链一体化进程加速的背景下，并购依然是医疗企业做大做强的核心战略手段。在资本市场、政策导向以及行业需求等多重内外部因素的共同推动下，中国医疗健康行业在2024年迎来了并购重组的热潮，行业格局进一步优化，为未来的高质量发展奠定了坚实基础。 据浩悦资本统计，2024年整体医疗领域并购交易数量124笔，相比于2023年的104笔有一定程度增长，其中创新医药类交易数量增长尤其明显，从2023年的38笔增加到2024年的57笔，IVD与生命科学、医疗器械、医疗服务和智慧医疗类交易数量保持稳态。 图1 中国医疗行业并购交易数量 数据来源：企名片，Wind，浩悦资本整理 从交易金额来看，2024年超过10亿人民币的大额交易有14笔，相比于2023年的4笔有显著增长，且大额交易绝大部分集中在创新医药领域。纵观整个生物医药领域的并购，肿瘤和中医药依旧是主旋律，心脑血管和自免等大适应症的并购交易也是行业热点。 图2 生物医药各治疗领域并购交易数量 数据来源：企名片，Wind，浩悦资本整理 2024年大额并购交易频出，并购数量不断攀升，既有迈瑞收购惠泰这种上市公司间的大型并购交易，又有BioNTech收购普米斯这种海外Pharma对国内Biotech进行的全面收购，此外，国资通过并购加速整合，跨国药企纷纷剥离国内成熟业务实现战略调整和业务优化，港股私有化、借壳上市等一系列操作对整个医疗行业整合升级起到积极的推动作用，中国医疗行业的并购交易在政策支持、市场需求和企业战略发展等因素的推动下将持续活跃，主要驱动因素包括以下几方面： 1.政策因素 · 并购支持政策迭出：2024年3月15日，证监会发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，支持上市公司通过并购重组提升投资价值。随后4月12日发布的新“国九条”、6月19日发布的“科创板八条”以及9月24日发布的“并购六条”等政策，从多个维度给予并购落地层面的支持，包括提高监管包容度、提高支付灵活性、建立简易审核程序及强调适用绿色通道等，大大提升了审核效率，为企业并购提供了政策便利和稳定的外部环境，激发了企业的并购动力。除了国家政策支持外，地方政策也持续助力，如2024年12月10日，上海市人民政府办公厅发布《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》，提出在生物医药等重点产业领域培育具有国际竞争力的上市公司，形成大规模并购交易，并设立生物医药产业并购基金，推动了医药领域的并购活动。 图3 2024年并购相关政策及解读 信息来源：Wind，投中资本研究 · 行业政策推动整合：国家在生物医药、医疗器械等领域出台了一系列鼓励创新和产业发展的政策，如《“十四五”国民健康规划》《“十四五”医疗装备产业发展规划》等，为企业的并购活动提供了政策支持，推动了行业的整合与升级。 2.市场因素 · IPO机会大幅减少：IPO通道急剧收缩，使得企业通过IPO实现融资和退出的难度加大，并购成为企业获取资金和资源、实现退出的重要途径。2024年中国医疗健康企业IPO数量仅为23家，再创历史新低。 图4 2020-2024中国医疗健康企业IPO数量 数据来源：摩熵投融资数据库 · 资产价值底线浮现：经过市场的调整，医疗赛道的资产价值底线逐渐显现，一些优质资产的价格相对合理，吸引了大型药企和投资机构的关注，为并购提供了良好的时机。 · 市场竞争加剧：医疗行业竞争激烈，企业通过并购可以快速扩大规模，提高市场集中度，增强竞争力。例如，医疗器械市场细分领域众多，单个细分领域的市场规模有限，企业为了突破增长瓶颈，需要通过跨赛道、跨界并购来丰富产品矩阵，拓展业务范围。 · 技术迭代需求：医疗行业技术更新迅速，新产品的推出往往具有颠覆性，企业需要不断收购创新技术企业或拥有成熟技术的同行，以保持在技术领域的领先地位。 · 全球化布局需要：国际市场竞争激烈，企业通过并购可以实现快速出海，扩大市场份额，增强全球竞争力，同时完善企业的供应链系统，提高运营效率。 3.企业自身因素 · 大型药企寻求新增长点：在市场竞争加剧的背景下，企业需要通过并购来培育新的增长点，拓展业务边界，实现可持续发展。如石药集团、中国生物制药等国内企业通过并购，不断丰富自身的产品线和业务领域，寻找新的业绩增长点。 · 创新药企生存选择：对于一些创新药企来说，研发投入大、风险高、周期长，通过被并购可以获得更多的资源和支持，实现技术和产品的快速商业化。医药寒冬中，Biotech融资难，仅靠自身的技术创新能力，很难把产品推向市场。而选择与医药巨头合作，不仅能获取更多资源和支持，还能实现价值最大化、降低风险和不确定性。同时，IPO难度增加，卖方并购交易的意愿更强烈，交易成功的确定性增强。例如普米斯被BioNtech收购、普方生物被Genmab并购都是新形势下创新药企借助国际医药巨头实现价值飞跃的典型案例。 · 业务多元化与协同效应：并购可以实现企业之间的资源共享、优势互补，产生协同效应，能够快速补全收购方欠缺的业务板块，实现多元化布局，增强企业的综合竞争力。例如，在研发、生产、销售等环节实现协同，降低成本，提高产品质量和服务水平。 · 二代接班问题：老一代初创企业家逐步退出历史舞台，部分二代缺乏接班能力和意愿也是催生企业间并购整合的一大因素。 2024年的医疗并购活动是多种因素综合作用的结果，这些因素不仅推动了并购市场的活跃，也为医疗行业的未来发展提供了新的动力。企业通过并购不仅可以实现规模扩张和技术升级，还能更好地应对市场变化和竞争压力。浩悦资本深度分析整理了2024年医疗行业一二级市场所有并购交易，并归纳总结为六大类型，代表了行业的六种并购趋势：  一 政策支持打开并购窗口 上市公司间并购“百花齐放” 中国医疗健康行业上市公司约700家（* 数据来源：按照申万行业分类标准，WIND），但整体呈现多而不强的分散态势：2024年底整体市值近1.4万亿美元，恒瑞和迈瑞以超400亿美元市值居首，30亿美元（200亿人民币) 市值以上公司只有不到百家。面对愈发激烈的行业竞争，上市公司通过整合并购提升全球竞争力是必然，政府和监管机构也颁布一系列政策积极支持。以“国九条”“并购六条”“科创板八条”等政策支持、IPO收紧化，以及宽松的货币供给共同促进了2024年上市公司间并购重组市场的活跃。不论是拓展业务和市场、寻求优质管线资产，或是间接实现A股IPO、扩大资本版图，并购整合是上市企业实现战略扩张的主要路径，并且在现金交易之外，交易方式和结构更加灵活多变，更好的促进交易达成。