Teva Pharmaceutical Industries Ltd.

2026 近期合作 & 交易事件 01 睿跃生物被Gyre收购 02 黑石押注梯瓦开发TL1A单抗 03 正大天晴新药授权赛诺菲 04 德琪医药CD3/CD19双抗授权给优时比 05 施维雅25亿美元收购Day One 01 睿跃生物被Gyre收购 2026年3月2日，美国Gyre Therapeutics宣布将以全股票交易方式收购睿跃生物（Cullgen)，交易估值约3亿美元。根据协议条款，Cullgen将成为Gyre的全资子公司。 此次收购的核心价值在于Cullgen的靶向蛋白降解技术平台及其研发管线。 收购完成后，新合并实体将成为一家完全整合的生物制药公司，拥有覆盖美国和中国的研发、生产及商业化能力，治疗领域涵盖炎症性疾病、癌症和疼痛等。 Gyre Therapeutics https://www.gyretx.com/ Gyre Therapeutics是一家专注于器官纤维化疾病领域的生物制药公司，致力于研发、生产和商业化治疗纤维化的创新药物。 睿跃生物 Cullgen Inc. https://www.cullgen.com/ 睿跃生物成立于2017年，是一家专注于发现和开发靶向蛋白降解剂（TPD）及降解剂-抗体偶联物（DAC）疗法的临床阶段生物制药公司。 02 黑石押注梯瓦开发TL1A单抗 2026年3月3日，梯瓦制药与黑石生命科学达成战略融资协议，黑石将分四年向梯瓦提供4亿美元，用于支持梯瓦旗下TL1A单抗duvakitug的临床开发。 梯瓦将在该药物获FDA批准后向黑石支付里程碑款项，黑石还将获得该药全球销售额的低个位数特许权使用费。 Duvakitug：是梯瓦公司研发的一款靶向肿瘤坏死因子（TNF）样配体1A（TL1A）的人源化IgG1-λ2单克隆抗体。2023年10月，赛诺菲与梯瓦达成协议，获得该药物的合作开发与商业化权益。目前该药物正在进行针对溃疡性结肠炎和克罗恩病的III期临床研究。 03 正大天晴新药授权赛诺菲 3月4日，中国生物制药子公司正大天晴已与赛诺菲就JAK/ROCK抑制剂罗伐昔替尼在全球的开发、生产及商业化订立独家授权协议。 根据协议，正大天晴授予赛诺菲在全球范围内开发、生产及商业化罗伐昔替尼的独家许可。 中国生物制药有权获得最高15.3亿美元的付款，其中包括1.35亿美元的首付款以及潜在开发、监管及销售里程碑付款，另外还将获得基于罗伐昔替尼年度净销售额的最高双位数的阶梯式特许权使用费。 罗伐昔替尼（TQ05105）：是正大天晴自主研发的一款first-in-class、全新的口服小分子JAK/ROCK抑制剂，目前治疗MF适应症已在国内获批上市，治疗cGVHD国内进入III期临床，国外推进至II期临床。 04 德琪医药CD3/CD19双抗授权给优时比 3月4日，德琪医药发布公告，与优时比（UCB）就ATG-201达成全球独家授权协议，授予对方该药物全球范围内的开发、生产、商业化及相关生产技术使用的独家许可。 根据协议条款，德琪医药将获得6000万美元首付款，以及额外2000万美元的近期里程碑付款，并有望在未来获得最高超过11亿美元的里程碑付款及基于未来净销售额的分级特许权使用费。 ATG-201：是德琪医药自主研发的CD19/CD3双特异性T细胞连接抗体，专为治疗B细胞介导的自身免疫性疾病设计，该药物计划于2026年第一季度在中国及澳大利亚提交ATG-201的临床试验申请，并在上述两个地区完成首次人体（一期）临床研究后将ATG-201的后续临床及其他相关开发工作移交给优时比。 德琪医药有限公司 https://www.sciwind.com.cn 德琪医药（HK6996）成立于2018年，是一家以研发为驱动并已进入商业化阶段的全球领先生物技术企业，专注于开发针对重大未满足医疗需求的同类首款及同类最优疗法。 