Resmetirom

投资要点 抗感染：流感领域龙头企业，丙肝、乙肝管线齐头并进 流感：龙头，地位稳固。公司奥司他韦在国内市占率排名第一，且具备全球面积最大的生产基地，具备充足供应能力，龙头地位稳固。丙肝：泛基因型疗法获批上市。磷酸萘坦司韦及艾考磷布韦已分别获NMPA批准于2025年2月及2025年3月上市。乙肝：莫非赛定进展最快，小核酸管线进入临床。甲磺酸莫非赛定是国内研发进展最快的衣壳抑制剂，也是国内唯一进入III期临床的产品。且针对乙肝的siRNA疗法（HECN30227）于25年10月进入临床阶段。 慢病：伊非尼酮潜在BIC期待出海，胰岛素FDA获批在即 特发性肺纤维化：伊非尼酮为潜在BIC，进军全球40亿美金市场。伊非尼酮完成中美I期，且国内II期数据亮眼：与安慰剂相比，伊非尼酮200mg组较基线延缓下降的比例达96%，远优于同试验吡非尼酮组的47%，具备BIC潜质，目前处于III期临床阶段。胰岛素出海：甘精胰岛素美国FDA获批在即，即将贡献业绩增量。甘精胰岛素：预计将于2026年上半年获得BLA批准。门冬胰岛素：已递交Pre-IND申请，计划2025年底向FDA递交BLA申请，预计2026年底获得BLA批准。 肿瘤：AML牵手三生，布局新技术ADC、TCE 针对AML的克立福替尼预计2027年获批上市，公司和三生制药达成授权协议，强强联合。后续管线丰富，主要包括：甲磺酸莱洛替尼（III期），治疗食管癌。HEC53856（II期），治疗化疗贫血。HEC201625（即将IND），口服PD-L1小分子，且公司持续布局新的技术领域，包括ADC、TCE等。 风险提示：产品销售价格、销量下降风险；研发进展不及预期风险；经营成本增加风险。 目录 报告正文 1. 东阳光药：东阳之光，Pharma扬帆起航     东阳光药：立足感染，慢病、肿瘤等领域齐发展。东阳光药成立于2003年，专注于感染、慢病及肿瘤等治疗领域。公司流感热销产品可威（磷酸奥司他韦）在国内市场排名第一，市占率达64.8%，在国内抗流感药物市场市占率达50.5%。截至24H1，公司在全球拥有147款获批药物，超过100款在研药物，包括45款1类创新药，其中3款获得NMPA就中国上市审评及10款处于II或III期临床。     研发投入持续加大，在手现金充沛。从收入及利润角度看：2023年为公司近几年收入峰值，达到63.9亿元，其中奥司他韦收入55.5亿元，占比86.9%，归母净利润1.9亿元。2025年上半年实现收入19.4亿元，归母净利润0.5亿元。从费用率的角度看：2024年销售费用率为29.8%、管理费用率为36%、财务费用率为6%。从研发费用的角度看：研发投入力度持续加大，2022-2024年研发费用分别为7.9/8.3/8.9亿元，2025年上半年研发费用为3.5亿元。在手现金充沛：截至2025年上半年公司在手现金及等价物为10.4亿元。     抗感染业务为公司收入基石，慢病领域增速明显。2024年抗感染领域收入28亿元，占比69.6%，慢病领域收入10.7亿元，收入占比26.6%。其中抗感染领域主要产品为奥司他韦，随流感流行情况波动，2022-2024年收入分别为32.4/57.5/28亿元，慢病领域2024年接近翻倍增长。     从分产品收入来看：抗感染领域为公司收入基石，其中主要产品为磷酸奥司他韦，2021-2023年收入分别为55.5/31/55.5亿元，占比分别为52.4%/81.2%/86.9%，2024年上半年收入19.3亿元，占比74.9%。抗感染其他产品包括：克拉霉素片、莫西沙星片、依米他韦、左氧氟沙星。慢病领域包括：苯溴马隆片、奥美拉唑、替米沙坦、伊阿斗宿、奥美沙坦酯等。分地区来看：公司主要收入来源于国内业务。 2. 