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【导读】提到医药股，大家首先想到的可能是恒瑞、百济神州这些明星公司。但有这么一家公司——它靠一款"太太口服液"起家，却悄悄完成了从保健品到创新药的华丽转身；它手握两家上市公司，布局了多款1创新药，在呼吸赛道上跟阿斯利康、GSK正面硬刚。它就是健康元（600380.SH），一家多年净利润在10多亿，市值长期在两三百亿的冷门医药股。一、公司发展史：一部"蛇吞象"的资本传奇 ▎1992年：一瓶"太太口服液"打天下 故事要从1992年说起。那一年，河南焦作人朱保国南下深圳，创办了深圳太太保健食品有限公司。朱保国学的是化学专业，但他敏锐地嗅到了保健品市场的商机——那个年代，保健品就是"印钞机"。太太口服液一经推出，两年销售收入就突破了3亿元。要知道，那可是1990年代的三亿元！朱保国也凭此一度与打造"脑白金"的史玉柱齐名，被称为"保健品大王"。 ▎1997年：果断转身，收购海滨制药 但朱保国是个有远见的人。在太太口服液卖得最火的时候，他就清醒地意识到：保健品不是长久之计，必须要向药品行业转型。1996年，他曾想收购丽珠集团，但丽珠创始人徐孝先觉得太太药业"太小了"，一口回绝。朱保国不死心，1997年引入国际资本美林集团，花了2.8亿元收购了深圳第三大制药厂——海滨制药厂。这次收购完成了从保健品到制药企业的关键转身，也为后来收购丽珠打下了伏笔。 ▎2001年：太太药业上市，募资17亿 2001年6月，太太药业在上海证券交易所挂牌上市，发行价24.80元，募资17.36亿元。上市后半年，朱保国又收购了香港著名保健品品牌"鹰牌"洋参，一时间手握两个保健品"超级品牌"。但朱保国心里清楚，保健品只是跳板，他的目标始终是制药。 ▎2002-2005年：三年"蛇吞象"大战，拿下丽珠集团 这才是最精彩的部分。2002年3月底一个暴雨夜，丽珠集团创始人徐孝先突然从香港打来电话，问朱保国能不能当晚赶到香港。第二天一早，徐孝先出现在朱保国的办公室，开门见山：要把丽珠的股权卖给朱保国。朱保国没还价，半小时谈定价格，四十分钟签下协议。但故事没那么简单。陕西前首富郭家学的东盛集团半路杀出，双方展开了一场历时三年的控制权争夺战。朱保国用尽了A股市场上所有的并购招数——协议受让、二级市场举牌、要约收购……最终在2005年2月，朱保国以29.99%的持股比例（巧妙避开30%的全面要约收购红线）赢得了这场"丽珠之争"。整个收购耗资约9.37亿元，堪称A股医药并购史上的经典案例。 ▎2003年至今：更名健康元，深耕呼吸赛道 2003年，"太太药业"正式更名为"健康元药业集团"。此后20多年，朱保国带领健康元完成了几个关键转身：2013年成立上海方予健康，专门搞吸入制剂研发；2014年首席科学家金方加盟，将实验室"搬进"车间；2019年首款高端吸入制剂获批上市，打破跨国药企垄断。如今，健康元旗下拥有健康元、丽珠集团两家上市公司，20余家主要控股子公司，员工1.4万余人，总资产超354亿元。二、主要控股公司：一张庞大的医药版图 健康元对外投资了27家企业，形成了一个覆盖化学制剂、原料药、中药、生物药、保健品、诊断试剂等多领域的医药帝国。其中最核心的资产，当属丽珠集团。 表1：健康元主要控股子公司一览子公司名称持股比例主要业务地位与贡献丽珠医药集团   (000513.SZ/01513.HK)合计约45%化学药、生物药、微球制剂核心利润来源，2024年贡献归母净利约5.79亿深圳市海滨制药有限公司97.87%化学制剂生产历史并购核心资产，制剂生产基地焦作健康元生物制品有限公司75%原料药、生物制品重要原料药生产基地，与辉瑞、礼来合作上海方予健康医药科技65%吸入制剂研发吸入制剂技术平台核心，首席科学家金方挂帅深圳太太药业有限公司100%OTC、保健品太太口服液、鹰牌花旗参等品牌运营珠海丽珠单抗生物技术间接控股抗体药物研发创新药研发平台，TSLP单抗等管线深圳来福士雾化医学间接控股吸入给药技术吸入器械与技术合作 ▎丽珠集团：健康元的"利润奶牛" 丽珠集团是健康元最核心的资产。