SYS-6005

ADC领域BD交易情报分析 2021–2025年全球ADC交易全景梳理 报告日期：2026年07月20日  报告摘要 本报告系统梳理了2021年至2025年间全球ADC（抗体偶联药物）领域的139笔BD交易记录，涵盖交易金额、参与方、管线靶点、研发阶段等23个维度的结构化数据。报告从交易规模、参与方格局、靶点技术布局、研发阶段分布、趋势演变等五大维度展开深度分析，并对重点交易案例进行解读。 核心发现 维度 关键发现 交易规模 139笔交易累计披露总金额约$89.0B，2025年单年即达$37.9B，创历史新高 MNC参与 24笔MNC参与交易累计$49.6B，占总金额55.8%，默沙东以5笔$11.8B居首 中国出海 中国Biotech为最大转让方群体，百利天恒×BMS($8.4B)、信达×武田($11.4B)创里程碑 热门靶点 TROP2(14次)、EGFR(14次)、HER2(11次)、B7-H3(11次)、CLDN18.2(9次)为五大交易靶点 NewCo兴起 2024-2025年NewCo模式交易显著增加，Radiance、Avenzo、ArriVent等成为新兴买方 阶段前移 临床前管线占交易时阶段的56.3%，但多已推进至I期及以上，研发效率显著提升  一、ADC BD交易总览1.1 数据范围与说明 本报告数据来源于ADC（抗体偶联药物）相关BD交易记录，时间跨度覆盖2021年1月至2025年12月。 数据共包含139笔交易（交易信息层级），涉及184条管线记录（管线信息层级）。其中2021–2023年70笔交易、91条管线记录；2024–2025年69笔交易、93条管线记录。1.2 交易规模概况 2021–2025年间，ADC领域139笔BD交易累计披露总金额约$89.0B（其中含金额数据的交易累计$69.9B），首付款合计约$4.7B，里程碑款项合计约$63.4B。交易整体呈现"大额化、高频化"趋势，2025年单年交易总额达$37.9B，为五年峰值。 统计指标 数值 统计指标 数值 交易总笔数 139笔 管线记录总数 184条 累计披露总金额 ~$89.0B MNC参与交易 24笔 / $49.6B 首付款合计 ~$4.7B 首付款占比 6.7%（含金额交易） 里程碑款合计 ~$63.4B 里程碑占比 90.7%（含金额交易） 涉及转让方 50+家 涉及受让方 50+家 交易达成率 95.7%（133/139） 终止交易 6笔（4.3%）1.3 年度交易趋势 从年度维度看，ADC BD交易呈现明显的增长趋势。2021年16笔起步，2022年增至20笔（总额$14.5B），2023年爆发性增长至34笔（总额$22.6B），2024年略有回调至30笔（$11.4B），2025年再创新高达39笔（$37.9B）。 年份 交易笔数 总金额 首付款 里程碑款 2021 16 $2.60B $211M $2.40B 2022 20 $14.47B $589M $13.10B 2023 34 $22.64B $1.68B $21.10B 2024 30 $11.36B $422M $10.52B 2025 39 $37.95B $1.82B $22.32B 合计 139 ~$89.0B ~$4.7B ~$63.4B 趋势解读：2023年是ADC交易的"分水岭"年份，百利天恒×BMS（$8.4B）和科伦博泰×默沙东（$9.5B）两笔超级交易将ADC BD推向高潮。2024年虽交易笔数略减，但单笔金额结构趋于理性。2025年信达×武田（$11.4B）和启德×Biohaven（$13.0B）两笔交易再次刷新纪录，标志着ADC赛道已进入"平台级交易"时代。  二、交易金额分析2.1 TOP 20 重点交易 以下为2021–2025年ADC领域总金额排名前20的BD交易，合计披露金额约$63.8B，占全部交易总额的71.7%，头部集中效应显著。 