Enicepatide

全球制药产业正在进入新一轮竞争格局调整期。过去二十年，大型跨国药企依靠重磅创新药的专利保护、适应症扩展和全球商业化，建立了规模庞大的收入体系。然而，随着免疫肿瘤药物、心血管药物及部分成熟生物制剂逐步面临专利到期，现有增长模式正受到挑战。与此同时，肥胖与代谢疾病、抗体偶联药物（ADC）、放射性配体疗法（RLT）、细胞与基因治疗以及新一代免疫疗法，正在成为下一轮研发投入的重要方向。 全球药企的研发支出仍处于高位。2025年，默沙东（MSD）、罗氏（Roche）、强生（Johnson & Johnson）、阿斯利康（AstraZeneca）和礼来（Eli Lilly）等企业的年度研发费用均超过130亿美元。礼来的研发费用同比增长约21%，阿斯利康和诺华继续扩大研发投入，而部分面临产品组合调整的大型药企则更加重视研发项目取舍、外部资产引进和资本配置效率。 这种变化预示着全球医药竞争正在从以单个重磅药物为核心的产品竞争，逐步扩展为核心技术平台、后期临床管线、外部创新获取能力与全球商业化体系之间的综合竞争。不同药企的战略差异正在扩大：有的继续强化肿瘤领域，有的集中资源布局肥胖与代谢疾病，有的通过放射性药物、核酸治疗和细胞疗法建立新平台，也有企业利用并购和授权交易加速填补未来的收入缺口。 01｜研发投入超过百亿美元：大型药企正在重新分配创新资源 研发投入是衡量大型药企创新能力的重要指标，但投入规模本身不能直接决定创新产出。按照2025年年度财报和公开财务统计，默沙东研发费用约157.9亿美元，位居主要制药公司前列；罗氏和强生约147亿美元，阿斯利康约142亿美元，礼来约133亿美元。诺华、辉瑞和百时美施贵宝（BMS）也维持在百亿美元左右的研发规模。对于这些大型企业，研发资金不仅覆盖早期药物发现，还涉及大型随机临床试验、工艺开发、适应症扩展以及部分外部项目的研发费用。 图1：2025年全球主要制药企业研发投入对比 从研发费用占收入比例来看，默沙东和阿斯利康2025年均约为24%，礼来与诺华约为20%—21%，而艾伯维约为15%。这一差异部分来自业务结构和会计处理。例如，强生的集团研发费用还包含医疗科技业务，礼来、辉瑞和艾伯维则对部分收购中的在研研发资产费用单独列示。研发费用率更高不一定意味着创新能力更强，研发投入能否形成可获批、可销售且具有临床差异化优势的产品，才决定其长期回报。 2026年的研发活动进一步说明大型药企正在调整资金投向。阿斯利康截至第三季度披露的研发管线共有约180个项目，其中20个新分子实体处于后期开发阶段；罗氏在2025年末拥有66个新分子实体、合计107个研发项目；默沙东则在2026年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）大会上公布了ADC及个体化mRNA肿瘤疫苗的关键Ⅲ期研究结果。研发项目数量、临床阶段和未来产品组合的匹配程度，正在成为资本市场评估药企未来增长能力的重要依据。 02｜未来增长押注哪里？全球药企的研发战略正在分化 目前，全球大型药企的研发战略大致形成四条具有代表性的路径：强化肿瘤治疗优势、抢占代谢疾病市场、构建下一代技术平台，以及通过产品组合迭代应对专利悬崖。这些路径之间存在交叉，但不同企业的研发资源集中程度、技术积累和商业化基础已经出现明显差异。 （1）肿瘤领域：从成熟免疫检查点抑制剂延伸至ADC、双抗与细胞治疗 默沙东、阿斯利康、强生、BMS和辉瑞仍是全球肿瘤研发的重要参与者。阿斯利康2026年前三季度肿瘤业务收入达到218.89亿美元，占公司总收入约47%，按固定汇率增长16%。其研发组合覆盖EGFR等分子靶向药、ADC、免疫治疗及下一代肿瘤治疗平台。强生同期第三季度肿瘤业务收入达到76.02亿美元，同比增长16.4%，其中DARZALEX、多发性骨髓瘤双抗和CARVYKTI等产品构成了重要增长来源。 默沙东的研发转型更加突出。2025年，KEYTRUDA及其皮下注射版本全球销售约317亿美元，占公司全年收入接近一半。面对未来的专利竞争，公司正在推进TROP2 ADC、个体化mRNA肿瘤新抗原疗法、下一代靶向药物和心肺疾病产品。