以下是2024年上市公司间并购的典型案例： 表1 2024年上市公司间代表性并购交易 *备注：根据公开资料估算   数据来源：企名片，浩悦资本整理 ▍港股收购A股 ：“一箭双雕”同时收获业务协同和A股上市平台 港股的市值和流动性与A股比较水平较低，即使是行业龙头在港股的表现也不尽人意，比较估值水平，A股医疗健康行业上市公司（*备注：按照申万行业分类标准）在2024年年底PE TTM均值和中位数值分别约为26倍和24倍，而港股均值和中位数值均仅为13倍左右。比如恒瑞在A股的PE TTM超50倍，而港股的石药的PE TTM不到10倍，中生表现稍好但也不到15倍。行业龙头积极寻求在A股上市的机会，但在A股IPO全面收紧的大背景下短期内难以实现，因此通过港股上市公司收购A股上市公司，不仅可以实现战略协同，同时也获得了A股上市平台，为后续的资产注入、再融资等资本运作和公司发展提供更多的资金和资源支持。 ▍中国生物制药（01177.HK）收购浩欧博（688656.SH）：A股上市平台“并购六条”后的首个港股收购科创板交易 2023年2月中国生物制药（中生）宣布放弃A股发行计划，历经两年的A股登陆计划正式宣告终结。由于同业竞争、关联交易等原因，大型药企集团业务在A股分拆上市一直十分艰难，中生也曾寻求将泰德药业分拆上市，但不断收紧的IPO政策也将其拦在门外。并购窗口打开后，中生转而寻求直接收购A股上市公司。2024年10月，中生通过全资子公司辉煌润康，收购了浩欧博29.99%的股份。交易价格约为6.3亿元人民币，随后中生通过要约收购的方式，计划最终持有浩欧博最多55%的股权。这是“并购六条”后的首个港股收购科创板案例，收购完成后，浩欧博将成为中生在A股控股的首个上市子公司。 浩欧博是国内过敏检测龙头，市场份额达31%，目前在加速国产替代，但行业天花板明显，公司需打造第二生长曲线；中生四大核心业务板块收入稳健，持续加强研发投入，积极推动创新+国际化转型。 图5 中国过敏检测行业竞争格局 数据来源：西南证券 图6 2023年中国生物制药不同治疗领域产品收入（亿元）和占比 数据来源：公司年报，浩悦资本整理 中生通过收购加速全方位战略布局，更重要的是拥有了A股上市平台，未来可以不断注入近年来持续布局和投入的大分子生物药创新管线，促使更多优质创新药资产回流A股，实现从A股融资的同时，也帮助港股上市公司修复资产估值。 浩欧博2021年1月13日在科创板上市，发行市值约22亿元，首个交易日收盘市值超40亿元，之后一度高达60亿元，但后续持续低迷，市值最低时不足11亿元，较Pre-IPO轮估值已经腰斩。中生收购公告发布后第一个交易日市值达24亿人民币，后续连续涨停在11月15日最高收盘在78亿元，弘晖、厦门建发和金阖也得以顺利解套。▍石药（01093.HK）入主景峰（000908.SZ）： 借A回A，实现不同业务板块A股上市 景峰自 2019 年至 2023 年连续亏损，累计亏损额巨大，2023 年经审计期末净资产为负值，资产负债率逐年攀升至资不抵债，最终被供应商申请破产预重整。8月28日，ST景峰发布了《关于确定预重整投资人暨风险提示的公告》，确定以石药控股作为牵头投资人的联合体为中选重整投资人，由此，石药正式“接管”ST景峰。 景峰的中成药产品主要集中在心脑血管、骨科、抗肿瘤三大领域，而石药也布局了从中药材，到中成药，再到中药流通的全产业链布局，旗下子公司石药欧意、银湖制药、金芙蓉药业拥有包括蛇胆川贝液、冠心宁等中药大品种，旗下中诚医药则是中药流通业务子公司，两边在中药板块具有业务协同和互补性。 石药早在2020年就与券商签订A股上市辅导协议，而后不了了之。之后积极转向通过收购A股上市平台，再注入资产，实现借A回A。石药通过新诺威平台收购石药百克（同一实控人下并购整合）实现创新药资产A股上市。预期石药在重整景峰、解决债务危机后，也或会考虑将旗下中成药资产注入景峰医药，实现不同板块业务在A股的拆分上市。 ▍A股收购A股 ：上市公司间整合，做大做强，提升全球竞争力 A股IPO全面收紧的同时，A股上市公司间并购整合交易受到政策和监管的全方位支持，交易结构和形式也变得更加灵活和开放。通过收购细分赛道龙头，快速拓宽业务边界，完善产业链布局，强化市场地位，提升全球竞争力。 ▍迈瑞(300760.SZ)收购惠泰（688617.SH）：迅速补齐业务拼图，提升全球竞争力，首单深交所上市公司收购上交所上市公司案例 迈瑞约70亿元控股惠泰是首个深交所创业板公司收购上交所科创板公司的案例，虽然两家公司在不同交易所上市，但他们同属于深圳南山区企业。迈瑞发展的高层战略十分清晰：“在2025年跻身全球前二十医疗器械榜单，之后要向全球前十、甚至更高的行业地位发起冲击“。在集采压力下，要从~500亿人民币收入迈入千亿人民币的规模门槛，通过并购快速扩充产品线和国际化将是长期战略。预计 2025年现有业务营收增速降至15%，到2030年离1,000亿门槛，还需要补充200亿的收入。 图7 迈瑞预期营业收入（亿元） 数据来源：Wind，浩悦资本整理 迈瑞已布局的IVD和影像均是全国龙头，但在高值耗材领域的布局仍然有限。超过一半的全球医疗器械巨头以高值耗材业务为主导，且其盈利水平、现金流、业绩增长确定性均处于行业领先地位。未来，在人口老龄化的趋势下,以及中国和其他发展中国家医疗大基建的背景下，耗材类产品的临床使用量势必长期快速增长，因此逐步进入高值耗材领域对迈瑞长期发展十分重要。通过收购惠泰快速布局心血管业务，可覆盖医疗器械近40%潜在市场。特别是在相对蓝海的电生理领域，集采降价较为温和，且国内市场约90%仍被外资主导，是国内市场最具潜力的细分方向。 中国电生理市场竞争格局 数据来源：太平洋证券研报 惠泰作为电生理的国产龙头，在迈瑞全方位资源加持之后，有望实现快速国产替代。此外，惠泰海外业务增长迅速，海外收入占比超15%，拥有较强的出海潜力。因此，即使溢价30%，强劲增长的新业务板块显然是迈瑞更看重的，迈瑞也可以充分利用全球市场的资源优势完善惠泰医疗的全球化布局，实现强强联合，提升迈瑞医疗在全球市场的综合竞争力。 ▍海尔生物（688139.SH）拟吸收合并上海莱士（002252.SZ）：稀缺资源受青睐，科创板首单跨市场换股吸收合并交易 2024年6月，海尔集团通过旗下海盈康（青岛）医疗科技有限公司，以125亿元收购基立福持有的上海莱士20%股份，同时基立福将其持有6.58%股份对应的表决权委托给海尔集团，海尔集团成为上海莱士第一大股东和实控人。半年后，海尔集团启动合并计划，但在双方停牌15天后，2025年1月6日晚，海尔生物（688139.SH）公告，终止筹划吸收合并上海莱士（002252.SZ）的重大资产重组事项，原因是“本次交易结构较为复杂，尚未能形成相关各方认可的具体方案”，科创板首单跨市场换股吸收合并交易戛然而止。 