排名 转让方 受让方 总金额 首付款 管线 1 启德医药 Biohaven $13.00B — GR1017; 创新性偶联技术赋能ADC 2 信达生物 Takeda Pharmace $11.40B $1.20B IBI363; arcotatug ta 3 科伦博泰 Merck & Co. $9.47B $175M SKB410; SKB571; 一项临床 4 百利天恒 Bristol-Myers S $8.40B $800M 伦康依隆妥单抗 5 荣昌生物 Seagen $2.60B $200M 维迪西妥单抗 6 宜联生物 BioNTech $1.82B $25M TMALIN® 抗体偶联药物平台 7 翰森制药 GSK $1.71B $185M risvutatug rezetecan 8 映恩生物 BioNTech $1.67B $170M elfetabart drozuntec 9 翰森制药 GSK $1.57B $85M mocertatug rezetecan 10 信诺维 Astellas Pharma $1.54B $130M XNW27011 11 翰森制药 Roche $1.53B $80M HS-20110 12 恒瑞医药 Merck KGaA $1.51B $171M HRS-1167; garetatug  13 科伦博泰 Merck & Co. $1.41B $47M 芦康沙妥珠单抗 14 科伦博泰 Crescent Biopha $1.33B $80M SKB105 15 映恩生物 百济神州 $1.30B — BG-C9074; 在研抗体偶联药物 16 石药集团 Radiance $1.24B $15M SYS6005 17 麦科思生物 Day One Biophar $1.21B $55M MTX-13 18 乐普生物 ArriVent Biopha $1.21B $47M MRG007 19 映恩生物 Avenzo Therapeu $1.20B $50M DB-1418 20 石药巨石生物 Elevation Oncol $1.20B $27M SYSA18012.2 交易金额区间分布 从金额区间看，92笔交易（66.2%）金额低于$100M，以早期合作和平台授权为主；29笔交易（20.9%）金额在$1B–$5B区间，是ADC BD的核心价值带；4笔交易超过$5B，均为行业标杆级交易。 金额区间 交易笔数 占比 特征描述 <$100M 92 66.2% 早期合作/平台授权为主 $100M–$500M 5 3.6% 临床前至I期管线许可 $500M–$1B 9 6.5% I/II期管线许可 $1B–$5B 29 20.9% II/III期核心管线许可 >$5B 4 2.9% 平台级/多管线战略合作2.3 首付款与里程碑结构 在39笔同时披露首付款和里程碑金额的交易中，首付款合计$4.7B，仅占总金额的6.7%；里程碑款合计$63.4B，占比高达90.7%。这一结构反映了ADC BD交易的典型特征：以较低的 upfront payment 降低买方风险，以高额里程碑绑定研发成功回报。 值得注意的是，首付款/总金额比率存在显著差异：百利天恒×BMS（$800M/$8.4B = 9.5%）和信达×武田（$1.2B/$11.4B = 10.5%）的首付款比例相对较高，反映买方对管线的信心较强；而多数早期交易首付款比例低于5%，体现了临床前/早期管线的风险溢价。  三、交易参与方分析3.1 转让方（卖方）分析 从转让方视角看，中国Biotech是ADC BD交易的最大卖方群体。百奥赛图以13笔交易居交易笔数首位（平台授权模式），映恩生物11笔（$5.2B）、宜联生物8笔（$3.9B）紧随其后。从金额维度，启德医药（$14.0B）、科伦博泰（$13.2B）、信达生物（$11.4B）位居前三。 排名 转让方 交易笔数 累计金额 1 百奥赛图 13笔 $813M 2 映恩生物 11笔 $5.24B 3 诗健生物 10笔 — 4 宜联生物 8笔 $3.88B 5 科伦博泰 7笔 $13.23B 6 启德医药 7笔 $14.02B 7 礼新医药 5笔 $1.60B 8 和铂医药 5笔 $1.10B 9 翰森制药 3笔 $4.81B 10 恒瑞医药 3笔 $3.67B 11 药明生物 3笔 — 12 深势科技 3笔 — 13 云顶新耀 2笔 $455M 14 石药巨石生物 2笔 $1.89B 15 天演药业 2笔 —3.2 受让方（买方）分析 受让方格局呈现"MNC主导、Biotech多元化"的特征。