健康元通过直接和间接方式合计持有丽珠约45%股权，丽珠2025年实现营业收入120亿元，为健康元贡献归母净利润约7亿多。丽珠的拳头产品包括：艾普拉唑（国产创新PPI药，荣获国家科技进步二等奖）、注射用醋酸亮丙瑞林微球（高壁垒缓释制剂）、促性激素系列产品等。可以说，丽珠是健康元利润的"基本盘"，而健康元本部的吸入制剂和创新药则是"增长极"。三、核心品种与竞争格局：呼吸赛道的国产替代先锋 健康元目前的核心业务可以概括为"三大板块+一个赛道"：化学制剂（占营收约48%）、原料药及中间体（约31%）、中药制剂（约11%），以及重点发力的呼吸赛道。让我们重点看看呼吸领域——这是健康元未来最大的看点。 图1：健康元呼吸领域收入与创新药占比变化 ▎吸入制剂：打破外资垄断的"十年磨一剑" 吸入制剂被称为"高端制剂皇冠上的明珠"，主要治疗哮喘和慢阻肺（COPD），面对国内超过1.5亿的患者群体。过去，这个领域几乎被阿斯利康、葛兰素史克等跨国药企垄断。健康元从2013年开始布局，由首席科学家金方博士主导，花了近十年时间，终于打造出了一条覆盖哮喘和COPD全治疗药物类别的吸入制剂产品线。 目前已上市的10余款吸入制剂核心品种包括： ·雾舒（布地奈德混悬液）：国内首仿儿童规格，2022年样本医院销售额突破4000万元，市占率近10%。布地奈德是吸入剂市场的"销冠"，2024年公立医疗机构终端销售额超20亿元。 ·丽舒同（盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液）：国内首个获批上市的左沙丁胺醇雾化制剂，品牌认知度领先。第九批国采中标产品。 ·舒坦琳（复方异丙托溴铵溶液）：我国开展仿制药一致性评价以来首个获批上市的吸入制剂。第五批国采中标产品。 ·特瑞通（妥布霉素吸入溶液）：国内首个获批上市的吸入式抗生素，2024年1月纳入医保目录，目前市场暂无同类竞品，先发优势明显。2024年销售额同比增长约76%。 ·沙美特罗替卡松吸入粉雾剂：健康元为该品种国内独家通过一致性评价的企业，竞争格局极为优异。 ▎竞争格局：与阿斯利康正面硬刚 在2024年中国公立医疗机构终端吸入剂TOP20集团排名中，阿斯利康、葛兰素史克、恒瑞医药、健康元、正大制药位居前五。健康元拥有2个品牌上榜（吸入用布地奈德混悬液、盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液），与正大天晴并列国产药企第一。在过评品种数量上，健康元以9个品种与倍特药业并列全国第一。但集采也给健康元带来了阵痛。第五批国采中三款吸入制剂中标后，呼吸领域收入从2022年的高峰逐步下滑，2024年呼吸领域收入约10.97亿元，同比下降约37%。不过，创新药收入占呼吸领域比重已超过25%，产品结构正在优化。妥布霉素吸入溶液纳入医保后增长强劲（+76%），成为呼吸领域的新增长点。四、近五年财务数据：稳健底色下的转型阵痛 说完业务，咱们来看数据。健康元2021-2025年的财务表现，可以用八个字概括："高位运行，温和下行"。营收从2021年的159亿增长到2022年高峰171亿后，连续三年回落至2025年的152亿。净利润也同步走低，但降幅远小于营收——这说明公司的盈利韧性不错，降本增效有效果。 表2：健康元2021-2025年核心财务指标 指标 2021 2022 2023 2024 2025 营业总收入(亿元) 159.04 171.43 166.46 156.19 152.16 归母净利润(亿元) 13.28 15.03 14.43 13.87 13.36 扣非净利润(亿元) 12.25 14.19 13.74 13.19 13.07 经营现金流(亿元) 25.63 39.78 39.29 36.36 38.92 ROE加权(%) 11.50 12.23 11.00 9.74 9.13 ROIC(%) 11.13 约11.0 约10.0 9.56 8.87 带息债务(亿元) 34.62 54.47 59.33 53.05 42.08 注：ROIC 2022年、2023年为根据季度数据估算值，其余为年报披露值。