16 只深度跟踪系列 · 番外篇 叁｜皓元医药（688131）
AI 想出分子只要一秒，验证要买试剂。这家公司手里有 18.2 万种试剂
它 2026 年上半年的真实利润增速，不是中报上写的 12.81%，是约 69%。
而在这条"验证"的链上，它做的是广度，不是深度——这既解释了它的增长，也解释了它的天花板。AI 制药的瓶颈，已经换了个地方
2026 年 9 月 16 日，一天之内三件事落地：
礼来把自己的 AI 药物发现平台 TuneLab 开放出来，选了金斯瑞作为核心湿实验（wet lab）合作伙伴，由金斯瑞负责蛋白表达、纯化与表征，把 AI 预测出的序列变成可验证的生物学数据。同一天，诺和诺德宣布牵手 Anthropic，把 Claude 引入新药研发流程。还是这一天，字节跳动分拆的 AI 制药公司 Anew Labs 完成 2.9 亿美元首轮融资，投后估值约 15 亿美元。
两天后的 9 月 18 日，十部门《医药工业发展"十五五"规划》印发，全文 14 处提及 AI，并首次设置"AI 制药高价值应用场景培育"专栏。当天 A 股、港股、美股三线的 AI 制药板块一起动了。
市场在讲一个故事：AI 会让新药研发变快、变便宜。
这个故事有一个反过来的推论，很少被讲透：
AI 让"设计一个分子"的边际成本趋近于零，结果是候选分子的数量爆炸——而每一个候选分子，都得用真实的实验去验证。
想得越快，要做的实验越多。瓶颈从"设计端"挪到了"验证端"。
金斯瑞轮值 CEO 邵炜慧在中期业绩会上的原话是："AI 驱动的药物发现所面临的核心挑战，已不再是产生想法和设计，而是对其进行验证。"
而"湿实验"这件事，是要买试剂的。
今天要讲的这家公司就卖试剂。它叫皓元医药（688131），上海的公司，2006 年成立，手里有 18.2 万种生命科学试剂——分子砌块 11.3 万种，工具化合物与生化试剂 6.9 万种。
但在我这套评分体系里，它只有 160 分，医疗服务板块 54 只票里排第 24。
一边是 AI 制药最热的风口，一边是榜单中后段的分数。这篇要回答的就是两个问题：这波"验证"的订单，它到底能接住多少；以及为什么它能接住一部分、却接不住另一部分。一、先把 AI 制药的产业链讲清楚
"AI 制药"这个词现在被用得太泛，很多完全不同的生意被塞进同一个概念。先把分层摊开：
层次
做什么
代表公司
上游
AIDD 平台（卖算法）
英矽智能、晶泰控股、剂泰科技（均在港股）
上游
湿实验配套：蛋白合成表达与检测
金斯瑞（港股）、义翘神州、百普赛斯、近岸蛋白
上游
动物模型 / 科研试剂与纯化
百奥赛图、药康生物；皓元医药、阿拉丁、诺唯赞、奥浦迈、纳微科技
中游
CRO / CDMO：承接 AI 产出分子的验证与工艺开发
药明康德、凯莱英、成都先导、泓博医药
下游
药企：把 AI 嵌进研发流程
恒瑞、复星医药、石药等（多数是"AI 内化"）
看清楚这个分层，两件事就清楚了。
第一，"AI 制药"最纯正的标的在港股。 英矽智能 2026 年上半年营收约 1.06 亿美元（+287.2%），上市以来首次半年盈利；晶泰控股上半年收入 3.94 亿元，剔除去年大额授权的高基数后同比 +73.8%。A 股的公司大多在"卖水"——它们不拥有算法，但提供算法跑起来必须消耗的东西：蛋白、试剂、动物模型、外包产能。
第二，也是最关键的一条：钱先流向了哪一环？ 市场的第一反应是去买"平台"和"模型"，但产业订单的增量先流向了湿实验环节。金斯瑞的 AIDD 相关业务收入，2026 年上半年同比增速超过 105%；药明康德上半年营收 288.97 亿元（+38.93%），在手订单 664.3 亿元（+25.2%）；凯莱英上半年新签订单同比 +54.6%。这些订单不会凭空出现——它们来自"AI 生成的分子变多了、需要验证的也变多了"。
市场规模要提一句，但必须先说口径：全球 AI 制药市场 2025 年约 24.1 亿美元、2035 年有望突破 460 亿美元；另有口径称 2032 年达 746 亿美元。两者年份与范围不同，不能对比，只能看方向——基数很小、增速极快。另一组数字说明它还在早期：全球 173 个 AI 发现的药物项目处于活跃临床，但还没有一个跑到终点。
所以这一节收成一句话：
AI 制药目前是一个"上游先受益"的产业。它的订单曲线，先出现在卖试剂、卖蛋白、卖实验服务的公司账上——因为不管谁的模型最后跑赢，验证都要花钱。二、先定位：160 分，医疗服务第 24
A 股医药生物—医疗服务板块共 54 只票，它排第 24，160 分。前八名：
排名
公司
分数
排名
公司
分数
1
药明康德
851
5
九洲药业
626
2
阳光诺和
690
6
康龙化成
600
3
爱尔眼科
678
7
万邦医药
589
（次新）
4
华厦眼科
634
8
凯莱英
587
第 9 到第 24 名依次是：通策医疗、金凯生科、诺思格、普蕊斯、药石科技、毕得医药、成都先导、药康生物、博济医药、南模生物、泓博医药、昭衍新药、三博脑科、百花医药、诺禾致源、皓元医药（第 24）。
这个榜单是我自己按财务质量建的模型，市场并不按它定价——所以它不能用来做"估值该给多少"的对比。它只回答一个问题：在同行业里，这家公司的财务质量处在什么位置。答案是中后段：160 分，距离第 6 名的康龙化成差 440 分，距离榜首的药明康德差 691 分。2.1 八年财务表：一条"收入跑得比利润快两倍"的曲线
它是 2021 年 6 月在科创板上市的，发行价 64.99 元。把上市前后的八年摊开：
年份
营业收入
归母净利润
毛利率
净利率
ROE
EPS
2018
3.00 亿
0.18 亿
51.57%
6.13%
—
—
2020
6.35 亿
1.28 亿
56.67%
20.22%
27.67%
2.30
2021
9.69 亿
1.91 亿
54.12%
19.70%
16.28%
2.10
2022
13.58 亿
1.94 亿
51.44%
14.26%
9.90%
1.33
2023
18.80 亿
1.27 亿
45.17%
6.78%
5.22%
0.61
2024
22.70 亿
2.02 亿
47.97%
8.88%
7.61%
0.96
2025
28.77 亿
2.40 亿
47.10%
8.34%
8.00%
1.13
2026H1
16.48 亿
1.71 亿
50.76%
10.39%
5.30%
0.81
这张表里有三条线。
第一条：收入跑得比利润快两倍。 以 2020 年为起点避开低基数，到 2025 年，营收五年 CAGR 约 35.3%，归母净利润五年 CAGR 只有 13.4%——收入年均涨 35%，利润年均只涨 13%。
第二条：ROE 从 27.67% 掉到 8.00%。 两个原因叠加：一是 2021 年 IPO，净资产从 5.2 亿跳到 18.2 亿，分母一下变大；二是利润增速没跟上。
第三条：2023 年是谷底。 那一年毛利率 45.17%、净利率 6.78%、ROE 5.22%，三个指标都是八年最差。而 2026 年上半年，毛利率回到 50% 以上、净利率回到 10.39%。2.2 利润为什么跑不过收入：答案不是费用
按 2026 年上半年的口径，销售、管理、研发三项费用率合计约 30%，而主营业务毛利率是 50.97%——费用端不是异常项，关键在两处。