默沙东以5笔交易（$11.8B）居MNC买方首位，BioNTech 4笔（$4.5B）、GSK 3笔（$4.3B）紧随其后。同时，复宏汉霖（5笔）、再鼎医药（3笔）等中国Biotech也以受让方身份积极引入ADC管线。 排名 受让方 交易笔数 累计金额 1 Merck & Co. 5笔 $11.82B 2 复宏汉霖 5笔 — 3 BioNTech 4笔 $4.50B 4 Adcendo 4笔 — 5 GSK 3笔 $4.29B 6 Exelixis 3笔 — 7 启德医药 3笔 — 8 再鼎医药 3笔 — 9 应世生物 3笔 — 10 Roche 3笔 $3.66B 11 IDEAYA Biosciences 3笔 $1.86B 12 Radiance 3笔 $2.40B 13 Seagen 2笔 $3.70B 14 AstraZeneca 2笔 $1.79B 15 映恩生物 2笔 —3.3 MNC参与情况 24笔MNC参与交易累计金额达$49.6B，占全部交易总额的55.8%，是ADC BD市场的核心驱动力。默沙东（5笔/$11.8B）、GSK（3笔/$4.3B）、罗氏（3笔/$3.7B）、Seagen（2笔/$3.7B）和阿斯利康（2笔/$1.8B）为最活跃的MNC买方。 MNC受让方 交易笔数 累计金额 代表交易 Merck & Co. 5笔 $11.82B 科伦博泰多管线($9.5B) GSK 3笔 $4.29B 翰森B7-H3 ADC($1.7B) Roche 3笔 $3.66B 信达DLL3/翰森EGFR×c-Met Seagen 2笔 $3.70B 荣昌维迪西妥单抗($2.6B) AstraZeneca 2笔 $1.79B KYM CLDN18.2 ADC($1.2B) Myricx Pharma 2笔 — 平台合作 Bristol-Myers Squibb 1笔 $8.40B 百利天恒BL-B01D1($8.4B) Immunomedics 1笔 $455M 云顶新耀退回Trop2-ADC Merck KGaA 1笔 $1.51B 恒瑞HER2/CLDN18.2($1.5B) Turning Point Therapeutics 1笔 $1.00B 礼新CLDN18.2($1.0B) Johnson & Johnson 1笔 — 合作开发 Takeda Pharmaceuticals 1笔 $11.40B 信达多管线($11.4B) Astellas Pharma 1笔 $1.54B 信诺维CLDN18.2($1.5B)3.4 NewCo模式兴起 2024–2025年，NewCo模式成为ADC BD交易的新兴趋势。Radiance（3笔）、Avenzo Therapeutics（2笔）、ArriVent Biopharma（2笔）、Adcendo（多笔）等新兴生物制药公司通过NewCo架构引入中国ADC管线，包括石药SYS6005（$1.24B）、乐普MRG007（$1.21B）、映恩DB-1418（$1.2B）、科弈EGFR/c-Met ADC（$1.17B）等多笔超$1B交易。 NewCo模式的核心价值在于：（1）为卖方保留海外权益上行空间；（2）通过资本运作加速管线海外临床开发；（3）构建独立运营的海外商业化平台。这一模式正在重塑中国ADC出海的路径选择。  四、靶点与技术布局4.1 热门靶点分布 从管线信息层级统计，ADC BD交易覆盖的靶点呈现高度集中特征。EGFR和TROP2并列第一（各14次），HER2和B7-H3紧随其后（各11次），CLDN18.2（9次）、c-Met（8次）位列前五。这些靶点覆盖了实体瘤治疗的几乎所有核心赛道。 排名 靶点 出现次数 赛道定位 1 EGFR 14次 肺癌/头颈癌核心靶点 2 TROP2 14次 泛癌种广谱ADC靶点 3 HER2 11次 乳腺癌/胃癌经典靶点 4 B7-H3 11次 实体瘤新兴免疫靶点 5 CLDN18.2 9次 胃癌/胰腺癌热门靶点 6 c-Met 8次 肺癌耐药/创新靶点 7 HER3 5次 HER2家族新兴靶点 8 nectin-4 5次 尿路上皮癌核心靶点 9 DLL3 4次 小细胞肺癌特色靶点 10 CDH17 4次 消化道肿瘤新兴靶点 11 PTK7 4次 泛癌种新靶点 12 B7-H4 3次 卵巢/子宫内膜癌新靶点 13 MSLN 3次 间皮瘤/胰腺癌靶点 14 PDL1 3次 免疫+ADC双重机制 15 PD1 3次 免疫+ADC融合蛋白4.2 靶点组合趋势——双抗ADC崛起 除了传统单靶点ADC，双特异性ADC（bsADC）成为交易热点。