Xanomeline Tartrate/Trospium Chloride

眼下，有一个值得关注的信号，全球创新药行业的资金似乎正在快速回流。 早在今年初，就有海外知名医药媒体撰文表示，经过4年的持续下探，进入2026年，生物制药情绪指数大幅攀升。但这样的预判，几乎每年都有。该文章调研了近千位医药从业者，其中部分是企业高管，他们对于当前和未来的业务、融资、财务状况、监管环境等，几乎一致地都给出了乐观的判断。 当然，这份调研照惯例没能引起什么关注。但从3月末、4月初的全球资金流向看，这种乐观情绪似乎得到了验证。 01 已有数百亿美元涌入 先看数据，全球医药二级市场在2025年整体走强后，2026年一季度仍在高位震荡，并出现了联动上涨的趋势。 美股方面，医药板块由礼来等龙头带动反弹，截至一季度末，标普500医疗保健指数累计上涨约8%–12%，季度资金净流入约40亿美元。港股及科创板方面，医药板块在震荡后于 3 月出现阶段性反弹，与美股形成一定联动。3月10日、27 日两地医药指数均出现明显上涨，部分单日涨幅超5%。据Wind数据，两地季度资金流入总额近150亿元。3月下旬以来，美股、港股及科创板三地的医药指数整体延续上行。 从2021年的高位急转直下，医药股近年频频出现反弹，原本也不足为奇。但叠加了产业界和私募基金的同步发力，画面就变得有意思。 一方面，罕见的MNC集中并购潮出现了。2026年以来，MNC明显加快了买买买的节奏，尤其是在3月底至4月初，短短两周之内，共有6家MNC完成了8笔收购交易，近500亿美元流入创新药市场。其中，吉利德和礼来出手最频繁，前后3次出手，分别砸下126.5亿美元和99亿美元。 2026年以来的部分MNC收购交易  数据来源：动脉橙数据库 有意思的是，在这些交易中，为了拿下选中的标题，MNC大多给出了可观的溢价。比如，渤健收购Apellis，溢价高达140%，吉利德溢价79%收购Arcellx，施维雅溢价68%收购Day One，礼来溢价62%收购Ventyx等。此外，默沙东对Terns的交易，更是出现4个买家同时竞价的局面，默沙东以最高出价，叠加更优厚的交易条件，赢得了这笔交易。 另一方面，私募基金出现史诗级募资金额。3月末，作为全球TOP10 PE基金之一的黑石集团，宣布生命科学六号基金完成63亿美元募资，创下生命科学行业史上最大规模私募融资纪录。这个独立事件，在全球创新药资金面缓慢复苏的当下，别有意义。在创新药生态中，PE基金和VC基金相协同，是Biotech重要的外部资金来源。根据动脉橙数据库，在2025年全球创新药总融资中，来自PE基金占比7%，与BD首付款的体量相当。占比不算大，但作用很关键。 2025年全球创新药总融资结构  数据来源：动脉橙数据库 通常，PE基金会在Ⅱ期或者Ⅲ期临床阶段介入，在药企资金压力最大的环节，打通从实验室到临床的“最后一公里”。修美乐、舒发泰等明星重磅药上市前，Royalty Pharma等主流的PE基金都曾入局，用数亿美元的PE基金，交换此后数百亿美元的特许权收入。 此番黑石生命科学PE基金完成创纪录募资，既是周期性回调的重要里程碑，更标志着养老金、主权基金、保险资金等主流的LP开始重拾对创新药的信心。对于那些几乎倒在黎明前的Biotech而言，PE基金的回归，是比BD创纪录更振奋的消息。 02 创新药的金三银四 如果仅从数据层面看，股市、产业和私募的三路资金，正“报复性”杀回创新药。而一旦从热闹的现象回归原因，事情远没有看起来那么让人兴奋。 首先来看微观的MNC收购层面。实际上，MNC只是周期性地加快了收购节奏，而非突然变得出手更阔绰。 从年内的小周期看，在主要的行业大会周期内完成资产交易，是MNC的惯例。