感染领域：流感领域龙头，全方位拓展 2.1 流感领域龙头，奥司他韦市占率稳居第一     流行性感冒是由流感病毒引起的急性呼吸道传染病，全球每年有高达约10 亿人罹患流感，其中300 万～500 万例为重症病例，29 万-65 万例死于流感相关呼吸道疾病。在新冠肺炎流行以前，流感是世界卫生组织第一个实行全球监测的传染性疾病，表明其严重的危害性。     人流感病毒主要可分为甲型和乙型，抗流感药物品种繁多，其中奥司他韦为市场主流。流感病毒属于正黏病毒科，为有包膜的负链RNA病毒，根据抗原特性可分为甲型、乙型、丙型和丁型流感病毒，每年呈季节性流行。     国内流感疫苗接种率不足4%，全人群免疫屏障较弱。据头豹研究院报告，中国人群流感疫苗接种率未实现理想接种，接种率不足4%，相比下美国和加拿大流感疫苗接种率分别为51.4%和39%，与发达国家相比，中国疫苗接种率仍处较低水平。      据头豹研究院报告，奥司他韦占据抗流感药物主导地位。抗流感药物的作用机制包括：阻断病毒吸附、融合、入核、释放以及阻断核酸复制。目前市场主流用药包括奥司他韦、金刚烷胺、利巴韦林、阿比多尔、玛巴洛沙韦、扎那米韦、帕拉米韦和瑞德西韦。截至2023年年中，奥司他韦成分药品占流感用药97.5%的销售份额。另外RNA聚合酶抑制剂的代表药物玛巴洛沙韦，实现单剂量口服抗甲型与乙型流感的药物，全程只需一次服药。据头豹研究院预测2019-2023年，国内抗流感药物市场规模由102.2亿元增加至107.4亿元，预计到2028年，市场规模将增加至269.1亿元。     2023年在奥司他韦市场中东阳光药占据61.8%的市场份额，稳居第一。东阳光药能够在竞争日益激烈的环境中保持市场份额主要是由于公司能够扩大奥司他韦的生产规模，及时应对不断变化的市场需求，亦得益于对各种销售及分销渠道的覆盖以及品牌声誉。同时公司获弗若斯特沙利文认证如下：奥司他韦五年内累计产量及出货量全球第一；拥有全球占地面积最大的磷酸奥司他韦生产基地；奥司他韦累计出货量超过33亿剂。 2.2 丙肝、乙肝：莫非赛定研发进展领先     丙肝确诊率极低，大部分感染者会终生携带：不进行治疗的情况下，55%-85%的感染者会终生携带丙肝病毒，最常见的早期症状为疲劳，难以识别，可持续20-25年，肝硬化患者可能发展为肝癌。目前国内确诊率极低。     预计2030年将确诊310万人。据东阳光药招股书，现有疗法可治愈HCV，随着HCV健康管理意识的增强，确诊率预期将大幅上升，2023年确诊260万人，2018-2023年CAGR=5.2%，预计2030年将达到310万人。     预计2030年药物市场规模达到49亿元。据东阳光药招股书，2023年HCV药物市场达到37亿元，随着DAA在2020年纳入医保&国内获批的DAA不断增加，且国家政策推动，加上国内产能提升，预计到2030年将达到49亿元。     NMPA已批准24种乙肝药物，包括7种干扰素为基础的疗法及17种DAA。     DAA靶向三种关键病毒蛋白：1）NS3/4A，参与HCV多蛋白的转化后加工；2）NS5A：在复制复合物的形成中起作用；3）NS5B：一种催化HCV RNA合成的酶；近年来治疗策略逐渐转向DAA，与传统疗法相比，DAA具有更高的安全性、更短的治疗时间和更高的耐受性。     东阳光：磷酸萘坦司韦及艾考磷布韦已分别获NMPA批准于2025年2月及2025年3月上市。     乙型肝炎：由乙型肝炎病毒（HBV）引起的以肝脏炎症为特征的传染性疾病，感染后可能发展为慢性肝炎、肝硬化、肝衰竭和肝细胞癌。随着乙肝疾病管理意识提高，基层医疗机构对乙肝检测工作的展开，以及各类药物推出，未来确诊患者数量将快速增加。患者：据东阳光药招股书，2023年确诊慢性乙肝患者为1910万人，2018-2023年CAGR=4.4%，预计到2030年将到3190万人。