货币资金方面，2021-2025年分别为117.29/148.08/156.92/148.52/136.11亿元。 图2：健康元2021-2025年营收与净利润趋势 ▎盈利能力：ROE从12%回落至9%，但仍处合理区间 ROE从2022年的高点12.23%下降到2025年的9.13%，ROIC也从11.13%降到8.87%，下滑的主要原因是利润下降+资产规模维持高位。但毛利率始终维持在62%-64%的高水平，净利率也稳定在17%-19%之间。对于一个正处于转型期的药企来说，9%左右的ROE并不算差——要知道，同期化学制药行业的平均ROE才不到5%。健康元的盈利质量在同行业中仍属优秀。 图3：健康元2021-2025年ROE与ROIC变化趋势 ▎现金流与债务：手握百亿现金，"不差钱"的底气 健康元最让人安心的财务指标是现金流。经营活动现金流净额从2021年的25.63亿增长到2025年的38.92亿，五年累计超过180亿元。更关键的是，公司账上常年趴着超过130亿元的货币资金——在化学制药行业153家同行中，健康元的货币资金排名第四，仅次于恒瑞医药、百济神州和复星医药。带息债务方面，2022-2023年有所上升（主要因丽珠集团融资需求），但2025年已回落至42.08亿元，而同期货币资金高达136.11亿元——现金远超带息债务，资产负债率仅31.19%。朱保国"现金为王"的稳健哲学体现得淋漓尽致。 图4：健康元2021-2025年经营现金流与带息债务对比 图5：健康元2021-2025年货币资金与总资产 ▎研发投入：持续加码，五年投入超70亿 健康元近五年研发投入占营收比例始终保持在10%左右，2024年研发投入15.32亿元，占营收9.81%。2025年研发投入14.29亿元，占营收9.39%，其中资本化率仅14.17%——这意味着绝大部分研发支出直接费用化，对当期利润形成压制，但也说明公司对研发投入的"真实度"很高。高研发投入是短期利润承压的原因之一，但也是未来增长的种子。五、未来潜力品种：创新管线进入"收获窗口" 如果说过去十年是健康元的"播种期"，那么2025年开始就是"收获期"。公司目前布局了超20款1类创新药，其中10款已进入II期及以后关键阶段。让我们看看最值得期待的几个"种子选手"： 1. 玛帕西沙韦（壹立康）——"第二代超级达菲" [已获批] 2025年12月正式获批上市！这是健康元首个自主研发的1类创新药，用于治疗甲型、乙型流感。与老牌"达菲"（奥司他韦）相比，玛帕西沙韦实现了跨代升级：直接在病毒复制源头阻断RNA合成，一次口服即可覆盖全疗程，且对乙型流感和青少年患者效果更优。儿童干混悬剂已于2025年6月获得临床批件，进一步拓宽市场。这标志着健康元打通了从研发到商业化的完整路径，意义重大。 2. PDE4吸入制剂——COPD治疗的"Best-in-Class"候选 [临床推进中] 针对慢阻肺（COPD）的吸入型PDE4抑制剂，与去年被默沙东107亿美元收购的Verona Pharma的Ohtuvayre®设计理念高度一致——通过局部吸入降低全身毒性。但健康元选择差异化竞争，侧重轻中度COPD患者（占国内六成以上），与关注重症的竞品错位。全球为数不多具备临床推进能力的PDE4吸入制剂管线。 3. 重组抗IL-17A/F单抗——正面硬刚国际巨头 [III期完成，上市申请中] 针对中重度斑块状银屑病的双靶点抗体药物。在III期临床试验中，多个关键疗效指标上"头对头"阳性对照试验优于目前全球主流治疗药物库奇尤单抗。直接与国际大厂的拳头产品做对照且达成优效判断，自信之中是对直面竞争的决心。