一是毛利率掉了 9.57 个百分点（56.67% → 47.10%）。净利率从 20.22% 降到 8.34%、共掉 11.88 个百分点，光毛利率这一项就解释了 80%。二是有息负债从 2020 年的 1.73 亿元涨到 2026 年上半年的 24.00 亿元，财务费用从 0.09 亿涨到 0.70 亿元——建产能借的钱，利息要还。
所以"增收不增利"的答案很清楚：不是费用失控，是毛利率下来了。那毛利率为什么会下来？答案要看业务结构。三、它到底在卖什么：74% 的收入来自科研试剂
这一节很关键，因为很多人搞错了它的身份。中报里有一句话："前端生命科学试剂业务发挥基本盘作用……占公司主营业务收入比重约 74.0%。"
业务
收入
同比
占比
毛利率
工具化合物和生化试剂
8.58 亿
+32.8%
约 52%
前端整体 62.0%
分子砌块
3.53 亿
+37.1%
约 21%
同上（前端）
前端小计
12.12 亿
+34.03%
74.0%
62.0%
后端：特色原料药 / 中间体 / CMO
1.41 亿
—
约 9%
后端整体 19.5%
后端：创新药 CRDMO
2.84 亿
+15.5%
约 17%
同上
后端小计
4.25 亿
+6.45%
约 26%
19.5%
这张表最该看的是毛利率那一列：前端 62.0%，后端 19.5%，而前端贡献了 74% 的收入。
所以它其实是一家"以科研试剂为主、以 CDMO 为辅"的公司。这也直接解释了上一节的问题——后端业务（原料药、中间体、CMO）在 2023 年前后遭遇价格战，毛利率被压到 19.5%，而这块业务的占比一度在提升。低毛利业务的比重上去，整体毛利率自然被稀释；2026 年上半年毛利率回升，原因也是同一个——前端占比提升到 74.0%，把整体拉起来了。
它盈利修复的逻辑，不是靠涨价，是靠"高毛利的试剂业务跑得比低毛利的原料药更快"。
这就是它的基本盘：
它不是一家抗癌药公司，也不是一家 CDMO 公司。它是一家科研试剂公司——客户是药企、CRO、高校和研究院所，服务的范围覆盖所有疾病领域和所有药物类型。
抗癌药和靶向药，只是它需求里的一部分。第七节会讲这部分到底有多大。3.1 三台引擎
第一引擎是工具化合物和生化试剂（8.58 亿元，+32.8%），它的利润和现金流中心。工具化合物指结构复杂、难度大的研究用化合物——公司的说法是"反应步骤一般较长、高难度反应较多、产品附加值更高"。累计储备约 6.9 万种，构建了 300 种集成化化合物库。
这里有一块值得单独说：生化试剂。它有 2.8 万种以上，覆盖重组蛋白、抗体、酶、LNP（脂质纳米颗粒），并建有"重组蛋白与抗体平台"，提供从单抗、双抗、蛋白工程、纯化鉴定到生物验证的一站式方案。2026 年上半年，抗体蛋白等生物大分子业务收入突破 2 亿元，保持 40% 以上的高速增长。记住这句话——它决定了第六节里"皓元和百普赛斯是什么关系"那个问题的答案。
第二引擎是分子砌块（3.53 亿元，+37.1%），合成新药分子的"积木"——所有小分子药本质上都是拿这些积木拼出来的。累计储备约 11.3 万种，特色方向是非天然氨基酸骨架、立体纯手性核苷单体。
第三引擎是后端（4.25 亿元，+6.45%），包括特色原料药、中间体、CMO（1.41 亿元），以及创新药 CRDMO（2.84 亿元，+15.5%）。ADC 的 Payload-Linker 就落在这一块里。后端有三组值得记的数据：创新药 CRDMO 项目超 1,100 个（160 个进入临床 II/III 期及商业化）；后端在手订单突破 10 亿元、同比 +72.6%、连续 7 个季度环比正增长（其中小分子在手订单超 8.7 亿元，+47.3%）；特色原料药、中间体及 CMO 项目超 440 个。
但这里有一个很刺眼的错配：
后端在手订单同比 +72.6%，而后端收入只增长 6.45%。
同一块业务，订单涨七成，收入涨六个半点。这是典型的订单与收入的时间错配——公司解释是交付周期不同，从 3 个月到 1 年。好的解读是：这是收入的蓄水池，未来两三年会陆续释放。坏的解读是：订单不等于能落地，产能、审批、客户进度任何一个卡住，订单就会变成纸面数字。
验证方式很明确：看后端收入增速什么时候追上订单增速。这也说明一个前提——它现在的估值逻辑是"未来"，不是"现在"。四、半年报里的两笔"隐形支出"
这是全文最有价值的一节。它把一个"看起来平庸"的中报，拆成了两个完全不同的故事。
先看表面数字：2026 年上半年，营收 16.48 亿元（+25.71%）、归母净利润 1.71 亿元（+12.81%）、扣非净利润 1.5493 亿元（+10.21%）。收入涨 25.71%，利润只涨 12.81%。
那归母涨 12.81%、扣非涨 10.21%，两个数都低，是不是说明利润确实被经营拖累了？
不矛盾，而且这两个数字是同一件事造成的。中报的同时，公司还刊发了一份《关于公司计提资产减值准备的公告》：2026 年 1–6 月计提资产减值准备合计 9,288.35 万元（其中存货跌价 8,053.45 万元），减少归母净利润 8,478.51 万元，占 2025 年度经审计归母净利润的 31.04%。
关键在这一点：存货跌价准备属于经营性项目，它是计入"扣非净利润"的。怎么验证？看一个数字——公司 2026 年上半年的非经常性损益合计只有 +1,627 万元。如果那 8,478 万元减值被归入非经常性损益，非经常性损益就应该是负数。而它是正的。这就反过来证明：减值留在了扣非里。
所以答案很清楚：归母和扣非同时被这 8,478 万元压住了，两者同向变化，不存在"一个干净一个不干净"的问题。把这块加回去算一遍：
归母：1.712 亿 + 0.848 亿 ≈ 2.56 亿，对比 2025H1 的 1.518 亿 → 约 +69%
扣非：1.549 亿 + 0.848 亿 ≈ 2.40 亿，对比 2025H1 的 1.406 亿 → 约 +71%
两个口径都指向同一个结论。
而且这半年还有第二个拖累项：汇兑。2026 年上半年财务费用 0.70 亿元，同比增加约 0.53 亿元、增幅 319.24%，主因是人民币升值带来的汇兑损失；财务费用率从 1.28% 跳到 4.25%。它的境外收入占主营 42.24%，这个敞口是结构性的，不可能消掉。
所以它上半年"利润增速低于收入"是两件事叠加：一笔减值（8,478 万），一笔汇兑（财务费用多出约 0.53 亿）。公司自己的指引是：全年收入增速有望达到 25% 以上，利润端全年有望快于收入。
那这笔减值到底该怎么解读？
好的解读是一次性出清——存货跌价是"把水分挤掉"，挤完之后毛利率反而更干净。注意它在计提了 8,053 万存货跌价的同时，主营业务毛利率还提升了 1.81 个百分点（到 50.97%），说明销售端在变好，是资产端在主动瘦身。
坏的解读是存货真的卖不动了——存货从 2020 年的 2.29 亿元涨到 2026 年上半年的 15.85 亿元，六年涨了 6 倍，而营收只涨了 2.6 倍。
更合理的是第一种解读，但它有一个前提：如果 2027 年还在计提同等规模的存货跌价，第一种解读就不成立——那就不是出清，是常态。所以这一节的跟踪点是：存货跌价准备，是"一次性"还是"逐年递增"。
还有一件事把上面的担心对冲掉了一部分：
