SYS-6005

石药创新制药股份有限公司（股票名称：新诺威，股票代码：300765.SZ）成立于2006年，是石药集团（股票代码：1093.HK）旗下的重要子公司之一，是一家集生物制药、原料药和功能性食品于一体的创新型公司。截至2025年11月21日，公司市值435亿元，河北省上市公司市值排名第8位（8/84）。 一、新诺威发展历程     新诺威的发展与母公司石药集团的战略整合、资产重组以及资本运作密切相关。可以说，新诺威的成长本身就是一场“内部并购式重组”的典型案例。 1、初创期     新诺威原为石药集团下属的功能食品和原料药业务板块，主要产品包括咖啡因、茶碱等原料药及保健食品。公司2006年4月由石药控股和石药进出口共同出资设立成立，2008年3月完成股改。 2、主营扩张期     新诺威于2016年12月收购同一控制下河北果维康100%股权及中诺泰州100%股权，实现扩大经营规模，完善产品结构，取得了所需的土地、厂房、设备等要素资源。石药集团通过内部整合，助力新诺威资产总额、营业收入、利润总额同比增长41.61%、32.03%及32.68%，从此揭开“内部并购+分拆上市+反哺主业”的序幕。     此次收购后不到半年，2017年4月新诺威申报上市辅导，2019年3月创业板挂牌上市，发行价格24.47元/股，募集资金净额超11亿元，用于咖啡因生产线扩建、果维康系列保健品技术研发和新型功能性饮料开发，借助资本手段加速内部成长。         2021年7月筹划发行股份购买石药集团下属圣雪葡萄糖公司100%股权，进一步做大做强大健康主业，将公司产业链延伸至以营养调控、预防和管理血糖异常为主题的功能性原料业务领域。该重组计划于2022年10月获批，11月完成发行，增发约3150万股，每股价格15.88元/股，同时募集资金5亿元。 3、创新转型期       2023年11公司更名，正式由“石药集团新诺威制药股份有限公司”变更为“石药创新制药股份有限公司”，标志着公司从“原料药+保健品”向“创新生物药”全面转型。石药集团决定将旗下创新药资产系统性注入新诺威，推动其成为集团创新药研发与产业化的A股上市平台。     更名前的2023年9月，新诺威通过增资18.71亿元取得石药集团旗下巨石生物51%股权。其中10.41亿元计入巨石生物注册资本，8.3亿元计入资本公积。公司通过巨石生物获得ADC（抗体偶联药物）、mRNA疫苗（国内唯一获批上市的新冠mRNA疫苗）、单抗等前沿技术平台。     这也成为新诺威价值变化的转折点，这使新诺威从一家功能性原料及保健食品制造商转型为“创新药+大健康功能食品”企业。     更名后的2024年1月，公司拟通过发行股份及支付现金方式对价76亿购买石药百克100%股权，继续加码创新药相关资产，公司将发展为集生物制药、功能性食品和功能性原料的研发、生产、销售于一体的创新型公司。但此笔交易经过1年3个月的审核，在2025年4月，以新诺威撤回申请，终止审核而结束。 二、新诺威业务板块分布及分析 1、功能食品板块     (1)主要承担主体：石药中诺泰州（2016年并入，100%持股）     (2)主要产品：“果维康”系列维生素C含片，主打VC补充，面向儿童及成人市场。 2、原料药板块   (1)主要承担主体：新诺威母公司、石药圣雪（2022年并入，持股100%）   (2)核心产品： 咖啡因：公司是全球生产规模最大的化学合成咖啡因生产商。咖啡因用作功能食品饮料添加剂及医药原料，绝大部分被下游企业用作功能食品添加剂，产品远销欧美、东南亚、南美等地，公司是百事可乐、可口可乐、红牛三大国际饮料公司的全球供应商。 阿卡波糖：作为α-葡萄糖苷酶抑制剂，主要用于糖尿病治疗药物的原料，其下游为口服降糖制剂，属于处方药原料，终端客户为国内外制药企业。 无水葡萄糖：广泛应用于医药辅料（如注射剂、口服制剂的填充剂）、食品工业（如糖果、烘焙）及生物发酵（如抗生素、酶制剂生产）等领域。 注： (1)2024年咖啡因主要受市场价格回落影响，销量同比下滑约7.6%； (2)公司为国内阿卡波糖最大生产商。2023年产能利用率较2022年下降，主因扩产后产能爬坡所致； (3)保健食品类产品销量显著高于产量，系库存消化所致，2023年产销基本平衡。 