旗下丽珠医药的1类创新药莱康奇塔单抗（治疗强直性脊柱炎）也已提交上市申请。 4. TSLP单抗 & IL-4R单抗——呼吸抗炎双保险 [II期临床] TSLP单抗针对中重度COPD，在嗜酸性粒细胞水平较高的人群中疗效突出，研发进度位居国内药企前列。IL-4R单抗针对哮喘和慢阻肺，从源头阻断炎症级联反应。两者均通过BD合作引入（分别与荃信生物、博安生物合作），体现了健康元"自研+BD"双轨并进的策略。 5. Nav1.8抑制剂——非成瘾性镇痛新赛道 [I期→II期] 针对疼痛领域的非成瘾性镇痛药，在阿片类药物滥用问题日益严峻的背景下，具备广阔市场空间。已完成I期临床进入II期。 6. 司美格鲁肽——降糖/减肥（申报上市/III 期） 根据25年年报披露，代谢领域司美格鲁肽降糖适应症已申报上市，减重适应症进 入III 期后期 ▎COPD赛道：健康元的"系统化作战体系" 特别值得关注的是健康元在COPD（慢阻肺）领域的系统化布局。COPD是个巨大的蓝海市场——全球3.84亿患者，中国超1亿患者（50岁以上患病率23.6%），但治疗药物长期被外资垄断，国产份额不足20%。预计2030年中国COPD药物市场规模或突破200亿元。健康元祭出的是一套"PDE4吸入剂+口服PREP抑制剂+ICS吸入剂+TSLP/IL-4R单抗"的组合拳，覆盖轻中重度全病程，三管齐下、协同互补。与默沙东107亿美元收购Verona Pharma类似，健康元也在构建自己的平台型药物矩阵，但策略完全不同——健康元坚持差异化创新和自研+BD双轨，避免了巨额收购的财务压力。六、风险与挑战：不可忽视的"转型阵痛" ·集采持续冲击：多款主力吸入制剂产品纳入国采后价格大幅下降，呼吸领域收入从2022年高峰持续下滑。虽然创新药占比在提升，但短期内仍无法完全对冲传统品种降价冲击。 ·连续三年营收净利双降：2023-2025年，健康元营收和净利润连续三年下滑，处于传统业务承压、新兴业务培育的关键转型期。市场对转型能否成功仍有疑虑。 ·创新药商业化挑战：首个创新药玛帕西沙韦2025年底才获批，商业化能力尚未经过市场检验。PD-1项目此前因丽珠集团终止而计提近亿元减值，说明创新药研发存在"暴雷"风险。 ·资金使用效率：公司账上常年趴着130-150亿现金，但交易性金融资产规模极低，资金管理效率有提升空间。不过，充沛的现金也为后续创新药投入和可能的BD交易提供了弹药。七、结语：朱保国的"第三幕" 如果把朱保国的创业史分成三幕：第一幕是1992年靠"太太口服液"完成原始积累；第二幕是2002年"蛇吞象"收购丽珠，完成从保健品到制药的转型；那么现在正在上演的第三幕，就是从仿制药到创新药的"由仿及创"。这一幕比前两幕都难——创新药研发周期长、投入大、不确定性高。健康元已经在这条路上走了十年，累计研发投入超70亿元，终于迎来了玛帕西沙韦获批、管线密集进入临床后期的"收获窗口"。从财务上看，健康元当前处于"业绩低谷+管线高峰"的错位期——传统业务受集采冲击持续承压，但创新药尚未形成规模收入。这种错位，恰恰是左侧布局的窗口。手握136亿现金、资产负债率仅31%、毛利率62%以上——这些数字给了健康元"熬"过转型期的底气。朱保国曾说："我是1992年做保健品，1994年转型向医药行业发展，一直坚持到现在。"三十多年，从保健品到仿制药再到创新药，这位被称为"医药界巴菲特"的河南人，似乎总能在正确的时间做出正确的转身。第三幕能否像前两幕一样精彩？让我们拭目以待。 【风险提示】本文仅为个人研究分享，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。文中数据来源于公司年报、公开资料及第三方数据库，可能存在统计口径差异。请以公司正式公告为准。