市场：据东阳光药招股书，2023年HBV药物市场达到99亿元，预计2030年将达到434亿元。     国内乙肝药物共有19种疗法获批，包括7种核苷酸类似物、7种干扰素为基础的疗法、以及5种免疫调节剂。核苷酸类似物及干扰素：不能根除HBV，需要长期治疗，停药后会复发，且干扰素副作用明显。衣壳抑制剂：衣壳自组装为病毒生命周期的关键步骤且具有极强的保守性，衣壳抑制剂可干扰HBV衣壳组装，从而强烈抑制HBV复制及成熟病毒颗粒的产生。     目前国内尚无获批用于治疗乙肝的衣壳抑制剂，国内9条管线处于临床阶段。甲磺酸莫非赛定（东阳光）是国内研发进展最快的衣壳抑制剂，也是国内唯一进入III期临床的产品。且东阳光的福瑞赛定片目前处于I期临床。莫非赛定在II期试验中：联用核苷酸类似物vs仅接受核苷酸类似物，各项疗效指标（HBsAg、HBV pgRNA及HBcrAg）更优，且在核苷酸药物经治患者中，仍然证明疗效更优，且安全性良好，患者耐受性较高。 3. 慢病领域：伊菲尼酮数据亮眼，甘精胰岛素出海可期     公司慢病领域管线包括：1款处于NDA阶段：1类创新药奥洛格列净（SGLT-2），治疗2型糖尿病，已申报NDA；1款处于III期临床：1类创新药伊非尼酮（p38γ），治疗特发性肺纤维化，目前处于III期临床；5款处于II期临床：HEC88473（GLP-1/FGF21）治疗糖尿病、肥胖、MASH；HEC95468（sGC）治疗肺动脉高压；磷酸嘧替佐酮（5-HT,5-HT1a，5-HT1b）治疗抑郁；HEC93077（XO/URAT1）治疗痛风；HEC96719（FXR）治疗MASH；I期临床：HEC137076（5-HT1f）治疗偏头疼；HEC53856（HIF-PHD），治疗肾性贫血等。生物类似物：与Lannett合作在美国开发两款胰岛素，甘精胰岛素+门冬胰岛素。 3.1特发性肺纤维化：不是癌症的癌症，公司II期数据表现亮眼     IPF患者数：中国约26万人，美国约10万人。人口老龄化、烟草使用及环境空气污染均导致IPF发病率快速增长，近年来全球IPF疾病负担呈明显上升趋势，中国2018-2022年IPF患者人数由23.7万人增加至26.4万人。在美国特发性肺纤维化患者大约有10万人，欧盟地区大约有11万人，且每年欧盟地区新增患者约3.5万人。     IPF的治疗仍缺乏有效的治疗手段，尚无肯定显著有效的治疗药物、安全性与耐受性有待提高。获批使用的吡非尼酮和尼达尼布仅可减缓IPF患者的肺功能下降和疾病进行，并不能逆转肺纤维化。接受抗纤维化药物治疗的患者平均每年损失100~200毫升肺活量，约为未服用抗纤维化药物患者肺活量损失的一半。关于IPF的治疗还有氧疗、肺康复等，若疾病进展到晚期可选择肺移植，移植后的寿命大约为4.5年。     IPF治疗药物市场目前仅有2款药物获批上市，分别为吡非尼酮和尼达尼布。据医药魔方数据，尼达尼布2023年销售额达到37.6亿美元，而吡非尼酮从11亿美元下滑至2023年的2.2亿美元，推测由于仿制药竞争。尼达尼布：原研厂家为BI，在美国获批适应症包括：特发性纤维化（2014）、进展性肺纤维化（2020）、系统性硬化症相关间质性肺病（2019）；以上适应症分别为2017、2020、2020年在国内获批。其核心专利于2020年在中国到期，目前已有多家仿制药品种上市，海外专利预计26年到期。吡非尼酮：最初由Marnac研发，特发性肺纤维化适应症在2013年于国内获批，2014年于美国获批，其化合物专利已到期。     IPF新药开发难度极高，全球多项临床试验失败。2014年，尼达尼布与吡非尼酮凭借INPULSIS和ASCEND两项Ⅲ期研究的成功，开启IPF抗纤维化治疗新纪元。