2026年10月，默沙东公布与科伦博泰合作开发的sacituzumab tirumotecan（sac-TMT）在Ⅲ期TroFuse-005研究中取得总生存期获益，HR为0.68；与Moderna合作的个体化mRNA疗法intismeran联合KEYTRUDA，也在黑色素瘤Ⅲ期研究中取得复发或死亡风险下降42%的结果。这些临床数据为默沙东建立KEYTRUDA之外的下一代肿瘤产品组合提供了关键证据。 （2）肥胖与代谢疾病：礼来、诺和诺德领先，更多巨头加速进入 代谢疾病已经成为大型药企竞争最激烈的增长方向之一。礼来依靠Mounjaro和Zepbound建立了显著商业优势，2026年第三季度公司收入达到244亿美元，同比增长39%。与此同时，礼来继续推进三重受体激动剂retatrutide、口服治疗以及代谢疾病相关并发症研发。诺和诺德则围绕semaglutide建立了注射剂、口服制剂和多适应证组合，并持续推进CagriSema、amylin相关药物及下一代多受体激动剂。两家公司之间的竞争正在延伸到减重幅度、长期安全性、给药便利性、心血管和代谢获益以及生产供应能力。 罗氏等企业正在通过外部技术合作切入这一市场。2025年，罗氏与Zealand Pharma建立合作，共同开发amylin类似物petrelintide，并探索其与双重受体激动剂CT-388的联合应用。这体现出大型药企通过外部引进互补机制、开发联合方案以及扩展治疗人群建立差异化竞争的策略。未来肥胖药物的商业价值可能进一步从单纯体重控制延伸至心血管风险、肝脏疾病、肾脏疾病和长期代谢管理，但不同适应证仍需要独立的临床证据支持。 （3）免疫、神经及罕见病：成熟产品组合与新技术并行发展 在免疫疾病领域，艾伯维提供了成功应对重磅药物专利到期的代表案例。Humira失去美国市场独占性后，Skyrizi和Rinvoq逐步成为新的增长核心。2026年第三季度，Skyrizi销售额达到57.76亿美元，Rinvoq达到27.06亿美元，分别同比增长22.7%和23.9%；同期Humira销售额降至6.83亿美元。赛诺菲则依靠Dupixent持续扩张免疫与炎症疾病市场，2026年第三季度销售额达到57亿欧元，按固定汇率增长34.8%。这些数据表明，同一治疗领域内通过新作用机制、适应证扩展和治疗人群覆盖，可以形成连续的产品生命周期与收入替代能力。 神经系统和罕见病则成为技术平台升级的重要方向。诺华持续投资放射性配体疗法、基因与细胞治疗及RNA药物。2025年宣布以约120亿美元收购Avidity Biosciences，以获得抗体-寡核苷酸偶联（AOC）技术和神经肌肉疾病管线。BMS也通过精神疾病药物Cobenfy、心肌肌球蛋白抑制剂Camzyos及CAR-T产品Breyanzi拓展收入来源。 03｜全球主要药企管线布局：谁在建立下一轮竞争优势？ 以下按照主要企业的核心治疗领域、技术平台和潜在增长来源进行横向比较。依据2025年年报及截至2026年11月6日已公布的研发更新整理。 企业 重点治疗领域 核心技术与代表产品 未来增长方向 默沙东 MSD 肿瘤、心肺、疫苗 KEYTRUDA、sac-TMT ADC、个体化mRNA疗法 下一代肿瘤药物、心肺疾病、疫苗 阿斯利康 AstraZeneca 肿瘤、呼吸免疫、心肾代谢、罕见病 EGFR靶向药、ADC、双抗、罕见病生物药 肿瘤多平台、免疫和罕见病 强生 J&J 肿瘤、免疫、神经、肺动脉高压 DARZALEX、CARVYKTI、TECVAYLI、TREMFYA 多发性骨髓瘤、免疫治疗、神经疾病 罗氏 Roche 肿瘤、免疫、神经、眼科、代谢 双抗、抗体工程、CT-388、petrelintide合作 肿瘤、代谢与神经疾病 礼来 Eli Lilly 肥胖、糖尿病、肿瘤、免疫、神经 Tirzepatide、retatrutide、RNA及体内细胞工程 下一代代谢治疗、神经及免疫疾病 诺华 Novartis 肿瘤、免疫、心肾代谢、神经 Pluvicto、Leqvio、RNA、RLT、AOC 放射性药物、核酸治疗、靶向治疗 辉瑞 Pfizer 肿瘤、疫苗、免疫、代谢 ADC、双抗、疫苗、肥胖药物 