有个故事是这么说的：有头驴正在从山上往下滚落，该怎么把它救回来？ 您说怎么办呢？ 很简单，只能去死。 不管是股票还是生活，我们一般不解决问题。 当你坐下来，认认真真、正正经经地讨论怎么解决问题时，那就说明这个问题基本上解决不了了。 所以为了不用解决问题，我们一般是，从一开始就找一个相对而言，没有问题或者问题极少的公司进行投资，这样后面就不用面临问题了。 因此不要问，万一遇到2007年中石油套人这种问题该怎么办，或者在科技股估值最高时买入怎么办？ 我说没办法，只能是亏损，毕竟不能指望一个正在坠落的人从空中起飞。 所以为了避免这种情况，我们需要分得清贵贱，了解那么一点竞争优势的知识，这样就不会买入这种东西了，自然也不会面临这种问题。 健康元 今天我们分析的这家公司叫健康元，肯定不是什么热门股，关注的人也不多，股东人数只有不到8万的样子。 现在这个时间点讲这家公司，我觉得还行。 说起健康元，可能多数人稍感陌生，但说起太太口服液，那可真是家喻户晓，至少80后90后不陌生，有段时间天天都是毛阿敏代言太太口服液的广告。 这个健康元的实际控制人叫朱保国，很出名，搞资本运作很有一套，手法就跟股票投资者一样，买了几个优质的企业，被称为是中国医药界的巴菲特，想当年也是凭借太太口服液一炮走红，成为当时与史玉柱齐名的“保健品大王”。 图片来源于网络公开信息，若有侵权，可联系删除 老朱不仅善于资本运作，对商业前景也很有前瞻性，很早就认识到，药品是刚需，保健品可有可无，因此在1997年收购海滨制药厂，2002年又拿下丽珠集团控制权，2003年正式改名为“健康元”，公司就是这么来的。 先说结论 那么这个健康元在整个医药医疗行业里也算是一个传统的龙头药企了，尤其在呼吸疾病领域有自己的独特优势，但尽管如此，公司总体上还是一家大型的仿制药企业。 因此估值上不占优势，股票价格长期比较低迷，所以我们的结论是除非估值极低，否则不应轻易入手。同时要密切关注公司创新药的进展，如果这一业务有重大突破，那么估值就会彻底打开空间，类似恒瑞医药那样享受几十倍的估值。 不过总的来说，我们认为创新药的进展不管是放在哪个公司，难度都很大，按照我们一贯保守的做法和先前强调的观点，投资者还是应该倾向于在熊市或者行业低谷期时入手行业指数基金，这样不仅可以规避掉单一公司的风险，也可以享受到行业发展红利。 当然有的人就特别自信，倾向于重仓持有某个医药股，对这样的做法，我们只能说不同人有不同看法，我们坚持认为医药行业本质上和科技行业没区别，研发支出很大，风险很高，业绩具有高度的不确定性，只是它的黏性更好，消费更频繁，药品基本不受到经济周期的影响。 公司业务和竞争优势 健康元历史上是搞保健品起家的，经过十几年的发展，公司的主要业务结构已是今非昔比了，目前核心业务是医药制造，这部分收入占2025年总营收的99%以上，2025年公司营收152.16亿元，归母净利润13.36亿元，这两个指标同比都是下滑的，但降幅不大。 分产品来说，主要有四大板块： 一是化学制剂，营收72.8亿元，主攻呼吸、消化、辅助生殖等领域，这部分的业务占比约47.9%，其中呼吸板块受集采影响，还在承压，亮点是公司的首款创新药玛帕西沙韦在2025年12月正式上市，实现了创新药从0到1的突破。 二是原料药及中间体，营收47.09亿元，主要涵盖抗生素等，这部分收入的毛利率是最低的，为34.43%。2025年受价格波动影响，营收微降，目前正通过降本增效和优化产品结构予以应对。 三是中药制剂，2025年表现亮眼，实现逆势增长14.47%。 四是传统的保健品业务，营收5.16亿元，毛利率也最高，达到79%，2025年营收同比大增37%。 需要指出的是，健康元的保健品收入是从2021年的低基数（1.15亿元）开始增长的，历史最高收入是2010年的44亿元。因此2025年大增37%只是说的好听，但实际情况是严重萎缩了，这部分收入占比只有3.4%，早已不是公司业绩的核心支柱了。 竞争优势方面，健康元的业绩基本盘集中于丽珠集团身上，它本身的优势业务主要在于呼吸药。 呼吸药是一种吸入制剂，吸入制剂研发生产的门槛极高，健康元不仅拥有国际顶尖的生产技术，其产线还通过了PIC/和欧盟EU-GMP的严格认证，构成了技术和质量的双重壁垒。 