05 施维雅25亿美元收购Day One 3月6日，施维雅宣布将收购Day One，以扩大其在罕见肿瘤领域的布局。 根据协议条款，施维雅将发起现金要约收购，以每股21.50美元的价格收购Day One所有已发行及流通的普通股。该价格对应的总股权价值约为25亿美元。 此次收购将使施维雅获得Day One在儿科低级别胶质瘤（pLGG）领域的领先项目，并将其肿瘤管线扩展至包含从早期到临床III期的多个项目，目标涵盖成人及儿科癌症。 Day One Biopharmaceuticals https://www.dayonebio.com/ Day One成立于2018年11月，总部位于美国加州，是一家专注于为患有癌症的儿童和成人开发首创或同类最佳疗法的美国商业化阶段生物制药公司。其研发重点尤其关注服务不足的儿童癌症患者群体。‌ 扫码关注我们 药菓｜iYaoGuo 图片来源于网络，版权归原作者  侵删请联系

见贤而思齐焉，见不贤而内自省也！ 理解美国仿制药企业的战略布局，必须首先正视一个根本性的市场悖论：这个占据全美九成处方量的行业，其销售收入却仅占药品总支出的12%，2024年为美国医疗系统节省了4670亿美元，而自身却深陷利润微薄、竞争惨烈的生存困境。兰德公司（RAND公司）的跨国价格研究揭示了一个令行业从业者既自豪又无奈的现实：美国无品牌仿制药的价格仅为其他发达国家的67%，是名副其实的全球价格洼地。正是这种极端的定价环境，构成了所有市场参与者战略抉择的共同起点，也决定了这个行业必须不断寻找结构性突围的可能路径。 图1 美国制造商处方药总价格占部分其他国家价格的百分比（所有药品，2022年） 来源：作者对IQVIA“MIDAS”数据库2022年销售与销量数据的分析（数据提取日期：2023年5月19日） 注释：所有国家指全部33个经合组织对比国家的总和。其他国家价格设定为100。生物制剂已从无品牌仿制药中剔除。各国销售的仅部分剂型参与了双边比较。品牌原研药和无品牌仿制药的分类基于IQVIA对各国药品的划分标准。 对于身处其中的企业而言，生存法则已然清晰：在普通仿制药领域，成本控制与规模效应是底线，但仅靠这一点已不足以支撑可持续的增长。于是，战略的分化成为必然。以色列巨头Teva的选择颇具代表性。作为全球处方量最大的仿制药企业，Teva明确提出“向生物制药公司转型”的战略方向，其核心逻辑并非放弃仿制药主业，而是在这个拥有深厚积淀的领域内向上攀登。该公司在美国本土运营着九个生产基地，是本土制造布局最深的企业之一，但更值得关注的是其产品结构的演变——从利拉鲁肽注射剂（诺和诺德Saxenda的首个仿制药）到Simlandi（修美乐生物类似药），再到计划到2027年推出25至27种生物类似药，Teva正在用“复杂仿制药+生物类似药”重新定义自己的护城河。这种战略的实质，是在价格被极致压缩的市场环境中，通过提高技术和监管门槛，主动筛选那些竞争相对缓和、定价能力更强的赛道。用Teva高管的话说，“复杂仿制药是我们的基因，我们能够更高效地支持患者”。 与Teva遥相呼应的，是山德士的独立之路。自2023年从诺华拆分后，这家全球仿制药巨头展现出惊人的反弹力，2025年前九个月净销售额增长5%，核心驱动力同样来自生物类似药业务——Humira生物类似药Hyrimoz、Stelara生物类似药Pyzchiva的强劲需求，以及近期获批的Prolia和Xgeva生物类似药，共同支撑起这家传统仿制药企业的价值重估。山德士CEO那句广为流传的调侃——“我们在美国卖一盒抗生素的价格，比一包M&M巧克力还便宜”——精准捕捉了这个行业的成本困境，也解释了为什么山德士和Teva都在不约而同地向生物类似药倾斜。 然而，生物类似药真的是仿制药企业的应许之地吗？