肿瘤创新组合、代谢疾病、疫苗 BMS 肿瘤、血液、免疫、神经、心血管 Opdivo、Breyanzi、Cobenfy、Camzyos 新增长产品替代成熟重磅药 艾伯维 AbbVie 免疫、神经、肿瘤 Skyrizi、Rinvoq、ADC、神经疾病产品 免疫产品扩展及神经药物 赛诺菲 Sanofi 免疫、炎症、罕见病、疫苗 Dupixent、ALTUVIIIO、Ayvakit 免疫治疗、罕见病和疫苗 GSK HIV、呼吸免疫、疫苗、肿瘤 长效HIV药物、ADC、bepirovirsen HIV长效治疗、肿瘤及呼吸免疫 诺和诺德 Novo Nordisk 糖尿病、肥胖、代谢并发症 Semaglutide、CagriSema、amylin和多靶点药物 下一代减重疗法及代谢并发症 表1｜全球主要大型药企研发战略与未来增长来源 从企业战略观察，阿斯利康和强生体现的是多治疗领域、多技术平台协同发展模式，能够在不同产品生命周期之间分散风险。默沙东、BMS等公司则需要在维持现有肿瘤业务的同时，加快推出具有独立增长能力的新产品。礼来和诺和诺德目前的增长动力更多集中于代谢疾病，面临的主要挑战是下一代产品创新、产能与供应、价格竞争以及治疗领域多元化。不同企业的增长质量还需要结合后期临床成功率、生产能力和产品集中度评估。 从技术维度来看，ADC和双抗已成为大型药企肿瘤业务的重要补充；放射性配体疗法和核酸药物正在建立更明确的技术平台定位；CAR-T及其他细胞治疗则更多集中于具有较高未满足需求的疾病领域。这些平台的竞争重点各不相同：ADC需要解决疗效与毒性窗口，放射性药物依赖核素供应与生产网络，核酸治疗依赖组织选择性递送，细胞治疗则受到制造复杂度、治疗可及性和成本的共同制约。 技术平台的产业化能力将直接影响其临床价值能否转化为持续收入。 04｜专利悬崖临近：数百亿美元收入面临重新分配 全球大型药企未来十年的收入竞争，很大程度上受到现有重磅药物专利到期的影响。默沙东披露，KEYTRUDA的美国主要化合物专利将于2028年12月到期，其专利家族中另有部分专利延续至2029年，公司预计2028-2029年可能出现生物类似药竞争。KEYTRUDA 2025年全球销售额约316.41亿美元，因此潜在销售侵蚀对默沙东具有重大影响。公司正在通过KEYTRUDA QLEX皮下注射剂型、适应证扩展及新药组合管理产品生命周期。虽然QLEX拥有独立的知识产权保护，但其市场表现仍将受到静脉制剂生物类似药竞争、支付和渠道因素影响。 BMS面临同样突出的产品替代需求。公司2025年ELIQUIS和OPDIVO销售额分别约为144亿美元和100亿美元；根据其年报披露，两种药物在美国的估计最低市场独占期均指向2028年。与此同时，诺华的Entresto已经受到仿制药竞争影响，2026年第三季度销售额同比下降38%。强生的Stelara也已经受到生物类似药进入市场的冲击。这些变化意味着2026-2030年将成为多家跨国药企必须完成新产品收入接力的重要阶段。 企业 产品 主要风险窗口 默沙东 Keytruda 美国2028-2029年可能出现生物类似药竞争 BMS Eliquis、Opdivo 美国2028年估计最低独占期节点 诺华 Entresto 2026年已经受到显著仿制药侵蚀 强生 Stelara 生物类似药竞争已经发生 阿斯利康 Farxiga、Brilinta 2026年出现独占性丧失相关收入压力 GSK Dolutegravir相关产品 预计2028-2030年受到主要独占性到期影响 艾伯维 Humira 美国2023年已进入生物类似药竞争阶段 表2｜部分大型药企的重大专利与市场独占性风险 专利悬崖还在推动企业调整研发和并购策略。对于过度依赖少数重磅产品的企业，未来必须更快形成具有商业潜力的新资产；对于拥有多个成熟增长引擎的企业，收入替代压力相对分散。因此，下一轮竞争的关键指标是新产品收入增长能否覆盖成熟药物的销售侵蚀，以及这种替代能否持续数年。 药品价格谈判、医保支付政策、仿制药和生物类似药竞争还会影响产品的实际收入曲线，使专利到期时间与收入下降时间并不完全一致。 