HRS-1167

1. 前言1.1 声明 本人目前不持有恒瑞医药股票，本文所有资料均来自公开渠道，相关观点不构成投资建议。 1.2 缘起 集采之后，那个名为医药企业实为化工企业、只靠仿制就能赚取暴利的时代结束了，----不是王子落难，而是一个躺赚的时代结束了、永远结束了。 参照日本集采后的路径，以武田制药为例，国内药企的出路在于创新药和国际化。恒瑞恰恰在这两方面发力，近年取得了一定成效。本人曾在恒瑞医药股价跌破30元时买入过一定仓位，对它有一点肤浅的了解，现再次扒一扒恒瑞的经营情况。2.核心业务与产品管线分析2.1 业务板块营收结构与增长趋势 恒瑞医药已基本完成从“仿创结合”到“创新驱动”的战略转型，创新药成为核心增长引擎，业务结构持续优化： 2.1.1创新药业务：成为核心增长引擎，2025年创新药销售收入达163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重提升至58.34%；2026年一季度创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，占比进一步升至61.69%。高毛利属性支撑公司整体毛利率维持在86%以上水平，预计2026年创新药收入增速将超30%，主要得益于瑞康曲妥珠单抗新增适应症、PD-L1/TGF-βRII双抗获批等新产品放量，以及多款产品纳入医保目录的拉动。 2.1.2仿制药业务：受集采政策影响持续收缩，2025年收入116.7亿元，同比略有下滑，占比降至40%左右；2026年一季度收入28.11亿元，同比下降约7%。公司战略性减少仿制药资源投入，未来该板块收入占比将进一步降低，对整体业绩的拖累效应逐渐减弱。 2.1.3医药商业(BD业务)：成为新增业绩增长点，2025年对外许可收入达33.92亿元，同比增长25.62%，占营业总收入的10.7%；2026年一季度BD收入7.87亿元，同比增长42.3%。自2023年以来，公司累计达成12笔海外业务拓展交易，潜在总交易价值超270亿美元，随着已许可项目临床推进，里程碑付款收入有望持续确认。2.2 在研产品管线布局 恒瑞医药构建了覆盖多领域的丰富研发管线，各阶段产品进展顺利： 2.2.1临床阶段管线：临床前阶段在肿瘤、代谢、心血管等领域均有布局，如心力衰竭新药HRS-5765片具备全球首创潜力；I期临床涵盖肿瘤领域的HRS-3738、呼吸疾病领域的RSS0343等多款药物；II期临床包括肿瘤领域的HRS-1167、免疫领域的IL-23p19/IL-36R双抗等；III期临床中，HER2 ADC(瑞康曲妥珠单抗)针对乳腺癌、胃癌等适应症的临床数据优于国际竞品，GLP-1/GIP双靶点激动剂HRS9531肥胖适应症III期数据优于司美格鲁肽，预计2026年上市后年销售额超50亿元。 2.2.2NDA及上市阶段：截至2025年3月，SHR2554、SHR-1701等处于NDA阶段；2026年以来，8项新药上市申请获受理，涵盖肿瘤、代谢等领域。已上市核心创新药中，卡瑞利珠单抗2025年销售额预计达50亿元，在国产PD-1市场获批9大适应症，稳坐国产PD-1第一宝座；瑞康曲妥珠单抗在HER2 ADC领域肺癌适应症客观缓解率达73%，优于国际竞品。2.3 优势领域市场地位与技术壁垒 2.3.1肿瘤领域：2024年样本医院抗肿瘤领域市占率7.8%，位居国内第二，PD-1/PD-L1赛道市占率达26%排名第一；2025年肿瘤业务收入163亿元，同比增长26%，创新药中抗肿瘤产品收入占比达81.02%。构建了ADC、双抗、PROTAC等领先技术平台，ADC平台实现模块化偶联技术突破，成本仅为外包的40-50%；全球首款PD-L1/TGF-β双特异性抗体融合蛋白瑞拉芙普α注射液于2026年1月获批上市。 2.3.2麻醉领域：市占率长期居首，2025年收入超30亿元，毛利率达85%。