Denosumab biosimilar (Intas Biopharma)

声明：所有内容均为个人投资思考，绝不是荐股，我对一两个月的股价波动毫无把握；我看好的公司均有两个月内腰斩的可能，绝不可闭眼抄作业。  2025年1月22日晚上，港交所一块屏幕前蹲着两拨人，心情截然相反。 一拨是复星医药的人。他们半年前提出要以每股24.60港元、总价不超过54亿港元，把旗下子公司复宏汉霖私有化退市。方案在临时股东大会上顺利过了三分之二，就差H股类别股东大会这最后一关。 另一拨是中小股东。他们中的很多人是2019年打新股进的场——发行价49.60港元。私有化价格只有发行价的一半，等于拿着五年，腰斩出局。他们不干。 表决结果：赞成票超过八成，但反对票占独立H股的约14%，超过了港交所规则设定的10%上限。差了一道程序，私有化流产。复星医药表示"遗憾，但尊重股东的决定"。第二天复宏汉霖跌了近8%，收在15.74港元。 后来的故事，赌赢了。一年零三个月后，2026年4月，复宏汉霖股价摸到87.10港元，是私有化价格的三倍半，是那个绝望收盘价的五倍多。2026年9月底，股价在57港元附近，总市值约310亿港元。 这篇文章，我把复宏汉霖的招股书、近五年年报、2026年中报和相关公告都翻了一遍，想把这家公司彻底讲清楚：它凭什么赚钱，赚的是什么钱，账上到底有多少家底，以及那个最扎心的问题——一家连续三年盈利、一年净赚8个亿的创新药公司，市值为什么只有信达生物的五分之一。一、先说来历：复星养在张江的"长子" 复宏汉霖的故事开始于2010年2月，上海张江。两家背景拼在一起：一是复星医药，出钱出平台；二是两位美国回来的科学家——刘世高博士和姜伟东博士，出技术出团队。刘世高后来当了公司的首席执行官，姜伟东是首席科学官。公司名字就是这段合资的注脚：两位博士先起了"汉霖"两个字——"汉"是中华民族的象征，也是刘世高父亲的名讳，老人2007年因癌症离世，正是他回国做药的直接动因；"霖"取久旱逢甘霖，盼的是让用不起原研药的患者等到那场雨。复星加入后，前面添上"复宏"："复"指向复星，"宏"取宏伟宏扬之意。产业资本加海归科学家的基因，全写在这四个字里。 它选的赛道在当年并不性感：生物类似药。就是等原研药的专利到期，做出去质等效的"仿制版"单抗。听起来像是给人做嫁衣，但回头看，这恰恰是它活下来的原因——生物类似药研发周期短、成功率高、现金流来得快，让它在中国创新药集体烧钱的十年里，成了极少数能自我造血的公司。 发展时间线拎出来很清晰：2011年递交第一个临床申请；2019年2月，第一个产品汉利康获批——中国首个国产生物类似药，打破了"生物类似药在中国能不能批"的疑虑；2019年9月25日登陆港交所，发行价49.60港元，募资净额31.47亿港元，上市时市值266亿港元，复星系上市前持股约71%；2020年汉曲优在中欧两地获批，成为首个走出国门的中国单抗生物类似药；2022年H药汉斯状获批上市；2023年，公司首次实现全年盈利——这是港股18A制度创立以来，第一家纯粹靠产品销售收入盈利的创新药公司；2024年汉曲优登陆美国；2025年H药登陆欧盟。 到今天，复宏汉霖有10款产品在全球60多个国家和地区获批上市，惠及超过110万患者，2025年营收66.67亿元。从规模上说，它已经是国内商业化的创新药公司里收入最高的那一档。二、靠什么赚钱：一台"生物类似印钞机"加一个创新期权 复宏汉霖的收入，大头来自两台发动机。 第一台，也是最大的一台：汉曲优（曲妥珠单抗生物类似药）。曲妥珠单抗是罗氏治疗HER2阳性乳腺癌的"王牌"，全球卖了二十多年。复宏汉霖做出来的类似药版，2020年在中国和欧盟同步获批，2024年4月又拿到美国FDA批文——中美欧三大市场全通关的国产单抗生物类似药，全球60多个国家上市。2025年全球销售收入29.65亿元，2026年上半年14.84亿元，是公司当之无愧的现金牛。 