2、生物制药板块 (1)主要承担主体：石药集团巨石生物制药有限公司（2023年增资并入，持股80%） (2)主要产品与研发方向：     产品以抗肿瘤、罕见病等领域为重点，主要治疗领域包括肺癌、乳腺癌、宫颈癌、胃癌、银屑病等，截至目前，巨石生物在研项目20余个。 抗体类药物：恩朗苏拜单抗注射液（抗PD-1）、注射用奥马珠单抗（抗IgE）、乌司奴单抗注射液（IL-12/IL-23p40抑制剂）、帕妥珠单抗注射液、司库奇尤单抗注射液等。 抗体偶联药物（ADC）：DP303c（抗HER2）、SYS6010（抗EGFR）、SYS6023、SYS6002（抗Nectin-4）、SYS6005（抗ROR1）、SYS6043等。 mRNA疫苗：SYS6016（预防RSV）、SYS6026（预防HPV16/18）。 已获批上市产品：恩朗苏拜单抗注射液（2024年6月）、注射用奥马珠单抗（2024年9月）。     从收入构成表中可以看出，功能性原料是公司收入的主要来源，且占比逐年提升，近5年贡献了整体收入的91%/85%/85%/68%/60%。2022年公司重组石药圣雪，丰富了产品结构（阿卡波糖、无水葡萄糖），同时阿卡波糖工厂技改完成，产能释放支撑收入增长。叠加咖啡因价格上涨，出口均价从2021年7月的约9.2美元/公斤，大幅上涨至2022年6月的17.2美元/公斤，涨幅超85%，同时销量同比增长14.3%，量价齐升。在以上两因素的共同作用下，功能性原料2022年的收入占比从68%推升至85%水平。2023-2024年咖啡因价格从高位回落，公司虽保持了较高的产能利用率和产销率，但功能性原料收入仍呈下降趋势。     保健食品类产品（以果维康系列产品为主）收入稳定下降，从2020年的4.96亿元，下降至2023年的3.2亿元，3年下降幅度达到35%，2024年公司未单独披露保健食品类收入，按照现有数据推算，可能进一步下降至3亿元以下水平。     石药巨石目前仍处于高研发投入、尚未盈利的阶段，只有创新药研发阶段的少量产品销售及合作收入，多款ADC（抗体偶联药物）和mRNA疫苗产品处于关键临床试验阶段，商业化收入尚未形成规模。     公司功能性原料毛利率保持在35%-40%左右的水平，保健食品类产品毛利率较高在75%以上，生物制药毛利率达到95%以上，体现了高附加值特性。     公司功能性原料是持续贡献利润的主要来源，占比近80%，且与保健食品类产品毛利呈现比消此涨的态势。咖啡因类产品受市场价格波动影响较大，毛利贡献先升后降。2022年石药圣雪的并表，补齐了保健食品类产品利润下滑的缺口。2022-2024年石药圣雪的业绩承诺为扣非净利润分别不低于8,100万元、9,100万元、10,200万元，实际完成率分别为111.92%，102.73%和106.41%，成为新诺威利润的重要补充来源。     在石药巨石重组之前，公司无论从产品结构还是收入、利润结构看，都以食品用添加剂和保健品为主，虽脱胎于石药集团，但与真正的医药制造企业还有本质的区别，从市场给出的PE（TTM）估值水平也相应的体现出其非医药制造行业的特征。     但传统的功能性原料产品对新诺威经营层面作用意义重大，持续贡献利润及现金流，是公司战略转型生物创新药的基本盘。公司2024年现金增资石药巨石实现并表，石药巨石两款产品恩朗苏拜单抗注射液（2024年6月获附条件批准上市）、注射用奥马珠单抗（2024年10月获批上市）销售当年收入仅为8,779.63万元，虽毛利率高达95.16%，但巨额研发费支出直接导致新诺威2024年合并财报首次出现亏损。为支持创新药巨额研发费用支出，新诺威控股股东恩必普药业分别在2024年10月和2025年3月两次向石药巨石提供各5亿元的无息借款，同时新诺威亦提供5亿借款，加之现金增资的18.71亿元，足以满足石药巨石未来3年预计21.16亿元的研发支出。可见石药集团和新诺威在生物制药领域坚决投入的战略决心。石药巨石持续稳定推进在研创新生物药的研发及上市进程，打造成体系的研发管线，为公司未来收入奠定坚实基础。     在石药巨石生物目前已经进入临床阶段或正在申报上市的15款在研产品中，预计未来三年内每年将有1款产品获批上市，截至2027年末，预计将有3款产品获批上市，1款产品处于申报上市阶段，其余11款产品均进入II/III期临床。     