经营活动现金流净额 0.77 亿元，而上年同期是 −0.10 亿元，同比增加 0.87 亿元并实现转正——公司的说明是应收账款回收力度加强。
一家利润被减值压住、存货又高的公司，现金流反而转正了，说明至少在这个半年里，"赚到的钱"是真的收回来了。五、上下游与核心竞争力：它靠什么活着
这一节回答一个最朴素的问题：它的生意是怎么转起来的。
上游。 它采购的是基础化工原料、中间体、试剂耗材、仪器设备，这一端极度分散，单家供应商议价能力有限。有一个常被忽略的点：它的生产大量采用外协（委托加工）——这意味着资本开支相对轻，代价是产能和品质的掌控力度弱于自建工厂。它的固定资产从 2020 年的 0.46 亿元涨到 2026 年上半年的 9.44 亿元，重资产化方向明确，但相对 28.77 亿元的营收规模仍算轻。上游风险相对小，因为可替代性高。真正难的是下游。
下游。 客户有三类——跨国药企、生物技术公司、高校与科研院所。这类生意有三个特点。
一是极度分散。前端半年累计完成订单超过 88 万个，单个客户占比低——它没有大客户依赖风险，这和我前面写过的普洛药业"一个大客户占一多半收入"的结构正好相反。
二是复购性强。科研试剂是消耗品，用完就要再买。它的粘性来自一个很朴素的地方——引用量：使用公司产品的科研客户，在包括 Nature、Science、Cell 在内的国际期刊上累计发表文章超过 83,000 篇。论文里写了用什么试剂，下一批人就会买同一个牌子。
三是全球化程度高。境外收入占主营 42.24%，在美国、欧洲、日本、韩国、印度、东南亚都建了商务团队，全球布局 8 个商务中心、6 个研发中心、4 个生产基地。
它靠的是"全"——18.2 万种储备、覆盖小分子到大分子，客户在同一个平台上能买到越多东西，切换成本就越高。把这几条收起来，它的护城河是三层：产品库的广度与更新速度（门槛不在于"能不能合成某一个"，而在于"能不能同时供应十万个"）；全球化的销售与仓储网络（订单当日或次日送达、重点区域半日送达——试剂生意的胜负，很多时候就取决于"今天下单明天到"）；合规资质（药源启东"零缺陷"通过 FDA 现场检查、重庆基地通过欧盟 QP 审计，2026 年上半年完成客户审计 40 场、官方审计 4 场，通过率 100%）。
但要客观说清楚它的弱点：
它是一家"广度型"公司，不是"技术垄断型"公司。护城河是"品类多 + 交付快 + 渠道广"，而不是"某个技术只有我能做"。
这意味着它必须一直跑——一旦停止扩品类、停止扩渠道，优势就会被追上。
这个定性直接影响估值：广度型公司的天花板由"渠道效率和品类扩张速度"决定，不由"技术壁垒"决定。所以它的估值，也不该按"垄断型平台"给。六、竞争格局：它到底站在哪一段6.1 分子砌块：一个"极度分散"的市场
分子砌块赛道的公开数据口径差异极大。一组说全球市场 2025 年约 185.1 亿元人民币、2032 年约 297.3 亿元；另一组说全球 2025 年约 250 亿美元、2026 年 546 亿美元，两者差了十倍以上，原因基本可以确定是"是否只统计公斤级以下的小包装科研用量"，还是把吨级中间体、定制合成都算了进去。只能做量级参考，不要拿去做精确测算。
但有一个结论各口径一致：这个市场极度分散——全球前五大厂商合计只占约 29%。为什么分散？品类太多、客户太散：上百万种化合物，客户分散在几千家药企和高校实验室，一家公司很难吃下整个市场。而这恰恰给了国产供应商机会——中国企业的全球市占率普遍不足 1%。
国际玩家主要是 Sigma-Aldrich（默克旗下，市占率约 17.39%，产品超 30 万种）、Enamine、Combi-Blocks 等。国内第一梯队三家：
公司
打法
关键数据
毕得医药
横向扩品类 + 现货覆盖率
上架产品超 100 万种、常备现货超 14 万种，2025 年营收 13.24 亿（+20.13%），其中分子砌块 10.88 亿，海外收入占比接近 60%
药石科技
创新驱动 + 定制合成
产品库超 20 万种，超 35% 库存为独特结构，高端定价权强
皓元医药
工具化合物 + 前沿砌块
分子砌块储备约 11.3 万种；工具化合物与生化试剂约 6.9 万种
先把三家 2025 年的分子砌块收入并排：
2025 营收
分子砌块收入
打法
毛利率
毕得医药
13.24（+20.13%）
10.88 （+16.21%）
商超模式：品类全、现货多、交付快
整体 44.54%
药石科技
19.74 （+16.93%）
8.1 亿（研究端 2.75 亿 + 开发生产端 5.35 亿）
原创设计：砌块结构新、绑大药企
整体 30.82%
皓元医药
28.77（+26.73%）
5.63 （+35.0%）
工艺合成：复杂合成与量产
前端 61.91%
这张表最该注意的不是谁大谁小，而是三家的毛利率差了三倍。这个差不是效率差，是生意模式不同。
毕得做的是"大卖场"。 上架产品超 100 万种、常备现货超 14 万种、每周新增 500 种以上，靠品类覆盖 + 现货周转 + 全球交付；服务客户超 8,000 家，海外收入占比 57.36%。优势是规模和周转；弱点也明显——主力是标准化目录产品，大路货容易被复制，价格战躲不掉。 44.54% 的毛利率就是这个模式的定价结果。
药石做的是"原创砌块"。 产品库超 20 万种，其中超 35% 是独特结构，靠分子设计能力和专利壁垒绑住跨国大药企。但它的战略重心已经明显倾斜到 CDMO：2025 年 CDMO 服务收入 11.24 亿元、占总收入 57%，而分子砌块占比从最高时的近 70% 降到 41%，整体毛利率从 48% 一路降到 30.82%（2026 年一季度回升到 32.14%）。换句话说，药石的砌块能力很强，但它已经不是一家靠砌块赚钱的公司了。
皓元做的是"工艺合成"。 它的分子砌块收入在三家里最小，但增速最快、毛利率最高（61.9%）——差异化在于"能做别人做不出来的复杂结构、还能放大到量产"，特色方向是非天然氨基酸骨架、立体纯手性核苷单体。优势是高技术含量；弱点是规模小，而且分子砌块并不是它的第一引擎。
所以准确的表述是：皓元是"工具化合物与生化试剂"的国内龙头，但在"分子砌块"这条线上，它排第三。 在"工具化合物和生化试剂"这条线上它反过来是最大的——2025 年收入 14.3 亿元（+32.0%），约为毕得科学试剂收入的 6 倍，两家是错位竞争。全球前五大厂商合计约 29%，中国供应商的全球市占率普遍不足 1%。也就是说，中国公司在这个市场里都还是"抢份额的人"，没有谁是"守份额的人"——这个位置的竞争是谁能更快扩品类、更快提升周转效率，而不是谁已经有护城河。
所以如果你把它当成"分子砌块龙头"去买，对标就是毕得，而皓元在那一项上排第三；但如果看的是"科研试剂 + ADC 卡位"这个组合，它的位置就不一样了。6.2 一个必须回答的问题：它和百普赛斯，是协同还是竞争
先讲清楚两种"制药原料"的区别：
小分子化学药的原料
生物药的原料
制造方式
化学合成
活细胞表达（细胞株 + 发酵/培养 + 纯化）
典型原料
分子砌块、工具化合物、试剂
重组蛋白、抗体、培养基、酶
代表公司
皓元医药、毕得医药、药石科技
百普赛斯、义翘神州、奥浦迈、近岸蛋白
给药方式
多为口服
多为注射
仿制路径
专利到期后仿制药替代快
只能做生物类似药，替代慢
精密复制
可以（结构明确、可完全表征）
