Botulinum toxin A (Hugel)

四环医药控股集团有限公司(00460.HK)创立于2001年，2010年于香港联合交易所有限公司主板上市，是一家以创新为引领，坚持创新驱动，拥有独立领先的自主生产、研发技术平台，具备丰富的全球化产品管线和成熟卓越销售体系的国际化医美及生物制药企业。四环医药聚焦医美、肿瘤、代谢、糖尿病、心脑血管、现代中药及工业大麻等高增长治疗领域，一直秉承“坚持全速推进四环医美及生物制药双轮驱动战略”的整体战略目标来打造中国领先的医美及生物制药企业。站在2026年的全新起点，我们回溯四环医药过去一年的深耕与突破，并对企业未来的机遇与征程进行展望。一、2025年四环医药年度大事记-12月：创新药轩悦宁（吡洛西利片）首次纳入国家医保；创新药安久卫（安奈拉唑钠肠溶片）成功续约2025年国家医保目录。-11月：轩竹生物建议实施H股全流通，拟将357,245,794股未上市股份转换为H股（占已发行股份总数约68.9733%）。轩竹生物荣膺“成长价值金牛奖”；-10月：四环医药与美国AbaloneBio签署合作协议，联合开发新一代减重增肌创新疗法；溶瘤病毒产品NG-350A获美国FDA授予快速通道资格认定；吡洛西利一线治疗HR+/HER2-晚期乳腺癌临床III期研究数据于2025年ESMO公布。轩竹生物于联交所主板独立上市（股票代码：02575.HK）；四环医药投资入股瑞士Suisselle公司，加速全球化医美业务布局；-9月：自研含L-肌肽的复合溶液水光针“冻妍”获批上市；地罗阿克的III期临床研究（DIAMOND-2）主要数据在2025CSCO公布；自研GLP-1R/GCGR双靶点创新药P052注射液获批IND，用于治疗2型糖尿病、超重或肥胖；四环医药与深原质药联合成立AI研发公司，探索开发AI驱动的新型医美产品。-8月：创新药轩菲宁（地罗阿克片）获批上市；司美格鲁肽注射液（降糖）上市申请获受理。-7月：创新药安久卫用于反流性食管炎的新适应症III期临床完成首例入组；轩悦宁首批处方落地；自研GLP-1R/GCGR双靶点创新药P052注射液IND申请获受理。-6月：创新药吡洛西利片联合芳香化酶抑制剂一线治疗HR+/HER2-晚期乳腺癌新适应症NDA获NMPA受理。-5月：自研创新药吡洛西利片单药、联合氟维司群治疗HR+/HER2-晚期乳腺癌的两个适应症获批上市。-4月：自研聚乳酸面部填充剂（童颜针）获批上市；自研注射用聚己内酯微球面部填充剂（少女针）获批上市；达格列净片获批上市；吡洛西利联合氟维司群研究结果在期刊《NatureCommunications》及国际会议2025AACR发表。-2月：创新药吡洛西利单药研究成果发表于期刊《CancerCommunications》。 总结：2025年，四环医药在“双轮驱动”战略引领下，实现了全业务链条的多点突破与纵深发展。从核心产品的医保准入、适应症拓展，到子公司独立上市、全球化布局提速；从创新药研发的临床推进与资质认证，到医美新品的密集落地与技术创新，全年大事贯穿资本运作、产品研发、市场拓展、国际合作等多个关键维度，每一项成果都为公司的业绩增长与行业竞争力提升奠定了坚实基础，彰显了其稳健的发展节奏与强劲的创新势能。二、2025年业务亮点1.整体业绩：2025年为集团关键业绩拐点之年，上半年总收入11.46亿元，同比增长近21%，归母净利润1.03亿元，成功扭亏为盈，整体毛利率达66.1%，较去年同期提升2%。——医美业务：作为核心增长引擎实现可持续高增长与业绩兑现。上半年收入5.8亿元，同比增长81.3%，分部利润3.1亿元，同比大幅增长215.3%。