Muvalaplin

各位下午好。我是摩根大通的克里斯·肖特，非常荣幸能主持这场炉边谈话，与礼来公司董事长兼首席执行官戴夫·里克斯对话。对我而言，这向来是本次大会的一大亮点。戴夫，新年快乐！接下来您会先做一个简短的开场介绍，之后我们就进入问答环节。现在，我把时间交给戴夫。 **戴夫·里克斯 董事长兼首席执行官** 谢谢你，克里斯。谢谢各位莅临聆听，祝大家新年快乐。对礼来而言，今年是意义非凡的一年——我们迎来了公司成立150周年，我想这也让我们成为美国极具价值的老牌企业。 除了庆祝这一里程碑，今年我们还有诸多值得期待的发展。回想去年的大会，彼时替尔泊肽用于肥胖症治疗的首个完整上市年刚刚收官，当时市场还存在诸多未知与不确定性。而如今，我们告别了过去的一年，迈入2026年，一切都变得更加清晰、明朗。从产品线布局来看，替尔泊肽无疑是一款革命性的药物，正在改变全球数百万人的生活。 同时，我们也在积极推进后续管线产品的研发。过去一年，我们的口服GLP-1类药物Orforglipron的全项目III期临床数据已经公布，这个产品我们稍后在问答环节还会详细探讨。此外，我们的三重作用肠促胰素药物瑞他鲁肽也发布了首批临床数据，这款药物在特定人群中的减重效果十分显著，减重比例最高可达29%。今年，瑞他鲁肽还有多项研究即将开展。不仅如此，我们在该领域又启动了两项Ⅲ期临床项目——高选择性胰淀素激动剂Eloralintide，以及后续研发的GIP/GLP激动剂Brenipatide。后者被寄予厚望，将探索用于脑部健康等全新且极具潜力的适应症。 另外，去年我们的核心工作之一是保障药物供应。2024年，市场需求明显超过了供应能力，这在年初曾是一大不确定因素，但目前这一问题已得到妥善解决。我认为，礼来及其生产团队展现出了卓越的执行力。我们已投入大量资金用于新建生产基地和扩充产能，这些产能目前大部分尚未投产，但将在未来几年内陆续释放。 基于出色的供应管理以及Orforglipron项目的成功推进，我们有理由相信，肥胖症治疗领域药物供应短缺的日子已基本成为过去。过去，许多患者难以获得所需药物，尽管商业渠道的可及性在逐步提升，但消费端渠道尚未完全成熟，政府渠道的覆盖范围更是十分有限。我们与特朗普政府密切合作，成功扩大了该类药物的可及性。今年，我们还将迎来一件大事——美国医疗保险D部分将把肥胖症及其并发症患者纳入保障范围，随后 Medicaid（医疗补助计划）也将在年内逐步落实相关政策。 我们预计，这两项政策的落地将对商业市场产生积极的溢出效应。在患者直连方面，我们也取得了重大进展。这是药物可及性的另一种体现，让患者能够自主选择购买药物的渠道与方式。我们自主搭建并运营的平台Lilly Direct，目前已服务约100万患者，取得了巨大成功，堪称美国历史上最成功的线上药房之一。因此，迈入2026年，我们不仅成果丰硕，更具备强劲的发展势头。 刚才我提到了不断扩充的产品线，屏幕上展示了5款处于Ⅲ期临床阶段的药物，以及已上市的替尔泊肽在部分适应症中推进的Ⅲ期研究。值得一提的是，我们还有6个处于Ⅰ期和Ⅱ期临床阶段的项目正在开展，截至目前，还有34个临床前研发项目正在推进，旨在改善肥胖症的治疗方案。这一数字未来可能会有变动。我们认为，肥胖症是引发多种成人慢性疾病的核心诱因，全球有超过10亿人受到肥胖症及其相关疾病的困扰，而我们正迎来帮助这些患者的重要机遇。 屏幕上列出了肥胖症相关的多种并发症，其中最值得关注的是下方的两个新方向——这些领域的潜力尚未被充分挖掘，即这类药物对脑部疾病的作用。其应用范围不仅包括成瘾性疾病，还可能涉及心理健康、疼痛等领域，同时也包括对炎症反应的影响。正如我之前提到的，瑞他鲁肽已有一项颇具意义的研究结果公布。此外，我们的IL-17抑制剂依奇珠单抗联合替尔泊肽用于银屑病关节炎的研究也取得了突破，数据显示，该联合疗法能显著改善银屑病关节炎患者的炎症指标和症状。由此可见，这类药物的作用远不止调节新陈代谢，其更多潜力正等待我们发掘。 如果这些还不足以让你对礼来的未来感到振奋，那么接下来我想谈谈公司另外75%的业务布局。屏幕上展示的是我们的生产基地，而礼来的管线布局绝非仅局限于肠促胰素类药物和肥胖症领域——我们是一家多元化、综合性的制药企业，拥有众多后期研发项目。 我想重点提一下Lepodisiran及其姊妹项目Muvalaplin，这两款药物分别为小干扰RNA（siRNA）制剂和口服制剂，针对脂蛋白(a) [Lp(a)] 靶点研发，未来有望造福数百万患者。 我们在肿瘤领域也涌现出一批令人期待的项目。过去，礼来大概每五六年才会启动一个肿瘤领域的Ⅲ期临床项目，但现在，我们有4款抗肿瘤新药正在开展Ⅲ期临床试验。此外，还有一些近期刚上市的产品。当然，我必须提及阿尔茨海默病领域——我们的Remternetug和Donanemab正在探索用于早期及预防性治疗，这两项研究堪称未来几年整个行业最受期待的研究项目。 因此，今年我们的管线研发任务繁重，对于礼来的科研人员而言，这将是成果斐然的一年，我们正以十足的劲头迈入新的一年。除了药物研发本身，我们还在不断打造差异化的创新管线。礼来作为一家有能力投入巨额资金用于创新药物研发、攻克人类重大疾病的企业，始终致力于构建独特的核心竞争力。 过去十年，我们重点打造的核心能力之一就是研发速度。这个概念看似简单，执行起来却极具挑战性。我们估算，相较于其他大型药企同行，礼来的研发速度优势十分显著。从候选药物筛选到首次上市，我们的周期比行业平均水平缩短约3.5年，在部分治疗领域，这一优势更为突出。数据可以佐证：过去十年，我们成功推出了24个新分子实体药物，这一成绩在行业内遥遥领先。 通过自主研发与对外合作，我们着力打造了差异化的药物研发生产能力，涵盖抗体药物偶联物（ADC）、小干扰RNA（siRNA）等技术领域。我们还新布局了放射性配体疗法——一种将配体靶向性与放射性治疗相结合的创新疗法，有望成为未来肿瘤缩小治疗的重要方向。此外，我们的通用药物部门既关注罕见病领域（如罕见性听力损失），也致力于攻克常见疾病，我们对Verve公司的收购就是典型案例。 说到收购，去年我们共完成了39笔交易。圣诞节假期前我提到的数字是38笔，也就是说，礼来平均每9天就达成一笔交易。这些交易大多规模较小，总投资额约40亿美元。我们有充足的时间为这些项目赋能，与项目团队及创业者展开高效合作，推动创新药物早日上市。2025年，礼来以39笔交易的数量稳居行业首位。除了核心业务，我们还在积极开拓创新业务模式。 刚才提到了与生物科技公司的合作，其中最具创新性的举措之一是我们提出的“Loosely Coupled”式商务合作模式，即“Lilly Catalyze 360”。该计划兼具大型药企的资源优势，又摒弃了大型药企的繁琐成本，为生物科技创业者提供服务、场地、专业技术支持，如今还开放了我们的人工智能药物研发平台“TuneLab”，助力他们加速项目研发进程。 我们通过多种方式实现价值互换，但核心目的是增进彼此的了解与合作。目前，已有180家生物科技公司加入“Lilly Catalyze 360”，且这一数字还在持续增长。此前，我们与英伟达公司的黄仁勋团队共同宣布了一项振奋人心的合作——在打造了业内规模最大的超级计算机之后，礼来与英伟达将组建强大的合作团队，借助大规模算力攻克医药研发领域的重大难题，致力于开发下一代创新药物。 