很难（生产工艺决定质量）
需求量谁更大？小分子仍是大头，但生物药增速更快。 全球小分子化学药 2025 年约 8,900 亿美元、2026 年预计 9,380 亿美元（+5.4%）；全球生物大分子药 2025 年约 3,420 亿美元、2026 年预计 3,790 亿美元（+10.8%）。落到外包环节：小分子创新药 CDMO 市场 2025 年约 607 亿美元，生物药 CDMO 约 231 亿美元——小分子仍是生物药的 2.6 倍。所以答案分两层：小分子这条线体量更大、增速慢；生物药这条线体量更小、增速快。
至于协同还是竞争，定性是"分层竞合"。
一，在"药物类型"层面，它们是平行关系，不是竞争。 一家药企可能同时做小分子和抗体管线，两边都要采购，互不替代。小分子药永远需要砌块，生物药永远需要蛋白，这是两条并行的河道。
二，但在"科研试剂"这个采购清单层面，它们是直接竞争的。 一笔实验室预算，买了皓元的化合物，就可能少买别人的蛋白试剂——它们争夺的是同一张采购单、同一个科研经费池。
三，而最关键的一点是：皓元自己已经跨过界了。
前面说过，它的生化试剂超过 2.8 万种，覆盖重组蛋白、抗体、酶、LNP；2026 年上半年抗体蛋白等生物大分子业务收入突破 2 亿元，占前端收入约 17%，增速 40% 以上。也就是说，在"重组蛋白和抗体试剂"这一块，皓元和百普赛斯、义翘神州是正面竞争者。
但"顺手能买"和"能替代"是两件事。要判断它能不能真正切进这块，得看三道门槛：
门槛
百普赛斯
义翘神州
皓元医药
重组蛋白 SKU
超 5000 种，覆盖 500+ 靶点
超 6,500 种
未单独披露（生化试剂合计 2.8 万种）
抗体 SKU
有
约 14,000 种
未单独披露
表达系统
95%+ 用人源 HEK293
哺乳动物 / 昆虫 / 大肠杆菌 / 酵母四种齐备
未披露
客户重心
工业客户（批量大、频次高）
科研 + 工业并重
药企 + 高校 + 科研院所，长尾更重
第一道门槛是表达系统。 百普赛斯 95% 以上的重组蛋白用人源 HEK293 细胞表达——这不是随便选的体系。人源细胞的翻译后修饰更接近人体，工业客户拿它做药效和安全性评价时，数据更能往上承接。义翘把四种表达系统全配齐，是为了覆盖不同客户的不同要求。而皓元公开披露的是"重组蛋白设计与开发平台""抗体高效表达技术"，并没有披露自己用的是哪套表达体系——这个"没说"，本身就是一道信息门槛。
第二道门槛是 SKU 的深度。 这里要小心分母：皓元那 2.8 万种是"生化试剂"的合计口径，把重组蛋白、抗体、酶、LNP 全算在里面；而百普赛斯单是重组蛋白就超 5000 种、覆盖 500 多个靶点，义翘单是重组蛋白超 6,500 种、抗体约 14,000 种。更直观的是产能：2025 年皓元完成超 1,400 个蛋白的设计、表达、纯化和质控，完成超 350 个抗体的同类工作，新启动重组蛋白研发项目 1,900 余个。这是"一年新增"的量级，而百普赛斯和义翘是十几年攒下来的工业级产品库。
第三道门槛在客户结构上，这也是最硬的一道。 工业客户对重组蛋白的要求是批间一致性、供应稳定性与法规文件支持——采购品类集中、批量大、频次高，换供应商要走完整的验证流程。而皓元前端的客户结构里，高校和科研院所的占比明显更高。这意味着它在"重组蛋白"这个细分上，卖得动的是科研场景的常规需求，卖不动的是工业客户的严苛需求。
有一组市占率数据可以作为这个判断的旁证：2024 年中国重组蛋白科研试剂市场的国产品牌份额，前三名是百普赛斯 28.21%、义翘神州 14.37%、近岸生物 6.74%——皓元不在其中。
所以准确的说法是：皓元的跨界，是"广度对深度的补充"，不是"正面抢单"。 它蚕食的是"客户本来就在它这里买化合物，顺手把蛋白也配齐"这一层；至于"把百普赛斯的工业客户换过来"那一层，除了表达体系和产品深度，还差一张张验证文件。
在药物类型上，它们是两条平行赛道，各自的天花板互不相干。
在科研试剂的货架上，它们是竞争者——但皓元抢的是"顺便买"的那部分，不是"替换供应商"的那部分。
这个区分很重要：它决定了皓元的生物大分子业务是一条高增长的交叉销售线，而不是一条能改写行业格局的进攻线。6.3 ADC：增量最大的战场，和真正的巨头
先看市场。全球 ADC 市场规模 2025 年已实现约 176 亿美元，而各机构对 2030–2035 年的预测差幅接近 3.5 倍——从 380 亿美元到 1,227 亿美元不等。这些数字不能跨源拼接，但方向一致：高速增长，且预测极不确定。
再看格局。国内 ADC CDMO 的排位是：
公司
位置
数据
药明合联
（港股）
绝对领先
2025 年营收 59.44 亿元（+46.69%），全球市场份额超 24%
凯莱英
第二梯队头部
截至 2025 年 6 月，46 个 ADC 在研项目、3 个 IND、5 个 BLA
博腾股份
加码中
重庆建 ADC 商业化平台，规划年产 46 吨 ADC 偶联原液 + 220 万瓶制剂
皓元医药
差异化卡位
累计承接 ADC 项目超 100 个、合作客户超 1,500 家、5 条 Payload-Linker 高活产线、16 个产品完成 FDA sec-DMF 备案、参与 6 个 BLA 申报
在"ADC CDMO 整体收入排名"上，皓元远不在第一梯队。 药明合联 2025 年 ADC 相关营收 59.44 亿元，而皓元全部业务营收才 28.77 亿元。它的位置不是"最大"，而是"最靠上游那一段"——它做的是弹头（Payload-Linker），不是整枚导弹。
它押的差异化是产能形态："上海（研发）+ 马鞍山（ADC 高活产线）+ 重庆（抗体偶联大分子）"三位一体，在重庆做"同一厂区商业化生产矩阵"——从抗体原液、高活性载荷、生物偶联到无菌制剂灌装一站做完，解决 ADC 行业"分段生产导致质量追溯难、监管风险高"的痛点。
这条路线现在跑到哪了：5 条 Payload-Linker 高活产线，2026 年上半年产能利用率达 70% 以上；重庆大分子工厂从 2025 年底的约 40% 提升到 2026 年上半年的约 50%；ADC 大分子在手订单超 1.5 亿元。
所以重庆基地的"亏损"是阶段性状态，不是长期结论——产能利用率从 40% 爬到 50%、高活产线已到 70% 以上，方向是改善的。但也要记住：新扩建项目要到 2028 年 1 月才能达到可使用状态，所以 2026–2027 年这块大概率仍是"折旧先来、收入后到"。（"阶段性亏损"这一表述，出自公司接受媒体采访时的原话："目前产能利用率仍处于爬坡阶段，受 GMP 车间固定折旧摊销拖累，基地目前仍处于阶段性亏损。"）6.4 它的段位
判断一家公司在产业链里的位置，可以用一道朴素的标准：同样一段生意，别人替换你有多难。按这个标准分三档——"某个细分只有我做"（A 股很少）、"国产替代主力，跟跑但增速比行业快"（皓元在这一档）、"技术有特色但规模还小、兑现待验证"。
按这个判据，药明康德在最高一档；凯莱英、康龙化成、昭衍新药、药石科技等在第二档；皓元医药、百普赛斯、义翘神州、毕得医药、奥浦迈、纳微科技在第三档；成都先导、美迪西、泓博医药、诺思格更靠后。这个划分只衡量"不可替代性"，没有衡量"收入体量"和"客户结构"——一家公司可能在某个环节确实很难替代但收入很小，标在中间档容易让人误以为它是"中等规模"，而它可能是"小体量、强卡位"。皓元属于后者。