三星Bioepis的季度报告提供了一组值得深思的数据：截至2025年第一季度，美国FDA累计批准73款生物类似药，但仅有48款实现商业化，商业化比例仅为66%。更耐人寻味的是修美乐案例——尽管已有10款生物类似药上市，且定价较原研药低80%以上，艾伯维却仍然占据阿达木单抗市场77%的份额。这个数字背后，是原研药企用二十年时间构筑的专利丛林、医生处方惯性、患者品牌忠诚度以及复杂的渠道返利机制共同编织的市场壁垒。而在肿瘤领域，局面却截然不同：贝伐珠单抗、曲妥珠单抗的生物类似药在没有明显价格优势的情况下，竟占据了超75%的市场份额。这一对比揭示了生物类似药市场的一个深层真相——治疗领域的差异决定了替代的难易程度，免疫疾病患者和医生对安全性的高度敏感，与肿瘤治疗中对疗效等价性的理性接受，形成了完全不同的市场渗透逻辑。 这种差异性也在塑造着不同企业的布局路径。安进的选择或许代表了一种更为激进的姿态。面对自身重磅产品Otezla和Enbrel的专利悬崖，安进将生物类似药定位为填补收入缺口的核心支柱，目标是到2030年实现40亿美元的生物类似药销售收入。Wezlana（Stelara生物类似药）和Pavblu（Eylea生物类似药）的上市只是开端，2025年还将推出Soliris生物类似药Bkemv。与Teva和山德士不同，安进的身份是原研药企出身，其布局生物类似药带有明显的防御与进攻双重属性——一方面对冲自有产品专利到期的收入损失，另一方面凭借大分子药物生产的深厚积累，在别人构筑壁垒的领域反向突围。 印度企业的存在，则为美国市场注入了另一股力量。Dr. Reddy‘s的财报显示，截至2025年9月30日，该公司有73件ANDA在FDA排队待批，另有2件新药申请。这种庞大的申报管线背后，是印度企业特有的成本控制能力和原料药-制剂一体化优势。但与Teva、山德士们不同的是，印度企业在美国市场的竞争更多集中在传统仿制药领域，复杂制剂和生物类似药的布局仍处于追赶阶段。这种分工某种程度上延续了全球仿制药产业的价值链分布——一端是掌握技术和渠道的跨国巨头，另一端是依托制造成本的规模生产者。 然而，无论选择哪条路径，所有企业都无法回避一个正在被重新定义的变量：供应链。过去五年，地缘政治的剧烈动荡让“成本最优”的全球化分工模式遭遇前所未有的挑战。特朗普政府的关税威胁、《生物安全法案》的发酵，以及新冠疫情暴露的药品短缺风险，共同推动着一场供应链逻辑的深刻转变。罗氏宣布未来五年在美国投资500亿美元，诺华计划投资230亿美元，礼来投入270亿美元新建四个生产基地，强生则承诺超过550亿美元的制造、研发和技术投资。这些数字乍看惊人，但仔细审视便会发现，这些巨额投资几乎全部流向创新药、基因疗法、减肥药等high-tech领域，与低利润的仿制药并无直接关联。 仿制药供应链的重构，呈现出完全不同的图景。Sandoz和Teva的高管几乎异口同声地指出：无论是高关税还是政策号召，都难以让仿制药制造真正回流美国。原因无他，成本结构完全无法匹配。美国劳动力成本是印度的8倍、中国的5倍以上，环保、安全、合规的投入更是远超海外，而一盒仿制药的终端售价可能只有一两美元。即使不考虑建厂所需的3至5亿美元和3至5年时间，仅从运营成本测算，将API生产迁回美国就可能推高成本50%以上。STAT的一篇评论文章尖锐指出，通过关税强制推动本土化只会助长低效率，最终伤害的是患者的药费负担。 这个看似无解的困局，恰恰构成了理解美国仿制药企业布局的另一条线索。当制造业无法回流，企业能做的是在现有全球分工的基础上增强供应链韧性。Teva的策略是将其供应链主要布局在加拿大、欧洲和以色列，尽可能减少对中国和印度的依赖。同时，在美国本土保留关键的制剂产能和复杂制造能力，以应对潜在的断供风险。这种“全球化采购+区域化储备+本土化核心能力”的混合模式，正在成为头部企业的标准配置。 