Xanomeline Tartrate/Trospium Chloride

AZ欲并购BMS，是实现2030年800亿美元营收目标的关键落子，还是折戟于监管与政治的一场幻梦？ 撰文｜Kathy 2026年度最“drama”大戏，拉开帷幕。 8月2日，据英国《金融时报》报道，阿斯利康与百时美施贵宝曾在过去数月讨论潜在合并。按照两家公司目前的市值计算，合并后的企业市值将接近4000亿美元，可能成为全球制药业历史上体量最大的交易之一。不过，截至目前，双方均未正式确认谈判，相关讨论是否仍在继续也并不明确。 消息传出后，市场首先想到的是规模。2025年，阿斯利康实现总收入587.39亿美元，BMS收入481.94亿美元，两者营收简单相加就已经达到1069.33亿美元。若交易完成，新公司将成为全球首家年收入超过1000亿美元的制药企业。 更值得被关注的并不只是两张财务报表相加后能排到全球第几，而是这两家公司为什么有可能走到一起。 阿斯利康仍处于业绩增长周期，BMS却正在经历新旧产品换挡。从业务上看，双方并非没有“1+1＞2”的可能。只是消息传出后，资本市场迅速做出反应：阿斯利康伦敦股价当日下跌近7%，而BMS股价则大幅上涨。 一跌一涨之间，市场对这一交易的复杂心态展露无遗，投资者既看到了合并可能带来的协同价值，也嗅到了其中巨大的不确定性：一笔从商业层面可以说得通的交易，未必是一笔现实中能够完成的交易，资金、反垄断乃至地缘政治因素，都是阻碍。 超级Bigpharma，并没有想象中那么容易形成。 各取所需？ 如果仅从增长压力来看，AZ似乎不是一家急于通过大型并购寻找出路的公司。 2025年，AZ总收入同比增长8%，达到587.39亿美元，增长主要由肿瘤、心血管肾脏及代谢、呼吸与免疫、罕见病业务共同推动。从业务板块来看，肿瘤业务是阿斯利康当之无愧的增长引擎，过去一年贡献收入256.19亿美元，同比增长14%，占产品总收入的44%。其中，Tagrisso（奥希替尼）全年销售额达72.54亿美元，Imfinzi（度伐利尤单抗）销售额60.63亿美元，同比增长28%。ADC王牌Enhertu（德曲妥珠单抗）2025年销售额达49.82亿美元，同比增长32.71%。 除肿瘤板块外，心血管、肾脏及代谢疾病（CVRM）业务收入128.61亿美元，呼吸与免疫（R&I）业务收入88.66亿美元（+12%），罕见病业务收入91.26亿美元（+4%）。糖尿病药物Farxiga（达格列净）以84.05亿美元的收入稳坐公司最畅销产品头把交椅。 更值得关注的是阿斯利康的雄心。 AZ此前提出了“2030年实现800亿美元营收”的目标。为此，阿斯利康计划到2030年推出20款全球创新药。就在合并消息传出前，执掌阿斯利康14年的公司CEO苏博科（Pascal Soriot）还表示，AZ实现2030年目标“不需要依靠并购”。 虽然业绩处在上升期，并不意味着AZ没有压力。正因为业绩的增长越来越集中于少数核心领域的王牌产品，AZ需要继续证明当现在的增长引擎失去专利保护时，ADC、放射性药物、细胞治疗、肥胖与代谢等新技术、新平台何时能接棒。 但这是后话。 相比于AZ的远虑，BMS的问题更加迫近。 2025年，BMS全年总收入481.94亿美元，同比小幅下降1%。公司正承受着专利到期的巨大压力。昔日明星产品Revlimid（来那度胺）2025年全年销售额仅为29.51亿美元，较2024年的57.73亿美元近乎腰斩，同比减少近49%。Pomalyst/Imnovid同样承压，国际市场销售额同比下降54%。 更大的挑战还在前方。BMS两大核心产品，与辉瑞共同开发的抗凝血药Eliquis（阿哌沙班）和肿瘤免疫疗法Opdivo（纳武利尤单抗）的专利将分别在2026年和2028年陆续到期。这两款产品2025年合计销售额达244亿美元，约占BMS总收入的一半。