云顶新耀和再鼎医药一样以“License-in”为主，目前引进了耐赋康（布地奈德）、维适平（艾曲莫德）、依嘉（依拉环素）、EVER001（希布替尼）等产品。公司2024年营收7.07亿，全为耐赋康和依嘉贡献。根据2025中报，公司有净现金及存款9.3亿，202507配股得15.53亿港币约13.7亿元，总净现金及存款23亿元。耐赋康（布地奈德）202311在中国大陆附条件批准上市（用于有进展风险的lgA肾病成人），2023年销售0.21亿，202405完全获批上市，2024年销售3.53亿，2025年进医保H1销售3.03亿，主要原因是缺货，2025年1-8月销售8.25亿。我国慢性肾病CKD患病人数仅次于高血压和糖尿病，是我国第三大慢病。按照病因起源，慢性肾病主要可分为原发性和继发性，原发性是肾脏本身病变，其中IgA肾病患者占比约50%。继发性是由于全身性疾病或外部因素间接引起如高血压肾病。中国目前有约280万确诊IgA肾病患者，每年新增确诊患者约16万，约40%患者（即112万和6.4万）为中重度蛋白尿>1g/天，中重度患者平均十几年会进展为终末期肾病（ESRD），必须依靠长期透析或肾移植来维持生命。公司核心产品耐赋康为靶向肠道黏膜B细胞的免疫调节剂，是IgA肾病领域的首款创新药，引进权益为中国、新加坡和韩国，主要针对蛋白尿>1g/天的中重度lgA病患。耐赋康竞品未来三年主要有阿曲生坦（202508获批）、伊普可泮（202509获批）、泰它西普（202510优先NDA）、斯贝利单抗（202507优先NDA）。参考20251209长江证券研报，泰它西普、斯贝利单抗、伊普可泮、阿曲生坦和耐赋康Ⅲ期临床试验蛋白尿降幅（UPCR）分别为55%、51%、38%、36%和30%，耐赋康UPCR是最弱的。参考豆包搜索，保护肾脏方面耐赋康还不错，由于是激素不能一直吃，耐赋康试验方案为服药9个月停药15个月，9个月全球人群肾小球滤过率（eGFR）下降速度减缓80%，两年终点随访全球人群eGFR下降速度减缓50%（即停药的15个月平均减缓32%），中国人群减缓66%，减缓50%即可以将中重度lgA肾病进展至透析或肾移植延缓1倍时间。伊普可泮（持续服药）9个月和两年eGFR全球人群下降速度均减缓50%（无中国人群单独数据），阿曲生坦（持续服药）只有两年eGFR下降速度减缓33%，这两款药eGFR弱于耐赋康，且2025H2获批最早要2027年进医保，我个人感觉对耐赋康影响不大。泰它西普（持续皮下注射）9个月减缓80%，接下来安慰剂组全部转用药无对照组来比减缓速度，估计疗效强于耐赋康，未来可以看绝对下降数。斯贝利单抗（持续皮下注射）9个月减缓85%，一年减缓90%，两年数据预计2026H2公布，大概率是疗效最好的，即疗效方面预计斯贝利单抗>泰它西普>耐赋康。从研报TEAE临床数据来看三款药都比较安全，豆包搜索泰它西普轻微抑制免疫小幅增加感染风险，耐赋康由于激素可能小幅升高血糖血压体重，两者安全性差不多，斯贝利单抗较强抑制免疫增加感染风险，安全性比前两者差些，即安全方面耐赋康≈泰它西普>斯贝利单抗，依从方面口服和皮下都没问题。耐赋康9个月费用4.5万（报销前），泰它西普lgA适应症预计2026年中获批，若运气好6月底前获批能赶上2027年进医保，若按2026年SLE和gMG适应症医保价年费用7万（报销前），增加适应症估计还会降价。斯贝利单抗预计2026H1获批，有望2027进医保，参考美国年费用36万美元，中国若未进医保估算1/10即年费用25万元，进医保估算10万（报销前），价格相差不是太大。