辉瑞的全球制药收入头把交椅还没坐热，就又要让出去了。
2025 年财报出炉，辉瑞制药业务收入跌至第二，被凭借 GLP-1 药物一飞冲天的礼来强势反超。
面对新冠产品断崖式回落与核心管线专利悬崖逼近，曾经的「宇宙级大药厂」显然慌了，辉瑞正加速剥离新冠产品标签，试图通过战略调整重塑产品组合，从 COVID 依赖转向多元化布局。
霸主地位不保
2025 年财报出炉，辉瑞制药业务收入同比下滑 2%，以 625.79 亿美元的业绩屈居第二，被礼来超越。这预示着辉瑞 2021 年至 2024 年连续四年的霸主地位正式终结。几年前，辉瑞还凭借新冠产品带来的历史级增长，一度突破千亿美元营收，如今业绩回落，市场地位动摇，折射出其增长结构的内在脆弱性。
数据来源：辉瑞财报，Insight 制图
回顾辉瑞这一轮短暂的巅峰，几乎完全由疫情催化。2021 年，mRNA 疫苗 Comirnaty 狂揽 368 亿美元，直接助力辉瑞以 812.88 亿美元的制药收入登顶，2022 年总收入更是突破千亿美元，达到史无前例的 1003.3 亿美元。然而，随着新冠退潮，疫苗和口服药 Paxlovid 的需求大幅减少，辉瑞制药业务收入也断崖式下跌。这种依靠单一突发事件带来的业绩暴增，本身就带有极大的不可持续性，当疫情消退，收入的巨幅回落便成为必然。
此外，随着新冠产品红利消退，辉瑞传统优势板块的脆弱性暴露无遗。除去与 BMS 共享的 Eliquis 尚能一战，以及肺炎链球菌疫苗 Prevnar 家族还能保持稳定增长外，其产品管线中已难觅能迅速接过营收大旗的新品种。尤其在肿瘤等关键领域，竞争日趋白热化。当礼来凭借替尔泊肽等代谢药物的一飞冲天而实现超越时，辉瑞难有还手之力。
以辉瑞曾经寄予厚望的 CDK4/6 抑制剂哌柏西利为例，该药是全球首个获批的 CDK4/6 抑制剂，曾开创乳腺癌内分泌治疗的先河，2021 年销售额一度攀升至 54 亿美元。然而，随着礼来阿贝西利和诺华瑞波西利等同类竞品强势抢占市场，其增长已陷入停滞，销售峰值已过。其美国专利也将于 2027 年到期，后续增长空间更加受限。
与此同时，自身免疫领域明星产品、JAK 抑制剂托法替布亦陷入困局。该药在经历黑框警告及心血管安全性风波后，销售额已从 2021 年的 24.55 亿美元峰值持续下滑，2025 年降至 10.87 亿美元，美国专利同样在今年到期，进一步加剧了辉瑞该领域的收入压力。
数据来源：辉瑞财报，Insight 制图
相较辉瑞各条战线承压，礼来则凭借代谢疾病药物赛道强势突围横扫全球市场，业绩迅速攀升，终于在 2025 年实现对辉瑞的反超。
市场对辉瑞短期增长前景的担忧，也反映在其股价表现上。自 2021 年中疫情交易情绪见顶以来，辉瑞股价一路震荡下行。截至当前，公司市销率、市盈率均明显低于罗氏、默沙东等传统巨头；相较于 2021 年高点的股价，辉瑞目前已近乎「腰斩」。
短期来看，辉瑞目前仍靠阿哌沙班、Prevnar（沛儿）疫苗及部分罕见病药物支撑基本盘。不过，面对专利悬崖和对手挤压，辉瑞并未坐以待毙，其正通过调整战略布局、重塑产品组合，加速从 COVID 产品依赖向多元化转型。
聚焦肿瘤
尽管受多重因素影响，辉瑞在全球制药业务的收入排名有所波动，但在新冠产品需求退潮之后，辉瑞的转型成效也开始在财报中有所体现。2025 年，剔除 Comirnaty 和 Paxlovid 的影响，辉瑞营收同比增长了 6%。
对辉瑞而言，疫情期间积累的收入体量过于庞大，使得常规业务的内生增长在对比之下显得迟缓。过去五年，其自研管线的新药获批数量有限，临床后期长期缺乏具备重磅炸弹潜质的自研候选药物。这种青黄不接的处境，使得并购不再是锦上添花的扩张手段，而成为维持公司体量与行业地位的必要工具。
面对收入结构转型的压力，辉瑞正通过一系列调整，将自己重新拉回多元化创新药巨头的轨道。在此背景下，辉瑞的并购策略也愈发清晰：只买那些风险降低的后期或已上市资产，确保它们能在 2025 年至 2030 年间填补收入缺口。而肿瘤领域，凭借其广阔的市场空间和持续存在的临床需求，成为这一策略的核心方向。
2021 年 7 月，辉瑞以最高 20.5 亿美元的总交易额，引进了 Arvinas 的口服 PROTAC 药物 Vepdegestrant。这款靶向 ER 的蛋白降解剂在临床前模型中显示出优于氟维司群的降解效率和抗肿瘤活性，且与辉瑞的 CDK4/6 抑制剂哌柏西利存在协同效应。2025 年 6 月，辉瑞与 Arvinas 共同向 FDA 递交 Vepdegestrant 的上市申请，用于治疗既往接受过内分泌治疗的 ER+/HER2-晚期乳腺癌患者。这是全球首个申报上市的 PROTAC 药物，若能在 2026 年顺利获批，将为辉瑞在乳腺癌领域增添新砝码。