一旦失去专利保护，仿制药的冲击将是巨大的。 但作为全球TOP10级别的MNC，BMS也并未坐以待毙。近年来BMS也正在加速培育新的增长引擎。2025年，Reblozyl收入增长31%至23.27亿美元；CAR-T产品Breyanzi增长82%至13.58亿美元；肥厚型心肌病药物Camzyos增长77%至10.68亿美元。用于精神分裂症治疗的Cobenfy在上市初期实现1.55亿美元收入。除此之外，BMS还拥有Opdualag、Sotyktu、Abecma以及在研抗凝药milvexian等资产。 然而，一个关键问题仍然悬而未决：这些新兴产品能否完全填补阿哌沙班和O药专利到期后留下的收入缺口？过去一年，阿哌沙班与O药合计销售额近250亿美元，而Reblozyl、Breyanzi、Camzyos和Cobenfy四款被寄予厚望的新产品，合计收入还不到50亿美元。新产品的增长速度足够快，但基数依然有限。它们能否在老产品真正进入下行周期前成长为新的百亿美元级组合，仍然存在很大不确定性。 各取所需，这是AZ与BMS潜在结合最容易解释得通的地方。 从组合上看，两家公司也能够拼出一家治疗领域更加完整的企业，这是潜在的“1+1＞2”。 但这种协同有代价。双方最大的重叠恰恰位于最重要的肿瘤领域。 BMS的O药与阿斯利康的I药都属于免疫检查点抑制剂，在非小细胞肺癌等适应证中存在直接竞争。两家公司还分别拥有一系列王牌核心肿瘤资产，以及大量覆盖肺癌、乳腺癌、消化道肿瘤和血液瘤的在研项目。有分析人士认为，双方在抗肿瘤领域的产品组合的显著重叠，会降低交易成功的概率。 从既往的经验来讲，两家公司合并之后，部分销售团队、临床管线和治疗策略可能产生协同，也可能意味着资源重复。规模越大，内部资源如何在PD-1/PD-L1、ADC、双抗、细胞治疗和放射性药物之间重新分配，就越可能演变为新的整合难题。 推荐阅读  *礼来霸榜、辉瑞再降，默沙东、BMS承压！全球制药营收TOP10再洗牌 *豪掷400亿，武田把BMS“逼”到了墙角 商业逻辑成立，交易就能发生吗？ 从业务上看，阿斯利康与BMS确实存在结合的理由；但从交易层面看，两家公司之间的距离远比产品组合表中显示得更远。 首先是钱。 截至2026年中，阿斯利康市值约2631亿美元，BMS市值约1334亿美元。虽然阿斯利康体量更大，但要以合理估值收购BMS，仍需付出巨额对价，很可能是一笔数百甚至上千亿美元的交易。 并且，这几乎不可能是一笔单纯依靠现金完成的交易。有分析师认为，两家公司的资金储备都不足以支持“蛇吞象”式的全现金收购。BMS截至2026年6月30日的长期债务已达420亿美元；阿斯利康虽然财务状况更健康，但要在不严重摊薄现有股东利益的前提下完成如此规模的并购，融资方案的复杂程度可想而知。估值分歧、支付方式（现金、股票或组合）、股东利益协调等，都将成为谈判中的核心难点。 传言一出，便有分析师猜测，若真的交易达成，更可能是一场大型换股合并，或由阿斯利康占据主导地位的企业组合。“谁买谁”不仅取决于市值，也取决于董事会席位、管理层安排、总部所在地、税务身份和上市结构。每一个问题背后，都对应着两国股东和政府的不同利益。 第二道关口是反垄断。 如果说融资问题可以通过资本运作来解决，那么反垄断审查则是很难逾越的“高墙”。 制药行业的反垄断审查早已不再只看两款已上市药物是否直接竞争，监管机构还会审视晚期管线、产品捆绑、支付谈判能力，以及合并是否可能减少未来创新。阿斯利康和BMS都拥有庞大的肿瘤业务，两者结合很难绕开美国联邦贸易委员会、欧盟及其他主要市场监管机构的严格审查。 DBM律师事务所的反垄断律师安德烈·巴洛分析称，预计特朗普政府的联邦贸易委员会（FTC）会仔细审查合并案。如果某些在售药物和后期研发管线出现重大重叠，监管机构大概率会要求企业剥离大额资产。