瑞马唑仑在全身麻醉诱导与维持领域建立领先地位，右美托咪定注射液国内市占率超30%，阿芬太尼注射液填补国内空白，2026年一季度销售额同比增长42%。 2.3.3造影剂领域：国内第二大供应商，造影剂(艾迪显)国内市占率40.6%，覆盖2800+三级医院；2025年收入27亿元，占比9.8%，毛利率60%，是稳定现金流来源。碘佛醇注射液为国内首仿+首家过评，基层医院市场份额超50%，钆布醇注射液通过集采后仍保持35%以上毛利率。3.财务状况与盈利能力分析3.1 核心财务指标表现 财务表现稳健，资产负债率仅11.55%，财务风险极低。近五年恒瑞医药财务数据呈现稳健增长态势：   3.2盈利质量与现金流状况 3.2.1盈利稳定性：2025年净利润同比增长21.69%，扣非净利润同比增长20.00%，利润增速显著高于营收增速，主要得益于创新药占比提升带动毛利率优化，以及精细化管控下费用率稳定。2026年一季度归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%，延续增长趋势；非肿瘤创新药收入增长突出，2026年一季度同比暴涨92.13%，产品结构均衡化进展显著。 3.2.2现金流状况：2025年经营活动现金流净额112.35亿元，同比增长51.36%，主要系对外许可首付款增加；2026年一季度经营现金流净额7.86亿元，同比增长41.66%。公司资产负债结构稳健，2026年一季末总负债率10.02%，货币资金405.27亿元，短期偿债能力极强。3.3 研发投入与转化效率 2025年研发投入87.24亿元，占营收比重27.58%，累计研发投入超500亿元；2026年一季度研发投入22.24亿元，占营收27.32%。高额投入带来丰硕成果，截至2025年底已有24款1类创新药获批上市，2025年一年获批7款；2026年一季度3款新药/新适应症获批，8项上市申请获受理。公司预计2026-2028年将有约53项创新产品及适应症获批。3.4 同行业对比 与国内头部药企相比，恒瑞医药盈利能力突出：2025年净利率24.38%，远高于百济神州的3.72%、信达生物的12.69%；毛利率86.25%，高于百济神州的82.00%、信达生物的84.00%。研发投入绝对值低于百济神州，但研发投入占比27.58%高于百济神州的40.44%。与全球药企相比，营收规模虽较小，但研发投入占比高于罗氏、辉瑞、诺华，毛利率和净利率也具备优势。4.行业环境与竞争格局分析4.1政策环境影响 4.1.1医保谈判：机遇与挑战并存，2025年10款产品首次进入医保，预计2026年这些新药营收将跃升至120-150亿元；但创新药医保谈判平均降幅超50%，盈利空间被压缩，如卡瑞利珠单抗价格降幅达85%。 4.1.2药品集采：仿制药业务受冲击，2023-2024年集采导致相关产品销售额合计减少14.6亿元，但边际拖累效应减弱；同时推动公司加速创新转型，2026年一季度创新药收入占比突破61%。 4.1.3创新药审批政策：审评效率提升，2025年恒瑞3款创新药通过优先审评获批；2026年1月修订的《药品管理法实施条例》设立四条加快上市通道，核心产品上市周期有望缩短20%-30%。国家出台政策支持创新药发展，如“创新不集采，集采非创新”政策，为恒瑞创新药研发和商业化提供有力支持。4.2核心治疗领域市场空间 4.2.1肿瘤领域：全球市场规模从2020年的1670亿美元增至2024年的2621亿美元，预计2035年达7249亿美元；中国市场规模从2020年的258亿美元增至2024年的372亿美元，预计2035年达1437亿美元。肺癌和血液恶性肿瘤仍存在大量未满足临床需求，传统治疗方式存在局限性。 4.2.2麻醉领域：截至2025年底全球市场规模突破420亿美元，亚太与拉丁美洲新兴市场手术量增长推动需求；中国市场规模不断扩大，日间手术中心发展、疼痛管理科室化建设开辟新空间，但国产高端产品性能和服务模式有待提升。