SHR-1139

在2月3日至4日的中国生物制药巡回调研中，我们走访了上海的8家公司，对该行业强劲的基本面增长感到欣慰。本报告提供了详细的调研要点，各公司呈现出以下共同主题：管线增长加速：信达生物目标每年推出8-10个新分子实体（NMEs），而作为最大玩家的恒瑞医药计划每年推出20个。全球雄心超越交易合作：头部公司越来越多地直接赞助全球多区域临床试验（MRCTs），甚至从一期临床开始，并设立欧美研发中心，这标志着从商务拓展（BD）向自主开发（DIY）全球化的转变——尽管我们预计这一转变需要数年时间。尽管国内市场充满挑战，头部公司仍保持高增长，并驳斥了“国家医保目录（NRDL）无法产生重磅产品”的观点。恒瑞医药和信达生物近期推出的PCSK9、GLP-1等产品增长强劲，翰森制药对阿美替尼的近期营收指引仍维持在80亿元人民币。覆盖公司要点：翰森制药(Hansoh)阿美替尼(EGFR突变非小细胞肺癌)：阿美替尼的两个适应症——辅助治疗和放化疗后（post-CCRT）EGFR突变非小细胞肺癌——新近被纳入2025年国家医保目录（NRDL），而Allist等后续竞争对手尚未获得这些适应症的医保准入。这使其在辅助治疗领域建立了显著优势，该领域市场潜力巨大。阿美替尼将辅助治疗患者的复发风险降低至约12%。长达2-3年的治疗周期使得该适应症具有商业吸引力。下一波增长将来自联合治疗策略，包括：1)化疗联合方案，将中位无进展生存期（PFS）从单药的18.9个月延长至28.9个月；2)c-MET/EGFR双特异性抗体（HS-20117）联合方案，目前正在进行针对阿美替尼单药治疗的三期头对头试验，预计2028年起获批上市。该双特异性抗体的皮下注射版本也有望于2028年推出。在二线及以上EGFR-TKI治疗失败的NSCLC患者中，阿美替尼联合c-MET抑制剂HS-10241的方案正在接受三期临床试验评估。翰森制药预计所有三代EGFRTKI的总可寻址市场（TAM）为300亿元人民币。阿美替尼的近期营收指引仍为80亿元人民币，翰森认为国家医保目录大幅降价的风险极小（今年降幅为7%）。B7H3ADC：后期管线由HS-20093（B7-H3ADC）领衔，计划在2026年公布两项数据读出，一项针对去势抵抗性前列腺癌（CRPC），另一项由葛兰素史克（GSK）在其全球研究中于2026年下半年报告。翰森计划在中国提交生物制品许可申请（BLA），同时计划于2026年为其GLP-1项目提交BLA。投资启示我们将翰森制药、科伦博泰、信达生物、百奥赛图（BeiGene/BeOneMedicines）和江苏恒瑞医药评级为“跑赢大盘”（Outperform）；将康方生物、中国生物制药、再鼎医药和石药集团评级为“大市同步”（Market-Perform）。恒瑞医药(Hengrui)2026年增长与指引：公司维持2026年创新药销售额同比增长25%的指引，这得益于10款资产被纳入2025年国家医保目录（NRDL）。由于仿制药（Gx）表现的不确定性以及商务拓展（BD）收入确认时间的不确定性，公司未提供整体营收指引。集采（VBP）高风险产品与仿制药销售压力：虽然尚不清楚最后三款主要仿制药（碘海醇、布托啡诺和七氟烷）何时会被纳入国家集采，但公司承认省级集采已对销售产生负面影响。我们预计仿制药销售额将持续以低个位数至中个位数收缩，整体营收同比增长15-20%。同时，第1-8批集采涉及的仿制药约占总营收的10%，公司认为价格续约影响极小，认为其主要旨在缩小区域价差。2024年海外仿制药销售约占总营收的23%，预计在白蛋白结合型紫杉醇获得FDA批准后会有小幅增长。报告营业利润率已从2024年的高teens（18-19%左右）提升至27%，随着创新药占比提高带动毛利率进一步上升，公司预计利润率将持续温和改善。