IBI-3003

同样做创新药，营收能差 12 倍创新药四杰拆解——恒瑞医药、百济神州、信达生物、康方生物的四种活法 四家都在「创新药」里，走的却是四条完全不同的路：恒瑞自己种地自己卖，百济自己出海自己卖，信达先把别人的药卖好再把平台卖出去，康方自己造、让别人卖。 数据口径：截至 2026 年 9 月中旬（含 2026 年半年度报告、8 月末最新公告与 9 月上旬机构报告） 公司财务均来自 2026 年半年度报告及交易所披露财务数据口径｜行业数据来自国家医保局、医药魔方、Evaluate Pharma、Frost & Sullivan 等第三方机构（多为媒体转引）📡今天我们继续聊创新药，但不聊 CXO。前面几期我们把创新药产业链上下游拆了一遍，也单独写过 ADC 和 mRNA 平台。今天不碰「卖铲子」的那一段，来看 A 股与港股主板/科创板里的创新药四杰：恒瑞医药、百济神州、信达生物、康方生物。同样在「创新药」里淘金，四家的干法大不相同——恒瑞把自研管线做成国内最厚的货架，百济靠一款药把全球商业化网络建起来，信达用三年 BD 把自己从「借船人」变成「卖平台的人」，康方手里攥着全球最贵的在研资产，却还在亏钱。 🧭时间紧就这么读：只看重点，直接跳第五章——三张表说清四家的位置：靶点发现 / 临床开发 / 商业化 / BD 授权四个环节各占哪格、单抗 · 双抗 · ADC · 代谢 · 前沿技术五条路线各到哪一步、接下来该盯什么；想看行业大势，读第二章（支付端、代际、路线、供给四个变量）；想比家底，第三章财务同台表加一张柱状图，营收、净利、毛利率、EPS 全摆在一块。 ⚠️比之前先提醒一句：四家体量差 12 倍，账本性质也完全不一样——恒瑞是已经赚了很多年钱的成熟平台，百济是刚跨过盈亏平衡的全球化公司，信达是盈利刚站上台阶的成长型，康方是资产最贵但还在亏的研发型。先看清各自靠什么吃饭，再比数字。利润里还有公允价值变动、股权投资收益、BD 首付款这些「杂质」，扣非才是主业的秤；而四家共同的天花板，是支付端（医保与商保）和海外定价政策（此为产业观察，非投资建议）。 数据时间口径：截至 2026 年 9 月中旬｜公司财务均来自 2026 年半年度报告及交易所披露财务数据口径｜行业与政策数据来自国家医保局、医药魔方、Evaluate Pharma、证券时报、公司公告等（多为媒体转引） 恒瑞医药 · 自研管线最厚的国内平台 · 600276.SH H1 营收 154.56 亿（-1.94%）｜归母净利 44.65 亿（+0.34%）｜扣非 37.30 亿（-12.71%）｜毛利率 86.3%｜净利率 28.9%｜EPS 0.68 元（-2.9%） 百济神州 · 自建全球商业化 · 688235.SH H1 营收 222.20 亿（+26.84%）｜归母净利 32.71 亿（+627.15%）｜扣非 29.18 亿（+1017.6%）｜毛利率 89.45%｜净利率 14.72%｜EPS 2.26 元（+606.25%） 信达生物 · 借船起家、平台出海 · 1801.HK H1 营收 86.18 亿（+44.8%）｜IFRS 净利 12.53 亿（+50.2%）｜Non-IFRS 净利 17.0 亿（+40.5%）｜毛利率 85.0%｜净利率 14.54%｜EPS 0.73 元（+43.1%） 康方生物 · 双抗平台、授权变现 · 9926.HK H1 营收 18.06 亿（+27.92%）｜股东应占亏损 4.24 亿（亏损收窄 1.41 亿）｜毛利率 74.24%｜净利率 -24.77%｜EPS -0.46 元 上表均为四家 2026 年半年度报告披露口径，无测算项。恒瑞毛利率/净利率为公司港股公告财务比率披露值；百济毛利率/净利率为按交易所披露利润表口径计算值；信达、康方毛利率/净利率为港股财务指标口径（港股中报未单列「扣非」项，故表中标注「未披露」）。四家配色全篇一致，与第三章图表对应。📑 本期目录第一章 　生意本质第二章 　行业趋势：四个变量第三章 　财务同台第四章 　业务结构：谁的「创新含量」最高第五章 　卡位与节点第六章 　优势与关注点第七章 　共同风险与观察窗口第一章　生意本质 四家都在「创新药」里，走的却是四条路。恒瑞医药——「自研管线最厚的国内平台」，创新药 + 仿制药基本盘 + 常态化 BD。 起家于仿制药，靠「仿创结合」完成原始积累，如今已获批 26 款 1 类创新药、6 款 2 类新药；据 Citeline 2026 年发布的管线规模排名，公司自研管线规模位居全球第二（公司披露口径）。2026 上半年创新药销售收入 88.09 亿、占药品销售收入 63.16%，仿制药仍有 51.39 亿的存量盘子（同比 -16.1%）。它的特点是自己种地、自己卖，顺手把种子卖出去——自 2023 年起已完成 13 笔海外 BD 交易，潜在总交易价值约 420 亿美元，交易对方包括 BMS、GSK 等（公司披露口径）。百济神州——「自建全球商业化」，自研 + 重资产出海。 四家里唯一把商业化网络铺到海外自建的公司。核心产品百悦泽（泽布替尼）上半年全球销售 161.27 亿元，其中美国市场贡献 113.90 亿元、占全球约 70%，是首个在美国市场年销售规模做到这个量级的中国创新药（公司披露口径）。它的特点是自己出海、自己建队伍、自己卖——报告期内追加投资 3 亿美元，扩建位于美国新泽西州霍普韦尔的临床及商业化生产与研发中心。代价是重资产与长周期：截至 2026 年 6 月 30 日，公司累计未弥补亏损仍高达 579.35 亿元（公司披露口径）。