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PREFACE 前言 有时候，一款药最值得关注的，并不是它以多少钱卖给了 MNC ，而是 卖出去以后， MNC 到底愿意给它多少资源 。 9 月 13 日， 2026 年世界肺癌大会（ WCLC ）披露了 EVOKE-03 的完整数据： Trodelvy 联合 Keytruda 一线治疗 PD-L1 TPS≥50% 转移性 NSCLC ， PFS 和 OS 无一达到统计学显著性 。 此前在 6 月，默沙东和吉利德已经根据独立数据监测委员会建议终止了该 III 期研究。而且，在这场临床结果公布前几个月，默沙东还砍掉了自己的另一款自研 TROP2 ADC——MK-6837 。 默沙东手头从科伦博泰引进的 TROP2 ADC——sac-TMT ，其含金量还在上升。 但 sac-TMT 的热闹之下，很多人可能已经忘了，当年面对下一代 IO 之战，默沙东还买过一款 PD-1/VEGF 双抗 LM-299 。 这笔早在 2024 年底就达成的交易标的，直到今年 4 月的 AACR 大会上，才姗姗来迟，首次公布 I/II 期临床数据。但后来的辉瑞、艾伯维，其同类资产都早已被大举推进至全球 III 期。 图源： AACR 官网 这其实揭开了 MNC 管线管理里一个残酷的现实： 交易完成，并不等于“资源平等” ： 在开发过程中，一些管线会被快速推向全球 III 期，一些会被保留为“战略备份”。 很多时候， MNC 会根据临床表现，选择收缩甚至提前终止引进资产，但也有一些是因为 赛道变化、内部竞争或者商业化条件恶化 ，而逐渐失去优先级。 01 LM-299/MK-2010—— 被当作“备胎”的四价双抗 2024 年 11 月，默沙东以 5.88 亿美元首付款、最高 27 亿美元潜在里程碑，引进礼新医药的四价 PD-1/VEGF 双抗 LM-299 ， 并获得全球独家授权 。交易完成后，默沙东将其重新命名为 MK-2010 。 彼时， PD-1/VEGF 双抗已经从一个“漂亮的机制故事”，开始进入真正的临床竞争阶段。但随着玩家竞争提速， MK-2010 面临的局面逐渐被挤成了“修罗场”。 康方的依沃西 早在 2024 年 9 月就头对头击败 K 药，一路高歌猛进挺进 FDA 监管关卡； 三生制药的 SSGJ-707 授权辉瑞后，截至今年 8 月辉瑞已在 23 个国家注册 11 项临床、计划入组超 5000 人； 荣昌的 RC148 于今年 1 月完成签约，艾伯维仅在七个月后就登记了头对头对比 K 药一线鳞状 NSCLC 的全球 III 期。 对比之下，默沙东对 MK-2010 的动作却轻得像耳语： 两个月前，默沙东登记了两项 MK-2010 全球 II 期临床，其中一项还是与 sac-TMT 联用的 II 期研究。然而， 数小时后，相关临床登记信息又从默沙东官网撤下 ，至今未恢复。 图源：默沙东官网 当然， MK-2010 并没有“消失”。 2026 年 AACR 年会上， MK-2010 首次公布人体数据： 112 例受试者，其中 NSCLC 扩展队列一线治疗在 20mg/kg 剂量下未确认 ORR 达 55% ， ≥ 3 级 TRAE 发生率仅 17% ，无 5 级治疗相关事件。 无论从疗效还是安全，它都站在 PD-1/VEGF 这个当下最烫手赛道的第一梯队门口。 但问题在于：它有信号，却没有表现出必须让默沙东“不惜一切代价抢跑”的紧迫性。 为什么？一方面，原因藏在默沙东自己的 Keytruda 战略里。 默沙东正在做的，是把 Keytruda 作为免疫治疗底座，再不断向上叠加 ADC 、 HIF-2α 抑制剂、 KRAS G12C 抑制剂等新机制。 而 MK-2010 的战略位置更接近 “备份的免疫治疗底座” 。 Dean Li 在季报上被问及 MK-2010 与 sac-TMT 联用的可能性时，回答是“ absolutely yes ” 。换句话说， MK-2010 的角色被预设成了“搭档”而非“接班人”。 这背后， sac-TMT 才是默沙东押注 Keytruda 接班叙事的主线： 17 项全球 III 期、 Blackstone 注资 7 亿美元分担开发成本 ，这是真金白银的优先级。 另一方面，赛道节奏也尤为重要。 依沃西已经把标尺拉到了 OS 阳性，后发的 LM-299 若想分一杯羹，需要的不是快，而是差异化数据。默沙东如果选择先小步验证联合方案、再决定是否大举单药 III 期，这在商业逻辑上无可挑剔。 而且，对默沙东而言，买下 MK-2010 更像是一种“占坑式”收购，一场防御性的战略对冲，这恰恰折射出其“消极推进”的本质：不是不推进，而是“ 缓推、慢推、有计划地推进 ”。 02 如果说 MK-2010 面临的是备胎式的冷处理，那么另一类边缘化则来自时间本身——赛道窗口关上时，再大的收购也拦不住资产“过气”。 最典型的就是 mRNA 。 2021 年，赛诺菲豪掷 32 亿美元收购 mRNA 公司 Translate Bio ，本想借其未修饰 mRNA 平台快速切入新冠疫苗。 