更深层的变化发生在市场结构层面。仿制药价格之所以低到“比M&M巧克力还便宜”，并非单纯的市场竞争使然，而是由美国独特的药品支付体系塑造的。药品福利管理者主导的议价机制、药房根据通用名自主选择最低价产品的制度、Medicaid和Medicare的报销规则，共同构筑了一个“价格即唯一王道”的交易型市场。在这个体系里，品牌、学术推广、医生教育统统失效，唯一有效的竞争武器就是价格。这也解释了为什么专利丛林、反向支付和解、授权仿制药等原研药企的防御手段，能够如此有效地延缓竞争——因为它们瞄准的不是价格，而是“让竞争本身无法发生”。 站在2026年的时间节点回望，美国仿制药企业的战略布局正在呈现出清晰的层次感。头部企业向上突围，用复杂仿制药和生物类似药构建技术和监管壁垒；印度和中国企业守住成本底线，用规模和效率争夺存量市场；原研药企则从另一侧切入，用自身的大分子制造能力反向收割专利过期红利。而在这些战略选择的底层，是供应链逻辑从“极致效率”向“韧性优先”的缓慢转身，是地缘政治对全球分工的持续重塑，也是美国医保体系对药价的极致压缩与患者用药可及性之间永不停歇的角力。 对于身处其中的企业而言，战略的真义从来不是选择一个正确的方向，而是在诸多结构性约束中找到那个可以持续生存的位置。仿制药行业的特殊性在于，它的存在本身就是对创新药定价的一种制衡，是医疗系统得以运转的压舱石。那些能在极低利润空间中活下来、并且活得不错的企业，一定是在成本、技术、规模、合规的复杂方程中，找到了属于自己的最优解。 话说，中国仿制药又该如何呢？ 参考文献 DOSE OF REALITY: GENERIC AND BIOSIMILAR COMPETITION GENERATES SIGNIFICANT SAVINGS FOR PATIENTS AND THE U.S. HEALTH CARE SYSTEM International Prescription Drug Price Comparisons: Estimates Using 2022 Data Innovation and Access: How Teva Is Developing the Next Generation of Medicine Zacks Industry Outlook Highlights Sandoz, Teva Pharmaceuticals and Dr. Reddy's FDA批准73款生物类似药，仅66%商业化！从修美乐看市场困境 Amgen Charts Growth Strategy Amid Patent Cliff: Biosimilars and Therapeutic Innovation Take Center Stage 立即扫码加入药事纵横交流群

斯坦·德鲁肯米勒（Stan Druckenmiller） 我可以明确地告诉你，今天技术分析的有效性大概只有那时的20%，因为当时没人用它。 我只是一个非常输不起的人。我喜欢游戏，但我真的讨厌输。所以我非常有驱动力。 我的猜测是美联储肯定不会加息，而且很可能会降息。 回撤了，你难受，会怀疑自己，但最终你得学会一件事——别在那里反复咀嚼，过去就过去了，你得往前走。 在华尔街，斯坦·德鲁肯米勒（Stan Druckenmiller）可以算是一座难以逾越的高峰，从1981年创立杜肯资本到2010年将其关闭，在长达30年的时间里，他的年化收益率高达30%，并且没有任何一个年份会发生亏损。 今年2月底，德鲁肯米勒接受了摩根士丹利的专访，他很坦诚的谈到他早年的性格弱点和惨痛教训、以及他在不了解AI知识的情况下如何对英伟达的精准布局。 作为美财政部长和下一任美联储主席沃什的导师，德鲁肯米勒阐述他对2026市场的判断以及资产布局，和他的投资理念与策略。 