在耐赋康上市前，对于蛋白尿>1g/天的中重度lgA患者几乎没有合适的治疗方法，RAS阻断剂对轻度患者效果还行，对中重度完全压不住，eGFR下降速度只减缓不到20%；全身糖皮质激素效果还行但副作用很大，医患都不敢用。所以耐赋康2025年进医保领先竞品2-3年，完全是独占期。2027或2028年竞品进医保，尽管存在联用可能，我认为依然对耐赋康影响很大，更别提2029年预计耐赋康仿制药会上市。耐赋康2025年预计销售12-14亿，若2026年能达成公司预计的24-26亿，我认为2027年可以突破30亿（医保谈判略降价和两大重磅竞品可能进医保），2028年两大竞品大概率进医保耐赋康能稳住就好，2029年后开始缓慢下降。销售30亿按4万费用计算即每年用药患者7.5万，相比中重度存量患者112万和每年新增6.4万，渗透率约6.3%有一定合理性。2028年按耐赋康销售30亿、扣除销售分成且销售费用较低净利率30%、预期未来小幅下降给10倍PE，即3倍PS合理估值90亿。维适平（艾曲莫德）为新一代S1P受体调节剂，引进权益为中国、韩国、东南亚，适应症溃疡性结肠炎（UC）是炎症性肠病（IBD）中的一种慢性非特异性疾病。2025年我国UC在治患者约45万人，潜在待治疗患者达80万人，至2031年我国在治患者或将达90万人，潜在待治患者达150万人。溃疡性结肠炎患者的肠黏膜会出现溃疡、出血、水肿等病理表现，引发腹泻、腹痛、排便急迫及便血等症状，极大地降低了患者的生活质量。对溃疡性结肠炎严重程度进行评价主要依赖改良Mayo评分，分别对排便次数、便血、内镜发现和医生评价四点进行0-3分评价，0为正常3为严重。我国患者中重度UC目前市场规模约50亿，生物制剂加口服小分子的使用率约为35%，传统药物激素、免疫抑制剂约65%，但由于费用高生物制剂加口服小分子市场规模已占80%即40亿，随着使用率增高和患者基数变大预计年增速15%。参考豆包，2025年中国UC适应症销售最好的是维得利珠单抗10.2亿和英夫利西单抗9.5亿，此两款分别属于整合素和TNF，小分子JAK由于安全性顾虑主要为二线用药。参考20251209长江证券研报，英夫利西单抗起效较快，但中长期艾曲莫德疗效明显优于维得利珠单抗优于英夫利西单抗。安全方面，艾曲莫德仅略劣于维得利珠单抗明显优于英夫利西单抗。依从方面，艾曲莫德每日口服一次，相比另外两款药物1/3/7周静脉输注后每8周输注略好。艾曲莫德202602获批上市，预计2027年能进医保，相比另外两款药物4-5万年费用（报销前）应该不会有劣势，维得利珠单抗2021年进医保，2025年UC适应症销售过10亿为市占率第一。公司预期维适平销售峰值50亿，个人认为慢性病放量较慢，若2027年艾曲莫德进医保，预计2027年销售4亿，2028年10亿，销售峰值20亿。依嘉（依拉环素）适应症复杂腹腔感染，权益为中国、韩国和东南亚。2023年销售0.99亿，2024年3.53亿，2025H1销售1.43亿增速已放缓，公司预计销售峰值15亿，个人保守预计稳定在每年3亿。202512公司宣布与海森生物签署商业化服务协议，将为海森生物提供6款产品的CSO商业化服务，并引进PCSK9抑制剂乐瑞泊。CSO费用率约为净销售额的20-55%，2026-2028年至多5.6亿元、6.2亿元、6.8亿元。乐瑞泊适应症动脉粥样硬化（ASCVD）和高脂血症，202512美国获批，预计2026H1中国提交BLA，2027年上市，2028年开始贡献收入。