信达生物——「借船起家的人，正在变成卖船的人」，License-in 起家 + 自研升级 + Co-Co 联合开发。 早期靠引进成熟品种建立商业化能力，如今商业化产品矩阵已扩充至 20 款，形成肿瘤 + 综合（代谢、心血管、自免、眼科）双轮结构（公司披露口径）。上半年产品收入 82.01 亿元，同比 +56.7%，增速是四家里最快的。真正的变化在出海方式上：过去 10 个月密集落地与武田、礼来、辉瑞、Ollin、Spero 等合作，累计交易规模约 340 亿美元，其中与辉瑞的 12 个肿瘤早研项目合作总额 105 亿美元，模式涵盖许可与共同开发、共同商业化（Co-Co）（公司披露口径）。它首次明确提出 2030 年实现 350–400 亿元营收的财务愿景。康方生物——「自己造，让别人卖」，双抗技术平台 + 海外授权变现。 全球唯一拥有 2 个肿瘤免疫双抗的制药公司（卡度尼利 PD-1/CTLA-4、依沃西 PD-1/VEGF）。上半年总收入 18.06 亿元，商业销售收入 18.03 亿，而商业授权收入只有 250 万元（公司披露口径）。最有反差的一点：它手里攥着全球最贵的在研资产——依沃西在 Evaluate Pharma《2026 全球最具价值研发项目》榜单中，以超 252 亿美元风险调整后净现值（NPV）位列全球在研药物管线价值榜第一，但公司自己上半年亏损 4.24 亿元。它的特点是把海外权益交给 SUMMIT 去卖，自己收授权与分成，也因此按持股比例计提 SUMMIT 的投资损失。 💡 观澜碎思同样一门「创新药」的生意，四家的吃饭方式大不相同——恒瑞靠自研管线的厚度，百济靠全球商业化网络的宽度，信达靠 BD 交易把平台的价值提前变现，康方靠一个双抗平台的稀缺性。先认清身位，再看数字，才不会被 12 倍的体量差带偏。 第二章　行业趋势：四个变量支付端：谁在买单，决定行业总量 创新药的收入几乎完全跟着支付端走。国内看两条线：国家医保目录（基本盘）与首版商业健康保险创新药目录（增量）——后者首批纳入 19 种创新药，为高价创新药开了一条医保之外的支付通道。政策的定位也在抬升：2026 年政府工作报告已将生物医药列为「新兴支柱产业」。 进医保的放量效应，在四家的中报里能直接看到：康方生物披露，卡度尼利一线宫颈癌、一线胃癌两大适应症进入国家医保后，上半年宫颈癌适应症用药支数同比增长超 100%、胃癌适应症用药支数同比增长 200%；依沃西进入医保后，一线肺癌覆盖量实现 10 倍以上增长（公司业绩会口径）。信达生物则把产品收入的高增速归因于「新纳入国家医保目录的产品持续放量」。这一条决定了行业总量的斜率。 代际：从「国内市场」到「全球定价」 这一轮创新药的代际跃迁不在分子层面，而在变现方式上：从自己卖到国内医院，变成把全球权益卖给 MNC 或自建海外网络。标志是四家的 BD 规模——恒瑞累计约 420 亿美元、信达约 340 亿美元（均为潜在总额口径），恒瑞与 BMS 单笔潜在总额约 152 亿美元，信达与辉瑞单笔 105 亿美元。 代际每抬一级，同一款分子的定价权就上一个大台阶。这也是四家共同的行业红利：中国创新药第一次被全球定价体系承认。路线：单抗 → 双抗 → ADC → 多抗与前沿技术 四家的路线卡位正在分化。PD-1 单抗（百济的替雷利珠单抗、信达的既有基本盘）已进入成熟竞争期，上半年替雷利珠单抗增速降到 +12.9%，明显低于公司整体；而双抗成了新的价值高地——康方的两个双抗、恒瑞与信达的新一代 IO/ADC 管线都指向这里。更前沿的 ADC、双抗 ADC、TCE（T 细胞衔接器）、siRNA、细胞治疗、mRNA 已同时出现在康方与信达的研发版图上（公司披露口径）。路线切换期既是机会（新平台窗口）也是风险（老品种的远期天花板）。供给：真正的喉咙是临床资源与海外定价政策 创新药的「卡脖子」不在物料，在两处。一是临床资源——注册性 III 期拼的是入组速度与多中心能力，这也是为什么四家都在抢「头对头」试验：康方的依沃西已开展 8 项与 PD-(L)1 的头对头研究，恒瑞、百济的多项 III 期同步推进。二是海外定价政策——百济神州中报明确做了风险提示：「美国实施的参考定价或最惠国定价模式，可能影响产品收入并对业务造成重大损害」（公司披露口径）。这是全部四家走向海外都要面对的那道门。 💡 观澜碎思把行业趋势压成一句话——支付端看医保与商保的双目录，代际看全球定价权，路线看双抗与 ADC 的接棒，供给看临床资源与海外药品定价政策。四个变量里，前两个决定蛋糕多大，后两个决定谁能把蛋糕吃到嘴里。第三章　财务同台（先看身位，再比数字） 公司 营收(亿)（同比） 归母(亿)（同比） 扣非(亿)（同比） 毛利率（同比） 净利率（同比） EPS(元)（同比）恒瑞医药 154.56-1.94% 44.65+0.34% 37.30-12.71% 86.3%-0.3pct 28.9%+0.6pct 0.68-2.9%百济神州 222.20+26.84% 32.71+627.15% 29.18+1017.6% 89.45%+2.68pct 14.72%+12.15pct 2.26+606.25%信达生物 86.18+44.8% 12.53+50.2% 未披露 85.0%-1.0pct 14.54%+0.52pct 0.73+43.1%康方生物 18.06+27.92%-4.24 亏损收窄 未披露 74.24%—-24.77% +16.9pct-0.46 —口径说明： 本表营收/归母/扣非/EPS 均为 2026 年半年度报告披露值，无测算项。