EGFR×c-Met（6次）和EGFR×HER3（3次）是最受关注的双靶点组合，PDL1×B7-H3、TROP2×HER2、TROP2×nectin-4等创新组合也频繁出现在BD交易中。双抗ADC通过同时靶向两个抗原，有望解决耐药性和异质性问题，被视为下一代ADC技术方向。 靶点组合 出现次数 类型 TROP2 11次 单靶点 HER2 9次 单靶点 CLDN18.2 9次 单靶点 (EGFR × c-Met) 6次 双特异性 B7-H3 4次 单靶点 nectin-4 4次 单靶点 CDH17 4次 单靶点 (EGFR × HER3) 3次 双特异性 B7-H4 3次 单靶点 MSLN 3次 单靶点4.3 Modality分布 在184条管线记录中，抗体偶联药物（ADC）占167次（90.8%），为绝对主体。双特异性抗体28次（15.2%，含双抗ADC），免疫刺激抗体偶联物（ISAC）2次，抗体融合蛋白1次，反映ADC领域正从单一抗体偶联向多模态融合方向扩展。4.4 重点靶点管线详情 以下列举已推进至后期临床或获批上市的重点ADC管线及其BD交易信息： 管线名称 靶点 转让方→受让方 交易时阶段 当前阶段 金额 IBI363 (PD1 × IL-2) 信达生物→Takeda Pha III期临床 III期临床 $11.40B arcotatug tavat CLDN18.2 信达生物→Takeda Pha III期临床 申请上市 $11.40B 伦康依隆妥单抗 (EGFR × HER3) 百利天恒→Bristol-My III期临床 批准上市 $8.40B 维迪西妥单抗 HER2 荣昌生物→Seagen 批准上市 批准上市 $2.60B risvutatug reze B7-H3 翰森制药→GSK II期临床 III期临床 $1.71B elfetabart droz B7-H3 映恩生物→BioNTech 临床前 III期临床 $1.67B 帕康曲妥珠单抗 HER2 映恩生物→BioNTech I/II期临床 申请上市 $1.67B mocertatug reze B7-H4 翰森制药→GSK II期临床 III期临床 $1.57B XNW27011 CLDN18.2 信诺维→Astellas P I/II期临床 III期临床 $1.54B garetatug rezet CLDN18.2 恒瑞医药→Merck KGaA I/II期临床 III期临床 $1.51B 芦康沙妥珠单抗 TROP2 科伦博泰→Merck & Co III期临床 批准上市 $1.41B 维索奈妥塔单抗 CLDN18.2 KYM Bios→AstraZenec I期临床 III期临床 $1.19B 瑞康曲妥珠单抗 HER2 恒瑞医药→Glenmark S 批准上市 批准上市 $1.11B beruzatatug pel HER3 宜联生物→BioNTech I期临床 III期临床 $1.00B 维特柯妥拜单抗 CLDN18.2 礼新医药→Turning Po I/II期临床 申请上市 $1.00B  五、研发阶段与适应症分析5.1 交易时研发阶段分布 从交易时管线的研发阶段看，临床前管线占56.3%（103条），为最大群体；I期临床16条（8.7%），III期临床10条（5.5%），I/II期临床8条（4.4%）。这表明ADC BD交易以早期管线许可为主，买方倾向于在临床前或早期临床阶段锁定潜力管线。 交易时研发阶段 管线数 占比 交易特征 临床前 103条 68.2% 平台授权/早期许可，首付款低、里程碑高 I期临床 16条 10.6% 概念验证阶段，风险与价值平衡点 III期临床 10条 6.6% 注册阶段，核心管线高额交易 I/II期临床 8条 5.3% 剂量扩展阶段，买方信心较强 II期临床 5条 3.3% 有效性初步验证，交易金额显著提升 批准上市 4条 2.6% 商业化阶段，权益退回/区域许可 申报临床 4条 2.6% 即将进入临床，早期布局 申请上市 1条 0.7% 即将商业化，高溢价交易5.2 管线研发进展追踪 对比交易时与当前的全球最高研发阶段，可见显著进展：8条管线已获批上市（交易时多为III期或更早），4条已申请上市，19条进入III期临床。