具体点说，呼吸用药的吸入制剂是一种研发壁垒极高的药械组合药物剂型，要想使药物在肺里起作用，药是一方面，另一方面需要有能让药进入肺的合适装置，产品开发难度相当大。 因此，国内呼吸板块最直接的趋势就是国产替代，在国产替代之后，其实还有一个更大的产业浪潮，那就是从传统的激素、抗生素类药物向靶向药升级。 研发方面，健康元的研发力度还是比较大的，2025年研发投入14.29亿元，超过了公司2025年的归母净利润13.36亿元，相当于把一整年的利润都用于搞研发了。 公司现已布局超过20款1类创新药管线，2025年，公司研发红利进入集中收获期，不仅实现了重磅品种的获批上市，更在多个前沿靶点上取得了审评突破与临床节点跨越，整体研发实力迈向新台阶。 存在的问题 一是健康元总体上仍是一家以仿制药及原料药业务为主体的传统药企，且业务结构不合理，创新药青黄不接，难以独当一面。 好听的是正在向创新药企转型，不好听的是创新药收入占比较低。 公司没有披露创新药的具体收入，只说呼吸领域创新药收入在细分板块的占比已超25%，但放在152.16亿元的总营收中，整体创新药收入占比预计不足10%。 虽然公司在早年间成功从一家保健品企业转型为一家制药企业，但在创新药的布局和进展上一直是举步维艰。 公司最早是在2013年进军吸入制剂市场，这被视为向高壁垒创新药迈出的第一步；随后在2019年加速发展，将布局拓展至高端复杂制剂技术平台，并全面加速创新药研发，终于在2025年12月迎来零的突破，首款1类创新药玛帕西沙韦（壹立康）获批上市。 但仅有这些是远远不够的，尤其是国家持续推进医保集采，有可能会使公司的传统业务持续承压，比如核心的呼吸领域产品因集采导致销售额缩水超三成。 保健品业务（主要太太和鹰牌）虽然增长强劲，但体量太小（2025年占营收只有3.4%），难以扭转大局。 除此之外，创新药收入不足，也会严重影响公司股票的估值，无法获得创新药企的市场溢价，这种情况对股票投资者是极为不利的。 面对这种情况，我们也不知道该如何应对，只能说药品研发具有很高的不确定性，所谓“十亿美金、十年研发、低于十分之一的成功率”会把绝大部分企业都排除在外，不到最后一刻，谁也不知道谁能笑到最后。 二是公司的应收账款比较高。 比如2026年一季度的应收账款为27.69亿元，这个数字还是比较大的，因为公司每年的利润也就十几亿元。 我们专门看了下，这个问题倒是比较普遍，健康元应收账款高的问题持续了很多年了，一直就这样，包括创新药的龙头企业恒瑞医药也有50亿的应收账款。 这种问题的主要根源在于一方面，医院资金链紧张，比如公立医院会通过拉长结算账期来调节自身现金流，下游客户（医院）汇款周期已普遍拉长至6个月以上。 另一方面，为了保住医院渠道，药企不得不接受长账期，形成了一种畸形的行业生态。 但是话又说回来，所谓打铁还需自身硬，应收账款高本身就说明自己的产品不够硬，因此药企，包括健康元在内，应该持续提升产品的竞争力，这才是长久之道。 三是过于依赖丽珠集团，公司本身的造血能力一般。 比如2025年，健康元合并报表的净利润为13.36亿元，其中，母公司（健康元）赚得的净利润只有约2.72亿元，而丽珠集团贡献约10.64亿元，大约占到公司利润的79.6%，是绝对的利润支柱。 这种依赖不仅表现在利润上，也表现在主要业务上，健康元本身的化学制剂、原料药等核心板块增长乏力，而丽珠集团的化学制剂、中药制剂等业务是其重要支撑。 不仅如此，丽珠集团是健康元从保健品公司转型为综合性药企的关键，也是其拓展创新药（微球、单抗）的主要平台。 过去像健康元这种资本结构的公司，被彼得林奇称为隐蔽资产型公司，这种公司一般都有价值不菲的子公司或其他增值的资产（比如黄金），有时候子公司的价值远远高于母公司，这可能导致母公司价值被严重低估，因而被视为是一个良好的投资机会。 但如今这种机会也在慢慢被市场所认识，比如资本市场就认为健康元本身是一家实力薄弱的药企，因此估值上没有给予太多溢价。 