恒瑞毛利率与净利率为公司港股中期业绩公告披露的财务比率；百济毛利率 =（营业总收入 − 营业成本）÷ 营业总收入、净利率 = 归母净利 ÷ 营业总收入，为按交易所披露利润表口径计算值；信达、康方毛利率与净利率为港股财务指标口径。同比变化（pct）为按披露值整理：恒瑞毛利率 86.6%→86.3%、净利率 28.3%→28.9%（公司公告口径）；百济由 2025H1 的 86.77%/2.57% 升至 89.45%/14.72%（按披露利润表计算）；信达毛利率 86.0%→85.0%（公司披露口径）；康方净利率由 -40.39% 收窄至 -24.77%（按披露值计算）。信达、康方为港股上市公司，中报未单列「扣非净利润」项，故标注「未披露」，不与其他两家的扣非口径横向比较。信达 EPS 为人民币口径（0.73 元 / 0.84 港元），康方 EPS 为人民币口径（-0.46 元 / -0.53 港元）。2026H1 营收与归母净利对比（亿元）同一时间口径 · 同一货币单位 · 营收差 12.3 倍050100150200154.5644.65恒瑞医药600276.SH222.2032.71百济神州688235.SH86.1812.53信达生物1801.HK18.06-4.24康方生物9926.HK营收归母净利亏损数据来源：四家公司 2026 年半年度报告（交易所披露口径）｜归母净利为归属母公司股东口径四家 2026H1 营收与归母净利：营收端点差 12.3 倍，利润端则出现「绝对值排序反转」——营收第二的恒瑞利润最高，营收第一的百济利润第二，营收最小的康方仍在亏损三个维度的读法 ① 体量维度——百济断层领先，而且这次是「史上第一次反超」。222.20 亿营收是康方的 12.3 倍，也首次超过了恒瑞的 154.56 亿。但要看清成色：百济 217.97 亿营收来自产品销售（占比近 98%），是实打实的产品放量；恒瑞的 154.56 亿里有 14.22 亿是许可收入（占比 9.2%），产品销售 139.48 亿。换句话说，两家营收的差距里，有一部分是「卖药」与「卖药 + 卖授权」的模式差异。 ② 质量维度——恒瑞净利率最厚，但这层厚里有一笔「非经常」。恒瑞净利率 28.9%，是四家最高的；不过其利润总额里包含 8.43 亿元公允价值变动收益，其中 KAILERA 相关约 8.21 亿元（券商点评口径）——这正是「归母 +0.34% 而扣非 -12.71%」这个剪刀差的来源。剔除后主业实际是下滑的。反观百济，净利率从 2.57% 跳到 14.72%，利润增长来自产品放量、而非一次性收益，扣非 +1017.6% 也印证了这一点。信达的 14.54% 净利率是在研发开支同比 +66.9% 的前提下实现的，含金量不低。 ③ 弹性维度——利润增速普遍高于营收增速，但来源完全不同。百济的弹性来自单品全球放量（泽布替尼 +28.7%）带来的经营杠杆；信达的弹性来自费用率下降（销售及市场推广开支占产品收入从 45.4% 降到 39.5%，行政及其他占总收入从 7.4% 降到 5.7%），属于规模效应；恒瑞的弹性则被仿制药下滑（-16.1%）抵掉了。康方是唯一的「负值样本」——亏损收窄的 1.41 亿里，有 7750 万来自 SUMMIT 投资损失计提的减少（1.92 亿降至 1.14 亿），不是主业改善的全部。 💡 观澜碎思四份中报映出四种赚钱模型——恒瑞靠「存量厚、结构在换」，百济靠「单品全球放量的经营杠杆」，信达靠「规模效应把费用率压下来」，康方靠「平台估值支撑研发烧钱」。同一轮创新药景气，四种记账方式，没有高下，只有身位差异。第四章　业务结构：谁的「创新含量」最高 公司 创新药/产品收入占比 结构要点（2026H1 披露口径）恒瑞医药 创新药 63.16%（占药品销售收入） 创新药销售 88.09 亿（+16.38%）：肿瘤 62.65 亿（+2.58%）、非肿瘤 25.45 亿（+73.97%）；仿制药 51.39 亿（-16.1%）；许可收入 14.22 亿（-28.6%）百济神州 产品收入 98.1%（占营业总收入） 产品收入 217.97 亿（+25.6%）：泽布替尼 161.27 亿（+28.7%，占总营收 73%）、替雷利珠单抗 29.84 亿（+12.9%）、安进授权产品 20.65 亿（+19.6%）信达生物 产品收入 95.2%（占营业总收入） 产品收入 82.01 亿（+56.7%）；授权费及研发服务收入约 4.17 亿。商业化产品 20 款，肿瘤 + 综合双轮康方生物 商业销售 99.9%（占营业总收入） 商业销售 18.03 亿（+28.65%），主要来自依沃西、卡度尼利两个双抗；商业授权收入仅 250 万元；已获批商业化新药 8 款口径说明： 占比均按 2026 年半年度报告披露值计算。恒瑞「创新药占比」为公司披露的「占药品销售收入的比重」，分母不含许可收入，与其余三家「占营业总收入」口径不可直接横向比较。百济产品收入占比 = 217.97 ÷ 222.20；信达产品收入 82.01 亿为公司披露口径，占比 = 82.01 ÷ 86.18；康方商业销售占比 = 18.032 ÷ 18.057。信达授权费与研发服务收入合计约 4.17 亿为按披露值倒算。