围绕它，公司还搭了一个乳腺癌"全家桶"：帕妥珠单抗类似药汉倍优（美国首款且唯一的帕妥珠生物类似药，2026年上半年又拿下欧盟和中国，凑齐中美欧"曲帕双靶"方案）、奈拉替尼（汉奈佳，2025年卖了1.9亿，同比大增564%）、从复星医药兄弟公司奥鸿药业引进商业化权的CDK4/6抑制剂复妥宁。2026年上半年，乳腺癌这一个领域就贡献了16.98亿元收入，覆盖HER2阳性、HR阳性、三阴性所有亚型，从新辅助一路打到晚期。 第二台：H药汉斯状（斯鲁利单抗，PD-1单抗）。在国内PD-1价格打成红海、一众同行把年治疗费用打到三五万的年代，复宏汉霖打的是差异化：全球第一个获批一线治疗广泛期小细胞肺癌的抗PD-1单抗，全球第一个胃癌围术期免疫单药方案（2026年6月获批）。 2025年H药全球收入14.93亿元，同比增长13.7%，已在40多个国家和地区获批，欧洲七个国家完成医保准入。2026年上半年收入5.98亿元。它在国内卷不动大瘤种的一线，就往小细胞肺癌、围术期这些"边角但刚性"的场景里钻，往欧盟、东南亚这些竞争没那么惨烈的地方卖——2026年上半年海外销售收入同比暴涨159%。 再加上几款成熟品种压舱：利妥昔单抗汉利康（中国第一个生物类似药，累计惠及40万患者，2026年又新增两项适应症）、贝伐珠单抗汉贝泰（2026年上半年收入2.18亿元，同比增88%，美国上市申请有望2026年下半年获批）、阿达木单抗汉达远，以及出海的地舒单抗HLX14。这就是它收入的全部家底——产品销售收入2025年57.75亿元，占营收近九成。 说难听点，这套生意的天花板写在脸上：生物类似药拼的是成本、质量和销售网络，价格越杀越薄，汉曲优2025年只增长了5.5%就是明证。说好听点，它现金流稳定、可预测，而且是一张全球通行证——靠着中美欧三地GMP认证的生产基地和60个国家的准入资质，它能把"中国制造"的生物药持续卖向全世界。创新药公司里能自己养活自己的没几家，它是其中之一。三、在研管线：生物类似药赚的钱，押在创新上 公司账上50多个在研分子，我挑三个最能代表方向的讲。 第一个，HLX43（PD-L1 ADC）。这是复宏汉霖自研ADC平台Hanjugator上走出来的头号资产，定位"广谱抗肿瘤、潜在同类最优"。它已经在全球入组了超过1500名患者，覆盖非小细胞肺癌、结直肠癌等多个实体瘤，2026年ASCO年会上肺癌关键亚组数据以快速口头报告亮相，展现出"高效低毒"的特征。要知道PD-L1 ADC是目前全球ADC竞争最激烈的细分赛道之一，HLX43是全球进度排在前面的那几个。这个分子做成了，复宏汉霖才算真正拿到创新药公司的入场券。 第二个，HLX22（dulpatatug，HER2新表位单抗）。"新表位"的意思是它结合HER2的位置和曲妥珠不一样，能跟曲妥珠同时用，双重封锁。治疗HER2阳性晚期胃癌的国际多中心三期临床已经在中国、美国、欧洲、日本、澳大利亚、拉美同步推进，二期长期随访数据显示总人群疾病进展和死亡风险降低80%。这是公司第一个真正意义上的全球三期创新资产。 第三个，HLX319（曲帕双靶皮下复方）。把曲妥珠和帕妥珠做成一支固定剂量皮下注射复方——现在罗氏的"曲帕双靶"是两瓶药静脉滴注数小时，皮下复方十几分钟打完。这是国内第一款推进到临床的曲帕皮下复方生物类似药，2026年4月完成首例受试者给药。它瞄准的是自家汉曲优加汉倍优的"自我迭代"，护住乳腺癌基本盘的下一代形态。再往后还有STEAP1xCD3xCD28三特异性抗体HLX3902（前列腺癌，已给药）、口服SERD HLX78、HER2双表位ADC HLX49等一串分子。四、2026年的三连单：把"出海"从口号做成了生意 复宏汉霖的对外授权，节奏跟别人不一样：别人是拿早期管线换首付款，它是拿已上市产品换市场。2026年上半年，三笔重磅合作接连落地。 第一笔，卫材（Eisai）。把H药在日本的独家商业化权益授给这家日本老牌药企，2026年2月签约。财务条款拆开看：首付款7500万美元（签约就付，约116亿日元）；监管里程碑最多8001万美元，看日本获批进展；销售里程碑最多2.333亿美元，看卖到多大规模；另外销售额再抽两位数比例的提成。