收购莱士之前，海尔已经拥有海尔生物和盈康生命2个上市平台，主要涉及低温储存设备、肿瘤治疗设备和肿瘤医院服务板块，但营收规模均在20亿人民币左右，收购是快速提升业务体量规模，形成产业链和平台型布局的高效手段；上海莱士是生产血液制品的龙头企业，手握稀缺的血制品牌照，2024年预期营业收入90亿元人民币，贡献归母净利润超20亿元人民币，收购莱士可直接实现集团大健康产业的跨越式发展，形成围绕“大血液”平台布局的三个上市公司：莱士生物定位生物医药，盈康生命定位医疗器械，海尔生物定位生命科学。上海莱士市值峰值出现在2017年底至2018年初，约1300多亿，股价处于快速上涨期，受当时市场对血液制品行业的乐观预期推动。此后受行业调整、公司业绩波动等因素影响，股价回落，市值有所缩水。截至2023年，其市值已大幅低于历史高点。海尔集团收购公告发布后的第一个交易日市值为456亿，对海尔集团来说是一笔相对划算的买卖。 但“蛇吞象”跨市场交易合并的复杂性不容忽视，海尔入主6个月后发起的吸收合并可能略显仓促，但海尔集团大健康领域布局决心不变，既然上海莱士和海尔生物两家都已是海尔集团的子公司，未来在更成熟的时机，或再次启动两边的合并。  二 海外Pharma并购中国Biotech 燎原之势已现 2023年12月26日，亘喜生物被AstraZeneca并购的消息轰动整个医药行业，这次并购开启了海外Pharma完整并购中国生物科技公司（Biotech）的先河。彼时，业内不少人认为，更像是一个“偶然事件”，双方都是“非典型”企业：AstraZeneca是一家十分“本土化”的跨国药企（MNC），而亘喜生物注册及上市地点均在海外。随着2024年海外Pharma跨境并购中国Biotech案例的增多，业界越来越清晰地发现，这并非偶然事件，而是行业发展的必然趋势。中国生物医药领域创新能力的提升、2024年中国Biotech公司上市难度的增大以及全球化竞争与合作的深化，推动了海外Pharma加速扫货中国创新药企，从管线引进合作到整体并购，这一趋势为寒冬中的中国Biotech开辟了一条新的退出路径。以下是2024年海外Pharma并购中国Biotech的典型案例： 表2 2024海外Pharma并购中国Biotech的代表性交易 数据来源：企名片，浩悦资本整理 ▍１月诺华（NVS.NYSE）并购信瑞诺，Biotech并购潮之延续 诺华，在一众大药企中算得上是一个独特的存在，很少选择把所有资源集中在一个治疗领域或者技术平台，小分子、大分子、各种细胞&基因疗法全面开花，全面的布局使得诺华得以把握每一个新兴领域的机遇。面对未来三年两大重磅产品诺欣妥和可善挺专利到期的挑战，诺华正积极扩展其治疗领域，持续优化和扩展产品管线，以维持业绩的持续增长。 2024年1月5日，诺华宣布与信瑞诺医药达成收购协议。信瑞诺医药是一家专注于肾脏疾病及相关治疗领域的临床阶段中国生物技术公司，成立于2021年，是Chinook与数家生命科学投资者共同设立的一家合资公司，创始投资机构包括Pivotal BioVenture Partners China（鼎丰生科资本）、Frazier Life Sciences、Samsara BioCapital和Versant Ventures。诺华于2023年8月通过总额35亿美金收购了Chinook，因而持有该合资公司的部分股权。交易完成后，信瑞诺医药将整体整合入诺华中国。此次收购有望扩大诺华在中国的肾病产品组合，丰富未来产品线，以更好地满足国内肾病患者的治疗需求。对于行业来说，该笔交易预示着医药行业并购潮的延续，MNC开始加速整合资产，无论是为了技术、平台、产品，还是市场权益，如今中国的潜力资产已经成为MNC重要投资选择。 ▍１月强生（JNJ.NYSE）并购Ambrx（AMAM.NASDAQ），中资收购又退出的表率 强生近年来沉迷买买买，版图扩张的脚步从未停息。根据2024年半年报，在过去18个月中强生已花费近350亿美元进行收购，旨在扩展其产品线，并在肿瘤和免疫创新药物领域进一步巩固其优势地位。同时，这一举措也是为了应对2025年即将出现的营收缺口，特别是其核心产品Stelara预计将面临仿制药的竞争。 2023年以来，ADC几乎成为每家MNC“必争之地”，众多MNC纷纷以重金收购，或维持其在某一领域的突出优势，或寻找下一个“重磅药物”。强生也不例外，其在2024年1月8日宣布将以每股28美元的价格现金收购Ambrx，总股权价值约为20亿美元。Ambrx在2021年上市后股价持续下跌，最低跌至0.38美元/股，对应总市值不足2000万美元，此次收购令Ambrx市值达到历史峰值。Ambrx拥有三款处于临床阶段的ADC药物，其中靶向前列腺特异性膜抗原（PSMA）的ARX517成为交易核心。不久前，Ambrx公布了ARX517在APEX-01中1/2期剂量递增与扩展临床试验中治疗转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）的最新临床数据。据报道，ARX517在2.0mg/kg剂量下观察到患者显著的PSA50下降和长时期治疗效果，而随着3.4mg/kg剂量没有DLT（剂量限制性毒性）或严重不良事件（SAEs）发生，安全监测委员会已经投票决定将剂量递增至4.5mg/kg。较小的毒副作用让ARX517得以加大剂量，意味着这款药物未来的潜力巨大。 Ambrx是首家由中资全资收购的美国高科技生物制药公司，这一收购由复星医药领投，联合厚朴投资、光大控股医疗健康基金以及药明康德于2015年共同完成。根据IPO文件，上市前持股5%以上的大股东包括厚朴投资、药明康德、富达投资旗下FMR、贝莱德、复星医药、Cormorant和HBM Healthcare。不过，2023年复星医药和厚朴投资陆续退出或减持，药明康德成为最大的中资受益方。在强生的并购下，Ambrx成为了首个中国资本全资收购的美国生物科技公司，之后又被出售给MNC的案例。 表 3 Ambrx融资历程 数据来源：企名片，浩悦资本整理 ▍４月Genmab（GMAB.NASDAQ）并购普方生物，18亿美元二线药企强势入场 Genmab，作为一家历史悠久的欧洲生物科技公司，已成功推出八种抗体疗法并获得市场批准，这些疗法覆盖了癌症和自身免疫性疾病的治疗领域。通过与强生、BioNTech、诺华等制药巨头的合作，Genmab积累了数十亿美元的现金储备。然而，由于在早期授权协议中未能保留共同开发的权利，Genmab在产品开发和商业化方面受制于这些大型药企，导致其在一些主要产品上只能获得较低的销售额分成。可预见的营收天花板，限制了公司的想象力。面对这一挑战，Genmab拥有充足的资金和迫切的转型需求，因此，通过并购来实现公司的转型和增长，无疑是一个明智的选择。 对于Genmab来说，切入ADC领域，其优势在于抗体平台，而antibody到ADC重要的转换点是linker-payload技术，普方生物恰好弥补了这一短板。通过收购，而非license in产品，其能够搭建自有完整的ADC药物平台。