收入结构：谁的「创新含量」最高按各公司披露口径 · 条宽统一，仅看结构不看规模百济神州产品收入 98.1%（其中泽布替尼占 72.6%）1.9%信达生物产品收入 95.2%4.8%康方生物商业销售 99.9%授权 0.1%恒瑞医药创新药 57.0%仿制药 33.2%许可 9.2%备注：恒瑞按营业总收入口径拆分（创新药 88.09 + 仿制药 51.39 + 许可 14.22 + 其他 0.86 = 154.56 亿）；公司自身「创新药占药品销售收入 63.16%」以药品销售为分母，口径更窄「创新含量」从 57% 到 99.9%——但含量高不等于抗风险强：康方 99.9% 靠商业销售、几乎无授权收入缓冲；恒瑞含量最低却在盈利，百济含量高但 73% 集中在一款药 读法：四家的「创新含量」从约 57% 到全部——康方、百济、信达几乎全是产品销售，恒瑞还有三分之一的仿制药存量。但含量高不等于安全，含量低也不等于弹性低： 恒瑞含量最低，可它的非肿瘤创新药收入同比 +73.97%，是整个四家里增速最快的业务单元——慢病（代谢、自免、心血管）正在成为第二增长曲线。百济含量最高，但 泽布替尼一款药占了总营收 73%，单品依赖格局在进一步固化。信达的 20 款产品矩阵是四家里最分散的，结构上也最抗单品风险。康方的 99.9% 全靠两款双抗撑着，授权收入只有 250 万元——这意味着它的平台价值目前几乎没有体现在损益表的收入端，而是体现在管线估值上。 💡 观澜碎思看收入结构，其实是看「这家公司把宝押在哪个变量上」——恒瑞押在非肿瘤创新药的放量速度，百济押在泽布替尼的全球渗透与下一个大单品，信达押在 BD 现金流能不能持续买来时间，康方押在依沃西的全球 III 期数据。结构分完，跟踪清单自然就出来了。第五章　卡位与节点环节卡位：靶点发现 → 临床开发 → 商业化 → BD 授权，谁在哪一段有真本事 环节 恒瑞医药 百济神州 信达生物 康方生物靶点与分子发现 自研管线规模全球第二（Citeline 2026）；已获批 26 款 1 类创新药 血液瘤纵深（BTK→BCL2→BTK CDAC）+ 实体瘤多平台（CDK4、B7-H4 ADC、GPC3×4-1BB 双抗） 新一代 IO+ADC 管线：IBI363（PD-1/IL-2α）、IBI343（CLDN18.2 ADC）、IBI3003（GPRC5D/BCMA/CD3） 双抗/多抗平台为根基；50+ 候选药物、15 个双抗/双抗 ADC；依沃西 NPV 全球第一（252 亿美元）临床开发 H1 研发投入 46.05 亿（+18.96%）；9 项 NDA 获受理、17 项进入 III 期 全球研发体系；索托克拉获 FDA 加速批准（十年来美国首款新型 BCL2 抑制剂） 三项核心资产进入/即将进入全球多中心 III 期，潜在市场空间预计超 600 亿美元 依沃西 60+ 项临床、17 项注册性 II/III 期、8 项与 PD-(L)1 头对头；5 项 III 期已阳性国内商业化 创新药销售 88.09 亿（+16.38%）；非肿瘤 +73.97% 替雷利珠单抗 29.84 亿（+12.9%，日本获批胃癌一线） 产品收入 82.01 亿（+56.7%）；20 款商业化产品 销售团队超 1600 人；5 款自主商业化新药共 12 项适应症入医保；依沃西一线肺癌覆盖量 +10 倍以上海外商业化 以 BD 为主（自 2023 年起 13 笔、潜在总额约 420 亿美元）；瑞维鲁胺欧洲上市申请获 EMA 受理自建全球网络 ：泽布替尼在 80+ 市场获批，美国收入 113.90 亿（占全球 70%）；追加 3 亿美元扩建美国基地 BD + Co-Co 联合开发模式；阿贝西利中国大陆独家商业化权益落地交给 SUMMIT 做 ：依沃西海外 BLA 2026 年 1 月获 FDA 受理；SUMMIT 与 GSK/Revolution/Arcus 等展开联用BD 授权 许可收入 14.22 亿（-28.6%）；2026 年 5 月与 BMS 合作潜在总额约 152 亿美元，6 亿美元首付款预期 Q3 到账 以自主商业化为主，BD 非主要收入来源近 10 个月累计约 340 亿美元 ：辉瑞 105 亿、礼来（3.5 亿首付 + 85 亿里程碑）、Spero 约 11 亿 商业授权收入仅 250 万元；主要授权（依沃西海外权益）早已交割给 SUMMIT，现以分成+股权形式体现口径说明： 表中各公司数据均来自 2026 年半年度报告、公司公告或公司业绩会口径（已在单元格内标注）。「管线规模全球第二」为 Citeline 2026 年排名口径（公司披露转引）。「潜在总额」为 BD 交易的里程碑上限口径，非已确认收入，不可与营业收入直接比较。依沃西 NPV 252 亿美元为 Evaluate Pharma 风险调整后净现值口径，属第三方测算，非公司披露。技术路线卡位：单抗打底，双抗 / ADC / 代谢 / 前沿技术各在哪一步 技术路线 恒瑞医药 百济神州 信达生物 康方生物PD-(L)1 单抗 —（以组合与联用为主） 百泽安（替雷利珠单抗）29.84 亿，+12.9% 既有基本盘，已进入成熟竞争期 —（直接以双抗切入，跳开单抗）双抗 / 多抗 瑞佐芙菲 α（PD-L1/TGF-β）等进入临床 GPC3×4-1BB 双抗推进肝癌关键性临床；PD-1/VEGF/CTLA-4 三抗启动 FIH IBI363（PD-1/IL-2α）推进至临床后期核心优势 ：全球唯一拥有 2 个肿瘤免疫双抗；卡度尼利 3 项适应症全部入医保ADC / 双抗 ADC 瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）进医保后快速放量 B7-H4 