GLP-1市场前景：尽管跨国药企（MNC）品牌近期价格下跌，恒瑞对产品差异化充满信心，并aim避免在其首款GLP-1药物（HRS-9531，GLP-1/GIP双靶点，预计2027年初获NMPA批准）上市时陷入价格战。恒瑞认为其在代谢和2型糖尿病（T2D）领域拥有组合优势，现有五款创新药（DPP-4、SGLT2、PCSK9及各种联合疗法）在国内市场表现良好。公司的PCSK9单克隆抗体在安全性和有效性上均优于传统他汀类药物，并具有降低脂蛋白(a)的额外益处，而据称PCSK9siRNA不具备此功能。HRS-9531已进入由Kailera赞助的针对肥胖症的全球三期临床试验（6mg剂量），其8mg剂量的二期试验计划于2026年启动。口服GLP-1候选药物（HRS-7535和口服HRS-9531）预计将于2026年进入二期临床，疗效数据可能在2026年美国皮肤病学会（AAD）年会上公布。管线更新与全球化进展：全球化策略：在出海方面，恒瑞并未放弃其“老”产品：卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼方案正第三次寻求FDA批准用于肝细胞癌（HCC），此前FDA完全回应函（CRL）中提到的CMC问题已得到妥善解决。新的PDUFA目标行动日期为2026年7月23日。公司计划对氟唑帕利（PARP）、瑞维鲁胺（AR）、海曲泊帕（TPO）等产品向FDA/EMA发起类似尝试。新管线亮点：更令人兴奋的是恒瑞于2025年启动了5项全球研究的新管线产品，并计划在2026年开展更多。2026年预期的数据读出和其他催化剂（除GLP-1产品外）包括：SHR-1139（IL-23p19/IL-36R双特异性抗体）用于自身免疫疾病（银屑病等），预计一期数据将在2026年3月的AAD会议上公布，并计划年内启动二期。HRS-5041（ARPROTAC），处于一期临床，准备于2026年推进至二期。HRS-4800（Nav1.8阻滞剂），targeting中枢神经系统治疗领域，目前正在进行海外一期试验。SHR-1905（TSLP单克隆抗体），计划由GSK启动三期试验。一款新的ADC毒素预计今年亮相。新兴siRNA平台：针对乙型肝炎的HRS-5635已获得中国药监局药品审评中心（CDE）的突破性疗法认定，注册性试验计划于2026年进行。公司还在开发第二代siRNA平台，具有先进的化学修饰、双特异性构建体以及改进的中枢神经系统和肌肉递送能力。公司也加入了INHBE（针对肥胖的siRNA靶点）的研发浪潮，有一款新分子实体（NME）正在进行全球一期研究（我们未在clinicaltrials.gov上找到相关披露）。建设全球能力：除了全球试验外，恒瑞还通过设立波士顿办事处和任命前百时美施贵宝（BMS）研发副总裁为首席医疗官（CMO）来扩大其海外足迹。海外团队现已超过100人。在BD方面，公司未对交易数量给出指引，仅表示每年新增20个NME的快速增长的管线支持了持续的BD模式。信达生物(Innovent)具有全球相关性的管线IBI363(IO/IL-2融合蛋白):2026年催化剂：1)数据读出-一线非小细胞肺癌（NSCLC）、一线结直肠癌（CRC）、以及对免疫治疗（IO）耐药癌症的数据更新（源自2025年ASCO会议，包括非鳞状NSCLC）。2)试验进展-二线及以上鳞状NSCLC的全球三期试验正在进行中；一线NSCLC/CRC的全球三期试验将由武田制药（Takeda）在等待信达数据更新后启动。注：IBI363似乎像之前的IO疗法一样，对吸烟者更有效。美国入组的非鳞状患者中超过90%是吸烟者。市场潜力：信达认为IBI363的总可寻址市场（TAM）为400亿美元。我们目前对IBI363的销售预测为2033年26亿美元，峰值可达40亿美元。如果今年验证了一线NSCLC/CRC的概念验证（PoC）数据，我们预期会有进一步上行空间，因为我们目前对这些一线适应症的销售预测较小（约10亿美元），且成功概率（PoS）和市场份额有限。