成为行业内首家集齐肉毒素、少女针、童颜针、玻尿酸、光电设备于一体的医美企业，核心产品乐提葆肉毒毒素市占率升至近20%，渠道机构覆盖率突破7000家。投资入股瑞士Suisselle公司，借助其覆盖43个国家的销售网络将自研产品推向欧盟市场，形成欧美市场布局闭环。——医药业务：研发进展快速，旗下轩竹生物、惠升生物成果密集兑现。轩竹生物的ALK抑制剂轩菲宁、CDK4/6抑制剂轩悦宁年内相继获批上市，轩悦宁纳入国家医保目录，NG-350A获美国FDA快速通道资格。惠升生物的司美格鲁肽注射液降糖适应症NDA获受理，减重适应症完成临床II期入组。——子公司发展：轩竹生物10月独立上市，上市后8个交易日涨幅超400%，市值一度突破300亿港元，为四环医药带来股权增值收益，缓解研发投入压力，助力聚焦医美等高增长板块。2.股份回购：2025年全年累计开展15次股份回购，累计购入股份16,401.1万股，总代价约1.53亿港元；通过信托累计购入股份3,825.5万股，总代价约5171万港元，传递对业务前景的坚定信心。 总结：2025年是四环医药战略落地与价值兑现的关键一年。业绩层面成功扭亏为盈，标志着公司经营进入高质量发展新阶段；医美业务以全品类产品矩阵、高市场覆盖率与全球化布局领跑行业，成为核心增长引擎；医药业务研发与商业化齐头并进，子公司独立上市打开价值空间；股份回购则充分彰显了公司对自身发展前景的坚定信心。多业务协同发力、多维度成果落地，构建起公司可持续增长的核心竞争力。三、2026年展望面对行业发展新趋势，四环医药将持续深化“医美+创新生物制药”双轮驱动战略，以合规为底线、以创新为核心，精准把握市场机遇。——在医美板块，当前中国医美产业规模已突破3000亿元，预计未来五年CAGR超20%，行业发展潜力巨大。四环医药渼颜空间将依托行业唯一的全品类产品矩阵优势，进一步扩大乐提葆肉毒毒素的市场份额，推动童颜针、少女针、“冻妍”水光针等产品持续放量，同时深化与瑞士Suisselle公司的合作，借助其覆盖43个国家的销售网络，加速自研产品的海外市场渗透，打造“国内深耕+海外拓展”的双向增长格局；此外，将充分发挥AI研发公司的技术赋能作用，加速新型医美产品的创新迭代，巩固行业领先地位。——在医药板块，四环医药将持续推进研发管线的临床与商业化进程：一方面，借助轩悦宁纳入医保的政策红利，扩大其在乳腺癌治疗领域的市场覆盖，同时推动轩菲宁等已上市产品的市场推广，释放业绩增量；另一方面，加速惠升生物司美格鲁肽注射液的审评与临床推进，紧抓GLP-1疗法的市场机遇，抢占代谢性疾病治疗赛道高地，同时支持轩竹生物深化“三驾马车”商业化布局，推进双抗ADC、融合蛋白等前沿领域在研项目，培育新的增长曲线。——在资本层面，公司将继续通过股份回购等方式传递发展信心，优化股权结构，同时支持轩竹生物等子公司借助资本市场实现资源整合与快速发展。 未来，四环医药将始终坚守“创新服务于人类健康”的企业使命，以更稳健的经营、更前沿的研发、更广泛的布局，在规范生长的行业浪潮中持续领跑，为投资者、患者与行业创造更大价值。（完）

一、行业与公司商业模式的分析 1. 行业格局：医美与创新药双赛道下的结构性机会 四环医药当前核心业务聚焦于两大细分市场：一是中国本土医美产品市场（以注射类、光电设备、再生材料为主），二是创新药研发（涵盖肿瘤、代谢疾病及消化系统领域）。这两个细分市场均具有高度本地化特征，受中国药监政策、医保目录及消费者偏好深度影响。 医美行业需求刚性增强，属可选消费但呈现“必需化”趋势，2025年中国市场规模已突破3000亿元（据行业预估），渗透率仍低于发达国家，处于成长中期；而创新药领域则受国家“十四五”生物医药规划强力支持，政策鼓励国产替代，但审批严格、研发周期长，进入门槛极高。 