ADC 向后期开发迈进，计划启动一线卵巢癌维持治疗 III 期 IBI343（CLDN18.2 ADC）推进临床后期 研发版图拓展至 ADC / 双抗 ADC代谢 / GLP-1 瑞普泊肽体重管理适应症 NDA 获受理；恒格列净等代谢品种增长 —（公开披露未见相关管线）玛仕度肽（信尔美） ：全球首个且唯一获批的 GCG/GLP-1 双靶减重降糖药 —（公开披露未见相关管线）前沿技术 （siRNA / 细胞治疗 / mRNA） PROTAC、核药（HRS-4357、HRS-6768）等布局 BTK 降解剂 Tacabrutideg（BGB-16673）推进 R/R CLL 拓展肿瘤、CVM、自免及眼科新一代管线 TCE、siRNA、细胞治疗、mRNA 均已纳入研发版图口径说明： 本表为公开信息整理。「—」表示截至 2026 年中报及 8 月末公告未见公司公开披露相关管线，不代表公司没有相关能力或规划。研发投入口径各家不同：恒瑞 46.05 亿为研发投入总额（含费用化 34.93 亿），信达 16.8 亿与康方 7.833 亿为研发开支口径。当前节点与后续关注节点 公司 当前所处节点（2026H1 末） 后续关注节点恒瑞医药 创新药占比升至 63.16%，非肿瘤板块高增；仿制药受集采续约拖累（-16.1%）；BMS 交易尚未确认收入 ① BMS 6 亿美元首付款 Q3 是否如期到账（决定全年 BD 收入与现金流） ② 非肿瘤创新药（+73.97%）能否延续高增 ③ 仿制药下滑幅度是否收窄 ④ 剔除公允价值变动后的扣非趋势 ⑤ 新一轮 10–20 亿元回购执行进度百济神州 连续两个季度收入破百亿；泽布替尼占营收 73%；上调全年指引至 449–462 亿营收 ① 泽布替尼美国增速能否守住 27%–31%（占营收 73% 的单品是核心变量） ② 索托克拉、BTK CDAC 能否形成第二增长极 ③ 美国最惠国（MFN）定价政策的落地细节 ④ 累计未弥补亏损 579.35 亿的消化节奏 ⑤ 全年经营利润能否达到 65–71 亿指引信达生物 产品收入 +56.7%、Q2 增速进一步加快至约 60%；20 款商业化产品；首次给出 2030 年 350–400 亿营收愿景 ① BD 现金流能否持续（340 亿美元是潜在总额，实际到账节奏更关键） ② 玛仕度肽放量斜率与减重赛道竞争 ③ 三项全球多中心 III 期数据读出 ④ 销售费用率能否继续下探（45.4%→39.5%） ⑤ 辉瑞 6.5 亿美元首付款确认节奏康方生物 营收 +27.92% 但仍亏 4.24 亿；依沃西 NPV 全球第一；依沃西海外 BLA 在 FDA 审评中 ① 依沃西 HARMONi-3 等全球 III 期数据读出（决定 252 亿美元 NPV 能否兑现） ② 依沃西海外 BLA 的 FDA 监管决定 ③ 亏损能否在 2027 年转为盈亏平衡 ④ SUMMIT 投资损失计提的走向（H1 已计提 1.14 亿） ⑤ 商业化产品能否继续扩容（当前 8 款） 💡 观澜碎思环节表看「谁在哪一段有真本事」，路线表看「下一代谁先上桌」，节点表看「未来盯什么」——四家此刻都站在「国内放量 + 出海定价」的同一级台阶上，但下一级台阶的钥匙不同：恒瑞看 BD 到账与非肿瘤放量，百济看单品集中度与海外定价，信达看 BD 现金流与费用率，康方看依沃西的全球数据。跟踪创新药公司，本质是跟踪各自那把钥匙的转动。四种活法，四条路四种活法：钱从哪来，谁来卖同样做创新药，四家的变现路径完全不同自研管线（最厚）26 款 1 类创新药国内自销88.09 亿卖种子（BD）累计潜在 420 亿美元恒瑞自研 + 自销 + 授权自研大单品泽布替尼全球自建自销161.27 亿自建海外基地追加 3 亿美元扩产百济自研 + 全球自销借船起家License-in 建渠道国内自销82.01 亿 · +56.7%Co-Co 联合开发近 10 个月约 340 亿美元信达借船 → 卖平台康方生物自己造（双抗平台） → 让别人卖（SUMMIT 持海外权益） → 收入端只体现 250 万授权费 四种活法：恒瑞「自己种自己卖、顺手卖种子」，百济「自己出海自己卖」，信达「先借船、再卖船」，康方「自己造、让别人卖」第六章　优势与关注点恒瑞医药：优势与关注点 ▲ 优势 管线厚度：自研管线规模位居全球第二（Citeline 2026，公司披露转引），已获批 26 款 1 类创新药、6 款 2 类新药，创新药已形成「上市一批、临床一批、开发一批」的循环。 结构在换：创新药占药品销售收入升至 63.16%；非肿瘤创新药 25.45 亿、同比 +73.97%，代谢与自免成为新的增长引擎。 BD 常态化：自 2023 年起 13 笔海外交易、潜在总额约 420 亿美元；与 BMS 的单笔潜在总额约 152 亿美元，6 亿美元首付款预期 Q3 到账。 ▼ 关注点 扣非在下滑：归母 +0.34% 与扣非 -12.71% 的剪刀差，来自 8.43 亿公允价值变动收益（其中 KAILERA 相关约 8.21 亿）——这是非经常性收益增厚报表，不是主业改善。 仿制药拖累：仿制药销售 51.39 亿、同比 -16.1%，受集采续约降价与主动调整结构影响；存量盘子仍在三分之一以上。 许可收入波动：H1 许可收入 14.22 亿、同比 -28.6%（上年同期海外许可回款为高基数）。BD 收入是脉冲式的，不宜线性外推。 现金流：经营现金流 19.87 亿、同比 -53.8%。