2024年4月3日，Genmab宣布以18亿美元的全现金方式收购普方生物。普方生物是一家临床阶段的生物技术公司，致力于为治疗包括卵巢癌和其他FRα表达实体瘤在内的特定癌症研发下一代抗体偶联药物（ADC）和ADC技术，研发管线包含多种针对实体瘤和血液恶性肿瘤的在研ADC药物。普方生物中最核心的ADC药物为rinatabartsesutecan(Rina-S), 以叶酸受体α(FRα)为靶点的ADC药物和新型EGFR/cMET双特异性抗体ADCPRO1286。目前，Rina-S已经开展III期，EGFR/cMET双抗ADC也推进到I/II期。成立至今，普方生物已获得险峰旗云、高榕创投、红杉中国、礼来亚洲基金、元禾控股等数十家知名机构的投资，融资超2.4亿美元。伴随收购的完成，普方生物背后的投资机构，也将获得高额回报。 表4 普方生物融资历程 数据来源：企名片，浩悦资本整理 在Genmab收购普方生物的投资者会议中，Genmab强调了收购普方生物带来的协同性，重点聚焦在三个方向：潜在同类最佳的FRα ADC、亲水性Linker技术及双方平台的强强联合。这次收购不仅标志着医药行业并购的又一重要里程碑，而且显示出不仅是大型MNC，二线药企也开始积极参与到这一趋势中来。 ▍11月BioNTech（BNTX.NASDAQ）并购普米斯，9.5亿美元重磅交易 早在2023年，BioNTech便开始与普米斯展开合作，分别在7月和11月获得了一项临床前双特异性抗体、一项临床阶段单克隆抗体以及核心资产PD-L1/VEGF双特异性抗体的全球独家授权。PD-L1/VEGF双抗交易的条件是首付款5500万美元，里程碑付款10亿美元。随着行业突破性进展和双方合作的深入，2024年11月13日，普米斯生物技术公司宣布与BioNTech SE达成股权收购协议。BioNTech将以8亿美元预付款收购普米斯100%已发行股本，支付方式主要为现金和部分美国存托股份（ADS）。此外，BioNTech将在普米斯达到双方约定的里程碑条件时，额外支付最高1.5亿美元的里程碑付款。对于早期投资者而言，这次并购绝对是一场大丰收了。以普米斯为例，虽然公司从此成为BioNTech的全资子公司，但是普米斯的多家投资机构，可以在一个4~5年的投资周期中，带着可观的投资收益离场，这无疑将极大增加这些机构持续投资创新药的信心和勇气。只有越来越多的资本，在创新药投资中获益，这个行业才有持续发展的可能性。 表5 普米斯融资历程 数据来源：企名片，浩悦资本整理 海外Pharma并购中国Biotech公司主要有三种类型：一是MNC为扩充产品管线；二是纳斯达克上市公司，产品开发受阻但资金充裕，来中国寻找投资机会；三是中型公司寻求新的增长点，例如BioNTech的快速成长。 BioNTech凭借新冠疫苗的红利积累了雄厚的资金实力。面对新冠疫苗需求的减少，公司正积极转型，将研发重点重新聚焦于肿瘤领域，致力于回归其作为肿瘤免疫公司的核心业务。近年来，BioNTech在中国频繁出手，已与普米斯、宜联、三迭纪医药、映恩、道尔生物、药明生物共6家国内Biotech公司达成了10项交易，引进HER3 ADC、PD-L1/VEGF双抗等前沿技术，构建“ADC+mRNA疫苗+免疫疗法”抗癌矩阵。 BioNTech和Moderna均凭借新冠疫苗赢得市场瞩目，市值在2020至2021年间快速攀升。在此期间，Moderna的市值一直领先于BioNTech，并在2021年达到顶峰，高达1955亿美元，而BioNTech的市值峰值约为其一半，超过1000亿美元。然而，自2024年9月起，两家公司的命运开始逆转。BioNTech市值首次超越Moderna，标志着市场对BioNTech发展战略的认可。截至2025年2月，BioNTech的市值达到290亿美元，已是Moderna（129亿美元）的两倍多。新冠疫苗市场热度消退后，Moderna选择继续全力投入新型疫苗研发，以自主研发为主。然而，流感疫苗效果不佳、RSV市场需求萎缩，导致其营收大幅下滑。此外，Moderna采用重资产模式，拥有大规模生产设施，这在后疫情时代使其面临较大的财务压力。高额的研发投入（2023年研发费用达48.45亿美元）使其连续五个季度亏损，即便2024年将研发费用削减20%，仍难以扭转亏损局面。相比之下，BioNTech采用轻资产模式，注重研发与合作，账上现金充裕。在保持新型疫苗研发的同时，BioNTech大力拓展肿瘤业务，最重要的是选择来中国“大扫货”。通过与中国企业合作，借助中国制造和创新能力，BioNTech加速自身技术发展，丰富研发管线，成功转型为疫苗+肿瘤双业务协同发展的企业。 图9 BioNTech和Moderna市值对比 数据来源：Wind 此次BioNTech收购普米斯生物，被视为继康方生物、宜明昂科、礼新医药之后，双抗平台价值的又一次重要体现。这不仅标志着国际医药巨头对双抗技术的认可，也凸显了中国Biotech公司在全球医药研发领域日益增强的影响力和竞争力。如今，中国Biotech公司凭借高性价比和强大的创新能力，已成为全球投资的焦点。  三 国资与医药产业双向奔赴 央企医药巨头积极实施产业并购 2024年，医疗一二级市场面临巨大压力，VC/PE主要精力放在投后管理和募资，从IPO上市发行数量来看随着投资人基金到期进入退出期，一级市场的并购退出成为主旋律。回顾中国医药并购历史，国资和央企并购均是主要的买家，尤其近几年以华润医药、国药集团和上海医药为代表。去年证监会出台“并购六条”等政策，国资委鼓励上市公司作为平台加大重组和整合力度，尤其在战略新兴产业方面国资委鼓励支持开展专业化整合工作。国资上市公司收购主要特点具有抗风险能力、有一定营收利润规模的企业,以便整合后形成一定的财务并表提升业绩。除了赛道市场规模较大之外，还需要有较高的天花板和护城河效应，比如疫苗、血制品、特色独家中药龙头等，此类标的具有一定的准入资质门槛和牌照的稀缺性，具有长期市场稳定增长潜力。 华润医药集团旗下拥有10家上市公司和超过730家非上市企业，业务覆盖中药、创新药、血液制品、疫苗、高端医疗器械等多个领域。仅在2024年就花费130亿元用于并购其中涉及到体内资产重组和外部并购，重点包括华润双鹤以31.15亿元收购华润紫竹100%股权、华润博雅生物以18.2亿元收购绿十字香港100%股权、华润三九以超62亿元收购天士力28%的股份，并成为天士力的控股股东、华润三九控股子公司昆药集团以17.91亿元收购圣火药业51%股权等。一系列并购后，华润医药的医药板块进一步延伸从而奠定国资药企龙头地位，不难看出华润目前的并购主要以PE并表型收购为主。 反观国药和上药在近两年还是以内研和BD合作为主，甚少有并购动作。但是随着国企之间的业绩增长需求，有望在2025年加大并购步伐。