以下是我们整理出来访谈内容，希望对你有帮助。 01 超越市场共识的梯瓦制药 (Teva) 布局 主持人 能请到您是我们的荣幸。在过去一年左右的时间里，我私下了解到您的一些股票交易，确实感觉您布局得很早。我很好奇您是否能带我们回顾一两个案例，讲讲它们是如何形成的。 德鲁肯米勒 我挑一个可能会让你惊讶的案例，因为它不是很性感，也不是人工智能之类的，但我认为它是我们在杜肯的投资流程的一个好例子。 去年仲夏到秋季，人工智能热潮开始变得——让我这么说吧，热得令人不安，而且至少开始与我在1999年、2000年经历的事情有些相似了，所以我们开始寻找其他领域。 团队带来了一家公司，梯瓦制药。如果你不了解他正在发生了什么，你会认为梯瓦就是一家来自以色列的、无聊的仿制药公司。当时的市盈率是6倍。所以，我们与这家公司会了面。 公司正在经历重大转型。理查德·弗朗西斯（Richard Francis）接手了，他曾在山德士（Sandoz）执行过同样的策略。我对他印象非常深刻——他知道如何在运营提效方面摘取那些“容易够得着的果实”。 但是，更重要得多的是，他正在带领公司一家仿制药公司转变为一家成长型公司，通过拥抱生物类似药，取代那些仿制药，这也是为什么他们只有6倍市盈率的原因。 令人惊讶的是，当时的投资者群体都是价值投资者，所以他们讨厌这种做法。因此，股票就停留在6倍市盈率那里，而你却能看到这种令人难以置信的管理层举措正在进行。而且，没有人真正相信他。再说一次，成长型投资者不想要它，因为他们还没有完成转型；价值投资者不想要它，甚至在抛售它，因为他在推行成长战略。 那是大约六七个月前，当时股价是16美元。而今天是32美元，期间并没有发生太多事情。除了他证明了生物类似药的潜力，他们还推出了一款非仿制药的新药。所以它的估值被重估了，从6倍市盈率提高到了，我猜，11.5或12倍市盈率。 所以，这是一种完全不同的情况，但它概括了我们所看重的东西。 如果你只看今天，你是赚不到钱的。你需要试着向前看，看看未来可能发生什么改变，以及投资者未来会如何看待某些事物。 这个案例发生得比我想象的要快一些，但这是最近的一个投资标的。 02 信息过滤与导师带来的仓位管理智慧 主持人 太迷人了，非常有趣。我说它有趣，是因为我认为很多人，也许是不在市场里的人，但肯定有很多人，当他们想到斯坦·德鲁肯米勒时，他们想到的是一位宏观投资巨头。 而我看到您涉足——不仅是涉足，而是真正深入到市场中更细分的领域，尤其是在股票方面，比如医疗保健或生物科技。我的问题是，您必须成为一名专家、一名分析师、一个了解整个药物研发管线的人，才能把这笔交易做对吗？ 德鲁肯米勒 噢，答案是绝对否定的。但我必须在杜肯拥有一位这样的专家，并且信任他的判断，然后我必须对市场将如何迎接他所描述的变化有一种感觉。 但我们确实在生物科技领域采取了重大举措。我能感觉到可能出现市场领导者的更替，仅仅是因为围绕人工智能的畏高情绪。而且我知道，因为我在纪念斯隆-凯特琳癌症中心（Memorial Sloan-Kettering）的董事会任职了30年，人工智能目前最好的应用场景可能就是生物科技，涵盖药物发现、诊断、监控一切事物。 所以，生物科技板块已经低迷了大概四年。我也是伴随着技术分析成长起来的，你可以看到动能正在发生改变。 所以，这就是投资生物科技背后的逻辑。但老实说，当分析师们开始谈论基因测序、基因编辑和蛋白质时，我完全听不懂，但我能感受到他们的热情程度。 我们有一支非常优秀的生物科技团队。这非常重要，因为我信任他们。当他们真的非常热情时，这对我来说和实际事实一样重要，因为我没有聪明到能理解很多实际情况。 主持人 所以您不仅过滤数据，也过滤为您工作的人。 德鲁肯米勒 是的。我的优势不是智商。而是扣动扳机（果断决策）。我承认这也是一种特定的智力，但我岳母说我是个白痴天才。