这表明大部分BD交易管线在交易后获得了资源加持，研发进度加速明显。 当前全球最高研发阶段 管线数 占比 I期临床 30条 25.9% 临床前 26条 22.4% III期临床 19条 16.4% I/II期临床 19条 16.4% 批准上市 8条 6.9% II期临床 8条 6.9% 申请上市 4条 3.4% II/III期临床 1条 0.9% 申报临床 1条 0.9%5.3 适应症领域 ADC BD交易管线几乎全部聚焦肿瘤领域（135条/73.4%），罕见病领域（含欧美认定）也有较多布局（52+49+14条次），血液领域7条。实体瘤为绝对主体，覆盖乳腺癌、肺癌、胃癌、尿路上皮癌等核心适应症。  六、时期对比与趋势洞察6.1 2021–2023 vs 2024–2025 对比 对比维度 2021–2023 2024–2025 交易笔数 70笔 69笔 累计总金额 $39.71B $49.31B 首付款合计 $2.48B $2.25B 里程碑款合计 $36.61B $32.85B MNC参与交易 16笔 8笔 年均交易笔数 23.3笔/年 34.5笔/年6.2 趋势研判 ★ 趋势一：交易总额加速增长 2024–2025年两年累计交易总额$49.3B，较2021–2023年三年累计$39.7B增长24.2%，年均增速显著提升。2025年单年$37.9B创历史新高，信达×武田($11.4B)和启德×Biohaven($13.0B)两笔超级交易贡献了近65%的金额。 ★ 趋势二：MNC参与度阶段性调整 2021–2023年MNC参与16笔交易，2024–2025年降至8笔。但MNC单笔交易金额显著增大（如BMS $8.4B、武田$11.4B），反映MNC从"广撒网"转向"重仓核心管线"的策略转变。 ★ 趋势三：NewCo模式爆发 2024–2025年NewCo相关交易至少13笔，Radiance、Avenzo、ArriVent等新兴买方活跃。NewCo模式正成为中国ADC出海的新路径，尤其在MNC参与度下降的背景下，为中国Biotech提供了替代性退出渠道。 ★ 趋势四：双抗ADC成为新焦点 EGFR×c-Met、EGFR×HER3、PDL1×B7-H3等双靶点组合在2024–2025年交易中显著增多。百奥赛图、拓济医药、橙帆医药等公司通过双抗ADC管线切入BD市场，差异化布局成为交易卖点。 ★ 趋势五：CLDN18.2赛道白热化 CLDN18.2 ADC在交易中频繁出现（9次），科伦博泰、恒瑞、信达、信诺维、礼新、石药等多家中国公司均有布局，且多笔交易超过$1B。该靶点已成为胃癌ADC领域的必争之地。 ★ 趋势六：平台交易崛起 启德医药×Biohaven($13.0B)和宜联生物×BioNTech($1.8B)等交易不再限于单一管线，而是涵盖整个ADC平台技术。平台级交易标志着ADC赛道的竞争已从"管线为王"升级为"平台为王"。  七、重点案例深度解读7.1 启德医药 × Biohaven —— $13.0B平台级交易 交易内容：启德医药将GR1017及创新性偶联技术平台授权给Biohaven 交易金额：$13.0B（首付款及里程碑结构未披露） 交易时间：2025年1月13日 案例点评： 本交易为2021–2025年ADC领域金额最高的BD交易，也是少见的"平台级"授权交易。启德医药通过该交易将整个创新性偶联技术平台赋能ADC开发权益授予Biohaven，标志着ADC交易从"管线许可"向"平台输出"的范式转变。Biohaven作为新兴Biotech，通过该交易一举获得ADC平台能力，反映了非MNC买方在ADC赛道的崛起。  7.2 信达生物 × 武田 —— $11.4B下一代肿瘤免疫+ADC 交易内容：信达生物将IBI363（PD1×IL-2）、arcotatug tavatecan（CLDN18.2 ADC）、IBI3001（B7-H3×EGFR双抗ADC）推向全球市场 交易金额：$11.4B（首付款$1.2B + 里程碑$10.2B） 交易时间：2025年10月21日 案例点评： 本交易涵盖三条管线，横跨肿瘤免疫骨架疗法（IBI363）和ADC（arcotatug tavatecan、IBI3001），是信达生物国际化战略的里程碑。