每年1月的摩根大通医疗大会（JPM大会）、4月的美国癌症研究协会年会（AACR大会）、5月的美国临床肿瘤学会年会（ASCO）期间，都是一年中Biotech集中展示创新成果、MNC集中扫货的节点，囊括了全年大多数的创新药资产交易。比如，在2024年和2025年的JPM大会周，创新药资产交易金额分别达到80亿美元和200亿美元，相当于下半年一个季度的水平。此前强生146亿美元收购Intra-Cellular Therapies的交易，就发生在2025年JPM大会周。 此番MNC收购爆发的3月底、4月初，正值JPM大会结束，AACR大会和ASCO大会预热的关键时期。在过去两年的3月至4月间，MNC都曾出现过收购小高潮。 数据显示，2024年AACR/ASCO大会期间，共有8笔总金额超过10亿美元的收购交易官宣，是全年活跃度最高的时期。曾轰动一时的Vertex以49亿美元收购Alpine、默克以30亿美元收购EyeBio等交易，都发生在这一时期。在2025年同一时间，创新药资产又再出现量价齐升，发生了诺华以17亿美元收购Regulus、BioNTech以12.5亿美元收购CureVac等重磅交易，多家Biotech的股价也在短期内连续拉升，涨幅一度接近50%。而今年更胜以往，1月的JPM大会周资产交易意外爆冷，但交易的逻辑并没有变，这解释了今年同期出现更密集的MNC收购交易。 从跨年度的大周期看，重磅药物专利期步步逼近，MNC急需补充管线，客观上造成了2025年以来的创新药资产交易急剧升温。通常，尽管摊子往往铺得很大，但MNC在特定时期的收入会依赖一个或者多个特定的重磅药物。比如早年的修美乐之于艾伯维、如今的O药之于BMS、替尔泊肽之于礼来，单一产品创造的收入，决定了整个企业的业绩表现。这背后的核心逻辑，是原创新药专利壁垒带来的独占市场期。而专利到期，则意味着失去对市场的独占。 据动脉网不完全统计，2026年至2028年间，包括BMS的O药、默沙东的K药在内的大批重磅药品，核心专利即将到期。此番密集交易的BMS、GSK、礼来、默沙东等MNC，均赫然在列。以BMS为例，Eliquis和O药的专利都将在2028年到期，这两款药是BMS的收入支柱，在2024年分别卖出130亿美元和90亿美元。一旦失去专利壁垒，这笔占BMS总销售额76%的收入，将受到仿制药冲击而锐减。 部分受专利悬崖影响的MNC和药物  数据来源：公开信息整理 为应对专利悬崖，2023年以来，MNC纷纷加快了收购节奏，百亿美元收购频频出现。比如，2023年12月，BMS以140亿美元收购Karuna，拿下精神分裂症新药KarXT，切入CNS赛道；同期，艾伯维101亿美元收购ADC龙头ImmunoGen，打造自免之外的第二增长曲线。到了2026年，更多MNC更密集地登台。比如出手最频繁的礼来，收入中近50%来自替尔泊肽、度拉糖肽、恩格列净等代谢药物，不得不继续寻找第二增长曲线，来应对专利悬崖的冲击。此前的2024年，礼来以32亿美元收购Morphic Therapeutics，布局自免，今年3起收购中最亮眼的Centessa，又布局CNS，即是例证。 再来看更宏观的资金层面，此番回调，仍然更多是技术层面的原因。眼下，无论是二级市场还是PE/VC，都处于历史低位。2021年以来，全球资本市场都陷入了漫长的寒潮，尽管近年的几次反弹，在一定程度上活跃了市场情绪，但客观而言，市场仍处于低位。以A股为例，2023年至今，医药板块市盈率长期在25-27倍区间波动，始终处于近十年约10%分位，即比90%的时间都便宜。美股同样低位，以标普生物科技基金（XBI）价格计算，从2021年高点175美元到2026年3月的66.66美元，跌幅仍高达62%。 