那它的空间在哪？在一个差里——国际市场由 Sigma-Aldrich、Thermo Fisher 这些巨头把持，中国供应商的全球市占率普遍不足 1%。90% 以上的替代空间是真实的，但这既是它增长的天花板来源，也决定了它必须"一层一层抢"——广度型公司的增长，靠的是持续从别人手里拿份额，而不是等行业自然增长。七、抗癌靶向药：占多少、对手是谁、想象力在哪
抗癌药是它最受关注的一块，也是最容易被写偏的一块。这一章回答四个具体问题：这块业务在公司里占多少、未来空间在哪、竞争对手是谁、它处在什么段位。7.1 先说占比：
锚一：分子砌块 3.53 亿元，占主营收入约 21%。 这块是所有小分子药的原料，抗癌小分子靶向药只是其中一部分。
锚二：全球医药研发管线里，肿瘤占约 40%（不同机构口径在 38%–40% 之间），是最高的领域。 但反过来说，剩下六成的需求来自自身免疫、心血管、代谢、神经等所有其他方向。
把这两个锚合起来做一次参照推演：抗癌相关需求大致相当于它科研试剂收入的四成上下。要强调的是，这是用全球管线结构做的比例参照，不是它的披露口径，而且大概率是高估——因为它前端有相当一部分收入来自高校和科研院所的基础研究，那部分疾病的分布比产业管线更分散。
所以准确的表述是：
抗癌药是皓元需求里最大的一块单一领域，但不到一半。它真正的底座，是"全球新药研发的总投入"这个大盘子。7.2 未来想象力：耐药会制造需求，ADC 会放大需求
第一，靶向治疗的耐药天花板，制造了持续的新需求。 多数靶向药在 1–2 年后失效，机制是激酶区二次突变、旁路激活、甚至组织学转化。靶向治疗是一场接力赛——从一代换到三代、从 TKI 换到 ADC，每一次接力都是新一轮研发投入。
第二，ADC 是目前增量最大的方向，而它的上游极其耗材。 Payload-Linker 毒性极强、合成极难、必须在高活车间生产——这正是皓元卡住的那一环。7.3 对手是谁
第六节列过那张排位表——药明合联、凯莱英、博腾股份、皓元医药。这一节要回答两个更具体的问题：跟谁竞争、份额多少。
先说跟谁竞争。答案取决于你问的是哪一段。
如果你问的是"ADC CDMO"，对手就是药明合联、凯莱英、博腾股份，而皓元不在同一个量级。 药明合联 2025 年 ADC 相关营收 59.44 亿元、全球份额超 24%，比皓元后端全部收入（4.25 亿元）高出一个数量级。
但如果你问的是"ADC 弹头（Payload-Linker）"这一格，对手的性质就变了。 这一格拼的不是技术，而是三件事：合规资质（能不能通过客户和官方审计）、产线数量（能不能接住商业化订单）、一体化程度（能不能从弹头做到制剂）。原因是这个环节的化学合成与生物偶联工艺已经相对成熟，真正稀缺的是"能安全、合规地放大到商业化规模"的产能。
皓元在这一格的筹码是：5 条 Payload-Linker 高活产线（2026 年上半年产能利用率 70% 以上）、16 个产品完成 FDA sec-DMF 备案、参与 6 个 BLA 申报。备案和 BLA 引用比产能数字更硬——它意味着药企的监管文件里已经写了皓元的名字，换供应商等于重新做一遍注册。
再说纵向的对手，这一类才是真威胁——整包型 CDMO 在往上游延伸。 药明合联、凯莱英、博腾做的都是"整枚导弹"，它们自己建 Payload-Linker 产能，就等于向上吃掉了皓元所在的那一格。而更靠下游一层，第一三共这类拥有连接子技术平台的原研企业（它的 B7-H3 ADC 是全球进度最快的），本身就在往上整合。
所以皓元的卡位有一个天然上限：它卡的是"专业化分工"这一档，而这一档的价值取决于大客户愿不愿意把弹头外包出来。如果行业走向"一体化自建"的比例上升，这一档会被压缩。
至于段位——第六节说过，它在整条产业链上属于"国产替代主力、跟跑但增速快"这一档。放到抗癌药这条更窄的链上看，结论一样：它是最上游的原料供应商，不在 ADC 商业化的主桌上，而是在"弹头供应"这一格。7.4 收口
抗癌靶向药对皓元的意义，是"弹性"，不是"底座"。 底座是"全球新药研发的总投入"这个大盘子，抗癌药是其中最大、也最快变化的那一块。把这块当成它的全部，会高估它的波动性；把这块忽略掉，会低估它的弹性。
风险也要说清楚，而且是硬风险：HER2、TROP2、EGFR 三个靶点合计吸纳了中国 ADC 管线超 60% 的资源投入，未来两到三年将出现集中的正面碰撞。一旦某个靶点出现安全性黑天鹅，同赛道的项目会连锁受影响，上游订单也会跟着波动。八、把畅想换成数字
下面是算术演示，不是目标价，也不是业绩预测。8.1 先看现在的位置
当前市值约 209.7 亿元，213,234,116 股全部流通。市盈率(TTM) 约 80.9 倍、市盈率(前瞻) 约 61.2 倍、市净率约 6.55 倍、股息率约 0.24%。52 周价格区间 59.44–111.30 元，年内涨幅约 +36.9%。
机构预期方面，要提醒一句：覆盖它的机构样本偏少。
年份
营收
同比
归母净利润
同比
2026E
36.01 亿
+25.18%
3.44 亿
+43.31%
2027E
44.55 亿
+23.7%
4.89 亿
+42.29%
2028E
55.08 亿
+23.64%
6.82 亿
+39.37%
这里有一个必须算清楚的账：2026 年上半年归母 1.71 亿元，要做到全年 3.44 亿元，下半年得做出约 1.73 亿元。而它下半年（尤其四季度）历史上并不强——2025 年四季度单季归母只有 310 万元，几乎不赚钱；前三季度累计 2.367 亿元，全年却只有 2.398 亿元。
这个"四季度塌陷"的规律，是它这份盈利预测最大的不确定性来源。 如果 2026Q4 又是同样的形态，3.44 亿元这个数就悬了；反过来，如果 Q4 能做出 0.6 亿元以上，那机构预期反而偏低。公司自己的指引是"全年利润增速有望快于收入"——这句话的成败，就看四季度。8.2 三档情景（2028 年）
先说明一件事：这三档情景把"跟着机构预期走"当作中性，乐观档里不包含任何还没有科目支撑的业务。皓元在 AI 制药、多肽/小核酸新分子上确实有故事，但财报上还没有对应的独立收入科目——所以本文只把它当"如果发生会怎样"的参考。用一句话说：期权有一条铁律，不到期，就是零。
情景
核心假设
2028 归母
PE
对应市值
相对现价
悲观
前端增速降到 15%、后端订单转收入不畅、存货继续大额计提、汇兑持续不利
约 3.5 亿
40 倍
约 140 亿
约 −33%
中性
基本对应机构预期；前端维持 25%–30%、后端收入追上订单、毛利率稳在 50% 以上
约 6.8 亿
45 倍
约 306 亿
约 +46%
乐观
前端保持 30%+、ADC 一体化平台被验证、新增产能利用率打满、毛利率回到 55%
约 8.5 亿
50 倍
约 425 亿
约 +103%
这张表里最该被记住的是"悲观"那一行：−33%。为什么下行这么深？因为它没有托底机制：股息率只有 0.24%（2026 中期分红 1,919 万元，占半年归母净利 11.21%）——分红托不住；市净率 6.55 倍、有息负债 24 亿元——资产也托不住。
和前面写过的三家公司放一起，定性会更清楚：
百普赛斯
普洛药业
成都先导
皓元医药
悲观情景 vs 现价
低于现价
−18%
约 −45%