国药集团旗下天坛生物以13亿元收购武汉中原瑞德100%股权，继续夯实血制品板块。此外，国药2024年曾想把港股上市公司中国中药私有化，交易境外直接投资批准和反垄断批准未能通过，预计在2025年会加大并购力度。以下是2024年国资并购的典型案例： 表6 2024年国资并购的代表性交易 数据来源：企名片，浩悦资本整理 ▍青岛国信收购正大青岛：集采大背景下，传统仿制药业务获地方国资青睐 随着中国仿制药集采进入深水区，价格一再内卷降低，中国仿制药巨头纷纷转型创新药。中国生物制药以18.2亿元出售正大青岛（现改名青岛国信制药）给青岛国资国信集团。正大青岛主攻两大方向是海洋药物和骨骼代谢调节药，此次对于中国生物制药来说是剥离仿制药资产的实施战略，对于青岛国资来说是通过并购实现医药工业布局，双方均实现各自战略目标，未来青岛国信可能还会通过并购和BD整合做大做强青岛国信制药。从风险偏好来看，地方国资更倾向于有一定财务业绩基础的并购标的，未来可以通过并购上市公司和创新资产实现整合，促进当地制药产业稳健发展。 ▍央企牵手民营医疗设备巨头，打通上下游协同服务 通用技术集团所属资本公司联合中国国有企业混合所有制改革基金战略投资东软医疗成为其最大股东。作为央企和民企携手发展高端医疗设备产业的具体实践，通用技术集团进入大型数字化医疗设备研发制造领域，实现从医疗服务向医疗科技的战略布局。此次交易体现了通用集团持续优化布局结构，不断强化创新驱动，着力推动高质量发展。借助央企的资金和网络，东软医疗加快培育发展新质生产力，不断提升我国高端医疗设备自主创新能力和核心竞争力。东软医疗的产品和服务已进入中国大多数三级甲等医院及众多基层医疗机构。覆盖全国各省市，尤其在发达地区的医院中占据较大份额。此外产品还出口至亚洲、欧洲、美洲、非洲等多个国家和地区，进入众多海外医院和医疗机构。 通过一系列的并购重组，根据通用技术集团发布的消息，2024年底其诊所数量已超800家，同时朝着2025年集团小通诊所数量达到1000家的发展目标奋力前行。实际上通用技术集团目前凭借其400家医院，813家诊所，5.2万张开放床位数，已可能是全国乃至全亚洲规模最大的医疗服务集团。此次并购东软医疗，有望加深通用技术集团的规模效应，规模已经超过华润医疗。根据华润医疗官网数据，现有医疗机构146家，其中三级医院13家，二级医院27家，运营床位数2.2万张。 随着国资背景上市公司践行做大做强的战略目标，除了通过自有资金实现直接并购外，近年来地方国资联合上市公司产业方发起并购基金加大杠杆力度有望加快并购步伐，有望打造国资并购新趋势。最近云南白药设立70亿元中医药大健康创新基金、人福医药控股权实现国资化等事件均表明2025年是国资医药并购大年。  四 跨国药企剥离中国区成熟业务： 青山遮不住，毕竟东流去 在国际形势日益复杂、医保支付改革与集中带量采购等医疗行业变革持续深化，以及国产化趋势愈发强劲、行业竞争不断加剧的背景下，部分跨国药企陆续对其在华业务进行战略性调整。 在2023 年，该交易主题下已发生多起标志性案例。跨国公司方面，爱施健以7.2 亿收购山德士中国区业务，基立福以125亿对价出售所持有上海莱士20%股份予海尔集团，远大医药在2023年拟以约4亿港币收购日本田边三菱制药子公司天津田边制药75.4%的股权，并在2024年与天津田边的少数股东达成了收购协定（第二次收购协定），连同第一次收购协定，集团附属公司远大医药（中国）有限公司累计以约4.88亿元人民币的代价收购了天津田边的100%股权。 整个2024年，外资剥离中国区业务的并购交易依旧是国内医疗领域并购交易的重要主题之一。2024年9月，协和麒麟将其中国子公司协和麒麟（中国）制药有限公司的全部股权转让给香港维健医药集团，交易价格为7.2亿元人民币。2024年11月，全球生物制药公司优时比宣布已在中国完成神经系统和抗过敏成熟产品业务的剥离交易。优时比以6.8亿美元的价格将其在中国的神经系统和抗过敏成熟产品业务转让给康桥资本和穆巴达拉投资公司。以下是2024年跨国药企剥离中国区成熟业务的典型案例： 表7 2024年跨国药企剥离中国区成熟业务的代表性交易 数据来源：企名片，浩悦资本整理 ▍维健收购协和麒麟：国内首例整体收购跨国药企在华总部及其完整资产的永久权利 交易概况：2024年10月，维健医药敏锐抓住协和麒麟制药出售在华核心资产这一市场机遇，以7.2亿人民币的价格，成功完成了对日本协和麒麟制药在华全部优质资产的收购，获得包括知识产权、技术、商标等在内的完整商业化和制造权，这一交易，也成为国内首例整体收购跨国药企在华总部及其完整资产的永久权利。 香港维健集团（以下简称“维健医药”）是一家全国领先的集临床准入、生产制造和产品商业化于一体的全产业链生物制药企业。集团总部坐落于香港，目前公司在新加坡、香港、日本、美国和欧洲等地设有分支机构，负责全球业务的拓展与开发。通过本次交易，维健将加速整合相关资产，快速完成从国内领先的进口处方药商业化平台，向综合性制药企业升级。 本次收购标的协和麒麟（中国）制药位于上海，作为第一批进入上海张江药谷的MNC，协和麒麟自1993年正式进入中国市场。其产品组合成熟且风险可控，涵盖多个重要医疗救治领域，具备巨大市场潜力与可持续增长前景。 表8 交易标的详情 信息来源：公开信息，浩悦资本整理 交易影响：协和麒麟出售中国子公司和调整亚太业务是其全球战略的一部分，旨在优化资源配置。通过与维健医药的合作，协和麒麟可以更好地利用合作伙伴在中国市场的资源和渠道，确保其产品的持续供应和市场覆盖。虽然协和麒麟进行了业务调整，但其在中国的产品将继续由维健医药负责商业化，这有助于确保患者能够继续获得所需的药品。同时，维健医药在罕见病领域的专业背景也有助于进一步提升这些药品的可及性和服务质量。对维健而言，以7.2亿人民币收购协和麒麟在华全部资产无疑是一笔划算的交易，离不开维健对高潜力产品管线的洞察、快速发现并完成并购交易的能力以及过往维健与麒麟深度合作的良好关系。维健凭借其国内领先的原研药商业化平台转化能力，通过整合资源，大幅提升运营效率，有望使麒麟的产品权益更快的达到预期销售峰值，实现1+1＞2的协同效应。分析认为，维健在产业链中的独特位置和优势，在部分中小型MNC选择退出中国之际，或将形成一套可复制的M&A模式。 ▍优时比（UCB）成熟产品剥离：康桥资本再度携手穆巴达拉投资公司 跨国生物制药公司优时比于2024年11月30日宣布，已在中国完成其神经系统和抗过敏成熟产品业务的剥离。此次交易包括开浦兰®、维派特®、优普洛®、仙特明®、优泽®五大产品及位于珠海的生产基地，以6.8亿美元（约合人民币49.26亿元）的价格出售给康桥资本和穆巴达拉投资公司。这些产品将由康桥资本及穆巴达拉新成立的神基制药（NeuroGen Pharma）接管并进行规模化运营。 