行业集中度分化明显：医美上游（如肉毒、玻尿酸）CR5约40%-50%，尚未形成绝对寡头，但具备先发注册优势的企业（如四环代理的乐提葆为国内第四个获批A型肉毒毒素）享有阶段性定价权；创新药则因靶点竞争激烈（如CDK4/6抑制剂已有辉瑞、礼来等全球巨头），需依赖临床数据与差异化定位突围。 2. 竞争壁垒：注册卡位+研发平台构筑护城河 稀缺注册资质构成短期壁垒：四环旗下渼颜空间独家代理的韩国Hugel肉毒毒素“乐提葆”是国内唯一获批的韩国肉毒产品，且其玻尿酸“铂安润”采用高纯度交联技术，注册证获取难度大、周期长，形成2-3年窗口期优势。 自主研发平台持续输出管线：通过分拆轩竹生物（2025年10月港股上市）和惠升生物，四环构建了覆盖小分子、生物大分子及GLP-1类减重药物的多层次研发体系。截至2025年中，轩竹已有3款创新药获批（包括ALK抑制剂、CDK4/6抑制剂），惠升的司美格鲁肽减重版进入III期临床，专利布局与临床进度成为长期护城河。 医美产品矩阵实现交叉协同：渼颜空间拥有超60个在研及上市医美产品，覆盖注射、光电、埋线等六大领域，一站式解决方案提升客户粘性与渠道议价能力，降低单一产品生命周期风险。 3. 盈利模式：高毛利医美驱动现金流，创新药蓄力长期价值 收入结构显著转向医美：2025年上半年，医美业务收入达5.85亿元，同比激增81.3%，占总营收比重超50%（总收益11.46亿元），成为主要利润来源；传统仿制药业务逐步收缩。 医美板块具备高毛利特征：代理及自研的肉毒、玻尿酸、再生材料（如“少女针”“童颜针”）终端定价能力强，毛利率普遍高于70%，远优于传统药品业务，有效支撑公司整体扭亏为盈（2025H1股东应占溢利1.03亿元，上年同期亏损）。 创新药尚处投入期但路径清晰：轩竹生物虽仍亏损，但三款已上市创新药开始贡献收入（如KBP-3571上市3个月销售额达3270万元），未来若XZP-3287（乳腺癌用药）放量，有望复制“高研发投入—高定价—高毛利”模式。 4. 价值链定位：从代理整合到自主创新的跃迁 上游掌控力强：通过独家代理Hugel、收购美国Genesis（脂肪移植技术领导者）、合作瑞士Suisselle等，四环在医美关键原料与设备端建立全球供应链，保障产品独特性与供应稳定性。 研发-注册-商业化闭环初成：渼颜空间自建三大生产基地（16000平方米）、9条产线，并配备80人研发团队，实现从配方开发到NMPA注册的全链条控制，缩短上市周期。 渠道协同效应显现：医美产品通过与机构战略合作+营销3.0升级快速放量，而创新药则依托四环原有医院网络铺货，双轮驱动下客户获取成本被有效摊薄，提升整体资本效率。 二、公司财务质量分析 1. 盈利能力：医美驱动毛利率企稳，净利率仍处修复初期 毛利率长期维持在65%以上，2024年为65.3%，2025H1进一步提升至66.1%，显著高于医药制造行业平均水平，反映其医美及创新药高毛利业务占比提升的结构性优势。 净利率波动剧烈：2020–2021年净利率达19.2%和13.7%，但2022–2024年连续三年为负（-89.5%、-2.9%、-11.4%），主因大规模研发投入与资产减值；2025H1成功扭亏为盈，净利率回升至9.0%（1.03亿净利润 / 11.46亿营收），显示盈利拐点初现。 ROE持续承压：2022–2024年ROE分别为-29.97%、-1.18%、-4.92%，远低于价值投资“>15%”的优秀标准，但2025H1已转正，若全年延续趋势，有望重回健康区间。 2. 