比如两家公司在肿瘤免疫治疗领域的直接竞争，O药与Imfinzi等产品的市场重叠将使FTC的审查尤为严苛。 因为反垄断而剥离资产这件事对BMS并不陌生。 2019年，BMS收购新基时，美国联邦贸易委员会要求新基剥离银屑病药物Otezla，以解决双方在相关市场上的竞争担忧。安进最终以134亿美元接手该产品，该交易当时创下美国反垄断执法所要求的并购资产剥离金额纪录之一。 如果阿斯利康与BMS真正走向合并，需要处理的或许就不只是某个单一产品或管线了，多个癌种的产品组合、免疫治疗联合方案，以及处于临床后期的下一代肿瘤项目。如果FTC要求出售这些具有战略价值的产品或平台，交易原本设想的协同可能因此被削弱。 如果说资金和反垄断调查可以用量化指标来评估，更难拿捏的是成为跨大西洋地缘政治之间的“夹心饼干”。 12年前，阿斯利康自己就曾经站在类似交易的另一端。 2014年，辉瑞试图收购阿斯利康。交易最终未能成行的原因包括报价未获阿斯利康董事会接受，但在谈判过程中，英国政府、议会、科研界和舆论对国家利益的担忧几乎贯穿始终。 当时英国议会讨论的重点并不只是价格，还有研发岗位、制造、科学能力和企业决策权是否会离开英国。英国政府曾强调，生命科学是国家产业战略的重要组成部分，必须确保高质量就业、制造和决策留在英国，并表示将从国家利益角度密切审视交易。议员则直接提到，辉瑞此前关闭英国研发基地的历史加剧了外界对并购后裁员和研发收缩的担忧。 12年后，角色发生了变化。 上一次是美国公司试图将流着英国血统的阿斯利康并入自己的体系；这一次，如果双方真有进一步动作，大概率将由市值更高、增长更快的阿斯利康占据主动位置，由来自英国的药企去整合一家美国大型制药公司。 但角色反转并不意味着地缘政治阻力消失。 对于美国而言，BMS不是一个普通的并购标的，其在肿瘤、血液、心血管和细胞治疗等领域拥有大量研发、生产和就业资源。阿斯利康虽然是一家全球化公司，且接近一半收入来自美国，但其总部、注册及税务身份仍在英国。 特朗普政府一方面表现出对企业并购相对开放的态度，另一方面又持续强调药品制造回流、供应链安全和美国本土投资。阿斯利康此前已经为此作出大量姿态：2025年曾宣布到2030年在美国投资500亿美元，扩建研发和制造能力；此后又推进普通股在纽约证券交易所直接上市。 但硬币的另一面是，如果为了获得美国监管和政治支持，合并后的公司进一步把总部、资本市场重心、研发决策和制造投资向美国倾斜，英国是否会接受？ 近年来，英国一直担忧伦敦资本市场吸引力下降以及本国大型企业向美国市场靠拢。阿斯利康在纽约直接上市、暂停部分英国投资，同时承诺在美国投入500亿美元，已经引发英国社会对其发展重心变化的讨论。如果再收购BMS，英国政府可能担心的就不再是阿斯利康被一家美国公司买走，而是这家英国生物医药产业的领军者，是否会在业务、资本和治理结构上逐渐“美国化”。 反过来，如果阿斯利康将新公司的总部、税务身份和核心决策权保留在英国，美国政府是否会产生疑虑：一家掌握大量美国药品收入、研发资产、制造能力和就业岗位的本土龙头，是否应当接受海外公司的最终控制？ 这意味着，合并后的这家新公司可能需要同时向两个国家作出承诺。既要对美国保证，BMS的研发、制造、供应链和就业不会被抽走，新公司还会继续增加美国投资；又要对英国保证，合并不会成为总部迁移和产业重心外移的前奏，阿斯利康仍然是英国生命科学体系的旗舰。 但一场大型的跨国并购通常需要通过削减重复职能、整合研发和调整制造网络来兑现成本协同。可英美两国政府最关心的，恰恰是总部、就业、研发和生产不被削减。 因此，阿斯利康与BMS潜在合并的最大障碍，可能并不是两家公司能否找出足够多的业务互补，而是谁愿意为这场“世纪联姻”让出控制权，以及新公司最终将被视为一家英国企业、一家美国企业，还是一家具备双重身份、却同时受到两国约束的全球药企。 无论结果如何，这桩传闻本身已经向全球制药行业传递了一个清晰的信号：在专利悬崖、地缘政治和资本市场的多重压力下，制药巨头的整合大幕可能才刚刚拉开。 一审| 石宛佳 二审| 李芳晨 三审| 李静芝