表9 交易标的详情 信息来源：公开信息，浩悦资本整理 本次交易，是继海森生物后，康桥资本操刀的又一起跨国药企资产剥离项目。在海森生物交易中，康桥资本首先携手地方政府完成对武田制药五个心血管及代谢领域药品的收购。之后继续引进罗氏芬、思他宁等重磅药物，并成功引进PCSK9抑制剂做深管线，同时优化团队+本土化生产运营降低成本。且又于2024年完成了对Celltrion公司14种品牌药品的收购，至此，海森生物“全产业”和“全球化”布局已成规模，年销售额有望超30亿元人民币。而康桥资本与穆巴达拉投资公司在海森生物项目上的成功合作，和成功的产业运作，无疑为本次交易的成功推波助澜。 ▍血制品行业：整合速度明显加快，国资入主血制品企业成为明显趋势 血液制品领域，2024年8月，血制品老大哥天坛生物“抄底”全球血液巨头杰特贝林，1.85亿美元收购其子公司武汉中原瑞德100%股权。而5年前，杰特贝林收购武汉中原瑞德，花了4.54亿美元。对于天坛生物来说，收购中原瑞德后，其将新增一家血液制品生产企业，新增5个在营单采血浆站。据天坛生物2024年半年报，天坛生物所属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达102家，其中在营单采血浆站数量达80家，报告期内实现血浆采集1294吨，约占国内行业总采浆量的20%。天坛生物的血浆站数量和采浆量在同行业处于领先位置。 此外，博雅生物宣布以18.2亿元人民币收购绿十字（香港）100%的股权，从而间接收购其在中国境内的血液制品主体绿十字（中国）。绿十字（香港）通过其在中国设立的血液制品公司绿十字（中国），拥有多个血液制品品种和浆站，其2023年采浆量为104吨，采浆量复合增长率为13%。此次收购于2024年11月完成交割，通过本次交易，博雅生物全资控股了一家血液制品生产企业，新增一张生产牌照和四个在营单采血浆站，同时获得了重组Ⅷ因子的销售权。早在2021年，华润医药斥资48亿元，正式成为博雅生物控股股东，国务院国资委成为公司最终实控人。本次博雅生物拟收购绿十字也是这一趋势的继续。 在国家不再批准新设血液制品生产企业的背景下，行业内的并购重组成为主要发展趋势。博雅生物、天坛生物的收购案例符合这一趋势，并且也反映了国资在血液制品行业中的重要角色。 ▍小 结 相逢意气为君饮，药香万里共新天 外资MNC逐步退出中国大陆，反映了各公司在全球市场中的战略调整和业务优化。近年来外资处置中国资产的交易，呈现出卖方以中小型MNC为主、产品以成熟资产为主、中国区业务比重相对较小的几大特点。大型MNC学术推广与国内医药公司简单直接推广的双重激烈竞争下，一些中小MNC无法形成规模效应，或较容易处于下风。 2024年12月，在第十批中国药品集中采购中，所有原研药企或放弃竞标或象征性报价，最后无一中标。新一批集采规则之下，药品价格打到谷底，一些进口原研药在医院里的可及性或成为问题。对于跨国大药企来说，在外部竞争和自身降价的情况下，更倾向于将集采或成熟产品交由合作伙伴，自己则全力投入于本土化创新研发。对于一些产品、规模有限的中小型MNC或一些大型MNC战略收缩的BU而言，打包出售一些成熟产品或整体出售中国区业务不失为明智的选择。通过买方的资源协同，保障药品的可及性和质量，企业能够更好地满足患者的用药需求，提升患者的治疗效果和生活质量。 分析认为，在国内经济新常态的大背景下，部分跨国公司将所持有的国内医疗项目出售将会带来巨大的并购交易机会。2025年，这一趋势有望延续前几年的态势，产业与资本的有机结合，或是“抄底”跨国药企在华资产的取胜之匙。众多资本和产业方依然在积极寻求优质医疗行业标的进行布局，跨国公司出售的资产优质的产品力、规范的体系建设、优质的品牌效应、健康的现金流以及现有的渠道资源无疑是众多买方淘金的重要选择。对买方机构而言，把握跨国药企在华资产的剥离机会，需要更广维度的触角、行业洞察、更快的行动效率以及专业的运作效率。具备产业资源、拥有成功的跨国公司资产剥离运作经验的买方在专业背景、市场资源和战略契合度等方面具备更多的优势。博雅生物与绿十字的合作将增强其在血液制品市场的竞争力。优时比和协和麒麟选择的合作伙伴则能够为其剥离的业务提供稳定的运营支持和市场渠道。  五 港股药企私有化趋增 低估值低流动性成主因 2024年港股医疗领域多家公司宣布私有化，包括赛生药业、复宏汉霖和中国中药。虽然每一例私有化的具体原因都各有不同，但主要原因包括：（1）估值过低，无法反映公司的真实价值，阻碍进一步融资潜力；（2）成交量过低，无法提供有效的流动性，使公开交易的意义不复存在。 表10 A+H医疗上市公司最新市值表现 数据来源：Wind, 截至2025年2月19日 ▍赛生私有化：控股股东赋能企业实现价值增长 2024年7月5日，赛生药业完成私有化交易流程，顺利从港交所退市。本次交易的估值约为118亿元港币（约合110亿元人民币），是过去十年香港资本市场医疗领域已完成的最大私有化交易。此外，本次交易也是过去三年大中华区最大的由私募基金牵头完成的医疗并购交易。 赛生药业的前身是SciClone US公司（1990年成立），专注于药品收购及开发业务，其药品研发侧重于特药领域，管线覆盖肿瘤等多个二级学科。1992年，SciClone US在纳斯达克首次上市，2013年新的中国管理团队加入，德福资本/GL牵头发起私有化。作为控股股东，德福资本协助公司重新调整战略，拓展产品组合，并简化运营。在德福的支持下，赛生药业获得了超过5种创新药物，丰富了产品线。 2021年初，赛生药业在香港联合交易所重新上市。尽管公司持续增长且基本面强劲，但受市场负面情绪影响，股价自IPO以来一直被低估。因此，德福做出了再次私有化的决定。此次私有化交易后，德福将继续通过授权和并购帮助公司优化其创新药物管线，计划推出两款主要新产品，并加强专利药物Zadaxin的生命周期管理。 此次赛生药业私有化的成功离不开合理的估值溢价。德福资本发出的私有化要约中的退市注销价为18.8港元，与2021年3月3日上市的发行价相同，较联合公告前最后交易日收盘价(16.04港元)溢价17.21%。 ▍复宏汉霖（02696.HK）私有化：集团创新资产战略整合 复星医药于2024年6月24日晚发布公告称拟以现金及/或换股方式收购并注销复宏汉霖其他现有股东持有的全部复宏汉霖股份（包括H股及非上市股份），并私有化复宏汉霖，现金对价合计不超过54.07亿港元或等值人民币（约合50.33亿元）。 关于私有化的原因，复宏汉霖表示：(i)上市地位不再能提供有意义的融资渠道，且为公司带来额外成本。（ii）股票表现不佳影响公司业务经营。（iii）合并后，复星医药集团能够以更有效、可行的方式为公司提供业务资源，使集团能够执行其长期战略并实现可持续增长。 