四是公司管理层饱受诟病，过去多年热衷于资本运作，而不是提高企业竞争力。 比如作为健康元和丽珠集团两大上市公司的实控人朱保国，被称为是中国医药界的巴菲特，今天我们看到的这两家公司，包括其他子公司，都不是朱保国自然而然孵化出来的，多是并购所得。 从最早的买断中药药方，到1997年收购深圳海滨制药厂，再到2002年以“蛇吞象”方式购得丽珠集团股份（连保健品的鹰牌也是收购来的），每一步都是资本运作，缺乏沉下心做产品的耐心。 从资本角度来说，朱保国无疑是一名成功的战略投资者，但从实业角度来说并未获得公众的完全认可。 此外，健康元在过去十多年中声誉不佳，深陷2012年全国首例特大地沟油案件，全资子公司河南焦作健康元在长达一年半的时间里，涉嫌采购1.45亿元地沟油用于生产抗生素中间体7-ACA。 2018年，健康元旗下太太药业被爆出委托山东东阿县当地厂家加工劣质阿胶糕，原料是牛皮下脚料甚至是骡马皮。 段永平对企业文化极为重视，他曾经说，如果一家公司不诚信的话，我就不碰了。所以这些事件可能暴露出健康元公司的企业文化有问题。 就我们自己的理解来说，医药行业的管理不是可有可无的，而是极其重要的，不像酒类行业，那是真正的好矿不怕管理差。前面分析的几家著名的医药公司，比如恒瑞医药、甘李药业等等，都带有创始人很强的个人色彩，朱保国给我们的感受是不太重视公司管理和声誉，产品表现也不是特别出色，亮点很少，中规中矩。 当然这几年健康元的研发投入也跟上来了，朱保国也比较低调，公司层面也没有发生重大的舆论事件，我们也希望公司是真正吸取教训了，后续发展还需持续观察。 未来增长 就健康元的具体情况来说，未来增长可以尝试着关注三个方面： 一是牢牢控制住丽珠集团，继续利用好子公司的平台，支持子公司实现更好的发展。 就丽珠集团来说，我们都知道健康元持有该公司约45%的股份，丽珠集团无论在理论上还是事实上，都是健康元业绩的基本盘和压舱石，它更多的是为健康元提供稳定持续的利润，而非爆发式增长。 二是健康元自身的呼吸药业务还有很大的增大空间。 呼吸科在我国是一个重要的科室，中国肺病患者保守估算超过1.5亿人，已经成为和高血压、糖尿病一样的常见慢性疾病，也是重要的死亡病因。 面对呼吸道疾病，国内外早已达成一致意见，雾化吸入疗法是最佳的治疗手段之一，国内市场大约为200亿。然而与之不相匹配的是，国产市占率不足5%-10%，这一领域长期被英国呼吸厂商阿斯利康等外资垄断。 2012年-2020年，阿斯利康在中国实现了20%的年复合增长率，要知道，这一行业一年的增长率都不足20%，也就是说，阿斯利康在加速抢占中国市场。雾化疗法要求颗粒直径必须是0.5-10毫米，就这一条，就把绝大多数国内公司给打死了。 朱保国自然也盯上了这块蛋糕。2013年健康元集团成立方予制药，主研呼吸系统，研发产品也是非常齐全。比如吸入用的布地奈德仿制药在2020年首仿上市，成功切入了原研垄断的超60亿元市场；还有左沙丁胺醇，也是国内首仿，曾经独占市场，2022年院内销售额达6.78亿元。 最近的2025年12月上市的首个1类创新药玛帕西沙韦正在全力冲刺2026年国家医保谈判，为放量做准备；创新药占呼吸板块收入比重已超35%。 因此，将来健康元还可以继续在呼吸药领域发力，具体怎么做，那是专业人士才能考虑的问题，我们作为投资者，只能说公司目前在这方面的进展较为缓慢，但它确实是一个业绩增长点。 三是持续增强传统强项业务保健品的发展，并稳步推进国际化。 大家知道，健康元过去就是靠保健品业务起家的，尽管这些年公司转型为药企，并把创新药研发确立为核心主线，但保健品这个强项仍然不能忽视，尽管体量不大，但增长迅速。 2025年保健品同比增长超37%，2026年一季度延续高增，通过深耕鹰牌品牌和礼盒场景，可以为公司业绩提供稳定支撑。 国际化布局方面，健康元已初步搭建覆盖亚洲、拉美的合规体系，2024年境外主营业务收入达26.41亿元，占总营收16.91%，总体战略正在从“产品出海”升级为“产能、产品、渠道”三位一体的全球化布局。 