8月2日：百时美施贵宝（BMS）全球中美欧布局深度分析 作者：刘肖 美国新泽西普林斯顿，一家成立168年的老牌药企，2026年正处在它历史上最陡的一次换挡期。百时美施贵宝，BMS，2026年一季度总营收115亿美元，二季度130亿美元，全年指引460到475亿美元。数字不算差，但华尔街看它，看的不是现在，是2028年之后的那个悬崖——Opdivo和Eliquis两大支柱专利到期，加上Revlimid早就被仿制药围攻，三座大山压着这家公司。 我是做BD的，我看BMS，最关心的不是它的财报，是它怎么在专利悬崖之前把增长引擎换好。这篇就拆这件事：美国、欧洲、中国，三个市场，BMS各打什么牌。 一、美国：增长组合对传统组合的换挡 BMS现在的财报结构，自己给自己分了两本账：增长组合（Growth Portfolio）和传统组合（Legacy Portfolio）。 2026年一季度，增长组合卖了62.3亿美元，同比涨12%，占整体营收的54%。传统组合53亿美元，同比跌6%。2025年全年传统组合已经跌了15%，到218亿美元；管理层给的2026年指引是再跌12%到16%。一边往上，一边往下，两条线交叉的位置，就是BMS转型的进度条。 传统组合里最典型的，是Revlimid。这款来那度胺曾经是Celgene的印钞机，2021年巅峰卖过128亿美元，2025年在仿制药围攻下缩水到约28亿美元——五年时间，从超百亿单品变成"零头"。Pomalyst、Sprycel、Abraxane，同样的剧本。这不是BMS运营出了问题，这是所有大药企专利到期后的标准结局。 有意思的是Eliquis。这款抗凝药2025年贡献了公司30%的营收，2026年一季度卖了30.8亿美元，二季度44.8亿美元、同比涨22%。在美国市场，它的处方份额还在涨——2026年一季度新处方份额73.9%，把华法林和其他新型口服抗凝药都甩在身后。一个专利快到期的药，还能逆势增长，靠的是临床刚需和医生惯性。但BMS自己都说了：IRA药价谈判2026年生效，Eliquis的高速增长期就到2025年为止。所以Eliquis虽然账面上还在涨，却归在传统组合里——它的任务不是增长，是平稳落地，把每年300多亿美元的现金流，转化成新引擎的燃料。 真正的增长引擎是另一批货。2026年一季度，增长组合里跑得最快的几个：Camzyos涨97%、Breyanzi涨56%、Reblozyl涨16%、Opdualag涨17%。Breyanzi是CAR-T细胞治疗，这个产品美国卖了2.92亿美元、涨43%，国际卖了1.2亿美元、翻了一倍。细胞治疗是BMS在肿瘤领域的第二曲线，Opdivo虽然在美国跌了13%，但国际市场还涨了6%，加上皮下注射剂型Opdivo Qvantig刚刚放量、增速超过200%，PD-1这座山头，BMS还在守。 美国是BMS的基本盘，2025年69%的收入来自美国。但基本盘也意味着，美国市场的任何风吹草动——IRA降价、仿制药、生物类似药——都会直接砸在利润表上。所以BMS的换挡动作，大部分发生在国境之外。 二、欧洲：核药与细胞治疗的第二战场 欧洲在BMS的版图里，角色比很多人以为的更重要。 2026年一季度，BMS国际收入37亿美元，同比涨11%，是增长组合里国际部分涨了22%的主要贡献者。欧洲具体数字没单列，但从产品线看，欧洲是BMS新疗法的"放大镜"：Breyanzi国际部分翻倍增长、Reblozyl国际涨30%、Yervoy国际涨24%，这些增量大头都在欧洲。 BMS在欧洲的物理存在，也是MNC里少见的"双研发中心"结构。它在比利时Braine-l'Alleud有研发基地，西班牙塞维利亚有研发中心，英国Wirral有站点。