此后十年间，全球多项临床试验提前终止或失败，直到2025年，BI的PDE4B抑制剂，在FIBRONEER-IPF的研究以突破性成果打破沉寂，成为自2015年以来首个在IPF治疗领域达成主要终点的Ⅲ期临床试验。     东阳光药伊非尼酮：通过结构创新，不仅抑制TNF-α及TGF-β1的释放，还能抑制TGF-β1-smad经典信号通路中Smad2/3磷酸化，以及p38γMAPK磷酸化且能有效抑制协助胶原组装和分泌的热休克蛋白47的表达，最终有效抑制肺成纤维细胞的增值，活化和细胞外基质的分泌，达到缓解和治疗肺纤维化的目的。     伊非尼酮获得FDA孤儿药资格认定，并完成中美I期临床，I期结果未观察到严重的肝酶异常和光毒性。目前正在国内进行特发性肺纤维化适应症II期临床和进行性纤维化性间质性肺疾病II期临床，其中IPF适应症已获得中期分析数据。根据临床前数据显示：伊非尼酮的体外活性是吡非尼酮的200-500倍以上，且在人肺类器官纤维化模型上，优于尼达尼布的抗纤维化效果；进一步在人肺成纤维细胞模型上，亦优于BI的PDE4B抑制剂；体内药效作用是吡非尼酮的40倍，且安全窗高于上市药物，可实现一天给药一次，每日剂量远低于吡非尼酮。     2025年第九届IPF大会公布II期数据，表现亮眼。     临床设计：多中心、随机、安慰剂（双盲）及阳性药物（开放）平行对照的II期临床研究，270例受试者以2:2:2:1:2比例随机接受伊非尼酮四个剂量组（100/200/400mg QD）、安慰剂组及吡非尼酮组治疗24周。临床疗效终点包括%FVC较基线的变化、用力肺活量（FVC）、一氧化碳弥散量（DLco）、圣乔治呼吸问卷（SGRQ）和6分钟步行测试（6MWT）等。II期试验实际入组224例，研究结果显示伊非尼酮组疗效显著：与安慰剂相比，伊非尼酮200mg组较基线仅下降3.3 mL，相比较安慰剂组改善超过80mL，具有统计学意义（P＜0.1），延缓下降的比例达96%，远优于同试验吡非尼酮组的47%。试验整体安全性、耐受性良好，200mg组与药物相关不良反应发生率与安慰剂组及吡非尼酮组相近，与药物相关的皮肤及皮下组织类疾病（皮疹、光敏性反应和瘙痒）的发生率明显低于吡非尼酮组。 3.2甘精胰岛素：出海在即，即将贡献业绩增量       美国甘精胰岛素：据东阳光药招股书，2023年美国糖尿病药物市场规模达到404亿美元，2018-2023年CAGR=4%。预计到2030年市场规模将达到520亿美元。在2023年，胰岛素及其类似物占据降糖药物市场的20%，约为80亿美元。     当前竞争在Eli Lilly、Biocon和原研Sanofi三家之间展开。Sanofi共有原研产品Lantus、升级产品Toujeo以及于2022年推出的非品牌版本三种甘精胰岛素产品。Toujeo成分与Lantus相同但释放活性成分更平缓，低血糖发生率显著降低，但临床的不可替代性相对较低。Biocon于去年正式接手Viatris开始销售具有可互换资格的生物类似药Semglee以及其非品牌版本产品。Eli Lilly在之前销售的以化药NDA获批并完成BLA转换的Basaglar基础上于2023年上市了同样具有可互换资格的生物类似药Rezvoglar。     2024年，生物类似药的份额维持在12%。此前各家受《通胀削减法案》的影响均进行了不同程度的降价以响应将患者每月的胰岛素自付费用限制在35美元的要求，从当前的WAC价格看，Lantus和Semglee非品牌版本产品的价格维持在34美元/1000IU和30美元/1000IU。     东阳光与Lannett在美国合作开发两款胰岛素，甘精胰岛素+门冬胰岛素注射剂。甘精胰岛素：已完成在美国的关键I期临床试验（获得FDA批准豁免III期），于2023年12月向美国FDA递交BLA申请，预计将于2026年上半年获得BLA批准。