05｜从自主研发到外部创新：BD与并购正在成为战略核心 大型跨国药企正在更加系统地利用外部研发资源扩充管线。在技术快速迭代的背景下，仅依靠内部研究团队难以覆盖全部前沿技术。并购和授权能够帮助企业进入新的药物模态、疾病领域及研发阶段。罗氏与Zealand Pharma的代谢疾病合作、诺华对Avidity的收购、礼来2026年收购Orna Therapeutics以及辉瑞与信达生物的全球合作，分别体现了新机制引进、技术平台收购、体内细胞工程布局和跨国组合研发等不同策略。 2026年5月，辉瑞与信达生物宣布围绕12个早期及全新设计的肿瘤药物项目建立战略合作，涉及ADC和多特异性抗体。根据协议，信达生物可获得6.5亿美元首付款，以及最高约98.5亿美元的潜在里程碑付款；其中四个项目由双方共同开发，并分享美国和欧洲市场利润。该合作显示跨国药企对中国药物发现和早期创新能力的认可正在拓展至多项目及共同开发模式。另一个案例来自默沙东与科伦博泰合作的sac-TMT：该项目2026年取得全球Ⅲ期阳性结果，使早期外部引进资产进一步获得临床价值验证。 不过，高额交易金额并不直接代表未来研发成功或商业收益。创新药BD的潜在总金额通常包含大量临床、注册和销售里程碑，实际兑现需要长期研发和商业化成果支持。对收购技术平台的企业而言，除了候选产品本身，还必须评估递送能力、生产工艺、专利控制、临床可重复性和平台向不同疾病扩展的可能性。未来的竞争可能更依赖大型药企识别和整合外部创新的能力，包括是否能通过早期合作降低研发风险、通过全球临床扩大资产价值，并在商业化阶段实现合理的收益分配。 06｜中国创新药在全球巨头研发版图中的角色正在扩大 中国创新药正在成为跨国药企外部创新的重要来源。过去，中国企业的国际合作更多集中于单一资产许可；近年来，合作项目逐步覆盖ADC、双抗、多项目研发组合以及跨区域共同开发和商业化。辉瑞与信达生物、默沙东与科伦博泰等案例说明，中国企业在分子设计、早期药物开发和部分临床技术平台上，已经能够参与跨国药企的核心创新项目。随着更多合作项目推进至全球Ⅲ期和上市阶段，这类资产的国际竞争力将得到更加直接的验证。 对中国Biotech而言，全球大型药企战略变化创造了多种合作机会。面临专利悬崖的企业需要寻找新增长资产；希望进入新技术领域的企业需要具有平台能力的合作伙伴；已经具有成熟全球商业化网络的企业，则倾向于寻找能够快速推进国际临床研究的差异化分子。不过，中国企业的长期竞争力仍取决于自主发现能力、全球临床开发水平、知识产权控制以及持续获得研发资金的能力。未来高价值合作可能逐渐从单个候选药物授权，向技术平台合作、利润分享和共同商业化进一步发展，但具体结构仍取决于项目质量和双方的谈判能力。 这一变化也可能反向影响全球药企之间的竞争。当同一技术平台的优秀资产能够通过跨境合作迅速进入大型药企管线，研发能力的地理分布与最终商业化权利的归属将更加分离。因此，评估一家跨国药企的创新竞争力，需要同时观察其内部发现能力、合作伙伴网络，以及能否将外部资产高效转化为全球获批产品。 07｜未来十年：决定药企竞争地位的五个关键因素 未来十年，全球大型药企的竞争可能主要由五类能力决定：持续推出差异化产品的能力、对核心技术平台的掌控能力、应对专利到期的产品替代能力、获取和整合外部创新的能力，以及全球生产与商业化执行能力。这些因素之间具有明显的相互依赖关系。即使药物在关键临床试验中取得成功，如果缺乏供应能力、支付支持或足够的临床使用基础，也未必能够形成与研发价值相匹配的商业回报。 从技术方向看，肿瘤精准治疗、肥胖与代谢疾病、免疫炎症疾病、核酸治疗和新一代细胞治疗很可能继续吸引大量研发资源。其中，肿瘤治疗将重点围绕更好的临床获益和安全性展开竞争；代谢疾病需要在疗效之外解决长期用药、耐受性和经济负担；核酸及细胞治疗则需要突破组织递送、持久性、生产成本和可及性等问题。放射性药物等技术平台还将受到生产基础设施和供应网络的直接制约。技术选择的成功与否，需要通过注册性临床数据、真实商业化表现及产品生命周期回报共同验证。 