这项合作的前景尚不明朗，但礼来与英伟达理应携手尝试。未来五年，我们将投入10亿美元，集结双方顶尖人才，探索无限可能。我们还将在旧金山湾区设立联合办公区，推进合作项目。昨晚，我们正式启动了这一激动人心的计划。最后，正如我之前所说，我们正在直接触达患者——去年，Lilly Direct的服务患者数量达100万，而今年，月均服务患者已达100万。我们正将这一模式推向全球，让更多患者受益。 显然，消费者（尤其是肥胖症患者）希望与药物生产商建立直接联系，自主掌控就医购药体验，并获得更透明的价格信息。去年大会上我们推出的Lilly Direct平台，如今已成为美国患者获取药物的重要渠道，未来我们计划将其拓展至全球更多地区——目前该平台已在英国投入运营。克里斯，接下来我愿意与你展开问答，今年对礼来而言注定是振奋人心的一年。最后，我要感谢我的团队在2025年取得的卓越成就。正值一月，相聚摩根大通医疗健康大会，让我们再创佳绩！ 问答环节 **克里斯托弗·肖特 摩根大通公司研究部** 好的，我们先从美国肠促胰素类药物的市场动态聊起。您提到2025年对公司而言是硕果累累的一年。从市场增长和礼来在美国市场的竞争地位来看，您最大的几点收获是什么？ **戴夫·里克斯 董事长兼首席执行官** 正如我之前所提及的，年初时我们面临诸多不确定性，核心是药物可及性与供应问题。2024年的市场走势跌宕起伏，很难让人准确把握该领域的真实情况。当时，包括我们在内的许多企业，甚至摩根大通这样的机构，都难以进行精准预测。市场需求旺盛、热度高涨，但实际的市场运作却困难重重。而现在，我们已经成功稳定了这一局面。 对公司而言，2025年是执行力爆棚的一年。有诸多事实可以佐证：我们新增了大量产能，彻底解决了供应短缺问题。这一点至关重要，因为如果患者不确定能否持续用药，他们就不会轻易开始治疗。同时，我们将患者直连平台的规模拓展到了新高度，这一举措的影响极为深远。 我知道你稍后还会问到这个话题，但我想强调的是，如今每月约有100万患者通过线上渠道直接向药企购买药物——两年前，这简直是难以想象的事情。在Lilly Direct平台上，礼来瓶装药物的销量在肥胖症治疗药物中排名第二，仅次于礼来的替尔泊肽自动注射剂。能在短短一年内取得这样的成绩，是非常了不起的。此外，多项新的临床数据也令人振奋。我之前提到了依奇珠单抗的“携手研究”，这标志着我们在新的治疗领域迈出了重要一步。 同时，我们公布了替尔泊肽与度拉糖肽的头对头研究数据。结果显示，替尔泊肽非劣效于度拉糖肽，并且在多个维度上展现出优势，例如能为糖尿病患者带来更显著的减重效果。这项研究规模庞大，除此之外，我们还取得了许多其他成果。因此，2025年是我们站稳脚跟的关键一年。展望未来，随着药物可及性的不断提升，我们的肥胖症治疗产品线将从1款扩充至2款，到2027年有望增至3款，持续巩固市场领先地位。 最后，国际市场也是去年的一大亮点。由于供应问题得到解决，我们得以在全球范围内推广产品。目前，我们已在30多个主要市场完成产品上市，基本覆盖了全球所有关键市场。接下来，我们计划加快Orforglipron在这些市场的上市进程。我们发现，不仅美国市场需求旺盛，全球各地对这类药物的需求都十分可观，且很大一部分来自自费患者，这是一个非常有趣的现象。 总而言之，2025年是意义非凡的一年。2026年，我们将在过往成功执行的基础上，继续稳步前行，再创佳绩。 **克里斯托弗·肖特 摩根大通公司研究部** 好的。关于自费需求这一点，其增长速度确实令人惊叹。这是否改变了礼来的上市策略或患者互动方式？尤其是在未来通过同一平台推出新药时，您会如何调整思路？ **戴夫·里克斯 董事长兼首席执行官** 其实，和许多成功的举措一样，患者直连平台最初只是为了解决一系列已不复存在的问题。但在这个过程中，我们收获了深刻的洞察：肥胖症患者在就医时，常常会感到羞愧和被污名化。很多初级保健医生会建议患者尝试新的饮食方案，但事实上，在替尔泊肽的早期研究中，我们发现平均每位患者在成年后已经尝试过30多种饮食和运动干预方案。 当他们明明知道有药物可以治疗，却再次被建议调整饮食时，内心会非常失望。因此，患者会四处求医，甚至通过线上远程医疗平台寻找解决方案。而我们希望能为患者提升就医购药体验。在Lilly Direct平台上，患者既可以获取社区认证专家的转诊服务，也可以直接咨询线上认证的肥胖症专科医生。 这是我们采取的一项重要举措。此外，患者还希望掌控购药流程，明确知晓药物的配送时间——这也是基于过去供应不稳定的教训。他们还希望在购买前了解确切的价格，这是医疗保健领域的一大痛点，如果大家感兴趣，我们可以深入探讨。在日常生活中，大多数商品的价格都是透明的，但医疗服务和药品的价格却往往模糊不清。而在Lilly Direct平台上，所有价格都清晰标注在网站上，最终的扣款金额也与标价完全一致。 用药续方的流程也由患者自主掌控——当续方时间临近时，他们会收到短信提醒，一键即可完成续方。这种掌控感和私密性让我们看到了新的可能性。而且，这种需求或许并不仅限于肥胖症领域，在其他疾病领域，患者同样希望能够自主管理自身健康。他们认为现有的医疗体系效率低下、信息不透明，而与礼来这样的药企直接建立联系，或许能为他们提供帮助。 因此，今年我们计划进一步优化患者直购体验。坦诚地说，这个平台最初只是一个内部创新项目，在流程、结算和技术层面还有很大的提升空间。随着平台的不断完善，我们也计划将其拓展到更多药物领域。我相信，患者直连模式将成为礼来未来发展的重要支柱。 **克里斯托弗·肖特 摩根大通公司研究部** 非常有意思。Orforglipron是今年的重点关注产品，能否先介绍一下它的上市时间规划？我们预计这款药物何时能正式推向市场？ **戴夫·里克斯 董事长兼首席执行官** 好的。我们掌握着药物上市申请的时间节点，目前该药物已通过“局长优先审评券计划”提交上市申请。我想，FDA局长明天也会出席本次大会，大家可以向他了解更多细节。虽然FDA已经发布了相关指导原则，但与其他优先审评券计划不同，该计划并没有法定的审批时限。不过，我们预计审批流程会非常迅速。 从实际进展来看，审批工作正在按计划高效推进，这与我们的预期一致。因此，我们预计该药物将在今年第二季度获批上市。尤为重要的是，这一时间点正好赶在美国医疗保险D部分扩大保障范围之前，我相信审批结果会如期而至。我们对Orforglipron的临床数据充满信心，这款药物安全性良好，疗效稳定可预测，无论是用于糖尿病还是肥胖症治疗，都表现出卓越的效果。我们非常期待它能在今年初顺利获批。 **克里斯托弗·肖特 摩根大通公司研究部** 从更宏观的角度来看，随着患者的选择日益增多，您认为口服制剂将扮演怎样的角色？在您看来，市场对注射剂与口服制剂的市场份额平衡判断是否准确？ **戴夫·里克斯 董事长兼首席执行官** 这是一个很好的问题。回顾肥胖症治疗市场的发展历程，它在每个阶段都给我们带来了惊喜，因此我不太愿意给出具体的市场份额预测。回到你的问题，礼来的战略其实很明确：专注于研发那些我们认为具有重要临床价值的靶点、剂型和适应症。最终这些产品能否得到医生和患者的认可，还需要市场来检验。 