美国本土研发集中在普林斯顿周边（新泽西Lawrence、Summit、New Brunswick）加上加州Redwood City，海外研发重心一半压在欧洲。加上印度海得拉巴、班加罗尔的研发团队，BMS的研发网络横跨三大洲——它的全球化不是靠销售队伍，是靠研发节点的分布。 欧洲市场对BMS还有个特殊意义——核药。2023年12月，BMS花41亿美元收购了RayzeBio，核心资产是一种靶向生长抑素受体（SSTR）的放射性配体疗法，用于神经内分泌肿瘤。放射性配体疗法（RLT）是这两年肿瘤治疗最热的方向之一，诺华靠Pluvicto在这块建立了先发优势，BMS的RayzeBio是它正面进入这个赛道的门票。2024年12月，BMS又从艾博兹医药手里拿回了大中华区RayzeBio管线的独家开发和商业化权利，包括ABZ-706。这条线现在的分工是：美国+欧洲做临床和商业化的主战场，大中华区自己收回来做——因为中国在核药供应链和临床速度上有独特优势。 欧洲还有一个容易被忽略的点：它承接了BMS从"肿瘤公司"向"多领域公司"转型的试验场。Karuna带来的精神分裂症新药Cobenfy（KarXT），2024年9月在美国获批，2026年一季度卖了5600万美元、环比翻倍，现在正在欧洲做监管推进。一个百年肿瘤公司，开始卖精神科药，这个信号比财报数字更值得看。 三、中国：从"卖药"到"买创新"的角色反转 BMS和中国的关系，是所有MNC里时间最长的之一。 1982年，BMS是最早一批进入中国的全球药企。2014年，它做了一个当时不被理解的决定：系统性剥离成熟产品组合，转型创新驱动。这个决定事后看是明智的——集采常态化之后，当年那些成熟品种如果还在手里，现在就是包袱。2020年，BMS率先推出"中国2030战略"，名字直接呼应"健康中国2030"。 但BMS在中国的真正看点，不是销售，是BD。它是最早把中国创新"买进全球管线"的美国大药企之一。 2023年10月，BMS与百利天恒全资子公司SystImmune达成独家许可合作，拿下潜在同类首创的EGFR/HER3双抗ADC药物BL-B01D1，交易总价值最高84亿美元。这笔交易当时震惊行业——一个中国biotech的双抗ADC，被美国大药企用80多亿美元的框架接走。BL-B01D1现在在BMS的全球管线里做多个实体瘤适应症的临床，是BMS ADC平台的核心资产之一。 2026年5月，BMS又放了一颗更大的卫星：与恒瑞医药达成全球战略合作及许可协议，共同推进13款涵盖肿瘤、血液学、免疫学的早期项目。潜在总交易额约152亿美元，首付款6亿美元，第一笔周年付款1.75亿美元，第二笔有条件周年付款1.75亿美元（2028年），其余全是里程碑+销售分成。恒瑞保留中国大陆、香港、澳门的权益，BMS获得中国大陆以外全球独家开发和商业化权利；反过来，恒瑞获得BMS 4款免疫学项目在大中华区的独家权利。 这笔交易最值得琢磨的，是结构。13个项目里，4个来自恒瑞的肿瘤/血液学资产，4个来自BMS的免疫学管线，5个是双方依托恒瑞研发引擎联合发现的。恒瑞负责早期临床开发到概念验证（PoC），BMS负责全球开发和商业化。这不是传统的"卖分子"，是"中国发现、全球开发"的系统性合作——恒瑞出研发速度和临床效率，BMS出全球商业化和监管网络。首席研究官Robert Plenge的原话是"产品组合管理上的严谨审慎"，翻译过来就是：我把钱花在确定性最高的地方。 除了这两笔大交易，BMS在中国的BD小步快跑也没停：2023年10月从联拓生物拿回玛伐凯泰（Camzyos）在中国及亚洲的独家权利；2024年12月从艾博兹拿回RayzeBio大中华区权利；2025年12月与Harbour BioMed达成合作；2026年1月与Janux Therapeutics达成8.5亿美元T细胞衔接器合作。 