首付款$1.2B为ADC领域最高之一，反映武田对信达管线的信心。arcotatug tavatecan已推进至申请上市阶段，有望成为信达首个获批ADC。IBI3001作为B7-H3×EGFR双抗ADC，代表了双靶点ADC的前沿方向。  7.3 科伦博泰 × 默沙东 —— $9.5B+多管线战略合作 交易内容：科伦博泰将SKB410（nectin-4 ADC）、SKB571（EGFR×c-Met双抗ADC）及多项临床前ADC管线授权给默沙东 交易金额：$9.475B（首付款$175M + 里程碑$9.3B） 交易时间：2022年12月22日 案例点评： 本交易是2022年ADC领域的标杆交易，默沙东通过该交易一举获得多条ADC管线，为K药（Keytruda）后的产品线布局奠定基础。科伦博泰由此成为中国ADC出海的标杆企业。此外，科伦博泰此前已将芦康沙妥珠单抗（TROP2 ADC）以$1.41B授权给默沙东，该产品已于2025年在中国获批上市，成为中国首个获批的TROP2 ADC。  7.4 百利天恒 × BMS —— $8.4B EGFR×HER3双抗ADC 交易内容：百利天恒全资子公司SystImmune将BL-B01D1（伦康依隆妥单抗，EGFR×HER3双抗ADC）全球权益（除中国外）授权给BMS 交易金额：$8.4B（首付款$800M + 里程碑$7.6B） 交易时间：2023年12月12日 案例点评： BL-B01D1是全球首个进入临床的EGFR×HER3双抗ADC，交易时处于III期临床，目前已在中国获批上市。首付款$800M为ADC领域最高，反映了BMS对该双靶点ADC的高度认可。本交易是中国Biotech单管线BD金额的历史纪录之一，也是双抗ADC赛道价值验证的里程碑。  7.5 翰森制药 × GSK/罗氏 —— $4.8B双线布局 交易内容：翰森制药分别将B7-H3 ADC（risvutatug rezetecan, $1.71B）和B7-H4 ADC（mocertatug rezetecan, $1.57B）授权给GSK，后将EGFR×c-Met相关管线授权给罗氏（$1.53B） 交易金额：合计约$4.8B 交易时间：2023年10月–2025年10月 案例点评： 翰森制药通过多笔交易向不同MNC授权不同靶点管线，展现了其ADC管线的深度和多样性。GSK连续引入B7-H3和B7-H4两条ADC管线，显示出对B7家族ADC的集中布局策略。翰森也因此成为2023–2025年交易最活跃的中国制药企业之一。 八、总结与展望8.1 核心结论 1. ADC已成为全球BD交易最活跃的创新药赛道之一。2021–2025年139笔交易累计约$89.0B的规模，反映了资本市场和制药行业对ADC技术平台的高度认可。交易金额从2021年的$2.6B增长至2025年的$37.9B，五年增长近15倍。 2. 中国Biotech是ADC BD交易的核心卖方群体。百利天恒、科伦博泰、信达生物、映恩生物、宜联生物、翰森制药等中国企业贡献了绝大部分重磅交易，中国ADC出海已从"个案"演变为"趋势"。 3. MNC仍是ADC管线的主要买方，但策略从"广撒网"转向"重仓核心"。默沙东、BMS、GSK、罗氏、武田等MNC通过超大额交易锁定核心ADC管线，单笔交易金额屡创新高。 4. NewCo模式正成为ADC出海的重要补充路径。2024–2025年NewCo交易显著增加，为中国Biotech提供了MNC之外的退出选择，也推动了ADC管线的全球化开发。 5. 靶点竞争格局趋于集中。TROP2、HER2、CLDN18.2、B7-H3、EGFR×c-Met等热门靶点竞争白热化，差异化布局（如双抗ADC、新型连接子/毒素技术）成为交易溢价的关键。 6. 平台级交易崛起。启德×Biohaven和宜联×BioNTech等平台授权交易的出现，标志着ADC赛道的竞争维度从"管线"升级为"平台"，拥有差异化偶联技术平台的企业将获得更高估值。8.2 展望 展望2026年及未来，ADC BD交易市场预计将呈现以下趋势：（1）双抗ADC和新型偶联技术（如ISAC、PDC、RDC）的交易占比将持续提升；（2）CLDN18.2、B7-H3等热门靶点将进入"优胜劣汰"阶段，临床数据将成为交易定价的关键变量；（3）中国Biotech之间的管线整合（国内license-in/out）将更加活跃；（4）随着首批中国ADC获批上市，商业化能力将成为BD谈判的新焦点；（5）NewCo模式将进一步成熟，可能出现专门聚焦ADC的NewCo平台公司。 —— 报告完 ——