我们的职责就是为市场提供优质的治疗选择。显然，我们坚信口服制剂具有重要的临床价值，它的研发成功堪称一项技术奇迹。在此，我要向礼来的研发团队以及日本中外制药的团队致以敬意——要知道，用化学分子靶向这一靶点，并实现规模化生产，同时保证安全性，是一项极具挑战性的任务，而他们成功做到了。 目前，我们预判口服制剂有三大应用场景，但具体的市场表现，还需要产品上市后才能见分晓。不过可以肯定的是，在未来一段时间内，礼来将拥有业内最丰富的肥胖症治疗产品线。无论患者偏好哪种剂型，只要礼来能提供合适的解决方案，我们都会全力满足。 第一个应用场景是针对那些对注射有抵触情绪的患者。对他们而言，从饮食运动干预直接过渡到注射药物，门槛较高，而口服制剂作为一种过渡选择，会更具吸引力。 市场调研结果也印证了这一点，这类患者群体确实存在。在不同的地域和人群中，对注射的接受度有所差异，但对针头的恐惧是真实存在的。因此，这一患者群体是Orforglipron上市初期的核心目标人群。值得庆幸的是，该药物上市时，美国医疗保险D部分的保障政策也将同步落地。我认为，这一政策将惠及大量正在接受多种药物联合治疗的患者——口服制剂可以轻松融入他们的用药方案，相比之下，注射剂需要冷藏保存，再加上多种口服药，患者的用药依从性会大打折扣。 第二个应用场景是国际市场。正如我去年提到的，虽然我们已经解决了发达国家市场的供应问题，但在印度、中国、印度尼西亚、巴西等人口众多的中等收入国家，肥胖症患者数量庞大。受限于价格和市场规模，注射剂的生产模式很难满足这些市场的需求，至少短期内无法实现。 因此，Orforglipron将在国际市场上发挥至关重要的作用。值得一提的是，我们已经在几乎所有这些市场提交了上市申请，预计2026年底至2027年初，这款口服GLP-1药物将在全球范围内快速铺开。在一些受冷藏、储存、配送条件限制，缺乏其他治疗选择的地区，Orforglipron将成为当地患者的重要选择。 第三个应用场景是维持治疗阶段，这一潜力将在未来逐步显现。去年12月，我们公布了相关的积极数据。显然，许多患者在使用替尔泊肽或其他同类产品18至24个月后，药物效果会达到平台期，此时他们可能已经实现了减重目标。患者自然会思考：接下来该如何维持疗效？我们知道，对大多数人而言，突然停药并非明智之举。部分患者可以通过大幅调整生活方式来维持体重，但也有不少患者会出现体重反弹。 在我们的一项研究中，我们将使用司美格鲁肽或替尔泊肽最高剂量的患者重新分组，让他们改用Orforglipron。结果显示，这一方案效果良好：在双盲试验阶段，从司美格鲁肽转换为Orforglipron的患者，体重不仅没有反弹，甚至还略有下降；而从替尔泊肽转换为Orforglipron的患者，体重有小幅回升，这一现象符合预期，毕竟替尔泊肽是双重作用机制药物，而Orforglipron是单靶点药物。但毫无疑问，两个转换治疗组的效果都远优于停药组。由此可见，提供维持治疗方案至关重要。随着越来越多的患者通过药物治疗稳定了体重，他们或许会希望改用更便于日常存放的药物，届时Orforglipron将发挥巨大作用。 **克里斯托弗·肖特 摩根大通公司研究部** 非常精彩。最后一个关于Orforglipron的问题：本次大会上有传言提及该药物与他汀类药物联用的问题，您对此有何回应？ **戴夫·里克斯 董事长兼首席执行官** 是的，我也听说了这个传言。我觉得很有意思——诺和诺德的首席执行官竟然会去研读我们的临床试验方案。在Orforglipron的临床试验方案中，确实禁止患者同时使用他汀类药物以及其他一些可能存在常见药物相互作用的药物。这其实只是一个时间性问题，当时我们的药物相互作用全套研究尚未完成。从科学角度来看，无论是在药物说明书还是商业应用层面，这都不会成为问题，因此大家无需过度解读。 **克里斯托弗·肖特 摩根大通公司研究部** 明白了。接下来我们聊聊今年另一项重要的政策利好——美国医疗保险将肥胖症治疗纳入保障范围。您如何看待这一政策在老年人群中的渗透率？它与商业保险市场的渗透率相比，会有哪些异同？ **戴夫·里克斯 董事长兼首席执行官** 我认为，医疗保险D部分的覆盖在两个方面优于商业保险市场。首先，其纳入标准完全基于科学依据，在此我要向美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）的团队表示敬意。今天，该中心的奥兹博士和克里斯·克龙普也来到了现场，我们一直与他们保持着密切合作。我们深知，政府不仅肩负着为民众提供医疗服务的责任，其政策还具有重要的导向意义，能够为药物的临床价值提供背书。 CMS的团队采取了严谨的底层科学分析方法，与两家药企（礼来和诺和诺德）合作，仔细审阅了我们的临床研究数据，充分评估了药物疗效证据的强度，包括适应症内和适应症外的研究数据。具体的纳入标准如下： •对于体重指数（BMI）在27-30之间的人群，纳入标准为有外周动脉疾病、心肌梗死、中风等动脉粥样硬化性心血管疾病病史，或处于糖尿病前期； •对于BMI在30-35之间的人群，除上述条件外，还需满足某些心血管风险生物标志物的相关指标； •对于BMI超过35的人群，则无其他附加条件，均可纳入保障范围。 总体而言，这一纳入标准比商业保险更为宽松。其次，患者的自付费用更低。对于收入固定的老年人来说，自付费用是否合理是他们非常关心的问题。在医疗保险D部分的保障方案中，患者每月自付费用仅需50美元，这一价格也优于大多数商业保险。 因此，美国医疗保险D部分的覆盖，对老年人而言，不仅保障质量更高，成本也更低。这一政策的制定基于扎实的科学依据，政府也坚信，通过这项投入能够节省长期的医疗开支——这不仅对国家而言是明智之举，对本届政府来说，也能打造一个“50美元GLP-1药物”的正面案例。我们希望这一政策能对商业保险市场产生积极的溢出效应。Medicaid也将采用相同的纳入标准和定价机制。目前，已有约十几个州扩大了肥胖症治疗的医保覆盖范围，我们期望在未来两年内，实现全美50个州的全覆盖。 **克里斯托弗·肖特 摩根大通公司研究部** 非常好。您刚才提到了商业保险市场。随着医疗保险政策的落地，礼来将采取哪些措施进一步开拓商业保险市场？您之前也提到，目前商业保险的覆盖情况参差不齐…… **戴夫·里克斯 董事长兼首席执行官** 确实如此。目前，在美国拥有商业保险（尤其是雇主提供的保险）的人群中，能够享受肥胖症治疗药物保障的比例略低于60%。而且，不同保险方案的保障质量和成本差异很大：有些保险虽然覆盖面广，但免赔额极高——如果免赔额达到5000美元，患者在Lilly Direct平台购买一整年的药物，花费其实也差不多，这样的保险保障意义并不大；还有些保险的自付费用较低，但准入标准却十分严苛，例如设置极高的BMI门槛，或要求患者必须伴有特定并发症。 我们的目标是逐步改善这一现状。当然，保险方案的设计最终取决于雇主的决策。首先，我们要确保雇主能够获取准确的临床数据。在此过程中，价格透明化是我们一直推进的重要工作。Lilly Direct平台本身就是价格透明化的典范，同时我们还与传统药品福利管理机构（PBM）以及一些新兴的、更透明的PBM合作，让雇主拥有更多选择，清楚了解这部分占其药品预算相当大比例的支出——坦率地说，雇主有权知道扣除回扣后的实际成本。 