IBI343(CLDN18.2ADC):中国试验：三线胃癌（GC）注册性试验目前在中国进行。信达将在数据读出后提交上市申请。预计三线胃癌将是首个获批的适应症。目前，一线胃癌/胰腺导管腺癌（PDAC）的PoC试验正在进行中，预计今年会有内部数据读出。全球试验：预计武田制药将启动一线胃癌/PDAC的全球三期试验。信达预计该市场的TAM为80亿美元。IBI324(VEGF/Ang-2双特异性抗体):交易概况：IBI324已授权给OllinBiosciences，这是一家专注于眼科的公司。交易遵循典型的对外授权结构，但细节未披露。分子设计：IBI324（41kDa）相比Vabysmo（149kDa）分子量更小，效力更高，并提供更好的眼部渗透性。优于Vabysmo的疗效：由OllinBiosciences开展的Jade试验是一项针对糖尿病性黄斑水肿（DME）和湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）患者的针对Vabysmo的1b期头对头研究。Ollin报告称，在第12周时，接受4mginvestigational治疗的DME患者中近90%实现了无疾病状态，而接受faricimab（Vabysmo）的患者这一比例为57%。IBI324在改善中心视网膜厚度、缓解干眼症状以及解决DME中的血管渗漏问题方面表现优异。Ollin将于2026年启动全球三期研究。信达引用Vabysmo50亿美元的销售额，预计DME和AMD市场的TAM为150亿美元。GLP-1与代谢组合:IBI3012(TripleG)和IBI3030(TripleG+PCSK9)：均为每月注射一次。3030似乎对脂肪质量减少具有选择性。IBI3032(口服GLP-1小分子)：与Orfoglipron相比，它在临床前猴子研究中显示出更高的稳定性、5-10倍的血药暴露量以及2倍的半衰期。临床进展：针对健康人群的中国和美国一期试验（包括多剂量递增MAD）已于去年10月启动。截至目前，公司已跟进一期试验数据，计划在2026年的大型会议上发表，同时探索额外的队列。INHBEsiRNA（该资产由信达内部的siRNA平台开发）：计划于2026年提交新药临床试验申请（IND）并启动临床试验。其他提及的管线产品:IBI3003(GPRC5D/BCMA/CD3)：2025年12月ASH会议的数据来自较短的中位随访时间；预计响应率会进一步上升。IBI3001(EGFR/B7H3ADC)：通过B7H3结合，不激活EGFR毒性。IBI3009(DLL3ADC，罗氏命名为RG6810)：自2025年起进行全球一期试验。IBI3014(PD-L1/TROP2ADC)。全球化战略：进行全球一期试验不一定是为了准备BD交易。事实上，对于如今的跨国药企买家而言，“仅限中国”的试验数据不再像过去那样被视为禁忌：1)已建立了更好的记录；2)足够的尽职调查确保了数据质量（例如，在IBI363交易前，武田制药要求患者级别的影像数据并部署了自己的放射科医生进行审核）。相反，信达自行开展全球试验更多是为完全全球化的未来做准备，届时可能不再依赖合作伙伴将产品推向海外。2026年业务展望玛仕度肽(Mazdutide)与中国GLP-1市场:玛仕度肽更新：尽管竞争对手价格较低，信达看到2026年至今销售额强劲增长。目前各品牌的起始剂量定价相似（例如，2mg玛仕度肽760元/月vs.2.5mg替尔泊肽530元）。公司维持2027年50亿元人民币的销售指引。价格调整将视今年市场变化和NRDL准备工作而定。与竞争对手相比，80%的肝脏脂肪减少率是针对中国人群的重要卖点（MASH试验自2025年开始，需要时间运行）。用户行为：美国GLP-1渗透率约为10%，而中国不到1%。美国的治療持续时间（DoT）以前为3-4个月，现在达到7-8个月。除了疗效和副作用外，DoT也可能取决于成本。