门冬胰岛素：已递交Pre-IND申请，计划2025年底向FDA递交BLA申请，预计2026年底获得BLA批准。 3.3奥洛格列净：新型口服降糖药，获批在即     据东阳光药招股书，2023年中国糖尿病药物市场规模达到676亿元，2018到2023年CAGR为3.4%。预计到2030年国内糖尿病人将达到1.5亿人，2030年市场规模将达到1223亿元。 其中2023年SGLT2类药物规模为105亿元，预计2030年将达到275亿元。     从结构来看：国内双胍类、磺脲类和α－葡萄糖苷酶抑制剂类等上市数十年的传统口服药物仍为主流，而且全球范围内其市场占比已少于DPP-4、GLP-1、SGLT-2等新型药物，预计未来随着此类新药陆续获批、商业化落地，市场份额有望提升。奥洛格列净：已于2023年12月向NMPA提交NDA，预计2025年获批。     在两个III期临床中展示出全面和持久的降糖效果：经过24周后，与安慰剂相比，单药50mg及20mg组HbA1c分别降低了1.01%及0.94%。与其他SGLT2抑制剂数据相比，奥洛格列净的空腹血糖和餐后2h血糖降低幅度更慢，其减重及降低收缩压的作用更加明显。安全性方面，奥洛格列净具备良好的安全性，胃肠副作用较小，相较安慰剂组别的尿路感染比率较低，没有血容量不足的相关不良反应。 3.4GLP-1系列产品：布局全面，期待临床进展     HEC88473注射液（GLP-1/FGF21) ，是一款双靶点长效融合蛋白注射液。GLP-1/FGF21双靶点激动剂在降糖、减重、以及有效缓解NASH上均具有优势。HEC88473是首个进入临床的GLP-1/FGF21双重激动剂候选药物，且研发进度处于领先梯队。     临床进展：目前已经完成中国和澳大利亚的I期临床试验，其中国内多剂量爬坡I期在2型糖尿病合并脂肪肝患者中进行。此外正在国内开展针对2型糖尿病II期临床，并且已招募II期全部受试者。且在FDA就NASH提交IND申请已获得许可。     BD授权：于2024年11月与 Apollo 签订独家海外许可及商业化协议。其中东阳光将收到最多9.4亿美元的付款，其中包括1200万美元的现金首付款，以及最高9.26亿元的开发、监管及商业化里程碑付款，包括高个位数低两位数的特权使用费，其中首付款已于2024年确认收入。      HEC007（GLP-1/GCG/GIP）三靶点融合蛋白，治疗肥胖。 临床前体内外研究显示，其减重效果优于替尔泊肽，可实现一周给药一次，且具有较大的安全性，具备良好的成药性。于2025年4月在国内获得临床批件。 3.5慢病：布局广泛，覆盖肺动脉高压、抑郁、MASH、痛风等领域     HEC95468（sGC）：治疗肺动脉高压（23年国内患者数量为8.5万人）、目前处于II/III期临床，是第二代可溶性鸟苷酸环化酶刺激剂，可实现每天给药一次，达到稳定降压的作用。     HEC113995：治疗抑郁（2023年国内患者数量为3130万人），具有多靶点协同作用机制，与维拉左酮相比，嘧替佐酮的体内外或性更强，安全性更高。目前正在进行II期临床试验。     HEC96719（FXR）：治疗NASH，目前完成中国和澳大利亚I期临床试验，并且在国内完成对NASH患者的IIa临床试验，是法尼醇X受体（FXR）激动剂，临床进度同类靠前。基于非头对头比较，其安全窗口超过60倍，优于奥贝胆酸（<5倍）及Tropifexor（<4倍），后两者均为靶点相同的药物。I期临床表明，其对两种药效学指标具备很强的调节作用，优于同靶点在研药物，IIa期临床结果符合预期。     