CM512

康诺亚处于一个非常关键的节点。 作为国内Biotech佼佼者，第一阶段该做的事，它几乎都做完了。核心产品司普奇拜单抗开始放量，Claudin18.2 ADC、BCMA/CD3双抗、TSLP/IL-13双抗该授权的都授权了出去，2025年全年收入7.2亿元、账上现金近20亿元，一家18A公司最怕的“钱和药错配”问题，被它解决得相当干净。 并且就在这个第一阶段收尾的时刻，它手里最大的一张牌——CMG90的后线胃癌三期，阿斯利康那边马上揭盲，其实是好事。但收得越利落，下一个问题越尖锐：兑现完之后，康诺亚拿什么接棒？ 01 能放量的放量，能卖的卖掉 康诺亚把第一批资产各就各位 康诺亚的第一阶段资产，已经基本尘埃落定。 康诺亚兑现第一批资产用了两种方式。第一种是自己商业化。司普奇拜单抗（CM310）是国产首款、全球第二款IL-4Rα单抗，2024年9月获批，当年只做了0.36亿元产品收入；2025上半年1.69亿元，全年3.1亿元。它手里握着两项国内独家的鼻科适应症——慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎，赛诺菲的度普利尤单抗在国内都没拿到。2026年初，三项适应症随新版医保目录正式执行，院内准入开始加速，一季度全国正式准入达成率已超40%。先发红利正在兑现，这一点没有悬念。 第二种方式是就是license out啦。这里得把交易结构拆开看。CMG901授权给阿斯利康，首付款6300万美元，潜在里程碑最高11.25亿美元，外加高达低双位数的分层特许权使用费，承接主体KYM由康诺亚持股70%（剩余的是乐普生物）。CM336（BCMA/CD3双抗）授权给吉利德，除首付款外里程碑最高6.1亿美元，并保留销售分成。CM512（TSLP/IL-13双抗）联合奥博资本做了Belenos，CM313去了Timberlyne，CM355去了Prolium。几乎每一条重资产管线，都被换成了一张现金流的凭证。 两种方式叠加，2025年BD收入4.1亿元，加上康悦达的3.1亿元，构成了那句被反复引用的“销售+BD双轮驱动”。账面确实可圈可点：H股配售募资8.6亿港币，吉利德交易还有2.5亿美元在路上，净亏损虽有5亿元，但主要来自商业化初期投入和四条生产线的固定资产支出，属于扩张期该花的钱。 第一阶段的康诺亚，本质是一家把手里的东西高效变现的公司。放量的放量，卖掉的卖掉，账面因此干净。有一说一，这种“该出手时就出手”的克制，在一堆死抱管线不放、最后把自己拖到断粮的18A公司里，反而是稀缺的清醒。 只是变现是一次性的动作。卖掉的资产，价值大头从此记在别人账上；放量的单品，终究要面对越来越拥挤的赛道。第一批资产各就各位之后，故事才真正开始。 02 CMG901的三期揭盲，是结束也是开始 马上，CMG901的2L及以上晚期胃癌MRCT三期临床就要读出数据，下半年计划递交BLA；一线联合疗法的三期已在2026年3月完成首例给药，触发了4500万美元里程碑付款。作为全球范围内进度最快的Claudin18.2 ADC，这次揭盲是康诺亚第一阶段单一价值最大的一张牌到期兑付的时刻。 但对康诺亚来说，这次揭盲的意义要拐个弯来看。因为CMG901早在2023年就授权给了阿斯利康，读出得再漂亮，胃癌这个大适应症的商业化都归AZ，康诺亚拿到的是里程碑加低双位数分成，再乘以KYM那70%的持股。数据好，最大的受益者坐在英国。国金证券给出的财务model：销售分成峰值约7亿元，里程碑收入每年3.5至4.2亿元不等。上限，已经被分成比例封在那里，当然，license out都这样，这个ADC算是比较不错的了。 所以这次揭盲对康诺亚真正的价值，得从另一个角度找。它是市场第一次拿到硬证据、去判断康诺亚这个平台“到底会不会做ADC”的时刻。CMG901立项早、跑得快、拿下FDA孤儿药和快速通道资格，把它一路推到全球进度第一梯队的，正是康诺亚自己的团队。三期若成，证明的是这家公司具备把一个ADC从分子做到注册的完整能力——这份能力的估值，比那笔分成款重要得多。 这里就露出了第一阶段打法的B面。卖得早，换来的是现金和确定性，代价是把最大的想象空间提前让渡了出去。CMG901这张牌，无论揭盲结果多好，对康诺亚市值的拉动都有一个被合同锁死的天花板。细品这个逻辑：一家公司最能证明自己实力的资产，恰恰是它已经卖掉、只能分一小杯羹的那个。 这当然不是批判。对一个当年还在烧钱的biotech，用CMG901的首付款和里程碑换取活下去、并且反哺后续管线的资本，是一笔算得过来的账。