结果 Translate Bio 的 mRNA 新冠疫苗在 I/II 期读出阳性数据后，就被赛诺菲叫停——数据虽好，但 BioNTech/ 辉瑞 /Moderna 已经把市场窗口彻底封死 ，再晚一步的同类产品没有商业意义。 Translate Bio 作为独立主体从此消失，被并入赛诺菲门下的 mRNA 卓越中心，平台转向改良型 mRNA 和流感方向——一项 32 亿美元的买断，最终只留下一段技术积累。 这和辉瑞收购 Metsera 形成了另一个有意思的对照。 2025 年，辉瑞最终以约 70 亿美元企业价值收购 Metsera ，交易核心在于 Metsera 旗下一组包括 长效 GLP-1 、 amylin 以及口服 GLP-1 项目 在内的差异化肥胖症资产。 但不到一年， Metsera 的资产就开始出现明显分化。 辉瑞仍在继续大力推进超长效 GLP-1 项目 MET-097i ，但另一款 口服 GLP-1 项目 MET-224o 已在 2026 年 8 月被砍掉，另外 3 款减重管线也被一并清仓。 这背后有 MET-224o 的 I 期临床数据不够惊艳的原因，更有口服 GLP-1 赛道竞争激烈、窗口关闭的原因：礼来、诺和诺德和其他头部企业的产品已陆续上市或临近上市， MET-224o 即使后续推进获批， 也面临“出来即落后”的尴尬处境，难以实现预期的商业回报 。 如今，辉瑞的口服 GLP-1 资产，仅剩从药友制药引进的 YP05002 一棵独苗。这款于2025年底引进的资产，已在美国正式启动针对肥胖人群的I期临床。 因此，赛道越拥挤、窗口期越短， MNC 对旗下资产的筛选与剥离就越显得“无情”。 03 比时机更冷的，还有商业化落地这堵墙。 基因治疗可以说是这两年最集中的“科学很美、账算不通”样本。 辉瑞的 Beqvez （ B 型血友病 AAV 基因疗法） 2024 年 4 月获 FDA 批准、定价 350 万美元，不到一年后的 2025 年 2 月，辉瑞就宣布停止其全球开发与商业化，并终止与 Spark 的授权关系。 欧盟委员会随后在 5 月应辉瑞要求撤销上市许可， EMA 写下的原因干脆利落——“商业原因”， 美国上市的 10 个月里也没有一名患者用过商业批次的 Beqvez 。 辉瑞随后将资源转向非基因疗法（如抗 TFPI 单克隆抗体 Hympavzi ）， Spark Therapeutics 则于 2019 年被罗氏收购。 但 2025 年 3 月，罗氏宣布对 Spark 进行“根本性重组”，因此计提了高达 24 亿美元的减值损失， 并最终下定决心收缩基因治疗业务 。 BioMarin 的 Roctavian （ A 型血友病）撑得更久： 2023 年获批， 2024 年销售额 2600 万美元、 2025 年增至 3600 万美元，远低于预期； 2025 年 10 月试图找买家剥离，但没有找到合适的接盘方后，最终在 2026 年 2 月主动撤市。 公司明确表示，这一决定与药物本身的疗效和安全性无关。 但 BioMarin 还算幸运，之后将目光投向其他罕见病药物研发 ，侏儒症药物 Voxzogo 等产品撑起了公司的营收增长。 这是 MNC 收购后最现实的一类逻辑：一项资产再好，但如果没人买，那也不过是孤芳自赏。 最后还有一类比较少见的案例， 指向买方在交易之初便定位不清 。 比如艾伯维于 2023 年放弃加科思的 SHP2 抑制剂， SHP2 抑制剂的临床开发前景主要在于与 PD-1 单抗、 KRAS 抑制剂等联用以克服耐药性，但 艾伯维内部缺乏对应管线 ，反而限制了该药与艾伯维体系的协同。 反倒是加科思自己手上还有 KRAS 管线可用于联合探索。 还有 Instil Bio （虽然不属于 MNC ，但这个案例很特别），因资金不足、临床推进能力有限 ，导致宜明昂科的 IMM2510 项目临床进度严重滞后，最终合作终止。这笔交易发生前， Instil Bio 因自身 TIL 疗法受挫，才试图通过买资产来寻找新增长点“自救”，结果反而耽误了 IMM2510 的黄金开发窗口。 小结 把上述几条线收拢，就会发现，虽然这些被边缘化的资产原因各异、结局也不同， 但最核心的驱动力，其实只有一个——买方的价值排序。 买方永远只会为整个管线组合负责，在资源有限、时间窗有限的约束下，哪一个资产可能为组合贡献最大的回报，哪一个就排到最前；否则，无论首付款开得多大、分子数据多漂亮，可能都会滑向“消极推进”。 对于国内药企而言，以后出海，或许不能只看交易金额，还要看几个时间节点： 交易完成后的 12 个月， 有没有迅速启动全球临床？ 第一个关键临床数据出来之后， 有没有继续追加资源？ 公司出现内部竞争或者赛道发生变化之后， 这款药还能不能进入核心管线？ 创新药的出海有时候是另一场更高级别淘汰赛的入场券，巨头“买断却不一定重用”，走不走这一步棋，取决于他手里还有几颗更想落的子。 注：资料转载自 各大公司官网、公开信息源 。 版权归原作者所有，仅供读者学习、研究或者欣赏，不得用于商业用途，如涉及作品内容、版权和其他问题，请在30日内联系删除； 本公众号对转载、分享的内容、陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的真实可靠性或完善性提供任何明示或暗示的保证，仅供读者学习、参考。本文仅为行业分析，不构成投资建议。股市有风险，投资需谨慎。