我上学时成绩不在班级前10%。很多人认为我比实际更聪明，因为我擅长我们这行。但我有一种非常狭隘的智力形式，让我能够热爱并参与这场游戏。 主持人 我知道很多人都很想钻进您的脑子里，理解您的思维模型。您和我们谈到了您的思维方式。我有一个非常坦诚、基本的问题：其中有多少是可以教出来的，又有多少是天生的？ 德鲁肯米勒 我被赋予了一种天赋。我不知道为什么我会被赋予这种天赋，但我有这种天赋，那是关于复利生钱的天赋。 当然有一部分是天生的。你要么拥有做这行的技能包，要么就没有。话虽如此，我刚起步时在匹兹堡有一位很棒的导师，而且我发现伟大的投资者拥有不可思议的导师，这非常普遍。 所以对我来说，拥有这种天生的技能或天赋是一个必要条件，但在此基础上，拥有一位导师几乎也是一个必要条件。我确信外面有些人并非如此，但对我来说，这是两者的结合。 我非常幸运有两位导师。从第一位那里，我基本学到了我们正在谈论的这类东西。然后是索罗斯（Soros）。很有趣，当我去他那里时，我以为我会学到是什么让日元在市场上上涨和波动。不谦虚地说，我发现自己在这方面懂得比他多得多。 但我从他那里学到的是其实仓位管理。关键不在于你是对是错，而在于你对的时候赚了多少，错的时候亏了多少。那是一个无价的教训。 所以，你可以有一些天生的东西。但如果你没有导师和教导你的人，你就无法像拥有他们时那样将其最大化。 03 应对未来颠覆性变化的资产配置矩阵 主持人 我们该谈谈市场了吗？对您来说，这似乎几乎是例行公事。谈到市场，在我看来，您对待它们的态度不像是在做预测，而更像是在看某种自我展现的系统。 所以，让我们假设您没有一家对冲基金，您从火星上下来，您必须从零开始建立一个投资组合。在这个时间点，您会如何锚定它？您首先会买什么？ 德鲁肯米勒 这是一个很难的问题。在我开始之前，先说几个原则。在我看来，美国经济已经很强劲了，而且会变得更加强劲，因为我们正在指望那份“宏大而美丽的法案”（指大规模刺激），指望大量的刺激措施。 我的猜测是美联储肯定不会加息，而且很可能会降息。 所以这是一个大背景。但在这种背景下，如果我们的资产被低估了，那就太好了。可是我们并没有被低估。从历史上看，我们正处于估值区间的顶部。现在，对于开发对冲基金投资组合，我唯一确定的一件事是——前方有巨大的颠覆和巨大的变化。 所以，对于未来三四年的机会，我真的感到非常兴奋。宏观投资几乎“死寂”了10或15年了，我认为现在情况不再如此。 如果你对我有所了解的话，我大概每三个星期就会改变一次想法。但考虑到目前的背景，我们可能会做多，更多的是持有一篮子兼收并蓄的股票。 直到去年的秋天，在过去三年里，我们的投资组合基本是人工智能驱动。现在，我们手里仍然有零零碎碎的AI仓位，但在某种程度上，它不再是驱动引擎了。 我们在日本和韩国仍然有很大的头寸。其中有些是AI，有些不是。 我们看跌美元，主要是因为其购买力处于历史区间的顶部。而且外国人在美元上的头寸超载得非常、非常严重。 我不知道这是否是一个“抛售美国”的交易，因为甚至已经不必他们“卖空美国”，只要他们从“持续净买入”转变为“不再买入”。美元自己就会跌下来，我们认为这是目前最有可能的走向。 我们有一些黄金，这主要是一笔地缘政治交易。与其说是一笔货币交易，不如说是这样。 04 市场噪音中的定力与英伟达交易的启示 主持人 过去十年里股票市场发生了很多变化，市场里有了所有这些新型资本，无论是多策略对冲基金、散户投资者、系统化玩家（量化交易），还是ETF。 与十年前相比，这如何改变了您对于持仓周期的看法？您是对一周、一个月、还是一年的交易更感到舒适？或者这没有硬性规定。您对此怎么看？ 德鲁肯米勒 我发起的大多数交易，我都是以18个月到三年为期来思考的，我认为这大概是它们演变所需的时间。 不是每笔交易，你知道，有些是一年，有些是五年。