真正的问题在后面——正因为CMG901的上限已经被封在分成里，康诺亚未来的估值弹性，只能来自它还完整握在自己手里的东西。 CMG901的揭盲能证明康诺亚会做ADC，它证明不了的，是康诺亚能靠自己的ADC赚到钱。后一个答案，藏在另一条还没翻开的管线里。 03 康诺亚在证明自己会做ADC CM518，靶向CDH17的ADC,是康诺亚向全部人的宣告，他们正在用自己的全自研平台下ADC分子的饺子。它在康诺亚管线图上有一个和别的产品都不同的标注：全球权益，没有授权出去。 这个标注比它的临床进度更值得琢磨。第一阶段里，康诺亚几乎把每一条有全球想象力的重资产都license-out了，CM518是第一次把一条完整留在自己手里。它是公司自主ADC平台推出的首个管线——从“卖别人做出来的资产”到“做一条自己的资产”，这个转身需要一个实体证据，CM518就是那个证据。 进度上，CM518的晚期实体瘤I/II期临床正在推进。CDH17这个靶点全球已经有十几条管线进入临床，竞争谈不上冷清，但康诺亚这条推进的速度算靠前的（公司称位列全球前三，此为公司口径）。公司已经在为它铺商业化生产线、搭肿瘤销售团队，2026年ASCO会议将首次发表I期数据。 虽然截至目前，CM518没有任何公开读出的疗效数据。管理层说“初步药效良好”，这种定性表述没有信息密度。但ASCO却没看到疗效公开，这才是值得警惕的。换句话说，现在市场给CM518的任何定价，定的都是“平台能力＋靶点卡位＋完整的全球权益”，而非疗效本身。把“进度全球前三”这样的说法悄悄当成“数据会很好”的暗示，是这类分析最容易滑倒的地方，得踩住。 比单条管线更值钱的，其实是CM518背后的那套自主ADC平台。它的三个技术支点是实打实的：自研新毒素与新连接子，兼顾旁观者杀伤和体内稳定性；支持半胱氨酸定点偶联，把DAR值精准控制在2/4/6/8；覆盖双载荷、多载荷设计，并配套自有的连接子-载荷中试车间和ADC原液GMP中试车间。这套东西意味着，康诺亚做ADC不必依赖外部产能，从毒素到临床供药能自己跑通全链条。平台的下一个动作，是计划2026年下半年申报的I-SPACE ADC，一个全球首创。CM518验证的从来不只是一条管线的成败，更是这个平台能不能自己造血。 再往纵深看，康诺亚第二阶段的储备还停在更早的地方。小核酸平台突破了肝外递送，用抗体、短肽、配体介导的XOC技术把siRNA送到脑、肾、脂肪、肺，肝靶向的CRND和11因子计划2026上半年申报临床，脂肪靶向的of7递送效率据称优于同类。PROTAC平台的386预计年底推向临床。CNS方向布局了383、559两个Aβ单抗，配上进脑快、维持久、ARIA发生率低的CD98hc脑穿梭平台，计划再推至少两个二代产品进临床。 这批平台储备是第二阶段真正的纵深，不过时点离初期确认还早——它们大多还在2026到2027年的IND前后，离数据比CM518更远，是期权的期权。它们撑得起想象，撑不起当下的确定性。把这批早研管线折算进今天的估值，是给还没发生的事付钱。 第一阶段的康诺亚证明了自己会卖，第二阶段要证明的是自己会做。而这道证明题，最早的一个答案要希望今年能等出来，最晚的几个，还在实验室的培养箱里。 结语：把衔接期的几个时点摆在一起，康诺亚卡在哪，自己就清楚了。 2026年上半年，CMG901三期揭盲，给第一阶段最大的一张牌定下终值——尽管那笔终值的大头记在阿斯利康的账上。同一年ASCO，CM518第一次把自研ADC的数据摆上台面。再往后，小核酸、PROTAC、CNS的IND陆续排队进场。第一阶段的康诺亚已经落定，第二阶段的康诺亚还没显影。 一家把“卖资产”做到极致的公司，正在赌自己能不能学会“做资产”。这道题2026年开考，交卷却要等到很多年以后。 第一个答案，市场在等，我们也在等。 免责声明： 文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担, 关于对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部。 联系我们 ICGT 2026 展位火热预定中！ 扫码立即咨询 电话：13816031174 （同微信） 赞助形式包括但不仅限于演讲席位、会场展位、会刊彩页、晚宴赞助、会议用品宣传等。 点击此处“阅读全文”咨询更多精彩！