百济神州：优势与关注点 ▲ 优势 唯一的全球自建网络：泽布替尼已在全球 80+ 市场获批，是全球获批适应症最广泛的 BTK 抑制剂；美国市场上半年贡献 113.90 亿、占该药全球销售约 70%。 利润是「真」的：归母 +627.15%、扣非 +1017.6%，利润增长来自产品放量而非一次性收益；经调整净利润 58.63 亿（+127.0%），经营性现金流 44.39 亿。 指引再度上调：全年营收指引由 436–452 亿上调至 449–462 亿，经营利润指引由 48–55 亿上调至 65–71 亿（公司公告口径）。 ▼ 关注点 单品依赖固化：泽布替尼一款药占总营收 73%；一旦专利窗口、新一代竞品或海外定价政策出现变化，抗风险能力直接承压。 海外定价政策：公司为中国首家与美国达成最惠国（MFN）定价协议的上市药企，中报风险提示「参考定价或最惠国定价模式可能影响产品收入并对业务造成重大损害」（公司披露口径）。 历史包袱：截至 2026 年 6 月 30 日累计未弥补亏损仍高达 579.35 亿元，短期难以全部消化。 重资产投入：追加 3 亿美元扩建美国霍普韦尔基地，海外产能的折旧与资金占用随之上行。信达生物：优势与关注点 ▲ 优势 增速最快：产品收入 82.01 亿、同比 +56.7%，Q2 产品收入约 43 亿、同比增速进一步加快至约 60%；H1 净利 12.53 亿已超过 2025 年全年水平。 结构最分散：商业化产品矩阵扩充至 20 款，肿瘤 + 综合（代谢、心血管、自免、眼科）双轮驱动；玛仕度肽为全球首个且唯一获批的 GCG/GLP-1 双靶减重降糖药。 费用效率提升：销售及市场推广开支占产品收入比从 45.4% 降至 39.5%，行政及其他开支占总收入比从 7.4% 降至 5.7%。 BD 模式升级：过去 10 个月累计约 340 亿美元，与辉瑞的模式含 4 个 Co-Co 项目——从单纯授权升级为共研共商（券商口径）。首次提出 2030 年 350–400 亿营收愿景。 ▼ 关注点 BD 是潜在总额：约 340 亿美元为潜在总额（含里程碑上限），实际到账节奏与确认收入远低于此，H1 授权费及研发服务收入合计约 4.17 亿。 研发投入加码：研发开支 16.8 亿、同比 +66.9%，短期对利润率形成压力。 毛利率小幅下滑：由 86.0% 降至 85.0%，公司解释与产品管线拓展和多元化相关。 减重赛道竞争：玛仕度肽所处赛道竞争激烈，放量斜率取决于医保与自费市场的平衡。康方生物：优势与关注点 ▲ 优势 平台稀缺性：全球唯一拥有 2 个肿瘤免疫双抗的制药公司；依沃西以超 252 亿美元 NPV 位列 Evaluate Pharma《2026 全球最具价值研发项目》榜首。 临床卡位领先：依沃西开展 60+ 项临床、17 项注册性 II/III 期、8 项与 PD-(L)1 头对头；5 项 III 期已达阳性，其中 HARMONi-6 为全球首个在肺癌领域对比 PD-1 联合化疗取得 PFS 与 OS 双显著阳性的 III 期研究（公司披露口径）。 医保放量兑现：依沃西进入医保后一线肺癌覆盖量增长 10 倍以上；卡度尼利宫颈癌用药支数同比 +100%、胃癌 +200%（公司业绩会口径）。 账面充裕：现金、现金等价物、定期存款及理财产品合计 91.60 亿元，流动资产 114.62 亿元，可以支撑研发烧钱。 ▼ 关注点 四家里唯一还在亏：H1 亏损 4.24 亿元，净利率 -24.77%；虽然收窄 1.41 亿，但收窄额中 7750 万来自 SUMMIT 投资损失计提减少，不全是主业改善。 收入端几乎收不到授权费：商业授权收入仅 250 万元。海外权益早已交割给 SUMMIT，平台价值目前主要体现为管线估值，而非损益表收入。 关联方投资拖累：按持股比例计提 SUMMIT 长期股权投资损失 1.14 亿元（同比 -40.45%）——SUMMIT 的亏损会持续反映到康方报表。 股价与基本面背离：8 月 28 日中报后股价收跌 5.78%，市值约 878 亿港元；2026 年 6 月初至今股价跌近 20%（媒体口径，仅作事实陈述）。第七章　共同风险与观察窗口 先把冷水端上桌。 冷水一 · 支付端是政策变量，不是市场变量。四家的国内收入都建立在医保与商保双目录之上。进目录能放量（康方依沃西一线肺癌覆盖量 +10 倍以上），但价格由国谈与集采决定。恒瑞仿制药 -16.1% 就是「集采续约降价」的直接结果。支付端一收紧，全行业同步承压（此为产业观察，不作预测）。 冷水二 · 单品依赖是四家共同的隐性地基。百济泽布替尼占营收 73%；康方几乎全部收入来自两款双抗；恒瑞创新药里的肿瘤板块只增 2.58%（吡咯替尼受竞争加剧下滑、阿帕替尼与硫培非格司亭受医保续约调价承压）。看似四家，实质都在赌少数几个分子。一旦某个分子的竞争格局或定价生变，报表会立刻反映（机构风险提示口径）。 冷水三 · 海外定价政策的不确定性。百济神州是中国首家与美国达成最惠国（MFN）定价协议的上市药企，中报明确提示该模式「可能影响产品收入并对业务造成重大损害」。若 GLOBE / GUARD 等模式落地，适用期内公司需为医保覆盖患者额外支付折扣（公司披露口径）。这条风险不适用于已经亏损的康方，但会直接影响四家中海外收入占比最高的那一家。 冷水四 · BD 收入是脉冲，不是年金。恒瑞 H1 许可收入 -28.6%、康方商业授权收入仅 250 万元，都说明了一件事：授权收入按里程碑与履约进度确认，波动极大，且「潜在总额」与「已确认收入」差距可以有两个数量级（如信达约 340 亿美元潜在总额 vs H1 约 4.17 亿授权及服务收入）。