观察维度 建议重点跟踪的指标 创新产出 新分子获批数、全球Ⅲ期成功率、临床差异化数据 平台能力 跨适应证扩展、递送与制造能力、独立知识产权 收入替代 新产品销售增长与成熟产品销售侵蚀之间的差额 外部创新 引进资产进入Ⅲ期、上市及实现销售的比例 全球执行 国际注册、市场准入、产能扩张与研发回报 表3：全球药企竞争力观察指标 大型药企未来的分化也可能因此加速。能够在多个疾病领域持续产生差异化产品，并拥有较完整研发、生产和商业化体系的企业，有机会保持更稳定的增长；依赖少数成熟重磅药物的企业则需要通过研发成功、并购和产品组合调整弥补收入缺口。对于快速扩张的企业，单一治疗领域高度集中也会带来竞争和价格压力。未来十年的领先者，将取决于能否连续完成多个产品生命周期，而非某一个年度的研发投入或单个重磅产品销售额。 08｜PharmaRadar解读 全球大型药企正在经历由产品竞争向平台与研发体系竞争的深化。2025年的研发投入数据显示，多家主要药企仍维持百亿美元级别的研发支出，但资源配置方向已经明显分化。礼来和诺和诺德持续推进代谢疾病治疗创新，阿斯利康和强生依靠多疾病领域与多技术平台建立产品组合，默沙东与BMS加快培育成熟重磅产品之外的新增长来源，诺华和罗氏则通过内部研发与外部合作拓展放射性药物、核酸治疗及其他新技术方向。这些战略差异将影响未来3-5年的产品上市节奏，并进一步决定2030年以后各公司的增长结构。 专利悬崖是推动竞争格局调整的重要力量。KEYTRUDA、ELIQUIS、OPDIVO等重磅产品未来数年的市场独占性变化，可能重新分配部分成熟治疗市场的商业收入。与此同时，GLP-1及下一代代谢药物、ADC、双抗、细胞治疗和核酸药物为大型企业提供了新的增长选择。各类技术平台需要面对不同的研发难题，临床证据、制造与交付能力、治疗可及性以及商业化效率，将共同决定这些新资产能否承担未来的收入替代任务。 全球创新药产业的竞争关系也正在随着外部合作深化而变化。中国Biotech、欧洲创新平台和美国专业化技术公司，均有机会通过授权、共同开发或并购进入全球大型药企研发体系。大型药企的核心能力将越来越多地体现在发现高价值创新、优化资产组合，以及推动新产品从早期研发走向国际市场的全过程。从这一角度看，未来十年全球制药巨头的竞争，将是一场围绕创新质量、资产组合、资本效率与全球执行能力展开的长期竞争。 主要参考资料 1. 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BMS｜2025年Form 10-K，含主要药品市场独占性期限https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/14272/000001427226000004/bmy-20251231.htm 11. 艾伯维｜2026年第三季度业绩https://investors.abbvie.com/news-releases/news-release-details/abbvie-reports-third-quarter-2026-financial-results 12. 赛诺菲｜2026年第三季度业绩（2026-10-30）https://www.sanofi.com/en/media-room/press-releases/2026/2026-10-30-06-30-00-3392028 13. GSK｜2026年第三季度业绩（2026-10-28）https://www.gsk.com/en-gb/media/press-releases/gsk-delivers-strong-q3-performance-and-continued-momentum/ 14. 诺和诺德｜2026年第三季度业绩https://www.novonordisk.com/content/nncorp/global/en/news-and-media/news-and-ir-materials/news-details.html?id=919765 15. 辉瑞与信达生物｜2026年全球战略合作公告https://www.pfizer.com/news/press-release/press-release-detail/pfizer-and-innovent-biologics-enter-global-strategic 16. 