CT-388

He 核 Xin 心 Guan 观 Dian 点 减重交易热度不减，重点悄然转向。全球减重药物市场潜力巨大，IQIVA 预测 2034 年市场规模有望达1300亿美元，已成为MNC必争之地，2026年减重领域交易总金额已突破200亿美元，创阶段性新高。回顾MNC参与的减重交易可发现，其关注重心已从单一产品转向平台和产品组合，2025年中以来交易高度集中于此类标的。礼来、诺和诺德两大巨头持续加码平台布局，其他MNC也逐步跟进完善产品组合与平台搭建。 MNC格局清晰，口服和超长效空缺。通过近几年的密集授权和并购等交易，头部MNC减重产品矩阵已基本完善，针对不同肥胖人群形成产品梯队。从临床进度看，各MNC管线均顺利推进。然而，口服和超长效仍是显著的市场空缺。平台方面，礼来和诺和诺德均布局了药物发现平台和制剂平台，其中后者包括口服和超长效制剂，其他MNC则存在空缺。我们认为，口服和超长效未来将在减重领域中占据重要地位，考虑到目前头部MNC的产品组合完善且进度领先较多，未来交易机会可能主要在口服和超长效的制剂平台，以及产品组合，其中产品组合主要是当前布局较少的AMYR和多靶点药物。 国内布局领先，优质标的稀缺。国内企业在这些领域布局具备优势：已有众多企业布局口服多肽制剂平台，部分生物利用度优于口服司美格鲁肽；AMYR和多靶点口服药物管线国产数量占优，歌礼制药、硕迪生物和博瑞生物数量相对领先；超长效制剂平台数量较少，头部企业已展现出竞争优势，代表管线半衰期大多在1周以上，其中歌礼制药的ULAP平台临床前数据展现出显著更长的半衰期；AMYR和多靶点超长效药物管线稀缺，其中歌礼制药实现了核心靶点（组合）全覆盖。 投资建议与投资标的   减重市场潜力巨大，现已成为MNC重点布局的领域。随着近几年的授权、并购等交易密集落地，头部MNC已建立起较为完善的管线矩阵，现阶段的交易重心已悄然转向。当前，头部MNC的管线布局整体已较完善，临床迅速推进，现阶段布局制剂平台已成趋势，我们认为未来减重领域的交易机会可能在于口服和超长效制剂平台及产品组合，其中产品组合关注AMYR和多靶点。 建议关注布局相关领域的公司，相关标的包括：歌礼制药-B、甘李药业、翰宇药业、博瑞生物、众生药业、通化东宝、石药集团等。 风险提示 创新药研发失败的风险；市场竞争加剧的风险；创新药商业化的风险等。 一、减重交易热度不减，重点悄然转向 业 减重市场有望达1300亿美元，交易热情持续高涨。根据IQIVA预测，2034年全球减重药物市场有望达到1300亿美元，已成为MNC的必争之地。近年来，围绕减重领域的交易持续不断。2026年总交易金额已突破200亿美元，有望创新高。 MNC重点转向，平台&产品组合优先级提升。回顾MNC参与的减重领域交易，可以发现侧重点逐渐从单一产品转向平台和产品组合，2025年中以来的交易高度集中在此类标的。具体来看，礼来、诺和诺德两巨头频频下注平台，其他MNC则先从完善产品组合开始，近期亦有平台布局。 为了寻找交易变化的原因，以及未来仍存机遇的领域，接下来对MNC现有产品组合和平台的布局情况进行梳理和探讨。 二、MNC格局清晰，口服和超长效空缺 未来减重人群将分三类，分别适用不同减重效果的减重药物。诺和诺德将其减重产品根据减重效果大致分为3个梯队，不同梯队产品针对不同人群。其投资者演示材料将肥胖人群（BMI≥30kg/㎡）分为3类：I级肥胖（30-35）、II级肥胖（35-40）和III级肥胖（40以上）。 该分类基本符合目前单靶点、双靶点和三靶点药物的患者分层：以50%左右患者BMI降至30kg/㎡为基准，司美格鲁肽（15%）对应35，替尔泊肽（20-25%）对应40，瑞他鲁肽（推测25%以上）对应40以上。 近日，生命科学咨询公司FENIX根据管线深度、临床差异化及商业基础设施等超过15项加权项评选出了减重领域前十企业，其中：礼来、诺和诺德、辉瑞、罗氏和阿斯利康分列第1-5名，为减重领域的头部MNC。 产品矩阵基本完善，格局大体确定。根据目标患者人群对头部MNC减重的临床管线进行梳理，整体布局已趋于完善，格局明朗。 具体来看，除了礼来和诺和诺德两大巨头外，其他MNC通过此前的收购和众多管线交易，产品矩阵已成型，上市时间和两大巨头大约相差3年左右。