把 BD 当稳定收入来做估值，是最容易出错的地方。观察窗口（跟踪信号与数据时间点） 观察项 跟踪信号 / 数据时间点季度业绩 2026 年 10 月下旬四家三季报（重点：恒瑞剔除公允价值变动后的扣非趋势、百济泽布替尼增速、信达费用率、康方亏损收窄幅度）BD 到账 恒瑞 BMS 6 亿美元首付款 Q3 是否如期到账；信达辉瑞 6.5 亿美元首付款确认节奏海外监管 康方依沃西海外 BLA 的 FDA 监管决定；百济替雷利珠单抗 HER2 阳性胃食管腺癌适应症的 FDA 决定（预计 2026H2）全球 III 期数据 依沃西 HARMONi-3（鳞癌队列 2026 年 2 月已入组完成、非鳞癌 6 月完成）、HARMONi-7 的数据读出节点政策变量 美国最惠国（MFN）定价协议的执行细节；国内新版医保目录与商保创新药目录的调整支付端数据 创新药进医保后的医院准入与用药支数季度变化（康方已披露的支数口径可作先行指标） ▍往深看一层：四家的命门，都挂在「支付端 + 全球定价」两根绳上。表面比的是管线数量与销售增速，实际比的是谁能把分子卖到最高的价格体系里去——恒瑞用 BD 把种子卖给 MNC（让别人去承担海外风险），百济自己建网络吃全链条利润，信达用 Co-Co 换海外能力，康方干脆把海外权益一次性交出去。四种干法，是同一个问题的四种答案（此为产业观察，不作预测、非投资判断）。 💡 观澜碎思创新药这轮行情的本质，是中国分子第一次被全球定价体系承认。四家公司站在同一条价值链的四段上，各有各的钥匙，也各有各的锁：恒瑞的锁在扣非，百济的锁在单品集中度，信达的锁在 BD 的持续性，康方的锁在数据读出。看懂卡位与节点，比记住任何单季数字都重要。 📄 数据来源：恒瑞医药（600276.SH／1276.HK）、百济神州（688235.SH）、信达生物（1801.HK）、康方生物（9926.HK）2026 年半年度报告、中期业绩公告及交易所披露财务数据（2026 年 8 月披露）；财务数据核对工具：通达信 F10 财务接口（利润表／港股利润表）。行业与政策数据来自国家医保局、医药魔方、Evaluate Pharma、Citeline、东方证券、天风证券、银河证券、交银国际、国信证券等机构口径（多为媒体转引）。文中「公司披露口径／公司公告口径／业绩会口径／券商口径／媒体口径」已逐处标注，媒体报道与券商研报内容非公司公告，以公司披露为准。 免责声明：本文为公开信息整理与行业研究笔记，所引数据均来自公开渠道，不保证完整与准确；文中所有关于未来管线、BD 交易、政策与业绩的判断均为产业观察，不构成任何投资建议，亦不构成对未来业绩的预测或承诺。市场有风险，决策请独立判断。

一句话结论：华泰证券首次覆盖信达生物（1801.HK），给予"买入"评级，目标价129.54港币——较9月10日收盘价94.35港币有约37%的上行空间。支撑这个判断的不是单一爆款，而是盈利拐点、FIC管线、全球化合作三条曲线在同一时间窗口上的交汇。一、先看最硬的那个数字：它开始赚钱了 中国创新药行业讲了十年"故事"，但资本市场真正买单的那一刻，往往只认一件事——利润表转正。 信达生物在2025年首次实现IFRS口径净利润转盈，归母净利润8.14亿元，同比增速高达959.7%。这不是靠削减研发、砍销售"省"出来的利润，而是收入端体量爬坡带动的经营杠杆释放： 会计年度（人民币） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入（亿元） 94.2 130.4 189.5 234.2 278.8 同比增速 +51.8% +38.4% +45.3% +23.6% +19.0% 归母净利润（亿元） -0.95 8.14 24.86 38.13 57.44 毛利率 84.0% 86.5% 86.6% 87.3% 88.2% ROE — 5.01% 12.10% 16.17% 20.34% 几个值得注意的细节： 第一，86%的毛利率已经是一家成熟药企的形态。 2025年毛利112.9亿元，且随产品结构优化仍在缓慢上行。这意味着每多卖一块钱药，边际利润极高。 第二，销售费用率正在被摊薄。 销售及分销成本从2025年的57.1亿元升至2026E的72.4亿元，但占收入比从43.8%降至38.2%——商业化队伍的"固定投入期"已过，进入了产能复用阶段。这是所有平台型药企最甜蜜的一段路。 第三，ROE从5%走向20%。 三年时间ROE抬升15个百分点，本质上是净利率和资产周转率的双击。对用DCF给创新药定价的资金来说，这是估值锚从"管线期权"切换到"现金流资产"的关键信号。二、真正的估值弹性，藏在IBI363和它的"FIC管线体系" 如果只有盈利，信达生物就是一家优秀的中国药企；让它具备"全球大药"想象力的，是研报重点着墨的多领域疗法迭代管线。 研报的逻辑很有意思——不是按"肿瘤/眼科/自免"分，而是按"治疗方案的迭代趋势"来组织管线。换句话说，它押注的不是某个靶点，而是下一代标准疗法长什么样。 ① 肿瘤：二代ICI + ADC + X 核心品种IBI363是这条线的旗舰。早期临床结果已展现OS（总生存期）获益潜力，目前已有1项全球III期临床实现FPI（首例受试者入组），多个研究在规划中。对PD-1之后的时代，"能否把OS做出来"是二代免疫疗法的生死线，IBI363的早期信号是积极的。 ADC方面，公司在载荷和偶联技术上持续迭代：2个品种已推进至国内III期，另有3个双抗单载荷、2个双载荷ADC处于早期探索。