三块里程碑加起来约3.88亿美元，创下中国药品在日本单个市场授权的规模纪录。还有个细节：复宏汉霖自己当这个药在日本的上市许可持有人，药还是自家的。日本是全球第三大药品市场，也是最难啃的市场之一，本地药企的渠道优势无可替代。这一单等于借船出海。 第二笔，雅培（Abbott）。2024年底先拿到H药在拉美和加勒比的独家商业化权，2026年2月修订扩围，新增亚洲、中东、非洲、东欧共42个国家/地区。这次修订雅培额外支付：监管里程碑最多4600万美元，销售里程碑最多8000万美元，合计1.26亿美元（拉美原协议的首付款没单独披露）。有意思的是这单的代价面：为了给雅培腾地方，复宏汉霖同时终止了印尼KGbio在其他区域的授权，还要倒付给KGbio最多3375万美元的上市许可转移里程碑——出钱买回自己的市场再卖个好价钱。新兴市场单个国家体量小、注册繁琐，一家家自建不现实，打包给有全球分销网络的巨头是聪明做法。 第三笔，山德士（Sandoz）。全球生物类似药巨头，2026年8月签下框架协议：除中国外的全球市场，至多10款单抗和ADC生物类似药的注册及商业化独家权利。首批定下3款——西妥昔单抗类似药HLX05-N、依洛尤单抗类似药HLX16、贝利尤单抗类似药，外加透明质酸酶的选择权。条款相当肥：首付款合计最多7700万美元，开发里程碑最多1.6亿美元，销售里程碑最多7700万美元，合计至高3.22亿美元；更狠的是分成比例——合作区域各国的净销售额或净利润，复宏汉霖拿40%。2026年当年预计开票不超过1.005亿美元。 这还没完，2025年4月山德士就拿下了伊匹木单抗类似药HLX13的欧美授权（合计3.01亿美元、首付3100万），两单是接续着做的。这是三笔里最有想象空间的——山德士在欧美生物类似药市场的注册和销售能力是一流的，复宏汉霖的管线接上这条通道，等于把中国工厂和欧美市场直接焊在一起。2026年9月，又跟Amberstone就两款T细胞衔接器产品签了许可协议，开始往外输出早期创新资产。 加上之前的Organon、Dr. Reddy's、Eurofarma、Accord、KGbio等伙伴，复宏汉霖的合作网络已经超过20家。它管这个叫"自建团队加授权合作伙伴"双轮驱动，翻译成大白话：有钱赚的核心市场自己干，其他市场收租。2026年上半年，公司海外产品收入1.05亿元，同比增长159%，海外产品利润0.60亿元，是去年同期的四倍多——出海这块，已经开始贡献真金白银的利润了。 这里插一个有意思的交集：复宏汉霖2022年就跟苏州的宜联生物做过ADC平台合作，把对方的EGFR、PD-L1 ADC纳入自家管线。而宜联生物，正是科伦博泰那场7亿元和解的主角——前科伦高管创办的公司，一边跟复宏汉霖合作，一边跟老东家打官司。这个圈子就这么大，抬头低头都是熟人。五、财务体检：一家靠借款烧出来的盈利公司 把近六年的账本摊开看： （注：研发投入含资本化部分；有息负债为年末银行借款及租赁负债合计，2026H1为长期借款19.4亿加短期部分估算值；毛利率2026H1按上半年披露口径推算。） 几个关键判断： 第一，这是一家借钱烧出来的盈利公司，资产负债表跟科伦博泰是两个物种。复宏汉霖2019年IPO募了31.47亿港元之后，再没进行过一次股权融资——私有化公告里白纸黑字写着"自上市后亦未通过股权融资筹集资金"。那2020年到2022年每年近20亿的研发投入哪来的？借款。2023年末有息负债高达40.93亿元，账上现金不到10亿。之后靠每年十多亿的经营现金流逐年还债，到2026年年中，长期借款降到19.4亿元，账上现金约9.4亿元，公司净资产52亿元，总资产124亿元。净负债的帽子还没完全摘掉，但趋势是肉眼可见地在变好。换个角度说：它证明了自己的造血能力——在不稀释股东的情况下，靠卖药把债快还完了。 第二，盈利质量是"真钱"。2025年净利润8.27亿元，对应经营现金流13.06亿元，净现比超过1.5；2024年自由现金流10.78亿元。