默沙东｜sac-TMTⅢ期TroFuse-005结果https://www.merck.com/news/sacituzumab-tirumotecan-sac-tmt-reduced-the-risk-of-death-by-32-and-the-risk-of-disease-progression-or-death-by-41-compared-to-chemotherapy-in-certain-patients-with-advanced-or-recurrent-endometrial/ 17. 罗氏与Zealand Pharma｜Petrelintide全球合作https://www.roche.com/media/releases/med-cor-2025-03-12 18. 诺华｜收购Avidity Biosciences公告https://www.novartis.com/news/media-releases/novartis-agrees-acquire-avidity-biosciences-innovator-rna-therapeutics-strengthening-its-late-stage-neuroscience-pipeline PharmaRadar｜竞争格局

🏥 医药产业观察 · 全球药企 1）三款曾经合计年销超过200亿瑞郎的"王牌"，为什么在十年里掉到32亿； 2）收入没有塌，是哪些药、哪条业务线接住的； 3）如果你要看懂这类"制药+诊断"双引擎公司，该盯哪四个变量。 ▲ 巴塞尔莱茵河畔的罗氏大厦，瑞士最高的建筑，也是这家公司129年的总部坐标。 2018年前后，罗氏靠三款药吃下全球最肥的一块市场：治淋巴瘤的MabThera/Rituxan、治乳腺癌的Herceptin、治多种实体瘤的Avastin。三款加在一起，一年卖到200亿瑞郎上下，是当时全球药企里最赚钱的"单抗三件套"。 2025年，同三款药合计只剩32.5亿瑞郎：MabThera/Rituxan 12.51亿、Herceptin 10.28亿、Avastin 9.73亿。 按常理，一家公司掉了近170亿瑞郎的顶梁柱，财报应该很难看。但罗氏2025年集团收入615.16亿瑞郎，按固定汇率增长7%；2026年前三季度再增6%（CER）。同一场专利悬崖，艾伯维是靠一款修美乐跌下来、靠两款新药顶上去；罗氏则是三款一起跌，靠五款中等体量的药加一条诊断业务接住。一、129年，一家从不"卖自己"的公司 1896年，弗里茨·霍夫曼-罗氏在巴塞尔创立罗氏，最早做的是染料和少量药品。今天它仍是欧洲最大的制药公司之一，但有一件事和大多数同行不同：它没有被并购过，也没有把控制权交出去。 创始家族（霍夫曼-奥埃里家族一脉）通过股东协议持有约一半投票权，已经传到第五代。这个结构带来一个很实际的结果——管理层可以用十年为单位做决定，而不是用季度。2018到2020年那场最疼的专利悬崖期，罗氏没有砍研发换利润，也没有靠大规模裁员做报表。 它的两条腿，也是历史留下的： 制药：1990年入股基因泰克（Genentech），2009年以约470亿美元买下剩余股份，把这家美国最会做生物药的公司变成全资子公司；更早还并入了日本中外制药的长期合作体系。 诊断：1997年收购宝灵曼的诊断业务，一跃成为全球体外诊断的头部玩家。 于是有了今天这个不太常见的结构：2025年制药收入476.69亿瑞郎，占77.5%；诊断收入138.47亿瑞郎，占22.5%。一家公司里，同时装着"卖药"和"卖检测"两套生意。 研发端，2025年集团研发投入122亿瑞郎，手上66个新分子实体、107个项目；同年把10个分子推进到三期临床，12个后期研究读出阳性结果。