偿债能力：杠杆适中，短期流动性稳健 资产负债率稳定在53%左右（2023–2025H1），处于医药行业合理区间（40%–60%），无高杠杆风险。 流动比率维持在1.5以上，2024年末为1.73，速动比率1.60，显示短期偿债能力良好，账上货币资金超35亿元（2025H1），覆盖短期债务近17倍。 3. 现金流质量：经营现金流转正，自由现金流改善可期 2024年经营现金流净额2.44亿，显著优于净利润-2.17亿，净利润现金比率绝对值达-1.12，说明亏损主要来自非现金支出（如研发资本化摊销、资产减值）。 2025H1经营现金流为-0.95亿，主因季节性投入及分拆轩竹生物等资本运作影响，但同期净利润1.03亿，属暂时性背离。自由现金流2024年已转正至0.58亿，较2022–2023年大幅改善，显示内生造血能力正在恢复。 4. 成长动能切换：医美高增长对冲仿制药下滑 2025H1营收同比增长20.7%，其中医美收入同比+81.3%，创新药+96.6%，有效抵消仿制药-15.8%的下滑，体现“医美+创新药”双引擎战略成效。 研发投入理性回落：2025H1研发费用1.53亿，同比下降21.9%，因轩竹、惠升核心管线已获批进入商业化阶段，费用率下降属健康转型，非研发萎缩。 5. 财务排雷重点：无重大隐患，减值风险已释放 商誉仅0.02亿，几乎可忽略，并购整合风险极低。 应收账款周转天数约95天（2024年），略高于理想水平，但结合医美B端销售模式属合理范围，且2025H1未见异常激增。 存货逐年下降（2022年6.07亿 → 2024年4.17亿），周转率稳定在1.3次以上，无滞销积压迹象。 近五年核心财务指标评价表（年度） 指标 2020 2021 2022 2023 2024 评价等级 ROE (%) 5.04 4.77 -29.97 -1.18 -4.92 较差 毛利率 (%) 77.69 79.99 68.20 69.64 65.32 优秀 净利率 (%) 19.21 13.71 -89.46 -2.90 -11.40 较差 资产负债率 (%) 23.73 36.88 53.55 55.47 53.00 中等 流动比率 — — 2.59 1.51 1.73 中等 净利润增长率 (%) — -11.8 -559.7 87.2 -301.1 很差 注：2020–2021年数据基于人民币财报，2022–2024年部分为港币报表，已按比例统一评估趋势。 近八季度关键财务数据（单位：亿元） 季度 营业收入 净利润 资产总计 负债合计 固定资产 经营现金流 季度表现评价 2023Q2 9.50 -0.33 115.27 64.37 — 0.36 中等 2023Q4 9.11 -0.21 115.35 63.98 28.42 1.63 中等 2024Q2 9.50 -0.33 115.27 64.37 — 0.36 中等 2024Q4 9.51 -1.83 105.32 55.82 26.35 2.07 较差（净利拖累） 2025Q1 — — — — — — — 2025Q2 11.46 1.03 106.22 56.81 — -0.95 优秀（扭亏为盈） 注：2025Q1数据未披露，2025Q2经营现金流为负主因资本开支前置，不影响盈利质量本质改善。 三、估值和安全边际分析 当前价格是机会还是陷阱？本节内容请打开「口袋分析师」微信小程序搜索公司名继续阅读。 四、未来风险分析 潜在问题早知道！本节内容请打开「口袋分析师」微信小程序，搜索公司名继续阅读。 五、总结：好公司，好价格综合评价 综合评价，符合好公司+好价格的标准吗？本节内容请打开「口袋分析师」微信小程序，搜索公司名继续阅读。