其次，我们为雇主提供多样化的福利设计方案，以满足不同企业的需求。在目前享受保障的60%人群中，很大一部分来自高收入群体，对这些企业而言，肥胖症治疗药物的福利成本，相较于其他薪酬福利支出，占比极低。而那些未将肥胖症治疗纳入保障的企业，其员工群体往往流动性较强，或薪资水平较低，因此需要更精打细算。为此，我们正努力提供更多解决方案。 我们与多家非传统第三方中介机构合作，这些机构可以提供独立的福利方案，或作为PBM福利的补充。我们已向他们提供了优惠政策，他们将在今年进行市场推广。因此，我们预计2026年，在商业保险市场的中低端领域，这类非传统的药物可及性方案将被更多企业采纳。 **克里斯托弗·肖特 摩根大通公司研究部** 您认为，商业保险市场的覆盖范围未来会出现跨越式增长，还是会呈现逐步提升的态势？ **戴夫·里克斯 董事长兼首席执行官** 商业保险市场的增长很可能是渐进式的。真正值得我们关注的跨越式变化，是医疗保险D部分的落地——它将在一天之内，使保障人群从零增长到5000多万人。而Medicaid的覆盖则会因州而异，其增长态势将更趋于线性。 随着政府对这类药物的认可、心血管获益及其他健康益处的证据不断积累，我相信市场格局将逐步改善。很难想象到2030年，我们还会在摩根大通大会上讨论这个话题，但也不排除这种可能性。礼来的职责就是为患者提供多样化的选择，帮助他们获取所需药物；对于无法通过保险渠道获得药物的患者，我们则会提供高性价比的直购解决方案。 **克里斯托弗·肖特 摩根大通公司研究部** 关于美国市场，最后一个问题：未来几年，药物的价格走势将如何变化？ **戴夫·里克斯 董事长兼首席执行官** 今年，政府的定价协议是一大亮点——我们已非常透明地公布了对政府的净售价。同时，我们也明确了Orforglipron未来的定价，以及替尔泊肽的直购价格调整方案。去年11月初，我们在白宫椭圆形办公室公布的定价策略，就是我们目前的执行方案，我认为这也应该成为卖方分析师等市场人士建模的依据。 目前不确定的因素主要是销量，尤其是政府渠道的销量——具体的市场渗透率和增长速度，还有待观察。当然，我们对此持乐观态度，但我们仍需积极与医生和患者沟通，提高他们对这一政策的认知度，从而推动销量提升。 商业市场的溢出效应也存在不确定性——有多少雇主会提出“我们也要同样的定价”？我们的回应很明确：当然可以，但前提是雇主必须提供同等水平的保障。目前，愿意或有能力做到这一点的雇主并不多，这也是商业谈判中常见的博弈过程。 我们已给出指引，该领域的商业价格将出现高个位数的通缩，这在这类广泛应用的药物领域是很正常的现象。而在消费端市场，价格走势则更多取决于竞争格局——不同企业会采取何种定价策略吸引消费者？价格弹性曲线的具体形态如何？这些问题都需要我们在市场实践中不断探索。目前的市场反馈显示，我们下调价格后，销量的增长幅度远超预期。Orforglipron的上市将进一步验证这一趋势——我们已宣布，该药物的基础剂量定价为149美元，让我们拭目以待。 **克里斯托弗·肖特 摩根大通公司研究部** 非常好。接下来我们聊聊美国以外的市场。在我的模型中，海外市场是重要的增长亮点…… **戴夫·里克斯 董事长兼首席执行官** 没错，去年第三季度，海外市场的表现就给了我们一个大大的惊喜。 **克里斯托弗·肖特 摩根大通公司研究部** 确实如此。能否请您谈谈海外市场的机遇？展望未来，该市场的增长态势如何？自费需求的表现怎样？基于目前的市场反馈，您有哪些观察和思考？ **戴夫·里克斯 董事长兼首席执行官** 去年，海外市场有两大趋势值得关注。首先，市场需求确实在稳步增长。以英国为例，我们在前一年就在当地上市了相关产品，而去年英国市场的自费需求增长之快，超出了我们的预期。其他新上市的市场也出现了类似的情况。 其次，我们在一些重要市场完成了产品的初步投放，例如中国、印度和巴西。在经历了初期的市场铺货和热度后，我们对后续的增长轨迹有了更清晰的认识，整体态势令人鼓舞。这类药物不仅能为患者带来长期的健康益处——这一点已有充分的证据支持，还能让患者感受到立竿见影的效果。 正如我之前提到的依奇珠单抗的研究，以及瑞他鲁肽的相关数据，患者用药后，关节疼痛得到缓解，活动能力显著提升，睡眠质量也有所改善。这种即时的获益，必然会增强患者的复购意愿。此外，药物带来的外形改变，也是患者选择持续用药的重要动力。 因此，我们正见证一款前所未有的慢性病治疗药物的崛起。不过，一个合理的问题是：自费市场的潜力到底有多大？以巴西为例，目前可能有10万人愿意自费购买这类药物，但未来这个数字会增长到50万，还是500万？我们需要在市场中寻找答案，因为这一领域没有现成的参考案例。 **克里斯托弗·肖特 摩根大通公司研究部** 随着2026年、2027年Orforglipron在海外市场上市，这是否会进一步推动海外市场的增长？ **戴夫·里克斯 董事长兼首席执行官** 这无疑会增强市场信心。Orforglipron的定价会相对更低，因此触达的人群也会更广。替尔泊肽已在这些市场上市，而Orforglipron的表现，将为我们探索海外市场的潜力提供重要参考。目前的关键问题是：这类药物的市场渗透，究竟更接近其他药物的发展轨迹——即自费需求有限，还是更像苹果手机——即迅速风靡全球？答案有待市场验证。去年的市场表现并没有给我们明确的答案，但我们对整体趋势充满信心。 **克里斯托弗·肖特 摩根大通公司研究部** 关于海外市场的最后一个问题：您认为，在一些主要市场，这类药物是否需要纳入医保报销范围？还是说，自费市场可以长期存在？ **戴夫·里克斯 董事长兼首席执行官** 我的观点是：当我们的竞争对手的药物被纳入医保时，我们的药物也理应获得医保报销资格。以阻塞性睡眠呼吸暂停、充血性心力衰竭、糖尿病等疾病为例，如果我们的药物在这些疾病的治疗中疗效确切，但仅仅因为它同时具有减重效果就被排除在医保之外，这无疑是对合并肥胖症的患者的歧视，这种做法是完全不合理的。 而对于仅用于预防性减重的情况，医保报销与否在很大程度上取决于当地医疗体系对预防医学的重视程度。我们知道，有些医疗体系会投入大量资源用于疾病预防，这种投入与其他因素并无直接关联，只是基于对预防医学价值的认可。因此，我们可以预期，部分国家的政府会率先将高BMI人群的预防性减重治疗纳入医保。英国就是一个很好的例子——该国重视预防医学，推行了广泛的疫苗接种计划和癌症筛查项目。我认为，这是一个合理的发展方向。 另一个关键因素是投资回报率（ROI）。如果一个国家的医疗成本较高，那么将这类药物纳入医保的ROI就会非常可观——医疗成本越高，这类药物的卫生经济学价值就越突出。我们在全球范围内推行的“最惠国待遇”定价策略，也为医保谈判提供了助力。目前，我们在全球市场的定价保持了较强的纪律性，例如，班加罗尔和旧金山的药物价格差距非常小。这意味着，在医疗成本高昂的富裕国家，这类药物的医保报销ROI会更高。因此，各国医疗体系会基于“预防医学重视程度”和“ROI”这两个核心指标，做出是否将其纳入医保的决策。 **克里斯托弗·肖特 摩根大通公司研究部** 最后一个关于肠促胰素类药物的问题：本次大会上，几乎每场讨论都会涉及肥胖症治疗的战略布局，许多企业都希望在这个市场中分一杯羹。