二、账本：三款药少了170亿，总账为什么还是涨的 罗氏2025全年（瑞郎） · 集团收入 615.16亿（CER +7%，瑞郎口径 +2%） · 制药 476.69亿（CER +9%）；诊断 138.47亿（CER +2%，瑞郎 -3%） · 核心营业利润 218.33亿（CER +13%）；IFRS净利润 137.99亿（+58%，含2024年减值基数） · 五大增长产品合计 213.8亿（比2024年多32亿） · 已过期专利产品合计再降7亿（CER） 2026年前三季度 · 集团收入 464.93亿（CER +6%，瑞郎 +1%）；Q3单季 CER +7%、瑞郎 +8% · 五大增长产品 168亿（CER +12%） 2026指引：收入中个位数增长（CER），核心EPS高个位数增长，股息继续增加 市值：约 3,204亿瑞郎（2026年11月5日收盘口径，股价402.20瑞郎） 先解释掉最容易被误读的一层：7%和2%的差距，不是造假，是汇率。 罗氏用瑞郎记账，但收入一半以上来自美国。2025年瑞郎对美元明显升值，同样一笔美元收入，换回瑞郎就缩水。所以罗氏在财报里同时给两个口径：CER（固定汇率，看业务本身）和CHF（报表口径，看股东实际拿到多少）。2025年是CER +7%、CHF +2%；2026年上半年更极端，CER +6%、CHF -2%。业务在涨，报表被汇率吃掉一半——这是持有罗氏这类瑞士资产必须习惯的一层"账面失真"。 再看结构。三款王牌从200亿跌到32.5亿，等于凭空少了170亿的收入基数。补上这个窟窿的，是另外五款药： Ocrevus（奥瑞利珠单抗）70.10亿（+9%）：多发性硬化，全球首个获批的B细胞耗竭疗法，2025年占制药收入的14.7%，是今天事实上的"单品王"。 Hemlibra（艾美赛珠单抗）47.54亿（+11%）：A型血友病，皮下给药，把预防性治疗的依从性往上抬了一档。 Vabysmo（法瑞西单抗）41.02亿（+12%）：眼科双抗（VEGF-A + Ang-2），眼底病领域增长最快的新药之一。 Xolair（奥马珠单抗）30.75亿（+32%）：慢性荨麻疹之外，食物过敏适应症把增长重新点燃——但这款药已经开始面对生物类似药压力。 Phesgo（曲帕双靶皮下制剂）24.41亿（+48%）：把原本要静脉输几个小时的两种乳腺癌药物，压成一次皮下注射，本质是"用给药方式重做一遍老产品"。 五款合计213.8亿，刚好把三款王牌留下的缺口补上还多一点。所以集团收入从2018年的568亿走到2025年的615亿——十年只多了8%，但中间躲过了一次足以击穿报表的悬崖。 不过要说清楚：接力还没结束。已过期专利产品（除三大王牌，还包括Actemra、Lucentis、Esbriet）2025年合计再降7亿瑞郎，2026年前三季度再降4亿。也就是说，老的还在漏，新的还在补，只是补的速度快过漏的速度。三、接棒的不只是一款药，还有那条"诊断线" 罗氏和礼来、强生、艾伯维最不一样的地方，是它有22.5%的收入来自诊断。这不是财报上的装饰，而是生意的另一半。 2025年诊断收入138.47亿瑞郎，核心实验室（Core Lab）和病理（Pathology）是增长主力，分子诊断基本持平。2026年前三季度诊断收入102.81亿，CER +4%，北美 +9%、拉美 +12%，但亚太 -4%。 亚太为什么掉？财报写得很直白：中国的医疗定价改革。2025年亚太区诊断收入一度下滑12%，2026年前三季度仍在下滑。诊断这条腿稳，但在中国正被政策和价格重新定价。 药品那边，中国是另一幅图景：2025年中国药品销售增长10%，主力是进医保后的Phesgo，加上Xofluza和Vabysmo、Polivy的放量；2026年前三季度中国持平——Phesgo、Vabysmo、Alecensa、Polivy还在涨，但被Perjeta向Phesgo的转换和流感季偏弱抵消。 ▲ Ocrevus 300mg/10ml 注射液，罗氏今天最赚钱的单品，也是下一个需要回答"到期之后怎么办"的产品。（资料图） 更有意思的是，诊断和制药在罗氏内部正在重新咬合。2026年10月，罗氏的Elecsys pTau217拿到美国FDA许可，成为首个且唯一获FDA许可的阿尔茨海默病单标志物血液检测，能同时支持"排除"和"确认"淀粉样蛋白病理。这意味着：未来卖阿尔茨海默病药物之前，可以先卖一支血检。药物和检测互为入口，这是纯药企复制不了的结构。