4.2.3竞争对手对比 对比维度 恒瑞医药 百济神州 信达生物 产品布局 多元全面，覆盖肿瘤、代谢等多领域，海外爆款不足 聚焦肿瘤，全球化布局领先，泽布替尼全球销售额高 “肿瘤+代谢”双轮驱动，玛仕度肽抢占减重市场 研发实力 投入高，管线丰富，以“Fast-follow”为主 全球研发领先，投入强度大，靶点布局广 差异化研发，与国际大厂合作频繁 市场份额 国内市场稳固，海外收入占比约10% 海外市场份额突出，海外收入占比超80% 国内PD-1市场有份额，海外待拓展 恒瑞医药的竞争优势在于研发与商业化转化能力强、财务稳健、BD合作成果显著；劣势为国际化进展滞后、产品管线同质化风险、医保谈判与集采压力。5.管理层与公司治理分析5.1管理层背景与战略规划 核心管理层经验丰富，董事长孙飘扬拥有超42年制药行业经验，是公司创新转型的核心推动者；总裁冯佶曾在阿斯利康工作20余年，强化全球战略领导力；执行副总裁张连山负责整体研发，拥有超42年生物医学研究经验。公司战略聚焦科技创新驱动研发，2026-2028年预计约53项创新成果获批上市；同时加速国际化拓展，自2018年以来达成13笔对外许可交易，潜在总交易额约140亿美元。5.2公司治理情况 股权结构相对集中，截至2026年3月31日，江苏恒瑞医药集团有限公司持股23.18%，实际控制人为孙飘扬；股东构成多元化，包含众多机构投资者。公司形成股东会、董事会、经营管理层相互制衡的治理结构，下设四个专门委员会；设置合规管理委员会及首席合规官，建立完善合规制度；重视信息披露和投资者关系，长期坚持高比例分红，上市以来累计分红超300亿元。5.3市场评价 市场认可管理层的战略眼光、研发创新能力和执行能力，公司成功从仿制药向创新药转型，研发成果丰硕；但也指出治理风格偏稳健、国际化团队建设待加强、管线布局需优化等不足。6.风险因素与估值分析6.1主要风险 6.1.1研发失败风险：创新药研发成功率低于15%，临床III期失败率高达40%，如HER3 ADC曾失利，核心管线失败将冲击业绩与估值。 6.1.2政策变动风险：集采导致仿制药收入下滑，2025年第九批集采预计少赚8亿左右；医保谈判降价超预期，可能“以价换量”不及预期，压缩利润空间。 6.1.3市场竞争风险：热门靶点竞争激烈，PD-1领域卡瑞利珠单抗市占率从2023年的28%降至2025年的18%；产品放量不及预期，盈利空间受限。 6.1.4专利到期风险：核心产品专利到期后，仿制药冲击将导致销量与价格双重压力。6.2估值情况 截至2026年5月21日，恒瑞医药动态市盈率37.41倍，市净率5.37倍，市销率(TTM)10.93倍。机构平均目标价约77.35元，隐含约42%上行空间，多数机构给予“买入”“增持”评级。与同行业相比，估值处于较高水平，但考虑其创新药龙头地位、业绩增长确定性和国际化潜力，具备合理性；同时需关注研发、医保政策、市场竞争等风险对估值的负面影响。7. 投资价值综合评估7.1核心优势与成长潜力 7.1.1创新转型成功：已完成从仿制药到创新药的转型，2026年一季度创新药收入占比突破60%，“肿瘤+慢病”双引擎格局成型；研发投入强度稳居行业前列，管线丰富，未来创新成果持续落地将支撑业绩增长。 7.1.2政策环境改善：医保谈判规则优化，创新药定价更加友好；国家出台政策支持高水平创新药合理定价，恒瑞作为创新药龙头将显著受益。 7.1.3估值处于历史低位：当前PE-TTM约47倍，处于近十年底部区域；2026年一致预期PE约37倍，PEG约1.7，结合20%+的业绩增速，享有成长性溢价。7.2 潜在催化因素 7.2.1 FDA“双艾”审评：2026年7月23日FDA对“双艾组合”的审评若获批，将成为国际化里程碑，目标价有望提升10%-15%。 7.2.2 ADC医保谈判：2026年底ADC(艾维达)医保谈判若降价30%-35%，2027年有望放量至10亿+。 7.2.3 BMS合作里程碑兑现：与BMS的合作将带来6亿美元首付款及后续里程碑，2026-2028年每年将带来40亿+BD收入。7.3 投资建议 略