同时TCE平台开始产出，IBI3003已进入III期。 这套组合的意义在于：单一品种失败不会击穿管线价值，而是一个平台在多个适应症上反复试错。 ② 眼科：IBI324的头对头数据值得盯 眼底病领域，IBI324在I期临床中头对头优于法瑞西单抗，即将展开全球III期。另有2款治疗TED（甲状腺眼病）的双抗在早期探索。 "头对头优于现有标准疗法"是创新药最硬的一类证据——它意味着不是me-too，而是有可能直接改写指南。 ③ 自免 & CKM：长效化与依从性之战 自免领域向双靶点和长效方向拓展，2款产品将在年内披露I期结果；CKM（心血管-肾脏-代谢）领域则依托APC、小核酸等平台，口服GLP-1和小核酸药物已进入早期验证阶段。 国内CKM的两块基石已经就位：玛仕度肽（代谢）和托莱西单抗（心血管），研报判断均有望成为重磅级别产品。自免和眼科则已有匹康奇拜单抗、替妥尤单抗N01上市，眼底病药物依莫芙普已取得III期阳性，有望年内报产。 目前，全球已有5 款IL-23p19 单抗获批上市，其中利生奇珠单抗/古塞奇尤单抗2025 年销售额分别达 176/52亿美元，且均仍保持高速增长。 国内在研格局相对拥挤。基于前文所述IMMerge 研究，IL-23p19 单抗已在银屑病治疗格局中奠定疗效优势地位。目前，国内共有4 款IL-23p19 单抗获批，另有2 款在研，其中以进口管线为主；在银屑病适应症中，疗效较有竞争力的利生奇珠单抗和米吉珠单抗的国内研发进度均较为滞后，其他管线仍有望在该适应症中夺取先发优势。 中国斑块状银屑病生物制剂研发格局 匹康奇拜单抗为信达生物自研IL-23p19 单抗，进度领先、银屑病疗效过硬。三、被低估的变量：合作模式正在"升维" 这可能是整篇研报里最容易被忽略、但中长期最重要的一段。 截至2026年8月，信达生物已合计从对外授权/合作中获得首付款超20亿美元。但比金额更关键的是模式变了：武田：2个管线 + 1个管线选择权，采用co-co（共同开发共同商业化）模式礼来：肿瘤与自免领域的端到端研发和临床互补性合作辉瑞：12个项目，其中4个为co-co 从传统的"单品out-licensing（卖出去收钱）"，升级为"co-co乃至研发联盟"，这是本质区别： out-licensing是把风险卖掉，co-co是把能力卖出去。 前者赚的是一次性首付款和里程碑，后者赚的是全球销售分成 + 参与全球开发流程的能力积累。研报的判断是：信达正在全面参与创新药的全球开发流程，管线厚度与全球体系建设形成协同——这才是"全球化药企"的雏形，而不是一家有海外收入的中国公司。四、估值：129.54港币是怎么算出来的 华泰采用DCF估值法，WACC取7.19%，永续增长率g取3.0%，得出目标市值2,258.82亿港币，对应目标价129.54港币。 从相对估值看这个目标价的含金量： 估值指标 2025 2026E 2027E 2028E PE（倍） 185.8 57.8 37.7 25.0 PB（倍） 7.81 6.62 5.66 4.63 EV/EBITDA（倍） 127.7 34.9 23.4 15.4 关键在于2028年PE降到25倍。 如果2028年57.44亿元归母净利润兑现，那么129.54港币的目标价对应的其实并不激进——它更需要回答的是"利润能不能兑现"，而非"市场愿不愿意给估值"。 换句话说，这笔投资的风险收益特征正在从"故事驱动"转向"兑现驱动"。这对专业投资者其实是更舒服的位置：变量变少了，可跟踪了。五、分歧在哪里：市场在担心什么 需要坦白的是，研报中"我们与市场观点不同之处"一节在公开版本中的具体内容未完整披露。但结合当前市场讨论，围绕信达生物的主要分歧大致集中在以下四点，供参考： 1、国内PD-1基本盘的内卷与集采压价：信迪利单抗为核心的肿瘤产品线虽已通过广泛合作扩至10+款商业化品种，但价格端压力是持续变量； 2、IBI363的早期OS信号能否在III期复现：I期到III期的转化失败率，在肿瘤领域始终是最大的估值杀手； 3、地缘政治风险：全球多中心临床、MNC合作在地缘摩擦下存在不确定性； 4、估值本身已不便宜：当前94.35港币对应2026E PE约58倍，已price in了相当部分的乐观预期。 华泰在风险提示中也明确列出：获批产品销售爬坡不及预期、新药研发失败、地缘政治、集采等因素导致产品价格下行。六、写在最后 信达生物这个案子，本质上是中国创新药行业的一个范式样本： 过去十年，市场给Biotech的估值逻辑是"管线折现"——用DCF给一堆还没上市的分子定价，容忍长期亏损；而信达现在提供的，是一个"已盈利的内生基本盘 + 具备全球大药潜力的FIC管线 + 与MNC深度绑定的出海通道"三重结构。 这三者一旦形成正循环——国内利润反哺全球研发，全球临床数据反哺国内定价与放量——公司的估值框架就不再是"Biotech"，而是"全球化制药企业"。 华泰给出的目标价129.54港币，赌的就是这个切换。 而这中间最关键的一年，是2026年：收入预计同比增45.3%至189.5亿元，净利润翻两番到24.86亿元，同时IBI363全球III期推进、自免2款产品读出I期、依莫芙普报产——财务兑现与临床兑现，将在同一年被集中检验。 风险提示：本文基于华泰证券2026年9月11日发布的首次覆盖研究报告整理，相关财务预测、目标价与评级均为该机构观点。创新药企业面临研发失败、审批进度、医保降价、地缘政治等多重不确定性，历史业绩不代表未来表现。本文不构成任何投资建议，据此操作风险自担。