值得注意的是，辉瑞通过收购Metsera重点布局超长效和口服制剂，有望形成差异化竞争。 1）I级肥胖（BMI 30-35）：AMYR有望占据主导，口服药物优势显现。 I级肥胖的患者数量在肥胖患者中占比最大，但根据真实世界数据，目前该患者人群使用减重药物（AOM）的比例相对较低。 AMYR安全性提升，有望驱动AOM比例提升。相对于司美格鲁肽，AMYR已表现出与其类似的减重效果；安全性方面，胃肠道不良反应发生率低于司美格鲁肽和替尔泊肽。另一方面，口服制剂凭借其无需注射的优势满足患者需求，有望拉升减重需求较低的I级肥胖人群的AOM使用率。 GLP-1R口服小分子数据有待进一步验证，便捷性优势突出。口服小分子是MNC重点布局的领域，除Orforglipron外已有2款披露数据，减重效果表现优异，显著优于司美格鲁肽注射剂，但安全性表现弱于AMYR，有待后期数据验证（Elecoglipron和CT-996的II期数据均预计今年读出）。 另一方面，今年初Wegovy Pill上市后表现惊艳，是目前上市后处方量增长最快的减重产品，口服药物有望凭借其便捷性驱动AOM使用率。 2）II级肥胖（BMI 35-40）：CT-388数据惊艳，替尔泊肽地位稳固。 近期，双靶点管线有2项关键临床数据读出： 2026年1月27日，罗氏发布CT-388治疗肥胖患者的II期临床顶线结果，治疗48周后减重幅度为22.5%（疗效估计目标，安慰剂校正后）。非头对头比较下，此数据优于替尔泊肽SURMOUNT-1研究15mg组的表现（同口径下48周推测值约为18%），与瑞他鲁肽处于同一水平（II期研究中同口径下48周为22.1%）。 2026年2月23日诺和诺德发布公告，CagriSema在肥胖人群中与替尔泊肽头对头的REDEFINE-4研究未达到非劣效终点，在治疗84周后CagriSema治疗患者减重幅度为23.0%，替尔泊肽治疗患者为25.5%（疗效估计目标）。 CagriSema预计今年底获批，预计不会对替尔泊肽产生显著冲击。其他管线方面，CT-388和Amycretin等II期数据较好的管线今年启动III期临床，长期表现有待验证，AZD9550及MET-097i联用MET-233i预计今年读出II期数据，我们认为双靶点中替尔泊肽的地位依然稳固。 3）III级肥胖（BMI ≥40）：三靶点减重效果领先，关注后期临床和AMYR联用双靶数据。 三靶点分子仅有诺和诺德的UBT251和礼来的瑞他鲁肽处于临床阶段，整体减重效果领先，后续需关注UBT251的海外I/II期数据（预计27年读出顶线数据）和瑞他鲁肽的III期数据（预计26年读出）。 另一方面，考虑到CagriSema相对司美格鲁肽的提升，双靶点分子和AMYR联用有望达到三靶点分子水平，这也是其他MNC目前的主要策略，需关注后续CT-388联用Petrelintide（26年启动II期，推测27年读出）及AZD9550 联用AZD6234（预计26H2读出）的数据验证。 整体来看，头部MNC的产品临床推进迅速，组合已基本完善：I级肥胖（AMYR/GLP-1R）、II级肥胖（双靶点/GLP-1+AMYR）和III级肥胖（三靶点/双靶点+AMYR）的管线格局基本确定，但从药物形式上看，口服和超长效药物仍存在显著空缺。 平台方面，参考礼来和诺和诺德的布局，主要分为2类： 1）药物/靶点发现平台：主要负责新分子的开发，其中口服小分子和RNA药物2家公司均有布局； 2）制剂平台：主要包括口服制剂和超长效制剂，负责将分子开发成口服药物（即口服多肽）和超长效药物，考虑到礼来正开发口服多肽管线，或自建口服制剂平台。 其他MNC口服和超长效平台布局尚未完善。其他头部MNC在平台方面的布局进度不一：辉瑞通过收购Metsera一举完善其平台布局；阿斯利康今年1月与石药集团就超长效制剂平台和AI多肽药物发现平台达成合作，尚未布局口服平台；罗氏则在制剂平台方面完全空缺。 口服和超长效药物有望进一步驱动AOM市场扩容，需重点布局。目前，减重药物的渗透率仍然很低，口服制剂有望提升GLP-1RAs类药物的渗透率；另一方面，现有AOM的使用持续性较差，超长效药物有望成为维持阶段的新选择。