您认为，后来的竞争者将扮演怎样的角色？显然，礼来深耕该领域数十年，拥有深厚的管线布局。对于未来2至5年即将进入市场的新竞争者，您有何看法？ **戴夫·里克斯 董事长兼首席执行官** 欢迎大家加入这场盛宴。这一现象并不令人意外。几年前我就说过，如果一家药企的董事会没有讨论肥胖症治疗领域的布局，那简直是一种失职。不过，回顾制药行业的历史，跟进型产品的成功案例并不多见。目前来看，有三种可行的仿制药或跟进型产品策略： 第一种是打造更优产品，即开发出具有明确差异化优势的药物。有些企业或许能够做到这一点，但礼来也在马不停蹄地研发，力求保持产品的领先地位。替尔泊肽的成功就是一个例证，未来瑞他鲁肽、Eloralintide、Brenipatide等产品也有望续写辉煌。我们的研发管线中还有许多在研项目，同时也在积极布局非肠促胰素类的新靶点。 礼来参与了所有这些领域的竞争。这种竞争是推动行业进步的动力，能够为患者带来更多治疗选择。而我们将凭借规模优势和专业能力，力争在所有赛道上脱颖而出。我们的一贯战略就是不孤注一掷，而是全面布局，让临床数据说话，打造更优质的药物。 第二种是差异化细分策略。这一策略或许能取得成功，就像在炎症性肠病或某些肿瘤领域看到的那样。肥胖症会引发200多种慢性疾病，诺和诺德和礼来不可能覆盖所有适应症，后来者完全可以另辟蹊径，抢占先机。因此，一些企业可能会选择聚焦于某个细分适应症，通过差异化竞争获得定价权，占据一个小众但精准的市场。这是一种可行的策略。 第三种是低价放量策略。在大多数治疗领域，这一策略的效果并不理想。但在肥胖症治疗领域，有两大因素需要考虑：挑战在于生产制造。大多数跟进型产品都是注射剂，而礼来在注射剂生产基地的投入远超同行，我们在这方面的专业知识也无人能及。如果统计全球注射剂产能，两大GLP-1龙头企业的产能占比可能高达80%。后来者若想突破这一壁垒，需要付出巨大努力，但并非没有可能。如果是口服固体制剂，情况则有所不同，但这类产品也面临着其他技术风险。 这一策略的潜在机遇在于消费端市场。正如我们之前讨论的，消费者对价格的敏感度远高于其他市场参与者，因此低价策略可能会取得一定的成功。让我们拭目以待。礼来已做好充分准备迎接各种竞争，我们的核心战略是创新驱动，并将以此为核心参与市场竞争。竞争能让我们变得更强大，我们会密切关注市场动态，并全力以赴。 **克里斯托弗·肖特 摩根大通公司研究部** 好的。我们换个话题，聊聊Kisunla（Donanemab）的TRAILBLAZER-3研究。今年这项研究是否会有重大进展？礼来深耕这一领域多年，该领域仍存在巨大的未满足需求，您对这个项目的信心如何？ **戴夫·里克斯 董事长兼首席执行官** 好的。目前该研究正在按计划推进，预计2027年公布结果，因此现在很难对时间节点做出具体评论。这是一项事件驱动型研究，我们会密切关注事件的累积情况。一旦达到预设的事件数，我们将提前终止研究，并公布结果。 关于第二个问题，我可以说，我们的信心从未像现在这样坚定。无论是真实世界的用药数据，还是关键临床试验结果——不仅包括我们的项目，也包括仑卡奈单抗的相关研究——都让我们有理由相信，尽早启动治疗将显著改善患者的预后。 事实上，在当前的治疗阶段，即针对确诊患者的治疗，我们已经可以通过“在适应症人群中尽早识别并治疗患者”来提高药物的使用率和疗效。但问题在于，现有的医疗体系并没有为此做好准备。 因此，我们正努力推动医疗体系的变革。这一过程需要逐个体系推进。在那些筛查机制完善、能够早期进行诊断和评估的医疗体系中，药物的使用率明显更高。无论我们如何分析数据——无论是基于tau蛋白水平、淀粉样蛋白负荷、年龄还是症状评分——越早启动治疗，患者的预后越好，这一点是明确无疑的。 由此可以推断，在轻度认知障碍（MCI）发生之前就启动治疗，效果可能会更好。这正是我们的研究方向，这一假设具有充分的逻辑依据。我们对这款药物充满信心，真实世界的安全性数据也令人放心。临床试验中观察到的安全性特征，在真实世界中或许表现得更为良好。而对于预防性治疗而言，药物的安全性要求更高，我相信我们的药物能够满足这一需求。 这是一个非常令人振奋的项目。还有什么比攻克阿尔茨海默病更重要的呢？长期以来，我们一直在努力攻克癌症的早期预防难题，但进展十分艰难。如果能够在阿尔茨海默病领域实现预防性治疗，这将是一项重大突破，其意义不言而喻。 **克里斯托弗·肖特 摩根大通公司研究部** 确实如此。谈谈2026年的业绩指引吧。今年礼来面临诸多影响因素：医疗保险政策落地、国际市场拓展、Orforglipron上市。能否为我们梳理一下，在业绩指引方面，礼来将采取怎样的思路？ **戴夫·里克斯 董事长兼首席执行官** 是的，今年影响业绩的变量确实更多，而且幸运的是，业绩的绝对体量也更大。2月4日我们将发布正式的业绩指引，届时大家可以期待我们提供更详细的变量分析。与以往相比，我们可能会给出更宽泛的业绩区间。目前，我们正在进行相关测算。 我想提醒各位关注以下几点：大家对定价问题关注度很高，但实际上，今年的定价不确定性低于往年。商业市场的价格会有一定程度的下降，患者直购的价格调整方案我们已经公布，美国政府渠道的定价也已明确。在海外市场，我们的产品已完成上市，价格公开透明，且上市后一般不会有太大波动。 因此，目前最大的不确定性在于销量。其中，两个关键的销量增长点是：第一，医疗保险D部分的渗透率，即有多少患者会选择礼来的肥胖症治疗药物；第二，海外自费市场的潜力。如果我们现在就能准确预测这两个数据，那么明年的营收就可以精准测算。 在利润表的中间项目上，情况则相对明确：毛利率不会有太大波动；研发投入将与销售额保持同步增长，因此研发费用会大幅增加——毕竟我们的Ⅲ期临床管线十分饱满，今年预计有十几项重要的概念验证研究结果公布，数据理想的项目将推进至Ⅲ期临床，其中也包括一些通过对外合作引入的项目；销售及管理费用的增速将低于销售额增速；每股收益（EPS）将实现良好增长。这些都具有较强的可预测性。2月4日，我们将公布更多细节及具体的业绩数据。

前言 礼来制药（Eli Lilly and Company）的历史不仅仅是一部企业的编年史，它是现代医学进化、生物学工业化以及医药经济全球化的缩影。从美国内战后印第安纳州的一个小实验室，到2025年末成为全球首家市值突破万亿美元的医疗健康公司，礼来的发展轨迹为我们提供了一个关于战略适应性的深刻案例。本报告作为VestLab基金公司的深度历史分析，将详尽剖析这家企业150年来的历程，解构将其推向全球代谢与神经科学霸主地位的科学突破、管理层抉择及地缘政治博弈。 本分析的核心在于揭示礼来一种反复出现的能力：将学术界的合作转化为工业界的统治力——这一模式确立于1920年代的胰岛素革命，并在2020年代的肠促胰素（Incretin）革命中达到顶峰。此外，本报告特别强调礼来在中国市场独特的双轨历史，探讨始于1918年的早期布局如何演变为如今集制造、研发与战略联盟于一体的复杂生态系统，这一系统在某种程度上甚至超越了更广泛的地缘政治脱钩趋势。 通过对财务数据、临床里程碑及领导层哲学的细致梳理，我们认为礼来的长寿归功于其对自身传统业务进行“创造性破坏”的意愿——通过剥离盈利的动物保健业务、淘汰旧代胰岛素，来为肿瘤学、神经科学及肥胖管理等高风险前沿领域提供资金。