关于剂量，公司预计大多数患者每周使用2-4mg。6/9mg将主要由显著超重的患者使用。生产：活性药物成分（API）完全由CDMO提供。鉴于产品重要性，公司也有备用供应商。司美格鲁肽生物类似药的威胁：预计2027年初进入市场，但信达不认为构成重大威胁。信达在玛仕度肽/代谢领域已拥有1500多人的销售团队。GLP-1市场更像消费healthcare，销售和营销是基于活动的，需要关于疾病和科学/作用机制（MoA）的宣传内容。此外，电商活动依赖返利，流量导向倾向于高溢价产品。这些是生物类似药供应商难以竞争的运营环节。IBI306(PCSK9):2026年1月销售良好。定价：每针280元人民币；部分患者需要两针（560元）。竞争的siRNA产品第一年需要注射三次，每次价格约3000元（患者自付约4000元）。IBI306还具有患者可自行给药的优势。相比之下，siRNA竞争对手必须在医院给药，这可能限制其uptake。未覆盖公司君实生物(JunshiBiosciences)战略规划与展望：商业团队目前主要专注于肿瘤治疗领域（TA），目标是扩大新患者群体，薪酬结构转向基于绩效的激励。运营纪律保持坚定，管理层指引近期销售费用率为40-50%，并执行更严格的研发支出控制，increasinglydirectedtoward双特异性抗体（BsAbs）和双特异性ADC的开发。公司目标在2027年至2028年间实现盈亏平衡，主要由PD-1特瑞普利单抗的持续增长和利润率优化驱动。国内领先的PD-1—特瑞普利单抗(Toripalimab):国内：特瑞普利单抗保持强劲势头，2024年销售额达15亿元人民币，预计2025财年超过20亿元。得益于全部12个纳入NRDL的适应症（包括围手术期NSCLC和一线三阴性乳腺癌），管理层指引2026年销售额为26-27亿元，2027年再增长30-40%，并在2028-2029年达到50亿元的峰值销售额（其中约30%来自肺癌）。其皮下注射制剂已提交上市申请，目标峰值销售额为10亿元，使国内PD-1总峰值潜力达到60亿元，约占估计中国200-30亿元PD-1市场的20-30%。展望未来，管理层预计特瑞普利单抗不会出现大幅降价，因为目前每年2-3万元的治疗成本被视为国内PD-1的市场底价。国际：CoherusOncology领导开发和商业化，特瑞普利单抗现已在40个国家获批，主要用于一线鼻咽癌（NPC）和一线胃/胃食管交界处癌（G/GEJ）。未来适应症扩展（如一线广泛期小细胞肺癌LS-SCLC）正通过正在进行的试验推进。在美国，NPC仍是主要销售贡献者，2025年前9个月销售额约2800万美元，预计2025财年为3000-4000万美元，该适应症的潜在峰值销售额约1亿美元。管线开发进展与催化剂：JS207(PD-1/VEGF-ABsAb)在一期临床中显示出有希望的客观缓解率（ORR）和安全性profile，选定10mg剂量为推荐二期剂量（RP2D），目前有8项国内和1项全球联合试验正在进行中。JS212(EGFR/HER3BsADC)最近启动了一项与JS207联合用于一线NSCLC的二期试验，初步数据预计2026年第三季度公布。君实aim通过关注联合用药以及潜在扩展至胃/胃食管交界处癌和乳腺癌（一线和二线），将该计划与Biokin的iza-bren区分开来。Tifcemalimab(BTLAmAb)正在与特瑞普利单抗联合治疗LS-SCLC的全球三期试验中，已入组700名患者中的400名，数据预计2027年公布。Roconkibart(IL-17AmAb)已提交新药申请（NDA），等待2026年下半年批准，商业化可能通过合作伙伴进行。JS107(CLDN18.2ADC)正在国内进行针对二线胃/胃食管交界处癌的三期试验，未来计划扩展至一线，与特瑞普利单抗/化疗联合使用。其他早期项目包括AWT020（PD-1/IL-2βγ偏向性Bs融合蛋白，一期临床，2026年出数据）和JS015（DKK1mAb）。