然后，复星医药于2025年1月22日发布公告称，复宏汉霖的吸收合并方案在H股类别股东大会上未获通过。始于2024年6月的复星医药私有化复宏汉霖一事以失败告终，复宏汉霖将保留香港主板上市地位。 复宏汉霖是复星医药的核心创新资产，具有丰富的商业化产品及在研管线，是业内少有已实现盈利的创新药企，且积极布局出海，已经在50多个市场实现产品的获批上市。对于复星医药而言，复宏汉霖是完成整个集团创新药战略整合的重要一环。但对于投资者而言，复星医药对复宏汉霖的私有化价格为24.6港元，虽然此次复星医药私有化交易价较公告前30个交易日在联交所所报的平均收市价（16.18港元）溢价约52.04%，但相比于上市的发行价格49.6港元依然折价超50%。对于上市之初一直持仓的投资人而言，如果无法给予足够的溢价率，按回购价卖出需要承受较大的损失，但是只要继续持有标的，随着未来成果涌现，长期价值或将逐渐凸显。 ▍港股私有化门槛较高，合理的估值溢价是成功要诀 从上述私有化案例可见港股私有化的门槛较高，需考虑的变量众多、不确定性较高。对于赛生药业而言，公司产品相对单一，核心产品为免疫调节剂胸腺法新（商品名：日达仙），该药也是赛生药业唯一一款自有上市产品，且营收主要来自中国市场。对于复宏汉霖而言，公司兼具“创新”和“出海”属性，核心产品斯鲁利单抗成为小细胞肺癌（SCLC）领域首个出海欧洲的PD-1抑制剂，在研管线覆盖EGFR、Nectin4 ADC等潜力产品，长期增长势能更受投资人青睐，不给予足够的溢价或被股东否决。 虽然复宏汉霖私有化终止，但医药行业的私有化并未按下暂停键。纵观海外成熟市场的发展，并购逻辑是医疗产业做大做强的关键，国内企业也不会例外。在可见的未来，医疗健康产业私有化的浪潮将继续滚滚向前，期间虽涟漪跌起，但始终无阻大势所向。 表11 两起私有化交易价格对比 数据来源：Wind ▍私有化为企业实现价值重塑，为股东及行业带来发展新机遇 港股市场以其成熟的市场机制和国际化的投资环境吸引着众多企业。然而，相较于A股市场，港股的估值往往较低。私有化后，企业有机会在A股市场重新上市，借助A股市场对特定行业的高估值，实现企业价值的最大化。但港股私有化并非易事，它需要企业深思熟虑，权衡利弊。然而，从长远来看，私有化无疑为企业提供了一个转型升级、释放潜力的新机遇。在这个过程中，企业不仅能够实现自身的价值重塑，还能为股东、员工乃至整个行业带来积极的影响。随着资本市场的不断发展和政策环境的优化，港股私有化将成为企业成长道路上的一个重要里程碑。  六 融资市场风云突变 并购思路逐渐多元 在医药增长红利逐渐消退的存量时代与IPO高度不确定的双重因素影响下，并购的整体趋势也开始由纵向产业并购向进一步多元化发展。随着资本与产业方对市场趋势判断的理性化，一级与二级标的间的强强联合屡见不鲜。一方面，传统的产业互补型并购依然方兴未艾，其中24年的代表案例为药师帮以对价人民币10.35亿元收购一块医药100%股权。此外，随着IPO市场准入门槛的不断提高以及二级市场医疗概念的逐渐遇冷，由有实力但缺乏上市机会的一级市场标的发起对二级市场标的反向并购也开始逐渐活跃，2024年的代表案例为亿腾医药与港股上市公司嘉和生物合并。而在新的市场环境下，此前一直被严格控制的跨界并购也迎来了政策上的松绑，随着证监会《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》的落地，基于转型升级、补强供应链等目标的跨界收购将得到政策层面的进一步支持。 ▍药师帮（09885.HK）并购一块医药：大并购时代下的强强联合与业务互补 一块医药成立于2019年，总部位于长沙，专注于为下游连锁药店、多体药店与单体药店提供多元化健康产品及服务，拥有自有品牌包括元典、安泰邦、杏林泰等，涵盖了中成药、化药、补品等多个类别。而药师帮成立则于2015年，于2023年6月在港交所上市，是中国院外医药产业最大的数字化综合服务平台。分析认为，双方各自在供应链、产品和市场等方面的高度互补是本次并购达成的主要因素。通过此次并购，双方可形成显著的规模与协同效应实现共赢。 部分一块医药自有品牌 对于药师帮而言，本次并购最大的价值在与自研品牌的拓展。近年来，随着带量采购、医保控费、药价监测等政策不断推进，以及消费者需求的不断升级，医药零售面临客流竞争和利润端的双重压力。而相比代理产品，自有品牌产品的利润率更高，定价和利润空间也有更强的主导权，因此自有品牌也成为连锁药店提高盈利能力的重要路径之一。而一块医药拥有丰富的自有品牌产品矩阵，则将为药师帮提供更多样化的产品选择，进一步拓宽其产品线，被认为是药师帮并购一块医药最重要的因素之一。 此外，在市场和客户方面，一块医药与药师帮的客户群体也具有较高的互补性。一块医药主要服务于连锁药店和多体、单体药店等，而药师帮则拥有广泛的基层医疗机构和药店客户。在过去三年半，一块医药累计注册药店数达13万家，全年活跃药店数近7万家，其中连锁药店约占70%。而如果本次并购顺利进行，药师帮的注册药店总数将提升约83%，数量超过20万家，这将帮助药师帮形成对市场更加全面的覆盖，从而为下游客户群体提供更具竞争力的药品供给和更加多元化的产品选择。此外，一块医药在数字化解决方案方面的独特创新，也有望为药师帮带来新的增长点。 最后一块医药的业务规模在过去几年保持高速增长，营收年均增长达到146%，而毛利年均增速达到176%以上，在2023年已经基本实现盈亏平衡，财务方面表现非常的稳健。分析预测在双方合并后也将显着提升药师帮的整体盈利能力，预计未来三年，药师帮对一块医药的收购将加速药师帮本身的业务发展，在2025年预计至少达到2000万元，乐观情况下可达6000万元以上，到2026年这一数字可能增长至1.2亿元。 而对一块医药来说，药师帮目前拥有20个智能大仓，覆盖全国，而一块医药只在总部长沙有1个仓。合并后，意味着一块医药可以共享药师帮现有的20个智能大仓，以及若干分仓，一跃成为专销行业当中仓储布局最多最广的一家企业，将凭借规模效应与成熟网络有效提升物流效率和履约成本控制，进一步提升自身竞争力。 综合而言，药师帮与一块医药在经营理念上高度契合，以及在供应链、产品和市场等方面的优势互补被认为是此次交易达成的核心原因。而在资本市场方面更是对成功的并购表现出了非常积极的信号，在2024年12月16日的港股市场上，药师帮(09885)的股价上涨了超过11%，达到了6.43港元，成交额更是创下了历史新高，达到了2.07亿港元。从市场和投资的角度来看，药师帮此次股价大幅上涨，反映了市场对其收购行为的积极预期。此次收购的圆满完成，不仅可以为药师帮带来了更多的市场资源，也进一步增强了其自有品牌药品的多样性。这可以帮助药师帮更好地适应市场需求的快速变化，巩固其在行业内的竞争地位。