此外，若超长效药物临床表现与周制剂相近，未来甚至有望全面替代。 综上所述，头部MNC整体管线布局已较完善，但在部分领域仍有空缺；现阶段布局制剂平台已成趋势，但尚未完成全部布局。我们认为，未来减重领域的交易机会可能在于口服和超长效制剂平台和产品组合，其中产品组合关注AMYR和多靶点。 三、国内布局领先，优质标的稀缺 口服平台：国内产品生物利用度较优。据不完全统计，国内已有8家公司拥有口服多肽制剂平台并已有临床阶段或即将进入临床的口服多肽管线，根据已披露生物利用度的管线数据，部分优于Wegovy Pill。 AMYR和多靶点口服药物：多肽为主，国产数量占优。管线方面，国产管线数量占优，分子形式以口服多肽为主。歌礼制药、硕迪生物和博瑞生物数量相对领先，尤其是歌礼制药在AMYR、三靶点口服多肽/小分子上均有布局。 超长效平台：数量较少，歌礼半衰期优势显著。国内拥有超长效制剂平台的公司数量相对较少，根据已有管线披露的半衰期，歌礼制药的ULAP平台开发的超长效多肽半衰期显著更长（根据临床前数据简单推算），但有待临床验证。 AMYR和多靶点超长效药物：管线稀缺，歌礼布局广泛。AMYR和多靶点超长效药物管线稀缺，除MNC外仅歌礼、众生和Viking有在研管线，其中歌礼在AMYR、GLP-1R/GIPR和GLP-1R/GCGR/GIPR核心靶点（组合）均有布局，且临床前研究中半衰期显著长于同靶点领先药物。 四、投资建议与投资标的 减重市场潜力巨大，现已成为MNC重点布局的领域。随着近几年的授权、并购等交易不断落地，头部MNC已建立起较为完善的管线矩阵，现阶段交易重心已悄然转向。当前，头部MNC管线布局整体已较完善，布局制剂平台已成趋势。我们认为，未来减重领域的交易机会可能在于：口服和超长效制剂平台及产品组合，其中产品组合关注AMYR和多靶点。 建议关注布局相关领域的公司，相关标的包括：歌礼制药-B(01672，买入)、甘李药业(603087，买入)、翰宇药业(300199，未评级)、博瑞生物(872404，未评级)、众生药业(002317，买入)、通化东宝(600867，买入)、石药集团(01093，未评级)等。 五、风险提示 创新药研发失败的风险。创新药的开发风险高，临床试验可能会因为疗效、安全性、策略调整等问题进度慢于预期甚至失败。此外，早期临床试验数据不能决定三期临床试验结果以及最终能否成功获批上市。 市场竞争加剧的风险。如果未来其他公司同领域可比药物增加，临床进度快速追赶，若其临床试验结果更优效或更安全，将导致竞争加剧，可能会对在研药物的商业化价值产生影响。 创新药商业化风险。即使创新药成功获批上市，其商业化能否成功仍依赖公司自身市场准入及销售能力，如公司并不具备相关能力，一般以授权的方式与其他国内外公司达成交易，交易金额及条款受市场格局、谈判能力等多方面因素影响。 说明： 本内容系对我司已发布研报的解读，报告标题《MNC管线完善，重点转向开发平台——减重专题报告》，发布日期：2026年4月6日。 分析师：伍云飞 执业证书编号：S0860524020001 研究助理：胡俊涛 执业证书编号：S0860124030026 提醒客户阅读我司报告发布平台统一发布的完整的证券研究报告,仔细阅读其所附风险提示、各项声明及信息披露。 重要提示：本订阅号为东方证券股份有限公司（以下称“东方证券”）研究所医药研究团队运营的订阅号，并非东方证券研究报告的发布平台, 本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读。通过本订阅号发布的资料仅供东方证券研究所指定客户参考。因本订阅号无法设置访问限制，若您并非东方证券研究所指定客户，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。 免责声明：本订阅号不是东方证券研究报告的发布平台，本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读, 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