还有一个数据能说明BMS对中国的投入程度：BMS全球优先级最高的临床研究中，中国参与率已接近100%。这是什么概念？意味着BMS几乎把所有关键临床试验都开到了中国，用中国患者入组速度和临床资源，加速全球管线。2026年4月，BMS在北京启幕第三届"创至新·合致远"中国合作周，正式启用中国首个创新中心，还与粤港澳大湾区国际临床试验所达成了利用真实世界数据探索新药注册创新路径的合作意向。中国总裁钱江的表述很直白：深耕中国40年，从"在中国，为中国"到"在中国，为全球"。 BMS在中国的打法，和其他MNC有本质区别。阿斯利康在中国是"重资产深耕"——建工厂、铺队伍、做基层市场；罗氏是"诊断+药品双轮"；辉瑞是"并购整合"。BMS呢？它在中国基本不建制造基地，重心全在BD和临床——把中国最好的早期资产买进全球管线，把全球最快的临床试验开在中国。这种轻资产、重连接的策略，让BMS在政策变化面前更灵活：不需要担心集采冲击工厂，不需要养庞大的销售网络，中国团队的核心能力是"找项目、谈交易、跑临床"。这是对"中国创新"最务实的赌注——不赌中国市场的销售，赌中国研发的产出。 四、三角棋局：BD驱动的三地联动 把三张地图叠起来看，BMS的打法其实非常清晰：美国出钱出商业化，欧洲出临床出新赛道，中国出速度出创新资产。连接三地的，不是生产网络，是BD——过去两年，BMS在交易上花了超过300亿美元。 这个BD机器是怎么转的？分三层。 第一层，买确定性。Karuna花140亿美元，买的是精神分裂症领域20年来的第一个新机制药物Cobenfy；Mirati花58亿美元，买的是KRAS G12C抑制剂Krazati——这是继安进之后第二个获批的KRAS靶向药；RayzeBio花41亿美元，买的是核药赛道的门票。三笔交易，三个新领域，全部是已经验证过机制的资产，不赌纯科学。 第二层，买平台。百利天恒的BL-B01D1是ADC平台，Janux是T细胞衔接器平台，BioNTech的BNT327是双抗平台，Orbital Therapeutics是细胞治疗平台。这些交易的共同点是：BMS不只要一个药，要的是能持续产药的平台能力，搭在它已有的检查点抑制剂、IMiD、CAR-T三根支柱上。 第三层，买速度。恒瑞152亿美元的交易最特别——它买的是中国临床开发的成本优势和入组速度。中国临床成本大约是美国的四分之一到三分之一，患者入组速度快，13个早期项目在中国跑PoC，跑通了再全球铺开。这是把中国当作全球研发的"前置实验室"。 这套三角棋局有个隐藏逻辑：BMS的所有交易，都指向2028到2030年的专利悬崖。CEO Christopher Boerner在2026年1月的JPM大会上说得很清楚：2026年有6个关键III期读出，2030年前可能推出10个新药。增长组合一季度已经占营收54%、二季度58%，按这个速度，2027年左右增长组合就能反超传统组合成为主引擎——前提是这些买入的资产都能如期变现。 当然，风险也明摆着。140亿美元买的Karuna，Cobenfy 2026年一季度才卖5600万美元，离回本还差得远；58亿美元买的Mirati，Krazati一季度才5000万美元；41亿美元买的RayzeBio，ABZ-706还在临床早期。三笔交易加起来花了240亿美元，目前贡献的收入一年不到10亿美元。资本效率高不高，未来三到五年见分晓。 还有一个隐忧：传统组合2026年还要再跌12%到16%，2025年全年已经跌了15%，这部分的下滑是确定的、匀速的、无法阻挡的。增长组合必须跑得比传统组合跌得快，转型才算成功。一季度GAAP毛利率70.3%，比去年同期掉了280个基点——原因就是产品结构变了，高毛利的Revlimid让位给生物药和细胞治疗，后者制造成本高得多。这个毛利下滑是结构性的，不是周期性，未来几年会一直压着利润率。