四、修正 误区一："罗氏就是那三款单抗。" 2025年，MabThera/Rituxan、Herceptin、Avastin三款合计32.5亿，只占制药收入的6.8%。罗氏今天的收入重心，早就不在这三款药上了。 误区二："CER涨7%、瑞郎只涨2%，说明增长是汇率幻觉。" 方向反了。CER才是业务口径，瑞郎口径被压低，是因为瑞郎升值、海外收入折回来变少。看罗氏要先看CER，再看CHF，两者差多少，就是汇率吃掉了多少。 误区三："诊断是低毛利的包袱，早该拆出去。" 诊断2025年贡献138亿收入，是现金流稳定器；更关键的是它和药品共享渠道与适应症入口（比如阿尔茨海默的血检+药物）。真正的拖累不是"诊断"这个模式，而是中国市场的定价改革——而这部分压力，纯药企同样躲不掉。五、看这类"双引擎"药企，看四个变量 罗氏这一路证明的不是"专利悬崖不可怕"，而是"悬崖可以用组合拳对冲"。要判断这套打法还能撑多久，看四个变量就够了： 过期专利收入的"残余体量"还有多少。三大王牌已经掉到32.5亿，但Actemra 24.7亿、Lucentis、Esbriet还在往下走。残余越小，后面的报表越轻。 新增长品的集中度。五大产品占制药收入44.9%，其中Ocrevus一款就占14.7%。集中度从"三款超级单品"降到了"五款中等单品"，风险分散了，但Ocrevus自己正在变成新的单点——它的专利到期窗口在本世纪20年代末。 汇率口径的差。CER与CHF的差值，直接决定财报"看起来"好不好。瑞郎强势周期里，罗氏的报表会长期被压着。 研发转化率。66个新分子实体、107个项目，目标是2030年前上市最多20个新药。管线数量不等于收入，真正要看的是每年有几个能走到上市、上市后能不能长成十亿瑞郎级。 按这个框架看罗氏2026年的动作，节奏是清楚的：MS领域，fenebrutinib（BTK抑制剂）在复发型和原发进展型两个适应症上同时拿到FDA优先审评，复发率相对对照药降低51%和58%；乳腺癌领域，口服SERD药物giredestrant拿到优先审评，辅助治疗把浸润性疾病复发或死亡风险降低30%；代谢领域，CT-388二期在24mg、48周打出安慰剂校正后22.5%的减重，enicepatide、petrelintide二期同样阳性，还并了做MASH的89bio。它没有押一个"下一个药王"，而是同时下注了神经、乳腺癌、肥胖代谢三条线。 一句话总结：罗氏能扛过三款王牌同时到期，不是因为它找到了更厉害的药，而是因为它把"三颗超级单品"换成了"五颗中等单品+一条诊断线"，并且用家族控股换来了十年不急的耐心。 代价也很清楚：增长斜率只有中个位数，且下一个集中点（Ocrevus）已经出现。这套打法的价值，不在于某一年跑得多快，而在于它很少需要"重新开始"。 资料来源：罗氏2025年全年业绩公告（2026年1月29日，roche.com）、罗氏2026年前三季度及第三季度业绩公告（2026年10月22日）、罗氏2026年半年报（2026年7月23日）；市值与股价取自Morningstar（2026年11月5日，股价402.20瑞郎、市值3,204.6亿瑞郎）、Stock Analysis（2026年11月5日收盘398.40瑞郎）、TipRanks（市值3,217.8亿瑞郎）等公开行情页。三款王牌历史峰值为各产品历史最高年度销售额相加的约数，口径为报告销售额。 本文为产业科普整理，不构成任何投资建议或用药建议；具体诊疗与用药请遵医嘱。 我们始终关注全球医学前沿，致力于将最权威、最实用的科研成果转化为大众听得懂的健康知识。 免责声明：本文仅作信息交流之目的，文中观点不代表本人本号立场，亦不代表支持或反对文中观点。本文也不是治疗方案推荐。如需获得治疗方案指导，请前往正规医院就诊。 免责声明：本文仅作信息交流之目的，本文也不是治疗方案推荐。如需获得治疗方案指导，请前往正规医院就诊。 版权说明：欢迎个人转发至朋友圈，谢绝媒体或机构未经授权以任何形式转载至其他平台。转载授权请在【未来药研所】微信公众号留言联系。 如有其他合作需求，请联系mglin68@icloud.com 分享，点赞，在看，传递全球医药最新前沿