没有大额授权首付款撑场面，收入九成来自一盒一盒卖出去的药。这在港股创新药里是稀缺品。非国际财务报告准则口径下，2026年上半年盈利5.72亿元，同比增长46.7%，EBITDA 9.04亿元——主业的盈利能力其实比报表净利润显示的更强，因为报表利润被快速加码的研发费用压制了。 第三，毛利率和ROE都体面，但增速换挡了。毛利率稳定在73%到75%之间，生物药的规模效应还在缓慢释放。ROE连续三年在20%以上，2024年甚至冲到31.5%——这个水平放在整个A股港股医药板块都是前列。但注意2025年营收增速从过去动辄百分之几十降到16.5%，净利润几乎原地踏步（+0.8%），原因下面说。 第四，研发重新踩油门，是利润停滞的主因。2023年研发投入一度砍到14.34亿（当年扭亏有此功劳），2024年加回18.41亿，2025年24.92亿，2026年上半年14.51亿、同比增长45.7%。公司披露了一个很有意思的数：2025年"研发投入前利润"23.43亿元，同比增长26.2%。也就是说，经营引擎多赚了5个亿，全填进了研发的窟窿，报表利润才显得平。这是一家公司在换挡期主动选择的结果——把生物类似药赚的钱，砸向HLX43、HLX22这些创新资产。你可以说它没给股东赚更多钱，也可以说它在为下一个十年买弹药。六、2026年中报细读：收入重回高增长 2026年上半年这份中报，是私有化失败以来最重要的一份报表，三件事值得展开。 一是营收增速回来了。35.88亿元，同比增长27.3%，结束2024到2025年那种百分之六到十六的换挡期。驱动来自海外（+159%）和授权合作收入的加速确认（卫材、雅培、山德士三单在期内落地）。全年看，收入有望站上80亿台阶。 二是研发投入14.51亿、同比增45.7%，全球新增32项临床试验批准、25项上市注册批件，覆盖近50个国家和地区。一家年收入70亿的公司，研发强度回到37%——这在盈利的药企里极其罕见，管理层显然是在用生物类似药的利润赌创新药的未来。 三是公司的资本市场地位变了。2026年8月获纳入恒生综合指数，9月正式进港股通，高盛、花旗、中金、招银等十几家券商在6月到9月间密集覆盖，评级清一色买入增持。要知道私有化失败时，这只股票的痛点之一就是没有流通性、没有关注度。一年半时间，两重天。七、人的问题：创始人淡出，职业经理人和大股东的博弈 复宏汉霖没有科伦博泰那种核心团队整建制出走的狗血剧情，但它有自己版本的"人的问题"。 两位联合创始人刘世高、姜伟东，早在上市前后就逐步淡出日常经营。现在的管理层是一套标准的职业经理人班子：董事长张文杰，拜耳、罗氏、安进中国总经理背景，2019年加入复星体系，2020年执掌复宏汉霖，现任复星医药联席总裁；首席执行官朱俊，IQVIA全球副总裁出身，2021年加入，2023年接任CEO，2024年薪酬2569.6万元（含股权激励）；再往下是总裁黄玮、首席科学官袁纪军等一整套职能化配置。这套班子的国际化商业化色彩很重，跟公司"卖全球"的打法是匹配的。 但硬币的另一面是：复星医药体系合计持股约六成，绝对控股。复宏汉霖的战略节奏，某种程度上是复星节奏的投影：2024年复星缺钱的时候想把它私有化收进兜里，私有化失败后转身又全力支持它做大市值。管理层的执行力我给高分，但中小股东必须想清楚一件事：这家公司的控制权永远不在你手里，复星怎么想，比市场怎么想更重要。私有化那场投票就是证明——它能被提议，也差点被通过。 至于股权激励，公司对高管团队的薪酬里股份支付占比不低（朱俊两千多万的薪酬大头是股权），员工层面也有持续的激励安排。人的问题，我的判断是：留人不成问题，问题是大股东和小股东的利益偶尔会错位。八、股东回报：一次IPO，零分红，一场失败的私有化 复宏汉霖上市七年，股东回报的方式相当"极简"：没有分红，没有回购，上市后连一次配售再融资都没有。股东赚的钱全在股价里——而它的股价，恰恰是过山车本车。 梳理一下这条曲线：2019年9月，49.60港元上市，当天开盘就破发（47.45港元），此后五年长期在发行价下方徘徊，2024年5月只有18港元。