所以BMS的账本逻辑是：用毛利率换增长，用利润表换管线。这笔账划不划算，2028年才能算清。 还有一点值得留意：Q2财报显示，BMS二季度GAAP每股收益1.62美元，去年同期只有0.64美元；非GAAP口径2.04美元，去年同期1.46美元——净利33.2亿美元。但仔细看，Q2的增长动力主要来自Eliquis的22%增长——而Eliquis的增长恰恰是不可持续的（IRA谈判生效）。也就是说，BMS用"老引擎最后的余温"买了转型时间。这个时间窗口，就是它未来两年最宝贵的资产。 五、BMS的特殊之处：一个靠并购长成的帝国 我写过好几家MNC了，BMS和它们都不一样的地方在于：它是全球大型药企里，最彻底的"并购驱动型"公司——不是之一，是之一里最典型的。 阿斯利康靠内部研发+精准BD，罗氏靠诊断+制药双轮，辉瑞靠疫情红利+并购瘦身，诺华靠剥离重资产聚焦。BMS呢？它的两大支柱产品，Opdivo和Eliquis，都不是自己发明的：Opdivo来自2009年与Medarex的并购，Eliquis来自辉瑞合作的第三方资产。2019年它豪掷740亿美元收购Celgene，把Revlimid、Pomalyst、Breyanzi收进囊中——这笔交易当时被质疑"买贵了"，现在看，Celgene的资产撑起了BMS传统组合的半壁江山，也带来了Breyanzi这条细胞治疗第二曲线。2020年131亿美元买MyoKardia，拿到Camzyos（玛伐凯泰），这款肥厚型心肌病药物2026年一季度涨97%，是增长组合里增速最快的单品之一。 所以BMS的基因就是"用资本买时间，用并购换赛道"。这个模式的好处是转型快——2019年还靠Revlimid吃饭，2026年增长组合已经过半。坏处是每一笔大并购都在赌整合能力，而整合能力恰恰是大药企最容易翻车的地方。Celgene的整合用了五年，Karuna、Mirati、RayzeBio三笔交易的整合期还在进行中。未来三年，BMS的股价表现，本质上是市场对这三笔并购整合进度的投票。 六、给中国biotech的启示 看完BMS，我给中国创新药公司三个判断。 第一，"中国发现、全球开发"已经从口号变成交易结构。恒瑞152亿美元的交易证明：中国biotech不必自己出海建队伍，把早期项目做扎实，大药企会主动上门，用里程碑+分成的方式为你的全球开发买单。关键是你的资产要足够硬——恒瑞能拿到6亿美元首付，是因为它有13个高质量早期项目的组合效应。单资产的license-out天花板在那里，组合式战略合作才是下一个量级。 第二，BMS是研究"美国大药企BD逻辑"最好的样本。它的交易清单可以当教材读：买确定性（Karuna、Mirati）、买平台（百利天恒、Janux）、买速度（恒瑞）。中国公司对标的应该是"买确定性"这一类——你的资产如果已经在关键数据上验证了机制，BMS们愿意付溢价。早期项目想拿大钱，得先拿出让大药企信服的非临床和临床早期数据。 第三，注意BMS的"中国2030战略"里BD分量的变化。2023年百利天恒84亿美元，2026年恒瑞152亿美元，节奏明显在加快。BMS中国业务拓展负责人邬亮说过，BMS的主要关注领域是肿瘤、血液学、心血管、免疫和神经学，在全球找FIC/BIC潜力的创新疗法。这五个领域，就是中国biotech面对BMS时的"接单区"。如果你的公司在这些领域有差异化资产，BMS是你应该认真考虑的合作对象——它有真实的需求，也有真金白银的预算。 最后说一句。168年的公司，敢在自己最赚钱的时候做减法、在专利悬崖前做加法，这个节奏感，值得所有中国药企学。做BD，本质上就是跟时间赛跑——在旧引擎熄火之前，把新引擎点火。BMS正在点火，能不能飞起来，2028年见分晓。 *免责声明：本文基于BMS官方财报、SEC文件、公司官网及公开新闻报道整理，数据以公司官方披露为准。文中分析为个人行业判断，不构成投资建议。*