约 −33%
中性情景 vs 现价
+38%
+25%
约 −11%
约 +46%
一句话定性
好公司、坏价格
普通公司、合理价格
基本面向好、价格先走
成长在，但盈利质量待验证
这一节的结论是：
它是一家"收入增长非常真实、但这几年一直没把增长转成利润"的公司。
它不需要你相信一个遥远的故事——它需要你先看到三件事：毛利率能不能稳住 50% 以上、四季度能不能不再塌陷、后端订单能不能转成收入。
这三件事成立了，"增收不增利"的帽子就摘掉了；不成立，那它就是一个高分贝的成长故事，配一张不太好看的利润表。九、不能忽略的五件事9.1 最大的那个募投项目，被暂缓了
2026 年 8 月，公司董事会和股东会审议通过：暂缓"高端医药中间体及原料药 CDMO 产业化项目（一期）"（菏泽皓元 CDMO 一期），拟投入募集资金从 3.73 亿元调减到 1.73 亿元，调减的 2 亿元转投重庆的 ADC 抗体制剂扩建项目。公司的解释是：项目所在地对安全、环保的政策发生变化，前期规划与当前政策要求存在偏差。
但有一个数字很难忽略：截至 2026 年 7 月 24 日，菏泽项目累计投入募集资金仅 5,588.17 万元，投资进度 14.98%——募集资金 2024 年 12 月到账，到 2026 年 7 月，进度不到 15%。
这说明两件事：一是原计划确实推进不畅；二是公司把资源从小分子后端产能转到了 ADC 产能。后者偏正面，是在用脚投票；但前者不能忘——如果政策变化能让一个 4 亿的项目停住，那未来的产能规划同样可能被非市场因素打断。9.2 ADC 的产能还在爬坡，折旧已经先来了
重庆皓元基地 2025 年 3 月投产、2025 年 6 月通过欧盟 QP 审计，但据公司接受媒体采访时的说法，"产能利用率仍处于爬坡阶段，受 GMP 车间固定折旧摊销拖累，基地目前仍处于阶段性亏损"。而它现在要给这个基地再投 2.16 亿元扩建，新项目预计 2028 年 1 月才能达到可使用状态。
要同时记住另一面：产能利用率在往上走——重庆大分子从 2025 年底的约 40% 升到 2026 年上半年的约 50%，Payload-Linker 高活产线已经到 70% 以上。这条曲线是改善的。9.3 有息负债 24 亿，利息和汇兑都在吃利润
归母权益 33.14 亿元、有息负债 24.00 亿元、资产负债率 50.01%——杠杆不算危险，但借款利息加上汇兑损失，就是它上半年利润被压制的直接原因（详见第四节），而汇兑这一项本质上不由公司控制。9.4 上方有持续、可预期的供给
这一条要把两件事放一起看。
第一件是员工持股平台要减持，而且是首次。2026 年 9 月 11 日公告：上海臣骁（3.92%）、上海臣迈（2.57%）、上海臣曦（1.29%）三个员工持股平台，拟在 3 个月内通过集中竞价减持不超过 499 万股，占总股本不超过 2.34%，减持期间为 2026 年 9 月 17 日至 12 月 16 日，原因是"员工个人资金需求"。三个细节值得注意：公告明确写了"上述股东上市以来未减持股份"——这是第一次；三家合计持股 7.78%，这次减持上限只占其持股的三成；股份来源是 IPO 前取得 + 资本公积转增，成本极低。
第二件是转债的强赎压力已经写进了公告。"皓元转债"（118051）发行总额 8.22 亿元，转股价经调整后为 40.13 元/股，而现价约 98 元——转股价的 2.45 倍。公司在交流里的表述是：2026 年 10 月 9 日前保持不强赎状态，此后自 10 月 12 日起重新计算。翻译一下：转股已经是深度价内，如果强赎，剩下的债券会被迫转股——总股本增加，每股收益被摊薄。（另有一个反面细节：8 月底它触发了附加回售条款，回售价 100.30 元/张，但有效申报是 0 张——转债市场价高于回售价，没人愿意亏钱卖回给公司。这说明转债持有人对股价的预期，明显高于回售条款设定的水平。）
把两件事合起来看：员工持股五年后要变现，诉求可以理解，2.34% 也谈不上"大股东跑路"，但它说明这股票上方有持续、可预期的供给。好的一面也说清楚：控股股东持股 31.93% 未变，内部人合计接近 40%，控制权很稳，也没有质押压力。9.5 它没有"跌不动"的机制
它在分红，但不算慷慨：从 2024 年起改成"中期 + 年度"两次分，2025 年全年分红约 4,896 万元，占归母净利 2.40 亿元的约 20.4%，股息率 0.24%。
对比我写过的公司：普洛药业分红率 75%、股息率 2.61%、还在做注销式回购；亿联网络 88% 分红率、4.45% 股息率。皓元是另一个极端。这是可以理解的——它还在大额资本开支期。但代价就是：这只股票没有"跌不动"的机制。十、技术面：月线和日线分别在什么位置
这一节只讲结构，不列数值。
先看月线。 月线 MACD（参数 12/26/9，前复权）有三个结构性事实。第一，红柱从 2024 年年中起就没转过绿——这一轮的多头结构维持了两年多，中间回调过，但没被破坏。第二，DIF 在 2025 年 8 月由负转正、上穿零轴，DEA 在 2025 年 12 月跟着转正，月线由此从"底部修复"进入"零轴之上的强势区"；到现在两者都还在上移，位置已高于 2025 年那一波的高点。第三，红柱在 2025 年 10 月见顶，一路收缩到 2026 年 5 月，从 6 月起重新放大。
所以月线的状态是"高位回调之后的动能重启"，不是趋势反转。
再看日线。 8 月下旬红柱转绿、8 月 27 日完成死叉；绿柱在 9 月上旬最深，然后逐日收敛；9 月 18 日柱体翻正、完成金叉，随后快速放大，9 月 23 日达到峰值（也是近期的价格高点）；9 月 24 日到 29 日，柱体开始收缩。所以日线是：金叉结构还在、DIF 和 DEA 都在零轴上方，但动能已经过了峰值。接下来看什么很清楚——柱体收缩到零轴附近重新放大、价格再创新高，是大小周期共振；柱体重新转绿并把 DIF 拖到零轴下方，这一波就只是月线级别调整里的反弹。
但技术面在这里只能决定"节奏"，决定不了"空间"。 第八章算过三档情景：悲观 −33%、中性 +46%、乐观 +103%。这个空间的打开，可能会结合毛利率能不能稳住 50%、四季度会不会再塌陷、后端订单能不能转成收入。
（说明：本文有意不写入具体股价、短期走势、筹码分布与资金流向数据，以保持结论对时点的独立性。）收尾：AI 制药的钱，最后会分成两笔
AI 制药这一轮，钱最后会分成两类。
一类收"想象力"的费——把模型讲成平台，把平台讲成管线。这类公司在港股，估值靠故事定价，波动极大，好处是弹性也极大。
一类收"验证"的费——不管谁的模型跑赢，分子都要拿去实验室做一遍。这类公司账上收到的是订单，不是估值。
皓元是第二类。
有意思的是，这个系列写到今天，三家医药公司恰好站在这条链的三个不同位置上：成都先导（番外篇 贰）卖"设计"，百普赛斯（壹）卖"蛋白"，皓元医药（这一篇）卖"试剂和砌块"——从最上游的化合物，一路做到 ADC 的弹头。三家合起来是一条完整的"卖水链"，而这条链有一个共同特征：它们的收入不取决于谁的模型更好，只取决于整个行业每年往研发里投多少钱。
这也解释了它 160 分的排名为什么不能直接读成"差"：模型吃的是 2018–2025 年的年报，而它被 2023 年那个谷底拖住了；权重最高的那两项（ROE、净利润规模），恰好是它正在修复的两项。但修复需要不止一年——它的排名低不是某一年失常，而是"收入年均涨 35%、利润年均只涨 13%"这个长期结构造成的。