2026年的港股创新药板块，正经历从预期驱动向业绩兑现的关键跃迁。上半年，受人工智能主线资金虹吸效应影响，东财港股创新药指数自阶段高点一度回撤近40%。然而，自7月起，板块情绪显著回暖，多家上市公司因股价异动触发信息披露义务。这一转变背后，是产业政策与研发商业化逻辑的实质性支撑。市场定价权正加速回归至具备可验证管线价值与清晰商业化路径的创新药资产。　　荣昌生物（09955.HK）作为国产抗体药物偶联物（ADC）领域的标杆企业，持续强化其在自免与ADC赛道的引领地位。公司由维迪西妥单抗的缔造者房健民博士创立，已实现两款创新药商业化，并登陆A+H两地资本市场。2026年上半年，其A股市值增长约296.2亿元人民币，涨幅达67.5%。核心管线持续在全球学术会议上输出高价值临床数据，国际化预期构成其估值体系的重要支柱。2026年业绩核心看点在于ADC管线商业化放量及潜在的海外授权里程碑兑现。　　康诺亚-B（02162.HK）深耕自身免疫疾病领域，其核心管线CM512作为一款IL-13/TSLP双特异性抗体，半衰期约70天，具备支持3至6个月给药间隔的长效优势。公司正加速推进CM512在特应性皮炎、慢性阻塞性肺病等多适应症的II期临床，近期有望读出II期慢性鼻窦炎伴鼻息肉数据，并计划于2026年下半年启动鼻窦炎III期临床。此外，CMG901预计于2026年下半年递交中美新药上市申请，CDH17 ADC、BCMA×CD3双抗等管线亦有关键临床及申报进展。国金证券预测公司2026年营业收入为28.71亿元人民币，归母净利润为10.98亿元，维持“买入”评级。　　信达生物（01801.HK）已完成从单一PD-1玩家向综合型生物制药平台的蜕变。核心产品信迪利单抗持续贡献规模化收入，同时管线已广泛覆盖肿瘤、代谢、自免及眼科等多个治疗领域，其商业化能力稳居同类企业第一梯队。机构一致预期公司2026年营收将处于170亿至200亿元人民币区间，归母净利润约20亿至35亿元。高盛预测其2026年营收为199.48亿元，同比增长56.0%，净利润达36.33亿元，同比增幅高达237.7%。　　百济神州（06160.HK）的核心产品泽布替尼（百悦泽）已在全球市场取得商业化成功，2024年营收达272.14亿元人民币，同比增长56.2%。公司近期披露的泽布替尼临床试验数据持续验证其在血液肿瘤领域的全球竞争优势。2026年机构一致预期营收约64亿美元，净利润预期约6.68亿元人民币。市场关注焦点在于其全球商业化效率的持续优化以及后续管线的协同产出。　　在模式创新层面，云顶新耀（01952.HK）以其高效的授权引进与商业化执行力在赛道中确立差异化优势。自2025年10月以来，公司已引入8款资产，覆盖心血管、肾病、眼科等关键领域，商业化落地时点明确。核心产品耐赋康通过与海南慧睿达成战略合作，进一步巩固了其在IgA肾病赛道的领导地位。公司管理层给出了2026年EBIT盈亏平衡的明确指引。中金公司预测其2026年营收为29.13亿元，净利润1.45亿元，同比实现扭亏；交银国际预测其营收为32.17亿元，净利润为3.61亿元。　　英矽智能成为2026年AI制药赛道最受瞩目的公司，在短短半年内接连斩获施维雅（8.88亿美元）、礼来（27.5亿美元）、SK生物制药（25亿美元）及武田制药（6亿美元）四笔重量级交易，总价值逼近70亿美元。这标志着全球顶级制药巨头对中国AI制药企业主导早期药物发现能力的正式认可。其核心管线Rentosertib作为全球首款由AI完成靶点发现与分子设计的候选药物，已启动特发性肺纤维化适应症的III期临床试验。AI制药正从概念验证阶段快速迈向临床与商业价值兑现期。　　康方生物（09926.HK）凭借依沃西（PD-1/VEGF）和卡度尼利（PD-1/CTLA-4）两款全球首创双特异性抗体，持续改写全球肿瘤免疫治疗格局。2025年产品销售收入同比增长51.5%至30.33亿元，五款自研新药合计12项适应症已全部纳入国家医保目录。HARMONi-6临床总生存期数据读出优效结果，为全球治疗标准提供了新的循证依据。兴业证券预测公司2026年收入为51.25亿元，归母净利润为-1.40亿元，预计2027年有望实现大幅扭亏。石药集团（01093.HK）的转型同样引发市场关注。尽管2025年受肿瘤板块价格调整影响，营收与归母净利润同比分别下滑10.35%与10.3%，但2026年密集的催化剂正为其创新药转型提供注脚。旗下巨石生物与阿斯利康签署战略合作协议，SYS6043（ADC药物）纳入突破性治疗品种名单，乌司奴单抗注射液已于2026年5月获批上市。机构对其2026年净利润预测分歧较大，介于46亿元至117亿元之间，核心变量在于ADC管线商业化进展及BD首付款确认。中金公司预测其营收为319.51亿元，净利润为75.03亿元，同比增长57.6%。