这一次，市场终于把目光投向了石药创新。6月17日，“新诺威”正式启用“石药创新”这一证券简称，并于6月18日更新赴港上市申请。半个月后，石药创新与阿斯利康达成近18亿美元的战略合作，共同开发用于肾脏疾病的新型小干扰核酸药物（siRNA）候选药物。这笔合作重新点燃了投资者对于石药创新的期待，公司股价随之连续大涨并频繁出现在多份创新药概念股榜单中。这家以咖啡因原料起家的上市公司，正在被石药集团重新塑造成承接生物医药资产、汇聚创新药管线并承担独立融资职能的资本平台。01 改头换面石药创新成立于2006年，早期业务高度集中于化学合成咖啡因。2016年，公司进入保健食品领域；2022年收购石药圣雪，将产品线延伸至阿卡波糖原料药、无水葡萄糖等功能性原料；直至2024年取得巨石生物控制权，业务边界才真正跨入生物制药。在全球市场，2020年至2025年，石药创新持续稳居全球最大合成咖啡因生产商地位，产品已销往全球数十个国家及地区。2025年，石药创新在中国市场的收入份额达到50.7%。咖啡因业务长期形成的稳定现金流成为了公司转型的基础。不过，咖啡因具有较强的周期属性，产品价格受原材料和能源成本影响，行业集中度较高，却未必能够持续保持较强的议价能力。2023年至2025年，石药创新功能性原料及保健食品业务的毛利率由45.5%降至34.7%，盈利空间已经明显收窄。2023年9月，石药创新与巨石生物签署增资协议，随后以18.71亿元增资取得其51%股权，并于2024年1月完成交割。2025年，石药创新又以11亿元现金从控股股东石药集团恩必普药业手中收购巨石生物29%股权，持股比例由51%提高至80%。巨石生物由此成为石药创新创新药布局的核心载体，其研发方向覆盖抗体、ADC、mRNA疫苗等领域。这一调整也迅速反映在资本市场上。巨石生物收购方案公布后，石药创新股价明显走强，区间最高涨幅一度超过五倍。尽管此后有所回落，但与消息发布前相比，累计涨幅仍维持在约两倍水平。这笔交易很特殊，从交易形式来看，巨石生物在交易前后均处于石药集团控制之下，不同的是集团内部的资产归属。通过此次交易，创新药研发资产由非上市体系转入石药创新这一A股平台，相关研发投入也随之转由石药创新承接。表1.石药集团2025年BD交易数据来源：石药官网信息整理随着石药创新的“成立”，石药集团在创新药领域的动作不再“隐藏”，特别在2025年接连数比创新合作落地（表1）：2月，将ROR1 ADC产品SYS6005在美国、欧盟等市场的开发及商业化权益授予Radiance Biopharma，潜在交易总额约12.25亿美元；5月，预告包括EGFR ADC在内的多款产品正在磋商对外授权合作，涉及三项潜在交易，每项潜在总额约50亿美元；6月，与韩国LigaChem达成两项新型抗体ADC的全球授权协议并与阿斯利康签署战略研发合作协议；7月，与Madrigal Pharmaceuticals就口服GLP-1受体激动剂SYH2086达成潜在总额约20.75亿美元全球授权协议。至此，石药创新已完成从咖啡因龙头到创新药平台的华丽转身，石药系旗下的资产腾挪大戏也落下帷幕。02 冲刺港股IPO早前，石药集团曾计划进一步向石药创新注入石药百克。2024年，公司启动发行股份及支付现金购买石药百克100%股权的重大资产重组。石药百克主要从事长效蛋白药物及相关生物制品的研发和商业化，如果交易落地，石药创新将获得成熟产品和更完整的生物药商业化能力。但该交易在2025年3月因财务资料超过有效期而中止审核，随后公司于同年4月决定终止重组并撤回申请。此后，石药创新转而提高对巨石生物的持股比例，进一步强化对核心研发平台的控制。2025年，石药创新实现收入21.58亿元，其中功能性原料及保健食品收入18.57亿元，占比86.1%；生物制药收入2.57亿元，占比由2023年的1.4%提高至11.9%。