比如越南方面，主要是通过丽珠集团，斥资18.46亿元完成了对越南上市公司IMP的收购，持股67.87%，这个IMP是越南当地领先的抗生素企业，此举意在打开东南亚制剂市场，完善区域渠道网络。 当然，我们认为这三个方面的未来增长都很模糊，比较牵强，无法预测，基本上得不出什么清晰明确的结论，只能和大家说，我们也看不清公司未来的发展，这是实话。 有可能会像过去一样半死不活，也有可能因为几款重磅创新药突然放量，实现业绩暴涨，这都很难说，毕竟创新药研发本质上和科技没区别，带有高度的不确定性，我们提醒投资者要注意这一点。 估值 健康元最近三年在股东回报方面表现持续稳定，累计分红和回购总额超24亿元。这一数字反映了公司在保持业务增长的同时，始终将股东利益放在重要位置，展现出管理层对股东负责的经营理念。 当前公司的股息率在2%，在医药行业中处于中等偏上水平，但实际意义不大，收益仅略微好于国债收益率。因此买入健康元指望靠股息过活的投资者恐怕不太现实。 不过管理层在最近两年回购股票的过程中展现出了高超手段，特别值得一提的是董事长朱保国在2024年8月26日提议计划回购金额3-5亿元，最终顶格完成5亿元，并且回购的股份全部注销，这一点还是非常良心的，也体现了朱保国一贯高超的资本运作手段，因为后来我们都知道，股市很快在一个月后就迎来了著名的924行情，说明朱保国对股票价值的判断还是比较准确的。 资产负债率方面，公司当前的负债率为31%，中规中矩，还可以。 研发方面，健康元2025年的研发投入14.29亿元，占营收比重为9.39%，超过了公司2025年的利润13.36亿元，这个研发力度还是比较强的，相当于把当年利润全部拿去做研究了。 公司在研发的会计处理方式上主要采取的是费用化为主、资本化为辅助，2025年资本化率为14.17%，体现了健康元在财务上较为谨慎，也是一种比较良心的做法。 估值方面，当前公司的营收和利润仍在小幅下滑，我们使用2025年的利润13.36亿元计算的话，当前健康元的静态市盈率为13倍多，这也符合一个仿制药企业的估值，不高不低。 不过公司的货币资金比较雄厚，2026年一季报显示，健康元仍有高达128.7亿元的货币资金，即使扣除长短期负债（短期借款28.17亿元＋长期借款9.809亿元），仍有90.721亿元的净现金，再÷总股本18.29亿股，那么得出的每股现金是4.96元，这样买入的股票价格相当于是10.05元➖4.96元＝每股5.09元，这个数字大概就是我们买入股票的真实价格。 所以尽管健康元的业务一般，但资产实力较为雄厚，还有旗下的丽珠集团托底，以这样的估值入手股票，不至于产生较大亏损。 总结 总体来说，健康元还是一家以仿制药和原料药为主体的二流药企，整体实力远远不能与恒瑞医药、百济药业等创新药企相提并论。 公司实控人朱保国的经营思路可以用“保守有余，进取不足”来形容，当然，我们这么说话明显是有失偏颇，因为创新药研发向来是举步维艰，但公司布局创新药这么多年，直到2025年12月才实现零的突破，这样的创新速度明显是远远不够的。 公司的传统业务面临集采的进一步压缩，创新药量少且难以独当一面，公司业绩高度依赖旗下的丽珠集团，唯一让投资者称道的是健康元雄厚的货币资金和较低的资产负债率。 对于公司未来能取得什么样的发展，我们确实心里没底，只能说还有很长的路要走。 后续会持续观察。 文中观点不构成投资建议，据此操作，风险自担，股票有风险，投资需谨慎。                                                                           2026年7月25日 往期相关文章： 9000字长文，迈瑞医疗，落难中的凤凰，还能东山再起吗？ 9000字长文，糖尿病一哥：甘李药业能打破外资垄断的局面吗？ 7000字长文，金域医学：失去疫情的“庇护”后，公司还能东山再起吗？ 9000字长文，中国创新药的总龙头：恒瑞医药