第一部分：奠基与早期工业化 (1876–1920)1.1 战后背景与伊莱·礼来上校的愿景 要理解礼来公司的企业DNA，首先必须置身于1870年代美国中西部混乱的医疗环境之中。在美国内战（Civil War）结束后的岁月里，美国的药品贸易被所谓的“专利药”（patent medicines）所主导。这些所谓的灵丹妙药往往含有鸦片、酒精或汞，伴随着夸张的疗效宣传，却没有任何标准化的质量控制。当时的医生和患者面对的是一个充满不确定性的医疗市场，每一瓶药剂的效力可能天差地别。 伊莱·礼来上校（Colonel Eli Lilly），一位药物化学家，同时也是联邦军队的退伍军人，于1876年在印第安纳州的印第安纳波利斯创立了这家公司。他的创业初衷带有一种独特的反主流文化哲学：“把你在这里找到的东西做得更好、更好”（"Take what you find here and make it better and better"）。与当时的同行不同，礼来上校对科学的严谨性和标准化有着近乎偏执的追求。他引入了精确的明胶包衣药丸（gelatin coating for pills）概念，更为关键的是，他推行了具有标准化效力的流体提取物。这在当时是一个激进的背离，因为那是一个药物效力无法量化的时代。礼来上校的这一举措，实际上是在混乱的草药和炼金术时代，植入了现代制药工业的种子——即质量控制和可重复性。 早期的岁月确立了礼来的人道主义物流能力，这一特征后来成为该公司全球运营的标志。1906年旧金山大地震后，礼来公司迅速采取行动，免费替换了药房和医院受损的药品供应，以援助受灾群众，这种将公共卫生韧性置于短期利润之上的做法，为其赢得了极高的声誉。这种运营上的敏捷性在第一次世界大战期间得到了进一步的考验。1917年，礼来与美国红十字会合作，在法国建立了医疗野战医院，并由印第安纳州的员工负责运营，救治各国的伤员。这些早期的历史片段不仅是慈善行为的记录，更是礼来建立大规模生产和分销能力的开端，这些能力在随后的十年中将面临极限挑战。1.2 全球化的初章：早期进入中国 西方企业史中一个鲜为人知的事实是，礼来与中国的渊源早于20世纪后期的全球化浪潮近八十年。1918年，礼来在上海派驻了第一位销售代表。这是一个极具前瞻性的决策。在那个时代，大多数美国公司仅将国际市场视为过剩库存的倾销地，而礼来则将中国视为一个独特的、需要专门存在的医疗版图。尽管后来的地缘政治动荡导致了业务的暂时中断，但这早期的立足点建立了企业对中国市场的深刻记忆。它为公司在1990年代激进的重返战略奠定了心理基础，使礼来区别于那些仅将中国视为制造基地而非临床发展中心的竞争对手。这种历史的连续性解释了为何礼来在后续的中国市场策略中表现出比同行更深的本土化承诺。第二部分：胰岛素革命与生物技术的黎明 (1920–1940)2.1 多伦多合作：产学研模式的诞生 1920年代标志着礼来从一个成功的区域性制造商向全球科学巨头的转变。这一转变是由一个单一分子驱动的：胰岛素。1921年，多伦多大学的一个团队——弗雷德里克·班廷（Frederick Banting）、查尔斯·贝斯特（Charles Best）、詹姆斯·科利普（James Collip）和J.J.R.麦克劳德（J.J.R. Macleod）——成功地分离出了一种能够调节狗血糖的胰腺提取物。然而，这个学术团队面临着一个看似不可逾越的工程挑战：规模化。生产足够治疗几只糖尿病狗的提取物，与制造数百万人类所需的稳定、无菌注射剂，完全是两个维度的挑战。 认识到这一瓶颈，由老约西亚·K·礼来（Josiah K. Lilly Sr.）及其子伊莱·礼来（Eli Lilly）领导的礼来公司，寻求了一项将成为所有未来学术-工业伙伴关系原型的合作。1922年5月下旬，多伦多大学与礼来公司签署了一项历史性协议。大学授予礼来在美国及中南美洲生产和分销胰岛素的独家权利，初步期限至1924年3。这一协议的签署并非一帆风顺。学术界对于将医学发现商业化的担忧，与工业界对专利保护的需求之间存在张力。然而，礼来承诺在初期免费向特定的医生和医院提供胰岛素，并在一年后才开始收费及对创新产品申请专利，这一安排平衡了各方利益，确保了这一救命药物能最快速度地惠及患者。2.2 生物学的工业化与Iletin的推出 技术障碍是巨大的。提取过程需要采购成吨的动物胰腺（主要是猪和牛），并开发等电点沉淀技术（isoelectric precipitation）来纯化激素。这是世界上首次大规模生产用于慢性治疗的生物制品。礼来的工程师和科学家们必须在保持生物活性的同时去除杂质，这是一项在当时前所未有的生物工程壮举。 1923年，礼来推出了Iletin（礼来胰岛素），这是世界上第一种商业化的胰岛素产品。其影响是立竿见影且深远的。糖尿病，这种以前以消瘦、昏迷和死亡为特征的绝症，变成了一种可管理的慢性病。独家经营期虽然短暂，但足以让礼来完善其制造工艺，建立起竞争对手即使在专利共享后也难以逾越的技术“护城河”。胰岛素带来的巨额利润被直接重新投资于研究。这创造了一个良性循环：胰岛素的利润资助了礼来研究实验室（Lilly Research Laboratories）的建立，吸引了顶尖人才。2.3 诺贝尔奖与大萧条中的逆势增长 这一时期还见证了1928年用于治疗恶性贫血的肝提取物疗法的开发，这是与哈佛大学研究人员合作的成果，后者后来因这一发现获得了诺贝尔奖。这进一步强化了公司将学术智慧货币化的战略。 在大萧条（Great Depression）席卷全球之际，当无数企业倒闭之时，礼来却展现出了惊人的韧性。到1926年，即公司成立50周年之际，礼来的销售额达到了900万美元，产品种类超过2,800种。尽管经济环境恶劣，1932年礼来的销售额仍攀升至1300万美元。同年，礼来上校的长孙伊莱·礼来（Eli Lilly）继任总裁。为了确保公司的长期独立性和稳定性，礼来家族成员于1937年成立了礼来基金会（Lilly Endowment）。这一举措至关重要，基金会持有大量公司股票，不仅支持了广泛的慈善事业，还形成了一种独特的股权结构，使管理层能够追求跨越数十年的长周期研究项目，而不必过度受制于短期市场波动。第三部分：抗生素黄金时代与规模化制造 (1940–1980)3.1 青霉素与战争努力 随着第二次世界大战席卷全球，美国政府将青霉素——亚历山大·弗莱明（Alexander Fleming）发现的一种霉菌副产品——确定为战略资产。然而，就像二十年前的胰岛素一样，青霉素实际上只存在于实验室环境中，产量极低且极不稳定。礼来是被选中领导青霉素大规模生产的五家美国制药公司之一。利用从胰岛素生产中获得的深厚发酵和生物提取经验，礼来的工程师们在1940年代开发出了大规模生产青霉素-G的方法。这不仅仅是化学工程的胜利；这是一个供应链的奇迹，需要在一个前所未有的工业规模上管理脆弱的生物培养物。礼来在这一时期的贡献不仅拯救了无数士兵的生命，也巩固了其作为发酵技术全球领导者的地位。3.2 头孢菌素王朝的建立 虽然青霉素打开了大门，但真正构建了20世纪中叶礼来收入引擎的是头孢菌素（cephalosporin）类抗生素。1950年代，科学家分离出了头孢菌素C，但其产量太低，无法进行商业化生产。