PE市场同样如此。2022年至2023年间，全球生命科学PE基金的募资和投资节奏都明显放缓。包括黑石生命科学基金、Novo Holdings等在内的头部生命科学PE基金，关账时间都明显延长，部分PE基金的关账时间从以往的18个月，拉长到24～30个月。2022年和2023年，全球生命科学PE基金的投资总额从一年前的300亿美元左右，骤降至150亿美元上下。直到2024年以后，生命科学PE基金重新变得活跃。 03 会不会热到国内？ 对于牛市的预期，行业最关心的，莫过于国内是否能跟着热。抛开二级市场的回暖不谈，因为国内已有迹象，现在主要看MNC收购和PE基金。 MNC收购方面，在相当长一段时间内，MNC与国内Biotech之间，会保持管线BD的关系，而非直接收购。对于MNC而言，整体收购国内Biotech的性价比不高。除了监管环境的差异和地缘风险外，还会涉及整合国内外的创新药生态、重塑企业文化等高难度工作。近年来持续走热的BD大潮，反映出MNC对中国创新药资产的认可度越来越高。据动脉网不完全统计，自2024年以来，国内Biotech与MNC的BD交易近300笔，但史上发生的整体收购却不超过5次，堪称小概率事件。 有一个点值得关注，由于竞争加剧，眼下MNC已经将BD国内Biotech资产的平均总交易额，拉到了在全球其他地区完成同类交易的2倍以上。宁愿加价买管线，也不愿坐下来谈收购。可见，国内Biotech的退出通道中，仍不会有MNC收购这个选项。 另外，即便是面对海外Biotech，MNC虽然出手大方，但态度仍然十分谨慎。动脉网注意到，MNC在今年的交易中，更多用到了或有价值权利（CVR）。比如在礼来收购Centessa的交易中，就以OX2R药品的获批作为或有条件。 部分包含CVR的MNC收购  数据来源：公开信息整理 这是并购协议中的一种附加条款，买方承诺在特定里程碑达成后，比如药品获批、临床达到某个终点，再额外支付一笔款项。如果里程碑未达成，CVR归零，买方不用付这笔钱。CVR的本质，是把并购款分成两部分，确定的部分先付，不确定的部分看结果再决定付不付。在收购交易中，CVR是典型的风险转移工具，买方用来在不确定性中保护自己。 PE基金方面。历史上，全球顶级PE基金很少涉足国内Biotech，此番破纪录的黑石更是一单未投。因此，这些PE基金的回暖和破纪录，与国内Biotech的影响并不大。但作为一种有别于VC的投资模式，国内医药PE基金今年已经开始萌芽。 自2023年以来，成都、杭州、苏州、北京、上海、深圳等地陆续成立了产业基金。在这些产业基金中，部分的管理和投资逻辑带有PE基金的色彩。 比如，2025年3月完成首关的上海生物医药并购基金，由上实集团发起，LP中包含上海医药、东富龙、君实生物等社会资本，以控股型收购为主，被投企业纳入上市公司体系，整合后退出。2025年11月，上海生物医药并购基金收购康华生物21.9%股权，成为控股股东，这笔交易已经十分接近海外PE基金的做法。虽然国内医药PE基金的规模极小，但随着全球生命科学PE基金市场逐步复苏，老牌的LP重新回到战场，对于国内医药PE基金而言，无疑是好消息。 总体而言，尽管股市、产业端、PE端都有资金层面的好消息频出，对于创新药行业而言，春天仍然没有真正到来。对于国内创新药而言，尤其如此。 *封面图片来源：123rf 如果您认同文章中的观点、信息，或想进一步讨论，请与我们联系；也可加入动脉网行业社群，结交更多志同道合的好友。 近 期 推 荐 声明：动脉网所刊载内容之知识产权为动脉网及相关权利人专属所有或持有。未经许可，禁止进行转载、摘编、复制及建立镜像等任何使用。文中如果涉及企业信息和数据，均由受访者向分析师提供并确认。 动脉网，未来医疗服务平台