复星觉得委屈了——公司明明在赚钱，市值却只反映了一半——于是6月提出24.60港元私有化。接下来就是本文开头那一幕。私有化失败后的2025年，压抑多年的基本面集中兑现：连续第三年盈利、海外收入翻倍、山德士卫材雅培三单落地，叠加港股创新药整体牛市，股价从15港元一路干到年底的57港元；2026年4月冲上87.10港元的历史高点后回落，9月底在57港元附近，52周振幅超过七成。 关于回报，还有个反讽的细节：当初投下反对票、逼停私有化的那批H股股东，按24.6港元算，一年半的时间里账面赚了约130%。而复星医药自己，因为私有化失败"被迫"继续持有六成股权，反而成了最大的赢家。资本市场有时候就是这么幽默。九、估值：为什么只有信达的五分之一 把2026年9月底的港股创新药公司摆一排（市值约数，港元）： 复宏汉霖赚的钱不比信达少多少（信达2025年刚扭亏），市值却只有对方的零头。31倍市盈率，在盈利的港股创新药公司里几乎是最便宜的一档（仅高于深陷增长困境的荣昌）。 这个折价，市场给的逻辑大概有三条。第一，收入成色：生物类似药占大头，这类收入在估值体系里天然被打折——收入一样是60亿，"卖仿制药的60亿"和"卖创新药的60亿"是两个价。第二，增速：信达们讲的是产品收入50%的增长，复宏汉霖是16%，故事性差一截。第三，控制权：六成股权在复星手里，流通盘小，历史上还有过一次"差点被收走"，资金天然有顾虑——尽管港股通纳入后这个痛点在缓解。 反方逻辑也存在：如果HLX43这个PD-L1 ADC跑出来，如果山德士通道让生物类似药收入再上一个台阶，如果H药美国上市申请落地，市场就得重新给它归类——从"类药公司"改成"创新加全球商业化公司"，那个重估的弹性，比现在就按119倍市盈率交易的股票大得多。当然，反过来，如果三件事都落空，31倍也不算便宜。我不做判断，只把两头摆出来。十、未来三年，毛估一下 老规矩，拍脑袋推演，不是预测，不构成投资建议。 收入端拆三块：国内产品销售，基本盘汉曲优增速放缓但汉斯状、汉贝泰、汉奈佳、复妥宁和HLX14在接力，估计年增10%到15%；海外产品收入，基数低（1个亿出头）、山德士和雅培的通道刚打开，翻倍式增长可持续两三年；授权合作收入，2026年三单大合同的收入确认加上后续里程碑，弹性最大也最不可测。 毛估结果：2026年全年收入80到85亿元，净利润9到10亿元；2027年收入92到100亿元，净利润11到13亿元；2028年收入105到115亿元，净利润14到17亿元。净利率抬升的假设只有一个——研发费用率不再继续往上冲，维持在35%左右，让规模效应透出来。风险也点一个：汉曲优类似药在美国要开始面对后来者的竞争，生物类似药的"类似药"终究也会来，这个循环谁也逃不掉。 按2028年15亿净利润毛估，今天310亿港元市值（约合285亿人民币）对应的远期市盈率不到20倍——比信达、康方便宜一大截，比翰森略贵。这笔账怎么算，取决于你信不信它能把"创新"两个字挣回来。写在最后 复宏汉霖是一家"先解决生存、再解决身份"的公司。它用生物类似药在死人堆里赚到了真金白银，成为18A第一家靠卖药盈利的公司；又拿着这些钱和还没还完的债，去赌HLX43和HLX22这两个创新资产的全球三期。它的大起大落，一半是港股18A的宿命，一半是复星这个大股东投射的阴影；它的折价，一半是生物类似药的原罪，一半是市场还没找到给它归类的标签。 当年那批死活不肯按24.6港元交出筹码的股东，赌的是"这家公司不止值这个价"。一年半过去了，股价替他们作证。下一个要作证的问题更难：一家会赚钱的公司，能不能变成一家值大钱的公司。答案在HLX43的三期数据里，在山德士通道的出货量里，也在2028年的报表里。到时候，回来对答案。 （本文数据来自复宏汉霖招股书、2019-2025年年报、2026年中期报告及相关公告，市值数据截至2026年9月底。本文仅为个人研究记录，不构成任何投资建议。） 赠人玫瑰，手留余香，感谢点赞。