本文是我个人对皓元医药的跟踪思考与情景推演，不是投资建议；
提及的财务数据、业务结构、产能与平台进展均来自公开信息、公司公告、定期报告与投资者关系活动记录表；
评分与榜单为个人财务评分模型的输出结果，模型口径已在文中说明，市场并不按此定价，文中未用于估值对比；
推演部分（情景收入 / 利润 / 估值倍数 / 市值区间）均为算术演示，不代表预测，也不构成任何买卖依据；
行业数据与券商预测来自第三方研究机构与公开研报，不同机构口径差异极大，请勿跨源拼接；
股东减持、可转债条款请以公司公告原文为准；
市场有风险，决策需独立。
愿我们都能在自己的赛道上，做一个有耐心、有判断、有纪律的猎手。
数据口径说明：财务评分与榜单
：个人财务评分模型输出，满分 1000 分，6 项财务质量指标 + 2 项成长趋势加减分；榜单为 A 股·医药生物·医疗服务板块（54 只）排名；皓元医药 160 分，位列第 24。该榜单为个人模型输出，市场并不按此定价，文中未用于估值对比。2026 年半年度核心财务数据（取自公司《2026 年半年度报告》及持续督导跟踪报告）
：营业收入 164,797.43 万元（+25.71%）；利润总额 19,259.33 万元（+6.04%）；归母净利润 17,120.04 万元（+12.81%）；扣非归母净利润 15,493.00 万元（+10.21%）；非经常性损益合计 1,627.04 万元；经营活动现金流净额 7,706.46 万元（上年同期 −1,043.09 万元）；归母净资产 331,409.76 万元；基本每股收益 0.81 元；加权平均 ROE 5.30%；扣非加权平均 ROE 4.80%；研发投入占营业收入 8.11%。关于"剔除减值后的增速"
：本文所用"归母约 +69%、扣非约 +71%"为按公司《关于公司计提资产减值准备的公告》（编号 2026-051）中"减少归母净利润 8,478.51 万元"的口径，对 2026H1 归母、扣非做加法还原后与 2025H1 对比的算术推演，非公司披露口径，也未考虑所得税与少数股东权益的复杂影响，不可作为业绩预测。关于"存货跌价准备计入扣非净利润"的判断，依据是"非经常性损益合计为 +1,627 万元（正数）"这一事实反推——若该减值属于非经常性损益，则非经常性损益应为负值。该推理基于公开财务数据的逻辑一致性检验，具体会计处理请以公司审计报告与《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第 1 号——非经常性损益》为准。募投项目变更
：暂缓"高端医药中间体及原料药 CDMO 产业化项目（一期）"，拟投入募集资金由 37,307 万元调减至 17,307 万元，调减 20,000 万元转投重庆皓元"ADC CDMO 基地项目-抗体制剂扩建项目"（总投资 21,621.72 万元，预计 2028 年 1 月达到可使用状态）；截至 2026 年 7 月 24 日原项目累计投入 5,588.17 万元、进度 14.98%——取自公司公告（编号 2026-043）。业务结构数据（均取自 2026 年半年报）
：前端生命科学试剂收入 121,190.92 万元（+34.03%），占主营业务收入约 74.0%，毛利率 62.0%（其中工具化合物和生化试剂 85,844.01 万元、+32.8%；分子砌块 35,346.91 万元、+37.1%）；后端收入 4.25 亿元（+6.45%），毛利率 19.5%（特色原料药、中间体及 CMO 1.41 亿元；创新药 CRDMO 2.84 亿元、+15.5%）。累计储备约 18.2 万种（分子砌块约 11.3 万种、工具化合物和生化试剂约 6.9 万种、生化试剂超 2.8 万种），集成化化合物库 300 种；前端半年累计完成订单超 88 万个；科研客户累计发表文章超 83,000 篇；后端在手订单超 10 亿元（+72.6%、连续 7 个季度环比正增长），其中小分子超 8.7 亿元（+47.3%）；创新药 CRDMO 项目超 1,100 个（160 个进入临床 II/III 期及商业化），特色原料药、中间体及 CMO 项目超 440 个；抗体蛋白等生物大分子业务收入突破 2 亿元；境外收入 6.91 亿元（+23.24%），占主营 42.24%。关于毛利率口径
：表格中的 50.76% 为"全部业务综合毛利率"（取自个人评分模型口径）；公司披露的"主营业务毛利率 50.97%，同比提升 1.81 个百分点"为另一口径，正文采用后者。两者差异来自是否包含其他业务收入，请在对比时注意区分。减值与费用
：2026H1 计提资产减值准备合计 9,288.35 万元（存货跌价准备 8,053.45 万元、信用减值损失 1,299.66 万元），减少利润总额 9,288.35 万元、减少归母净利润 8,478.51 万元，占 2025 年度经审计归母净利润的 31.04%——取自公告编号 2026-051。财务费用 0.70 亿元、同比增加约 0.53 亿元（+319.24%），主要系人民币升值导致汇兑损失增加；期间费用率为销售 10.31%、管理 11.60%、研发 8.11%、财务 4.25%，合计 34.26%（同比 +3.01pct）——引自公开券商研报转述与公开报道，属二手来源。ADC 与产能数据
：累计承接 ADC 项目超 100 个、合作客户超 1,500 家；5 条 Payload-Linker 高活产线，2026 年上半年产能利用率达 70% 以上；重庆大分子工厂 2025 年底产能利用率约 40%、2026 年上半年约 50%；ADC 大分子在手订单超 1.5 亿元；16 个 ADC 相关小分子产品完成 FDA sec-DMF 备案、参与 6 个 BLA 申报；"上海 + 马鞍山 + 重庆"三位一体 XDC 服务体系；"重庆基地阶段性亏损"引自公司接受媒体采访时的表述，属媒体报道转述；博腾股份重庆 ADC 平台规划、第一三共 I-DXd 进度均引自公开产业研究整理。可转债、股东与减持
：皓元转债（118051）发行总额 8.22 亿元，转股期至 2030-11-27，转股价经调整后为 40.13 元/股（2026 年 9 月 21 日生效）；附加回售条款触发，回售价 100.30 元/张，回售申报期 2026 年 8 月 31 日至 9 月 4 日，有效申报 0 张；公司表示 2026 年 10 月 9 日前保持不强赎状态，此后自 10 月 12 日起重新计算。上海臣骁（3.92%）、上海臣迈（2.57%）、上海臣曦（1.29%）拟自公告披露之日起 3 个交易日后的 3 个月内通过集中竞价减持合计不超过 499 万股（不超过总股本 2.34%），减持期间 2026-09-17 至 2026-12-16，原因为"员工个人资金需求"，公告载明"上述股东上市以来未减持股份"——取自公司公告与投资者关系活动记录表。股东结构取自 2026-06-30 股东名册数据。以上请以公司公告原文为准。分红与估值指标