公司之前的siRNA项目JS401（ANGPTL3）因商业潜力有限已discontinued。基石药业(CStone)基石药业在2023年至2025年间经历了战略转型，退出自主生产和商业化，专注于研发和临床开发，现有产品的商业化权已转入药企合作伙伴模式。以PD-L1资产为核心的市场：舒格利单抗(Sugemalimab,PD-L1mAb)：其中国权益已授权给辉瑞，预计增量增长主要来自通过四个全球合作伙伴在非美国市场的中国以外直接销售，覆盖66个国家。在欧洲，舒格利单抗已获EMA批准用于NSCLC，中欧和东欧的报销谈判已取得进展，预计今年开始初始区域销售。普拉替尼(Pralsetinib,RET抑制剂)：与Allist合作商业化，新近纳入2025年NRDL，2026年1月销量是Allist纳入NRDL前历史水平的3-5倍；由CDMO药明康德（Asymchem）生产，预计贡献约20%的净利润。管线开发进展与催化剂：CS5001(ROR1-ADC)：目前在中国和澳大利亚进行全球二期开发，共有八个队列，主要评估在弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）中的联合方案，计划于2026年ASCO会议更新一线和二线DLBCL的数据。CS2009(PD-1/VEGF/CTLA4三特异性抗体)：也处于二期临床，优先关注约15个队列，针对一线腺癌（AGA）和IO治疗失败的NSCLC及CRC。管理层指引在2026年3月自愿更新一期和二期数据（主要是一期数据），随后在2026年ASCO会议上公布一线NSCLC的二期数据，公司aim展示超过40名单药和化疗联合治疗患者的结果。鉴于强烈的inbound兴趣，管理层seek在生存数据成熟前达成合作伙伴交易。其他poised进入一期的早期增长驱动因素包括：1)CS5007(EGFR/HER3BsADC);2)CS5009(B7-H3/PD-L1BsADC);3)CS2015(OX40L/TSLPBsAb)。复宏汉霖(Henlius)业务概览与核心资产：复宏汉霖正转型为生物类似药和创新生物药双引擎增长战略。主要产品包括FDA批准的PD-1抗体斯鲁利单抗（serplulimab），以及其PD-L1ADCHLX43和HER2单抗HLX22。斯鲁利单抗(Serplulimab):差异化适应症：斯鲁利单抗是首个获批用于小细胞肺癌（SCLC）的PD-1（如中国、欧盟；目前尚未纳入NRDL，但预计胃癌适应症获批后会纳入）。它还定位于围手术期胃癌（术后单药治疗）——这是Keytruda和Opdivo失败的领域，预计今年晚些时候在中国获批。复宏汉霖预计国内围手术期胃癌适应症销售额将达到30-40亿元，且治疗持续时间（DoT，1年）显著长于SCLC（3-4个月）。在全球范围内，复宏汉霖已完成美国SCLC桥接研究的入组，计划年底前提交FDA生物制品许可申请（BLA）。公司预计明年在美国上市。下一个开发适应症将是一线微卫星稳定（MSS）结直肠癌（占病例的90%），斯鲁利单抗+贝伐珠单抗+化疗的二期数据显示中位无进展生存期（mPFS）为16.8个月，而标准贝伐珠单抗+化疗为10.1个月。全球总峰值销售指引为200亿美元。全球合作：斯鲁利单抗于2025年5月授权给韩国的Alvogen，日本的合作伙伴是卫材（Eisai）。HLX22(HER2单抗):针对一线HER2阳性胃癌，其全球三期试验已入组约50%的患者，二期研究PFS超过28个月。它在美国获得了孤儿药资格认定。还有一项针对二线HER2低表达乳腺癌的试验正在进行中，预计2026年读出客观缓解率（ORR）。积极数据将支持推进至一线。HLX43(PD-L1ADC):具有卓越的疗效和可耐受的安全性profile。数据在EGFR野生型NSCLC中具有优势。