失之东隅，收之桑榆。石药巨石也成为新诺威的新的战略支点，通过估值杠杆，撬动公司整体市值的提升，从此股票开启了三个月涨幅267%的波澜壮阔行情，市值最高曾涨至884亿。 三、折戟百克      2024年1月，新诺威刚刚增资并表石药巨石不到半年，公司再次公告筹划发行股份及支付现金，向维生药业、石药上海和恩必普药业购买石药百克100%股权，计划交易金额约76亿元，其中68.4亿元以发行股份方式支付（发行价格20.95元/股，合计发行约3.26亿股），7.6亿元以现金支付；同时拟募集约17.8亿元配套资金用于交易对价支付、标的公司项目建设等。    石药百克和石药巨石一样，同为石药集团下属创新生物医药企业，主要专注于长效蛋白药物等创新生物制药领域。与石药巨石不同的是，石药百克上市产品已实现成功商业化,可持续贡献收入和利润。     石药百克的主打产品是长效升白制剂津优力®。化疗、放疗和其他针对快速分裂细胞的抗肿瘤治疗中，常引起骨髓抑制，造成贫血、白细胞减少等副作用，升白制剂可用于提升白细胞数量，以保证抗肿瘤治疗效果。津优力®于2011年获批上市，是我国第一个拥有自主知识产权的长效重组人粒细胞刺激因子注射液，打破了国际技术垄断。     石药百克围绕长效蛋白领域进行产品布局，除已上市的长效升白制剂外，在研产品还包括GLP-1类药物，未来发展前景广阔。主要在研产品中，TG103注射液（创新型长效重组人源胰高血糖素样肽-1（GLP-1）Fc融合蛋白）肥胖/超重适应症正在进行III期临床，司美格鲁肽注射液（长效胰高糖素样肽-1（GLP-1）类似物）2型糖尿病适应症正在进行III期临床，上述临床在研产品/适应症预计从2026年起陆续获批上市。此外标的公司还有包括司美格鲁肽长效注射液（流体晶剂型）、司美格鲁肽口服片剂以及GLP-1双靶、三靶产品等临床前阶段的产品布局。     一旦石药百克整合进入新诺威，将一举对冲石药巨石对上市公司造成的财务压力，同时使得新诺威合理布局产品结构，进一步夯实药品研发、生产、销售的全链条能力，形成包括长效蛋白、单抗、ADC、mRNA疫苗在内的多品种生物药矩阵，加速打造领先的生物医药平台，大大提升新诺威收入和现金流的稳定性，加速战略转型，夯实估值基础。       2024年12月20日，深交所发出审核问询函，就石药百克关联交易、同业竞争、省际联盟集采影响、产能利用率、产销率波动，以及新诺威在巨石生物尚未盈利、研发投入对经营活动现金流产生较大影响的情况下继续收购标的资产的合理性与必要性，交易对上市公司的影响及整合管控等问题进行了问询。2025年1月，新诺威进行了问询回复。       2025年3月，因申请文件中记载的财务资料已过有效期需要补充提交，深交所对本次交易中止审核。2025年4月28日，新诺威公告因医药行业及资本市场环境变化，决定终止本次重组事项。     回顾本次重组，失败的可能原因有以下两点：     1、石药百克核心业务受重创，长期价值大幅缩水     石药百克的核心收入来源是长效升白制剂津优力，该产品收入占其总营收比重超97%，业务结构极度单一。2024年以来，这款产品接连遭遇冲击：一方面，其陆续进入多省份省际联盟集采，单价从约1600元/支降至757元/支，以价换量，使得净利润承受短期冲击；另一方面，长效G-CSF药物市场竞争白热化，除了原有的6家竞品企业，又新增多家企业的产品获批，后续还有在审产品排队入场，津优力的40%市场份额优势持续被稀释。     2、新诺威自身财务状况恶化，无力支撑大额并购     新诺威的传统支柱业务咖啡因等功能性原料，2024年咖啡因出口价格较上年降幅超20%，直接导致该业务收入减少约4亿元，同时保健食品业务也出现收入下滑。这使得新诺威2024年归母净利润同比骤降87.63%，2025年一季度更是亏损2,690.16万元。雪上加霜的是，其控股的创新药平台巨石生物需要巨额研发投入，2025年一季度研发费用就达2.4亿元，同比增长117.68%。双重压力下，新诺威2024年经营活动现金净流量首次出现负数，为-12.35亿元，2025年一季度仍为-8,679.96万元，货币资金较2023年高点减少21.23亿元，现金流极度紧张。此时推进76亿元的并购案，无疑会让其财务风险飙升，难以承担后续的资金压力。     