2023 年 3 月，辉瑞以 430 亿美元收购 Seagen。这笔交易在当时被部分观点认为估值偏高，但对辉瑞而言，这是补强 ADC 管线的必要动作。Seagen 带来了 Padcev 等已上市的重磅 ADC 产品以及技术平台，填补了辉瑞在 ADC 领域的空白。通过这笔收购，ADC 成为了辉瑞肿瘤管线的新基石，也为其在膀胱癌、实体瘤等领域构建起足以与第一三共、阿斯利康抗衡的防线。
2025 年 5 月，辉瑞以 60.5 亿美元的总交易额引进三生制药的 PD-1/VEGF 双抗 SSGJ-707（PF-08634404）。该产品在 II 期临床中针对非小细胞肺癌患者显示出客观缓解率和安全性数据，具备 BIC 潜质。辉瑞计划在 2026 年针对非小细胞肺癌等瘤种启动多项全球 III 期临床试验，其中一项头对头 Keytruda 联合化疗的 III 临床研究预计在 2026 年 7 月获得初步数据。这笔交易使辉瑞直接切入 PD-1/VEGF 双抗这一下一代肿瘤免疫治疗的核心赛道。
除了这些临近商业化的后期资产，辉瑞也在为更长远的竞争储备弹药。
2026 年 1 月，辉瑞与 Cartography Biosciences 达成合作，利用其 ATLAS 与 SUMMIT 平台进行肿瘤选择性抗原发现。这是一项早期技术合作，旨在发掘全新的肿瘤靶点，为远期管线提供储备，同时加固辉瑞在肿瘤领域的护城河。
加码代谢
辉瑞在肿瘤领域密集布局的同时，在备受关注的肥胖领域也悄然完成了战略卡位。
据 Jefferies 预测，到 2031 年，全球 GLP-1RA 市场规模有望突破 1500 亿美元，减重适应症预计在 2025 年后进入高速成长期，成为驱动整体市场增长的主要因素之一。在这一市场中，礼来与诺和诺德占据主导，二者合计市占率接近 97%（图 3），替尔泊肽与司美格鲁肽在 2025 年的销售额分别达到 365.07 亿美元和 346.08 亿美元，超越 K 药，分别摘得全球畅销药冠亚军。
图 3.GLP-1RA 类药物全球市场格局
图片来源：开源证券研报
面对这一市场蓝海，辉瑞的切入路径与肿瘤领域颇为相似：当自研遇阻，并购便成为快速入场券。
2025 年初，辉瑞自研的 GLP-1 受体激动剂 Danuglipron 因耐受性问题终止开发，另一款候选药物 PF-06954522 也因安全性担忧在 8 月被放弃。连续受挫使得外部收购成为辉瑞切入减肥药市场的必然选择。
2025 年 11 月，辉瑞以最高 100 亿美元的总交易额收购 Metsera，获得其核心资产 MET-097i、MET-233i 以及两款即将进入临床的口服 GLP-1 候选物和更早期的营养刺激激素类项目。
其中，MET-097i 为可实现每月一次给药的 GLP-1 受体激动剂，其 Ⅱb 期 VESPER-1 研究结果显示，治疗 28 周后患者体重平均下降 14.1%；MET-233i 则是一款每月一次的胰淀素类似物，既可单药使用，也可与 MET-097i 联合开发。通过此次收购，辉瑞在 GLP-1 领域初步构建起覆盖注射制剂与联合用药的管线组合，若整合顺利，相关产品有望自 2027 年起陆续进入商业化阶段。
在注射剂型之外，口服小分子 GLP-1 亦是辉瑞布局的方向之一。
2025 年 12 月，辉瑞与复星医药旗下的药友制药达成全球独家合作，引进口服小分子 GLP-1 受体激动剂 YP05002，潜在总交易金额高达 20.85 亿美元。该药物通过激活 GLP-1 受体，促进胰岛素分泌、抑制胰高血糖素释放、延缓胃排空并影响中枢抑制食欲，用于治疗 2 型糖尿病及肥胖症。辉瑞计划将 YP05002 与管线中处于 II 期临床阶段的 GIPR 拮抗剂 PF-07976016 及其他小分子药物联合研发，以补全口服剂型布局，与注射剂型形成互补优势。
2026 年，辉瑞在中国市场完成又一关键落子。2 月 24 日，辉瑞与先为达生物达成战略合作，获得新一代偏向型 GLP-1 激动剂埃诺格鲁肽在中国大陆的独家商业化权益，合作总金额最高可达 4.95 亿美元。
埃诺格鲁肽是全球首个 CAMP 偏向型 GLP-1 受体激动剂，中国人群临床试验数据显示，经安慰剂调整后的平均体重降幅达 15.1%，92.8% 的患者实现具有临床意义的体重下降，超过 80% 的患者血糖达标。该药物的 2 型糖尿病适应症已于 2026 年 1 月获批，体重管理适应症的上市申请也已获受理。
辉瑞与先为达的合作进一步完善了辉瑞在代谢领域的产品布局，同时借助先为达的本土研发成果，提前在中国代谢药物市场占据有利位置。
小结
从千亿营收到神坛跌落，辉瑞正经历后疫情时代的转型阵痛。通过密集并购与战略布局，辉瑞正加速撕掉疫情标签，将重心押注于肿瘤与代谢领域等核心赛道，以期重塑昔日辉煌。
参考来源
[1]https://www.pfizer.com/
[2]丁香园 Insight 数据库
[3] 开源证券研报、各种公开资料等
封面来源：企业 Logo
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