公司的自研均处于初期，最快的EVER001希布替尼适应症为原发性膜性肾病（PMN），还处于临床Ⅱ期，虽说是自研但也是在202109向中国抗体和信诺维购买，除0.8亿首付、最高8.3亿开发里程碑和27.1亿销售里程碑外，销售分成为9%（年销售20亿美元以下）和12%（年销售超过20亿美元部分）。尽管当前PMN的治疗格局中尚无一款真正的对症治疗的特效药获批，但此药竞品很多，截止202510全球有6款药物领先于希布替尼包括较为熟悉的有百济的泽布替尼、再鼎的Povetacicept等，19款药物进度相同包括较为熟悉的有荣昌的泰它西普、再鼎的艾加莫德等，希布替尼目前也没开全球临床且没授权国外大药企，不作估值。其他自研产品体内CAR-T（EVM18）、肿瘤疫苗（EVM16/14/15）均为早期也不做估值。公司之前引入的耐赋康和维适平感觉很不错，均是bestindisease级别，维适平被公司引入四年后其母公司被辉瑞67亿美元收购，公司的眼光确实可以。202501/06/07大股东康桥资本在45.5/54.5/69.7港币分别减持总股本5.2%/7.6%/6.9%的股份，相当于均价57.4港币减持总股本19.7%，减持后还持有25%。尽管公司四位高管202512在45港币增持了3800万港币，但大股东康桥资本清仓式减持依然让我有所疑虑，此外公司投资新桥生物并引进VIS-101、意图收购海森均为大股东关联交易，相对复杂较多未知。对此我的浅显理解是，康桥资本是医疗控股集团+私募基金，核心是孵化控股推动新公司上市，其私募基金在新公司上市前可以卖给控股集团（一般为IPO小幅折价需有把握锁定期满股价大于卖出价），也可以上市后锁定期满减持清仓以回报投资人，投资原则是不投已上市公司。其控股集团赚取私募基金管理费和盈利分成、控股公司（如云顶新耀）上市增值等，所以集团减持可以说是必然，因为减持了才能去孵化下一个新公司和享受盈利。集团中相互关联交易也是盘活资产的一种方式，且交易中集团还可能赚取财务顾问费等。根据公司202512演示文稿，公司规划2026-2030年每年引进3-5个产品，2028年营收目标100亿，2030年150亿（现有90亿新引进60亿），2035年300亿，2026-2028年复合增长80%，2026-2030年复合增长50%，2030-2035年复合增长15%。个人觉得这个规划是不可能完成的，个人预计2025年营收16亿包括耐赋康13亿和依嘉3亿，2026年营收32亿包括耐赋康25亿、依嘉3亿、CSO服务4亿，2027年42亿包括耐赋康30亿、依嘉3亿、CSO服务5亿、维适平4亿，2028年50亿包括耐赋康30亿、依嘉3亿、CSO服务6亿、维适平10亿、乐瑞泊1亿，2028年目标对折（若公司成功收购海森则营收要重新预计如CSO服务收入要变更为海森产品销售收入等）。若2028年公司能按个人预期达到50亿营收，参考再鼎医药在不达指引、贝玛研发失败、艾加莫德销售不及预期等多个利空下最低跌至12.5港币时对应当年收入近4倍PS，则公司三年后最低估值200亿。若后续有新产品增长预期则5倍PS估值250亿以上，由此最高买点定为125亿元40港币，此买点对应2025年营收8倍PS不算低估，短期看2026年营收能否达到30亿，中长期看公司后续引进和自研情况。若能有一些利空如预期内不达指引、早期临床失败等使股价大幅下跌，是买入的机会。云顶新耀学习总时长约20小时，本人已在股价36港币市值112亿元买入2.5%的仓位，若基本面没有明显恶化，100亿市值以上买入仓位不超过4%，每跌10亿市值可加仓2%，最高仓位10%。