此次重组本是新诺威拓展长效蛋白药物领域、完善创新药布局的关键举措，并购失败使其生物制药转型进度放缓，只能依赖石药巨石推进创新药业务，而巨石生物目前仍处于“高投入、低回报”阶段，短期内难以改变公司业绩颓势。同时，筹划15个月的重大交易突然终止，也冲击了其资本运作信誉。消息公布后，2025年4月29日新诺威股价低开13.21%，盘中一度大跌逾15%，虽尾盘跌幅收窄，但中小股东对公司的决策能力和未来发展信心受挫，后续公司再推进类似资本运作可能面临更多质疑。 四、总结与启示     1、集团内部资源并购重组是新诺威一路成功走来的关键，“内部重组+分拆上市+增发置换+转型升级”，新诺威其兴也勃焉。从收编河北果维康及中诺泰州，拉开上市序幕，筹资11亿元。到上市2年启动整合石药圣雪，同时募集资金5亿元，再到18.7亿元现金增资石药巨石，新诺威利用上市平台，左手向实控人增发股份，向市场募集资金，右手将集团资产证券化，以资金反哺主业，优化资产组合，拉升估值，形成“资源-资产-资本-资金”的正向循环。这对于大型集团的资本运作颇具借鉴价值，举集团之全力，抢占上市主体，打通实业与资本的转化通道，实现资源的优化配置与高效利用，进而推动企业跨越式发展。新诺威通过精准把握资本运作节奏，在集团内部构建起了协同发展的良好生态，将资产从低估值体系向高估值平台转移，不仅提升了自身的核心竞争力，也为集团整体战略目标的实现奠定了坚实基础。其成功经验表明，合理的资本布局与资源整合能够为企业发展注入强大动力，在激烈的市场竞争中占据有利地位。     2、同一实控下整合，要精选标的，灵活运用多种重组工具。新诺威上市前，收购河北果维康及中诺泰州，以现金支付；上市后收购石药圣雪，以发行股份方式支付；并表石药巨石，以现金方式增资。新诺威在不同时间点，针对不同标的，综合运用现金、股份工具，或承接老股，或增资扩股，都未触及重大资产重组标准，简化了审核流程，降低了重组难度。在筹划收购石药百克时，触发重大资产重组标准，经审核问询后，最终无果而终。     3、同一实控下整合，涉及关联交易，要把握好时机，公允定价。新诺威收购河北果维康及中诺泰州，以标的净资产作价，取得果维康业务和厂房、设备；石药圣雪携阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目入场，已完工进度超过90%，可将产能从80吨/年提升至260吨/年，使新诺威成为国内最大的阿卡波糖原料药生产商，以收益法估值，定价8亿元，较账面净资产增率约174%；石药巨石携恩朗苏拜单抗注射液、注射用奥马珠单抗两款拟上市新药和15款在研产品，预计未来三年内每年将有1款产品获批上市的资源登台，在持续亏损的情况下，基于未来研发成功与商业化潜力，以收益法估值，定价17.9亿元，增值率约160%。关联交易难以避免，且无需刻意规避。只要定价公平合理，有利于上市公司的发展，能够保护中小股东的利益，在获得非关联股东支持的情况下，是完全可以顺利推进的。  参考信息来源： 新诺威在东方财富网、巨潮资讯等披露的各项公告； 新诺威历年年度报告； 券商研究报告； 知乎、百度等各类网站以及各类微信公众平台发布的关于上述收购案例的评论分析内容。 文章中简称对照表： 石药创新制药股份有限公司                                      简称：新诺威 石药集团有限公司                                                     简称：石药集团 河北中诺果维康保健品有限公司                              简称：河北果维康 石药集团中诺药业（泰州）有限公司            简称：中诺泰州 石药圣雪葡萄糖有限责任公司                  简称：石药圣雪 石药集团巨石生物制药有限公司                简称：石药巨石 石药集团百克（山东）生物制药股份有限公司    简称：石药百克 （免责声明：本文基于公开信息进行案例研究与观点分享，所涉内容仅为基于现有资料的客观呈现与主观分析视角，不构成任何投资决策依据，亦不代表对案例交易价值的最终认定或对企业长期发展的绝对评判。我们无法对文章内容的准确性、完整性等做出完全担保，读者依据文章内容行动产生的风险与后果自行承担。）