突破来自化学修饰。礼来的研究人员罗伯特·莫林（Robert Morin）和比尔·杰克逊（Bill Jackson）开发了一种新颖的化学方法，切断头孢菌素C的侧链，以40%的收率生产出7-氨基头孢烷酸（7-ACA）。这种中间体7-ACA成为了半合成抗生素家族的骨架。基于此，礼来推出了Keflex（头孢列信）以及后来的Ceclor（头孢克洛）。Ceclor在1970年代成为世界上最畅销的口服抗生素。头孢菌素类药物的统治地位为公司提供了长达数十年的稳定现金流，使其能够度过经济衰退，并资助神经科学这一新兴且高风险领域的研究。 在此期间，礼来还在疫苗领域留下了印记。1955年，礼来成为第一家生产并全球分发乔纳斯·索尔克（Jonas Salk）脊髓灰质炎疫苗的公司，再次证明了其在生物制品大规模制造方面的核心竞争力。1958年，礼来推出了Vancocin（万古霉素），这是一种针对耐药细菌感染的抗生素，在随后的几十年里，它一直被视为对抗严重医院感染的“最后一道防线”。第四部分：神经科学的崛起与重磅炸弹模式 (1980–2010)4.1 百忧解（Prozac）与血清素假说 到了1970年代，制药行业开始寻找抑郁症的新疗法。当时的治疗主要依赖三环类抗抑郁药（TCAs），虽然有效，但副作用严重且危险。礼来的研究人员将目光投向了神经递质血清素（serotonin），假设选择性地抑制其重吸收可以缓解抑郁症，同时具有更清洁的安全特性。这项研究最终在1987年达到了高潮，礼来推出了Prozac（百忧解，学名：氟西汀），这是第一个商业上成功的选择性血清素重摄取抑制剂（SSRI）。 百忧解不仅仅是一种药物；它成为了一个文化现象。它从根本上改变了公众和医学界对精神疾病的看法，将其从一种心理动力学的失败转变为一种生化失衡，使得由非精神科医生治疗抑郁症成为可能。在财务上，百忧解定义了“重磅炸弹”（blockbuster）时代。它产生了数十亿美元的收入，推动了礼来在1990年代的扩张。它也让公司暴露在“专利悬崖”（patent cliff）的风险之下——即当重磅药物失去独占权时，收入会突然断崖式下跌。4.2 再普乐（Zyprexa）与专利悬崖防御 预见到百忧解的衰退，礼来于1996年推出了用于治疗精神分裂症和双相情感障碍的Zyprexa（再普乐，学名：奥氮平）。就峰值收入而言，再普乐成为了比百忧解更大的财务成功，在2000年代支撑了公司的神经科学产品组合。随后，礼来继续在神经科学领域发力，推出了用于治疗抑郁症和疼痛的Cymbalta（欣百达，学名：度洛西汀）以及治疗多动症的Strattera（择思达，学名：托莫西汀）。 然而，对神经科学（百忧解、再普乐、欣百达）的过度依赖造成了巨大的波动性。随着这些药物的专利在2000年代末和2010年代初陆续到期，礼来面临着所谓的“死亡之谷”。公司不得不进行战略收缩和审查，这也为后来里克斯（Ricks）时代的激进重组埋下了伏笔。第五部分：战略转型——里克斯（Ricks）时代与“纯粹”医药 (2016–2024)5.1 大卫·里克斯掌舵与重组 2017年，大卫·A·里克斯（David A. Ricks）接替约翰·莱克莱特（John C. Lechleiter）出任CEO。里克斯接手的是一家拥有强大遗产但焦点分散的公司。他的任期被一种对“人类制药”（human pharma）的无情优先排序和对同类最佳资产的激进追求所定义。5.2 剥离Elanco：聚焦核心 64年来，Elanco动物保健部门一直是礼来一个稳定、盈利的分支。它提供了多样化，缓冲了人类药物开发的波动性。然而，里克斯和董事会得出结论，这种综合企业模式正在压低股东价值。锁定在动物保健业务中的资本，需要被释放出来，用于资助肿瘤学和糖尿病领域昂贵的临床试验。2018年，礼来启动了Elanco的分拆，并于2019年完成了剥离。这是一场战略赌博：礼来是自愿拆除安全网。理由是Elanco作为独立实体可以发展得更快，而礼来可以将全部资产负债表集中在高利润的人类治疗药物上。这次分拆不仅通过IPO筹集了资金，还通过“以股换股”的方式注销了大量礼来股份，优化了资本结构。5.3 收购Loxo Oncology：精准医疗的转向 借助Elanco剥离带来的资金，礼来在肿瘤学领域采取了积极行动。2019年，礼来以约80亿美元收购了Loxo Oncology。这不是一次典型的“补充性”收购；这是一次哲学上的转变。历史上，礼来的肿瘤学业务依赖于像Gemzar（健择）这样的化疗药物。Loxo带来了“精准药物”的管线——针对特定基因改变（如RET突变或TRK融合）的药物，而不论肿瘤起源于哪个器官。这次收购带来了Retevmo（塞普替尼）和Vitrakvi（拉罗替尼，拜耳合作），更关键的是，它引入了一种速度和特异性至上的新研发文化。Loxo团队最终融入礼来的领导层，显著加速了公司的开发时间表。5.4 收购Versanis：肌肉保存战略 2023年，礼来以高达19.25亿美元收购了Versanis Bio。这次收购体现了战略前瞻性。问题： 快速减肥（如使用Zepbound）通常会导致肌肉流失（肌肉减少症）。解决方案： Versanis的主要资产bimagrumab是一种单克隆抗体，通过阻断肌肉生长抑制素（myostatin）和激活素（activin）来促进肌肉生长。愿景： 礼来设想了一种未来的组合疗法：Zepbound减脂，Bimagrumab增肌。这种组合方法使礼来区别于仅关注减肥的竞争对手，展示了其对肥胖治疗终局的思考。第六部分：龙与分子——礼来在中国的百年博弈 (1918–2026)6.1 回归与深耕 (1990年代–2010年代) 如前所述，礼来早在1918年就进入了中国。在1990年代重返中国后，礼来采取了与同行截然不同的战略。当其他公司专注于销售时，礼来早期就投资于制造和研发。苏州制造工厂于1996年成立。2012年，公司在上海开设了礼来中国研发中心（LCRDC），专门研究亚洲人群的糖尿病表型。这显示了礼来对中国流行病学特征的尊重和针对性投入。6.2 信达生物（Innovent Biologics）合作伙伴关系：典范联盟 2015年，礼来与中国本土生物技术公司信达生物建立了战略联盟。这一伙伴关系是开创性的。礼来不仅仅是将药物许可给中国公司，而是与信达共同开发了达伯舒（Tyvyt，信迪利单抗），一种PD-1抑制剂。这一成功的合作具有多重意义： 监管导航：达伯舒于2019年成为首个被纳入中国国家医保药品目录（NRDL）的PD-1抑制剂，确立了市场准入优势。 全球野心：礼来最终获得了达伯舒在中国以外的独家权利，这标志着创新开始从中国流向世界，逆转了传统的跨国药企模式。6.3 制造扩张与肥胖浪潮 (2024–2025) 尽管2020年代中美地缘政治关系紧张，礼来仍加倍押注其中国布局。2024年下半年，公司宣布对苏州工厂进行2亿美元的扩张，以生产其下一代糖尿病和肥胖药物（穆峰达/Mounjaro 和 Zepbound）。这一举措是务实的。随着中国监管机构于2024年批准替尔泊肽（Tirzepatide）用于减重，中国这个拥有全球最大糖尿病人口国家的国内需求，必须要有本地产能来满足。到2025年，苏州工厂不仅服务于中国，还被整合进全球供应链，负责向欧洲市场出口。