：2026 年半年度每 10 股派 0.90 元（合计 1,919.11 万元，占 2026 年半年度归母净利润 11.21%）；总市值约 209.7 亿元、总股本 213,234,116 股（全部流通）、市盈率(TTM) 80.89 倍、市盈率(前瞻) 61.24 倍、市净率 6.55 倍、股息率 0.24%、52 周高/低 111.30 / 59.44 元、年内涨幅约 +36.89%——取自行情数据接口的写作时点快照，属二手来源。机构预期
：2026–2028 年营收 36.01 / 44.55 / 55.08 亿元、归母 3.44 / 4.89 / 6.82 亿元、EPS 1.61 / 2.29 / 3.19 元——引自第三方数据整理，属二手来源；覆盖机构样本偏少，请注意参考价值有限。另有券商给出 2026–2028 年营收 36.2 / 44.7 / 54.6 亿元、归母 3.4 / 5.1 / 6.8 亿元、对应 PE 61 / 40 / 30 倍的预测，与上述口径接近但不同，亦属二手来源。AI 制药产业链与市场数据
：产业链分层引自公开券商研究转述。全球 AI 制药市场规模 2021 年 7.9 亿美元 → 2025 年 24.1 亿美元 → 2026E 29.9 亿美元 → 2035 年有望突破 460 亿美元；与"2032 年达 746 亿美元"为不同来源、不同统计年份与范围，不可跨源拼接。全球 173 个 AI 发现药物项目处于活跃临床。英矽智能 2026H1 营收约 1.06 亿美元（+287.2%）；晶泰控股 2026H1 收入 3.94 亿元（其中 AI4S 解决方案 1.94 亿元、+136.4%）；金斯瑞 AIDD 相关业务收入同比增速超 105%；Anew Labs 首轮融资 2.9 亿美元、投后估值约 15 亿美元。以上均引自公开财经媒体报道与研究转述，属二手来源，部分为 2026 年 9 月中下旬时点信息，请以官方披露为准。小分子与生物药规模对比
：全球小分子化学药 2025 年约 8,900 亿美元（占化学药品 62.7%）、2026 年预计 9,380 亿美元（+5.4%）；生物大分子药 2025 年约 3,420 亿美元、2026 年预计 3,790 亿美元（+10.8%）；小分子创新药 CDMO 市场 2025 年约 607 亿美元、生物药 CDMO 约 231 亿美元。需要提示的是：该来源把"生物大分子药"放在"化学药品市场"口径下统计，术语上自相矛盾，因此这组数字只宜用于理解"小分子体量更大、生物药增速更快"这个相对关系，不宜用于绝对规模测算。分子砌块三家对比（均取自各公司 2025 年年报及公开整理）
：毕得医药 2025 年营收 13.24 亿元（+20.13%）、净利润 1.52 亿元、分子砌块收入 10.88 亿元（+16.21%）、上架产品超 100 万种、常备现货超 14 万种、每周新增 500 种以上、服务客户超 8,000 家、海外收入占比 57.36%、整体毛利率 44.54%；药石科技 2025 年营收 19.74 亿元（+16.93%）、净利润 1.84 亿元、分子砌块合计收入 8.1 亿元（研究端 2.75 亿元 + 开发生产端 5.35 亿元）、CDMO 服务收入 11.24 亿元（+30.19%）占比约 57%、产品库超 20 万种（超 35% 为独特结构）、整体毛利率 30.82%、海外收入占比超 70%；皓元医药 2025 年营收 28.77 亿元（+26.73%）、分子砌块收入 5.63 亿元（+35.0%、毛利率 61.9%）、前端毛利率 61.91%。三家公司均未披露分子砌块市占率，第三方亦无权威计算——正文因此只做相对排序（毕得 > 药石 > 皓元），不给绝对份额。行业总量数据存在"2025 年约 185.1 亿元 / 2032 年约 297.3 亿元"与"2025 年约 250 亿美元 / 2026 年 546 亿美元"等多组差异极大的口径，已在正文标明，请勿跨源拼接；"全球前五大厂商合计约 29%"、Sigma-Aldrich 市占率约 17.39%、中国供应商全球市占率普遍不足 1%——均引自第三方研究报告与公开整理，属二手来源。重组蛋白试剂竞争格局（引自第三方行业研究与公开整理，属二手来源）
：百普赛斯重组蛋白超 2,400 种、覆盖 500 余个靶点，95% 以上产品采用人源 HEK293 细胞表达系统；义翘神州重组蛋白超 6,500 种、抗体约 14,000 种，具备哺乳动物细胞、昆虫细胞、大肠杆菌、酵母四种表达系统；2024 年中国重组蛋白科研试剂市场国产品牌份额前三为百普赛斯 28.21%、义翘神州 14.37%、近岸生物 6.74%（皓元不在其中），该份额数据引自券商研究转述，不同机构口径可能存在差异。皓元方面：2025 年完成超 1,400 个蛋白与超 350 个抗体的设计、表达、纯化与质控，新启动重组蛋白研发项目 1,900 余个；其重组蛋白及抗体所用表达系统未公开披露。需要特别注意：皓元"生化试剂超 2.8 万种"覆盖重组蛋白、抗体、酶、LNP 四类，与百普赛斯、义翘神州的单一品类口径不可直接比较，本文已在正文中说明该分母差异。ADC 与肿瘤研发数据
：全球 ADC 市场 2025 年已实现约 176 亿美元；2030 年预测有 380 亿 / 469.5 亿 / 662 亿美元三档口径，2035 年 1,227 亿美元——各机构口径与预测年份不同，差幅接近 3.5 倍，不可跨源拼接。药明合联 2025 年营收 59.44 亿元（+46.69%）、全球 ADC CDMO 份额超 24%；凯莱英截至 2025 年 6 月 46 个 ADC 在研项目。全球医药研发管线中肿瘤占比约 40%（口径 38%–40%，已连续两年小幅回落）；B7-H3 ADC 全球在研 90 余款、30 款进入临床、超 70% 由中国企业主导、7 款进入 III 期（其中 5–6 款来自中国，不同报道有两说）；HER2、TROP2、EGFR 三靶点合计吸纳中国 ADC 管线超 60% 资源投入。另有产业媒体口径称"国内已实现 ADC 出海的 22 家企业中，皓元服务了超 95% 的客户"，并以翰森制药 CDH17 ADC 出海（毒素分子合成）、信达生物与武田制药 114 亿美元交易（多款 ADC 连接子工艺）为案例——该表述属产业媒体转述，非公司披露，其含义是"客户覆盖率"而非"收入份额"，引用时请勿读作市占率。 皓元 2025 年年报披露承接 ADC 项目 190 余个、430 余款 XDC 分子偶联定制、1,200 余款 ADC 成药检测，与 2026 年上半年口径（承接超 100 个）所属期间不同，请注意区分。公司未单独披露 ADC 或 Payload-Linker 收入，因此本文不给市占率数字。肺癌流行病学与靶向药数据
：非小细胞肺癌约占 80%–85%，小细胞肺癌约占 13%–20%；腺癌占肺癌 40%–50%、鳞癌 20%–30%、大细胞癌 3%–10%；中国肺腺癌 EGFR 突变约 50%。"约 60%–70% 的中国肺腺癌患者可找到可用药驱动靶点"——不同来源对驱动基因阳性率给出约 30%、40%–50%、60%–70% 等差异较大的数字，可能与人群、检测范围与年代有关，本文采用较高口径并在正文中说明，请注意该数字存在口径分歧。
机构统计口径存在差异，以上仅为数量级参考。文中所有情景推演与市值换算均为算术演示，不构成对未来的预测，也不构成任何投资建议。请以公司公告与交易所披露原文为准。