HEC169584（THR-β）：治疗NASH，临床前结果表明，584针对THR-β细胞的体外活性优于阳性药Resmetirom（2024年FDA批准的首款治疗NASH的药物），我们已于2024年12月获得临床许可。     HEC93077（ XO/URAT1）：治疗痛风和高尿酸血症（23年国内高尿酸血症1.9亿人，痛风患者4000万人），是一种XO/URAT1双靶点抑制剂，在同靶点候选药物中临床进展靠前，与单靶点药物相比，其通过靶向尿酸的产生和排泄，有效降低血液中尿酸水平。I期结果显示出良好的尿酸降低及良好的安全性。 4. 肿瘤领域：AML牵手三生，后续管线蓄势待发     急性髓性白血病(AML)是成人中最常见的白血病，占所有白血病病例的80%。     患者：据东阳光药招股书，2023年AML新发2.9万例，预计2030年将达到3.2万例。市场：据东阳光药招股书，2023年AML药物市场规模达到3亿元，随着AML发病率提升以及未来更多创新疗法获批上市，预计到2030年将达到35亿元。目前国内共有13种药物获批用于AML，其中包括8款化疗药物及5款靶向药物。     靶向疗法中，以靶向BCL-2的维奈托克最常用，此外靶向FLT3的吉瑞替克及IDH1靶向药艾伏尼布近期获批。目前国内仅一款FLT3抑制剂获批：10种处于临床阶段，其中1款处于NDA，4款处于III期，5款处于I或II期。     预计2027年商业化：其中东阳光的克立福替尼于2022年10月进入III期。在I期临床试验中，对患者表现出高CR/CRh率及良好的耐受性。且CDE已批准提交其III期中CR/CRh率的替代疗效指标中期分析，以取得有条件NDA，公司计划于2026年向NMPA提交分析，并预期2027年商业化。 4.1肿瘤管线布局丰富，包括PD-L1口服小分子     甲磺酸莱洛替尼：用于治疗ESCC（一种食管癌，国内23年食管癌新发23万人）。是国内首个进入III期临床试验的治疗食管癌的小分子靶向药，目前正在进行III期临床。     HEC53856：治疗非髓系恶性肿瘤的CIA（化疗贫血）适应症，国内2023年癌症患者新发490万人，其中接受化疗的实体瘤患者比例超过60%，其中50%患者合并中重度贫血需要治疗，目前治疗方法主要为输血及重组人促红细胞生成素加铁剂。856是一种HIF-PHD抑制剂，目前正在进行II期临床（72名化疗相关贫血患者）主要终点为15周后Hb于基线相比的变化.     基于已完成的临床及非临床数据表明，非头对头数据，856安全性优于罗沙司他。健康受试者中没有与心率增加相关的不良反应，且形成血栓的风险降低，并且有降低胆固醇的额外益处，此外其有效性不受食物摄入或肾功能不全的影响，使得其成为肾功能不全患者更灵活、更合适的选择。     HEC201625：PD-L1口服小分子，预计25下半年提交IND申请，临床前数据表明，在多个人源化免疫重构肿瘤模型中展示出与PD-L1抗体相当甚至更强的抗肿瘤活性，体内安全系数高，具备良好的成药性。并且与化疗或VEGF抗体联合使用可增强协同效用。 5. 风险提示     1、产品销售价格、销量下降风险:药品集采政策造成产品销售价格下降，对公司的经营业绩有较大的影响；价格可能面临下降的风险；随着行业竞争加剧，产品销量有可能面临下降的风险；     2、研发进展不及预期风险:新药研发过程周期长、投入高，同时也存在着研发失败的可能；     3、经营成本增加风险：受人力成本提高、资产折旧及新药研发费用增加及汇率波动等因素的影响，存在经营成本增加、影响利润的风险。 本文援引自已发布的证券研究报告 证券研究报告：《东阳光药(06887.HK)：东阳之光，Pharma扬帆起航》     对外发布时间：2025/12/22 本报告分析师：陈铁林（S0210524080007） 报告发布机构：华福证券研究所