2026年发展计划包括启动3项全球关键试验（二线EGFR野生型非鳞状NSCLC、三线及以上鳞状NSCLC、以及二线鳞状NSCLC）。带有分级版税的生物类似药销售：作为少数具备全球生物类似药能力的国内企业之一，它占据了当地终端销售额的约30%（供应收入+版税），从而实现了显著更高的利润率。药明康德(WuXiAppTec)药明康德的主要增长驱动力将继续是CDMO和TIDES（多肽和寡核苷酸）业务。CDMO业务increasingly由后期（三期）和商业化项目驱动。与上市时相比，早期实验室backlog增长了2倍以上，CDMObacklog增长了11-12倍。在全球最畅销的10款小分子药物中，公司目前为其中4款提供服务，并基于对未来管线销售潜力的市场预测，预计到2030年将参与5款。根据每年识别最具前景药物的行业出版物，公司在2023年参与了这10款领先小分子候选药物中的7款，2024年为8款。TIDES业务在未来几年仍将以两位数增长超越其他业务，尽管增速低于过去几年超过70%的复合年增长率（CAGR）。对于细胞与基因治疗（CGT），公司出于地缘政治风险考虑出售了CGT业务，并决定未来不再重新进入该领域。预计多肽的增长将大于寡核苷酸：全球TAM分别为1500亿美元和300亿美元。项目的交付周期各不相同。早期实验室服务细分领域的交付周期相对较短。例如，早期的药明生物学或化学项目平均持续约3个月，许多在一个季度内完成。测试项目通常在临床前阶段，往往稍长——约6-9个月。同样，对于CDMO项目，早期临床阶段工作通常交付周期为6-9个月，而后期和商业化项目可延长至12-18个月。药明康德的backlog披露仅指承诺订单。由于多年主协议在行业中很常见，周期长度显著取决于业务在价值链中的位置。相比之下，早期实验室服务更像是按速率运行的业务（run-ratebusiness）。当公司收入组合更heavily加权于这些基于实验室的服务时，投资者看到的季节性较少，因为项目较小且分布更均匀，没有CDMO项目交付模式中可能出现的明显波峰和波谷。2026年的不确定性在于汇率波动。公司维持积极但非100%的对冲策略，根据市场状况和货币对敞口每月或每季度调整方法。当美元走弱时，市场提供的对冲利率往往较不利，导致有限但不可避免的汇兑影响。2025年，汇率变动对营收和毛利率的整体影响较小。公司在财务披露中按恒定汇率呈现毛利率，以显示排除汇兑影响后的潜在表现。英矽智能(InsilicoMedicine)英矽智能是一家成立10年的AI药物发现公司。它构建了一个端到端的AI平台，覆盖从靶点发现到临床前候选化合物（PCC）开发的全过程。其收入高度依赖BD合作（超过90%），累计总交易价值超过40亿美元（合作伙伴包括赛诺菲、复星等），并由一个小但不断增长的软件订阅业务支持（目标贡献10%收入）。关键优势在于从靶点到PCC阶段。合成和测试的分子数量减少到传统方法的1/10（60-200vs1000），研发成本削减至1/10，开发周期缩短75%（12-18个月vs4-5年）。专有的二期到三期成功率预测模型在历史案例中取得了5/7的成功率。然而，英矽智能目前在削减临床阶段费用方面尚无优势。他们自己进行临床试验以验证靶点，并更好地将资产出售给传统生物技术和制药公司。对于未来的临床阶段开发，AI可能在选择目标患者方面有用，包括筛选目标患者地点和理想的生物标志物状态。管线增长：研发管线强劲，有20个项目处于IND/临床阶段，亮点是首款AI开发的特发性肺纤维化（IPF）药物进入三期临床。公司目标将PCC产出提升至每年15-20个，并扩展到大分子和多靶点药物。估值：DCF（现金流折现法）适用于估值。AI软件只是业务的一小部分，大多数预测仍应基于单个管线资产并使用DCF估值方法。目前公司不担心与NVIDIA等AI巨头的竞争，因为传统AI巨头更专注于基础设施层面的效率提升，而英矽智能专注于药物相关算法。$药明康德(SH603259)$