作为一个正在不断壮大的医药电商平台，药师帮的目标是成为院外医药市场的领导者，这一收购正是实现这一目标的重要环节。由此可见，通过并购实现对重要战略的布局与兑现，也可有效提振资本市场对公司的信心与预期。 ▍嘉和生物（06998.HK）与亿腾医药合并：一级市场与二级市场的资源整合 2024年10月7日，嘉和生物发布公告，宣布与亿腾医药达成合并协议。嘉和生物将通过合并方式收购亿腾医药，合并后的新公司名称预计将改为亿腾嘉和。在合并后的新公司中，原亿腾医药股东预计占比77.43%，原嘉和生物股东预计占比22.57%，亿腾医药实际控制人将成为合并公司的控股股东，合并后的公司预计市值将超过40亿港元。市场对这一交易高度重视，因为这一举措不仅标志着港股18A并购第一单的成功落地，更是代表着国内创新药研发资源、商业化资源、现金流资源优化整合的先例。 表12 嘉和生物在研与上市管线 数据来源：2024年中期报告 分析认为，本次嘉和生物与亿腾医药的联手，可以实现了双方产品线的互补。嘉和生物拥有包括上市产品GB242（英夫利昔单抗生物类似药，佳佑健）在内的多款重磅产品。其中，以GB261为代表的细胞衔接器（TCE）药物，也被誉为肿瘤领域的第三个重要赛道，具有优异的安全性和高度差异化的作用机制。而亿腾医药则拥有包括在稳可信、希刻劳、亿瑞平等成熟重磅上市管线，商业模式成熟强大，现金流稳定，2023年的营业额超过23亿，可为嘉和生物的创新研发保驾护航。随着愈发激烈的市场竞争及医保改革的逐渐深化，嘉和的丰富的管线产品也能为合并后企业的未来发展创造广阔的空间。当前市场行情下，同时拥有强大研发能力和成熟商业化平台的公司往往能够获得更高的市场估值与资本青睐。而合并后的新公司亿腾嘉和，将在研发和商业化方面具备双重优势，也会更符合当前市场对于Biopharma公司的估值趋势。此外，亿腾医药此前已多次申报IPO，但因市场环境等多重因素影响下遗憾未能成功，本次并购也帮助亿腾医药最终成功实现上市。在IPO路径受阻的当今，相信此类一级与二级标的深度合作互补的案例将持续增加。 ▍康圣环球（09960.HK）收购基准医疗：新市场环境下资本的理性退出 2024年9月20日，第三方医学检验实验室（ICL）特检上市公司康圣环球发布公告称，拟以总代价3130万美元（约合人民币2.2亿元）收购肿瘤早检企业基准医疗100%股权权益。而在2025年1月24日，康圣环球宣布成功完成本次收购。公告后，康圣环球的股价表现积极。截至1月24日收盘，公司股价当日上涨2.75%。在完成收购后的三天内累计涨幅超过11%，显示出市场对此次收购的高度认可。 基准医疗成立于2015年，是国内肿瘤早筛早诊领域头部企业之一，是国内将ctDNA甲基化高通量测序技术用于肿瘤早检的先行者，旗下的早筛早诊平台拥有国内最大的癌症表观组学数据库，及世界级的NGS数据分析中心。而康圣环球成立于2003年，是最早涉足专科临床特检的企业，在近20年的发展历程中持续研发和引进世界先进的专科特检技术，深耕多个学科，目前已成为国内大型高端专科特检服务检验集团。自24年以来，康圣环球积极利用行业出清的机遇，通过收购持续扩大其在医学特检市场影响力。此前，康圣环球就已宣布收购北京博富瑞基因约11.38%的股权，而该公司是国内移植特检和专业服务领域的龙头企业。市场普遍预计，此次并购后康圣环球将快速切入重大实体肿瘤专科特检领域，形成IVD+ICL的双赛道布局，实现新的增长点。 基准医疗核心产品 此外，尽管本次交易绝对金额不大，但市场给予了高度关注，除了买卖双方在细分赛道颇具知名度外，还有着交易金额方面的原因。此前，基准医疗前四轮融资获得的8300万美元（约合人民币5.8亿元）融资额，而本次交易最终收购总价则为3130万美元，远低于此前融资额，这意味着后期投资方可能面临不同程度的亏损。对于卖方来说，公司打折出售，部分投资人亏钱退出表面上的确令人唏嘘，但在早筛这一赛道热潮渐退，IPO希望渺茫，后续融资困难，不少相关创业公司已经深陷现金流困境的情况下，折价出售避免满盘皆输的情况或许已经为投资方的最佳选择。而对于买方来说，行业到了深度调整期，市场开始逐渐出清，结合资本市场IPO之路受阻，投资人退出困难的情况下，不少优质资产与标的开始折价，买方作为整合者则迎来出手最佳时机。可以遇见，在资本寒冬持续的大背景下，此类折价交易的案例将愈发频繁。 并购趋势展望 中国医疗行业未来的并购趋势将在政策支持、市场需求和技术创新的多重驱动下持续深化。IPO退出成为小概率事件，产业并购成为未来的主流趋势。在当前二级市场市值回调的背景下，尽管上市公司数量众多，但行业规模化效应尚未充分显现，市场竞争格局亟待重塑。因此，上市公司之间的大型并购重组将持续活跃，成为提升行业集中度、优化资源配置的重要手段。与此同时，上市公司对非上市公司的并购更多聚焦于资产整合与协同效应，随着非上市公司受内外部因素影响，估值预期逐步回归理性，其与上市公司潜在收购方之间的博弈趋于平衡。这一趋势催生了一批以资产整合为核心的并购交易，推动行业向更加集约化、高效化的方向发展。 展望未来，随着并购活动的持续深化，医疗行业的集中度将进一步提升，行业格局也将更加清晰。国资央企依旧是并购的主力军，掌握规模化优势，创新驱动的并购将成为主流，未来的并购将更加注重技术创新和研发能力的整合，尤其是在生物制药、基因治疗和AI医疗等前沿领域，技术突破将成为企业竞争的核心驱动力。与此同时，国际化与本土化的深度融合将成为大势所趋，中国企业将通过并购/被并购加速全球化布局，拓展海外市场，同时加强本土市场的整合与优化，提升整体竞争力。此外，外资并购中国资产和跨国药企中国资产剥离也将成为行业发展的显著特征，推动中国医疗行业向高质量、创新驱动和国际化方向迈进，助力全球医疗产业的协同发展。 附录 表13  2024年生物医药领域重点并购交易 表14  2024年医疗器械和IVD领域重点并购交易 表15  2024年健康服务和智慧医疗领域重点并购交易 本文作者：武肖坤 周研 陈科荣  王晨旭 朱旖 陈恋 吕文雨 联系我们 上海办公室 Shanghai office 浦东新区海阳西路555号前滩中心2302室 Rm 2302, New Bund Center, 555 West Haiyang Rd, Pudong New Area, Shanghai 北京办公室 Beijing office 朝阳区东三环北路38号院1号楼泰康金融大厦3608室 3608, Taikang Financial Building, Building 1, Yard 38, North Rd of East 3rd Ring, Chaoyang District 深圳办公室 Shenzhen office 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