生物制药业务增长较快，却仍不足以改变传统业务占据主导的格局。与此同时，创新药研发开始显著影响利润表现。公司2024年亏损3.04亿元，2025年亏损进一步扩大至6.34亿元。公司解释称，亏损扩大主要与研发费用、销售费用及营业成本增加有关。2026Q1，公司研发费用达到2.73亿元，归母净利润亏损9385万元，经营活动现金流净流出1.80亿元。虽然巨石生物SYS6002的海外合作达到里程碑节点，并为当期贡献1000万美元收入，但一次性授权或里程碑款尚不能替代稳定的产品销售现金流。原有咖啡因业务的盈利能力下降，新业务则处于研发投入高峰期。石药创新亟须稳定的现金流资产缓解压力。在此背景下，石药创新于2025年12月10日首次向港交所递交上市申请，但因未按时完成聆讯申请失效，2026年6月18日再度更新招股书二次冲刺港股，“A+H”双重上市的战略意图十分明确。据招股书披露，石药创新此次募资部分资金拟投向生物制药研发工作，包括多款在研药物的临床开发、资助收购符合战略重点领域的公司或药物资产、扩大生物制药产品内部销售团队等；另外一部分则用于营运资金。有分析指出，这本质上或是石药创新在传统业务持续承压下，试图通过资本市场为创新转型“输血”的关键一搏。03 站上风口2026年上半年，中国创新药License-out继续升温。医药魔方数据显示，2026H1中国创新药出海交易总金额约997亿美元，约为2024年全年522亿美元的2倍，接近2025年全年1357亿美元的73%。若下半年交易节奏延续，全年金额仍有望再创新高。与此同时，国内小核酸药物赛道也在近两年明显升温。2025年，小核酸领域达成近20多笔BD合作，交易总金额近300亿美元（表2）。今年年内，瑞博生物登陆港交所成为中国小核酸药物“第一股”；随后，中国生物制药以12亿元总价全资收购siRNA创新药企赫吉亚生物，加速切入小核酸领域。一场由技术突破和资本狂热共同驱动的小核酸产业浪潮已至。表2：2025年小核酸领域BD交易汇总数据来源：公开资料整理正是在这一背景下，石药创新站到了中国创新药出海与核酸药物升温的交汇点上。7月2日，公司与阿斯利康就新型siRNA达成战略合作，潜在里程碑付款最高17.4亿美元。虽然合作条款本身并不算业内最顶尖，但该消息引发市场高度关注，截至交易日收盘，石药创新涨幅12.16%。这笔交易对石药创新来说意义非凡，这意味着市场开始尝试用平台型创新药公司的逻辑对其重新估值。不过，BD带来的估值提升终究需要临床管线支撑。石药创新目前拥有超过15款处于临床或后期开发阶段的产品，其中包括9款ADC，覆盖EGFR、Nectin-4、HER2等靶点。从开发阶段和临床数据看，SYS6010与SYS6002仍是目前最具代表性的两款先导产品。SYS6010是一款靶向EGFR的ADC，采用拓扑异构酶Ⅰ抑制剂载荷，DAR为8，已经进入多项Ⅲ期临床。目前SYS6010处于临床III期，且已先后获得两项NMPA突破性治疗认定和三项FDA快速通道认定，进入了临床兑现的关键阶段。SYS6002则是一款靶向Nectin-4的ADC。目前全球Nectin-4 ADC赛道只有安斯泰来/辉瑞的Padcev获批上市，2025年销售额达到38亿美元。SYS6002是这条赛道上进度靠前的追赶者之一，正在推进治疗宫颈癌的III期临床研究，有望成为该赛道的潜在BIC。值得一提的是，2023年2月，巨石生物与Corbus就SYS6002在美国、欧盟等国家的开发及商业化签订立独家授权协议。巨石生物获得了750万美元的首付款，并有权收取最多1.3亿美元的潜在开发及监管里程碑付款以及最多5.55亿美元的潜在销售里程碑付款。SYS6002由此成为石药创新较早完成海外授权的ADC资产。此外，石药创新旗下还有SYS6043（B7-H3 ADC）、SYS6023（HER3 ADC）、SYS6040（DLL3 ADC）等多款潜力ADC候选药物蓄势待发，为公司后续管线接力和平台价值兑现提供了有力支撑。写在最后 从咖啡因龙头到创新药平台，石药创新通过收购加深对核心资产的控制，展现了破釜沉舟的转型决心。但资产注入和资本运作只是起点，公司能否真正穿越传统业务周期、成长为具有竞争力的生物科技企业，最终取决于核心管线能否跨过临床验证，并成长为能够回应真实临床需求的产品。