这一战略决策表明，礼来认为医药供应链相对于科技供应链具有更强的韧性，或者说，中国制造的成本和效率优势足以抵消地缘政治风险。第七部分：肠促胰素海啸与万亿市值的加冕 (2020–2026)7.1 GIP与GLP-1的科学原理 2020年代礼来的核心叙事是征服肥胖。虽然诺和诺德（Novo Nordisk）凭借Ozempic（司美格鲁肽）普及了GLP-1类药物，但礼来的科学家们假设，仅针对一种激素不足以达到最大疗效。他们开发了替尔泊肽（Tirzepatide，品牌名：Mounjaro/Zepbound），这是一种单分子双受体激动剂，模仿两种激素：胰高血糖素样肽-1（GLP-1）和葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）。这种“双重激动剂”机制在临床试验中证明了其优越性。 在SURPASS（糖尿病）和SURMOUNT（肥胖）头对头试验中，替尔泊肽展示了超过20%的体重减轻效果，显著高于司美格鲁肽设定的15%基准。GIP的加入不仅协同GLP-1增强了胰岛素分泌，更关键的是，它对脂质代谢和大脑中的饱腹感信号产生了更强效的影响。7.2 商业发布与双寡头格局 FDA于2022年5月批准Mounjaro用于2型糖尿病，并于2023年11月批准Zepbound用于慢性体重管理。市场的反应是歇斯底里的。需求几乎立即超过了供应，导致了持续到2024年和2025年的全球性短缺。到2025年中期，肥胖症药物市场实际上已成为礼来与诺和诺德之间的双寡头垄断。然而，由于双重激动剂机制的卓越疗效及更深厚的管线，礼来的估值开始领跑。7.3 财务封神：突破万亿美元 2025年11月，礼来制药成为历史上第一家市值突破1万亿美元的制药公司。这一估值打破了传统的制药经济学。 表1：估值范式转移（2020年 vs. 2025年） 指标 2020年（典型药企） 2025年（礼来“科技股”估值） 市盈率 (P/E) 约 15x - 20x 约 50x - 70x 主要驱动力 专利独占权 & 股息 销量增长 & 潜在市场规模 (TAM) 扩张 市场认知 防御性公用事业 高增长平台 投资者对该股票进行了重新评级，不再将肥胖管理视为传统的药物类别，而是将其视为一个拥有数十亿潜在用户的消费订阅市场。仅在2024年第四季度，礼来的收入就同比增长了45%，达到135.3亿美元，这几乎完全是由销量而非价格上涨驱动的。CEO大卫·里克斯提出的“销量胜过价格”（Volume Over Price）战略，使公司在美国关于药价的政治压力下具有了天然的免疫力。7.4 2024-2025年的收入构成剧变 表2：按产品类别划分的收入对比（2023年 vs 2024年） 产品 2023年收入（百万美元） 2024年收入（百万美元） 增长率 % 类别 Mounjaro $5,163 (预估)* $11,540 >100% 糖尿病/肥胖 (新) Zepbound $175.8 $4,925 >2,700% 肥胖 (新) Trulicity $7,133 (预估)* $5,253 -26% 糖尿病 (传统) Verzenio $3,863 (预估)* $5,306 +37% 肿瘤 *注：2023年对比数据基于趋势数据及摘要中提供的Q4拆分估算。 上表清晰地展示了“自我蚕食”战略。Trulicity（度拉糖肽）的收入显著下降（-26%），因为患者转向了更有效的Mounjaro。然而，新产品组合的总增长使传统产品的损失相形见绌。第八部分：未来的管线与催化剂 (2026及以后) 截至2026年初，礼来的万亿估值不仅由当前的销售支撑，更由一个可能再次颠覆市场的管线所支撑。8.1 Orforglipron：口服革命 Zepbound和Mounjaro的最大瓶颈在于它们是注射剂，需要复杂的冷链物流和无菌灌装制造。礼来正处于后期开发阶段的Orforglipron（欧福格列艾特），是一种非肽类口服GLP-1激动剂。2025年8月公布的3期试验（ATTAIN-2）结果显示，Orforglipron实现了约10.5%的体重减轻。虽然效力低于注射剂，但其口服形式允许大规模生产并降低成本，有可能解锁冷链不可靠的发展中国家市场。预计将于2026年上半年提交监管申请。8.2 Retatrutide：“三重G”激动剂 如果说Orforglipron关乎可及性，那么Retatrutide则关乎绝对力量。它针对三种受体：GLP-1、GIP和胰高血糖素（Glucagon）。在2025年12月公布的3期试验（TRIUMPH-4）中，Retatrutide展示了高达28.7%（平均71.2磅）的前所未有的体重减轻效果。这一疗效水平足以媲美减肥手术。此外，该试验还显示了在骨关节炎疼痛缓解方面的显著益处，表明该类药物最终可能取代止痛药来治疗体重相关的关节问题。8.3 超越肥胖：阿尔茨海默病与Lp(a) 虽然代谢疾病占据了头条新闻，但礼来并未放弃神经科学。Kisunla（donanemab）获批用于阿尔茨海默病，代表了一个巨大的商业机会，尽管由于诊断要求，其应用速度较慢。此外，公司正在推进Lepodisiran和Muvalaplin用于治疗高脂蛋白(a) [Lp(a)]，这是一种遗传性心血管风险因素，礼来将其定位为继胆固醇之后的下一个“沉默杀手”市场。8.4 科技融合：数字生物学的未来 2026年初，礼来宣布与英伟达（Nvidia）合作建立AI联合创新实验室，这标志着计算药物发现（Computational Drug Discovery）成为下一个前沿。通过融合150年的湿实验生物学经验与英伟达的干实验计算能力，双方旨在将药物发现的时间线从数年缩短至数月。第九部分：结论——长寿企业的战略架构 礼来制药150年的历史揭示了一种独特的企业行为模式：为了确保未来，必须愿意破坏现在。 技术性自我蚕食（Technological Cannibalization）：1920年代，礼来从植物提取物转向动物腺体（胰岛素）。1980年代，从发酵转向重组DNA（优泌林）。2020年代，它正在蚕食自己的糖尿病明星药（Trulicity），代之以更优越的双重激动剂（Mounjaro）。 战略性合作（Strategic Collaboration）：从1922年的多伦多大学到2015年的信达生物，再到2026年的英伟达，礼来始终承认并非所有的创新都能在围墙内发生。 深度全球化（Deep Globalization）：尽管面临地缘政治逆风，礼来在中国市场的坚持为其提供了纯粹本土竞争对手所缺乏的制造和临床优势。 当我们站在2026年的开端，礼来制药已不再仅仅是一家药品制造商，而是全球代谢健康的核心基础设施提供商。面对万亿估值，下一个十年的挑战将不再仅仅是科学发现，而是如何以工业化的方式管理前所未有的需求——这是一个伊莱·礼来上校在1923年胰岛素时代就曾面临过的挑战，只是如今，规模扩大了百万倍。 🎙️ 推荐关注 小宇宙播客 VestLab，深度洞察市场脉络，连接价值发现。 点击收听：https://www.xiaoyuzhoufm.com/podcast/694f8d55c759026dcf29944f Powered by VestLab Editor