但我必须承认，有些我当成“3年交易期”去做的，结果五天后我就退出了，甚至反手做空。 但是，如果你谈论关于市场系统改变了多少，会不会改变我刚才说的那套时间框架。不，一点都不会。如果市场剧烈波动、噪音与我在特定时间框架内的信念背道而驰，那么，它将对于我寻找入场点会更有用。 所以，这些变化很烦人，谁都希望市场风平浪静，顺势而走。但同时，它也会创造机会，你必须利用波动性，而不是被波动性折磨。 你不能让自己成为波动性的受害者，你得学会利用它。 主持人 你说“我喜欢有趋势性的市场”。我可不可以理解为你不喜欢当“逆向者”。但有时我觉的你更自如的站在共识的对立面，我错了吗？你到底是倾向于当“逆向者”，还是更愿意拥抱共识？ 德鲁肯米勒 索罗斯以前常说，大众有80%的时间是对的。你只是不能被困在另外的20%里，因为那样你会输得很惨。我在那20%中玩游戏能得到一些智力上的满足感。但作为一个概念，我认为逆向投资被高估了。 当我有极高的确信度而其他人都不相信时，我很喜欢这种情况。这会给我更多的确信感。如果我认为逻辑是对的，趋势也在我这边，我不在乎一笔交易是否拥挤。我的意思是，我会在乎入场点，但在投资层面我并不太在乎。这不会困扰我。 主持人 我们在2022年12月开了一次投资者Zoom电话会议，我们在讨论宏观、利率、美元、美国与世界其他地区的对比。 在我们聊了一会儿之后，我问您，您对利率怎么看？我将几乎一字不差地引用您说的话。您说：我一点也不在乎利率——唯一重要的是AI和英伟达。 德鲁肯米勒 我不记得了，但这话不错。 主持人 当时发生了什么？您是怎么看待它的？ 德鲁肯米勒 英伟达的故事非常有趣，它完美地诠释了我们早些时候谈到的流程，即我依赖于其他人。我的公司里有一些年轻的超级明星。他们有一个人脉网络，他们开始真正地讨论人工智能，那是在22年早期到中期。 然后我开始注意到，斯坦福大学的孩子们正在从加密货币（50%搞加密货币，50%搞AI）转向更多地投入AI。在风险投资中，我们一直关注的一点就是聪明人们去哪儿了。我们在08、09年买入Palantir时，就是因为那是当时所有聪明人都想去的一家很酷的公司。 所以，我的合伙人把他位于帕洛阿尔托（Palo Alto）的AI圈子里的人请了过来。他们进来解释了AI。大部分内容我都没听懂，但我知道这东西非常庞大。 主持人 您为什么觉得它非常大？它本可能只是一阵风潮。您对其他的风潮并没有这种感觉。 德鲁肯米勒 因为我对我的合伙人完全信任，而且我认为我正在领会它的庞大规模。事实证明我并没有真正领会它的庞大规模，因为我当时不知道大语言模型，但我知道AI领域正在发生实质性的变化。 所以我对我的合伙人说，我应该买什么？他说，英伟达——那就是投资AI的方式。 所以就凭这些，大概就像你刚才听到的那么多，我买入了一个不大不小的英伟达仓位，足以让我受点伤，或者赚点钱。 然后大约两周后，ChatGPT横空出世，而在我们的对话中并没有提到它。好吧，甚至连我也明白了，当看到它当时做出的甚至还很粗糙的事情时，我明白这意味着多么庞大。所以，随后我把仓位翻了倍。 然后你和摩根士丹利提供的一项很棒的服务就是那些宏观电话会议，所有的宏观研究员，包括我自己——幸运的是我当时还没发言，都在阐述他们对世界的看法（这些看法大概只值五美分和一杯咖啡）。 而有一位来自科技界的分析师说：“你们都是只见树木不见森林。有一些东西比你们谈论的任何东西都要大得多，即使是对宏观经济而言。” 接着他进一步阐述了我三四周前听到的关于AI的一切。 但这一次，在那次谈话和他的发言之间，我见识到了ChatGPT。所以，我再次将仓位翻倍。毫不夸张地说，我认为我在三个月前都不知道怎么拼写Nvidia。 当这只股票起飞时，我通过多年的经验知道，当你遇到巨大、巨大的变革时，投资者就是无法让自己跟上它的步伐。这很有趣，因为那个比桌上任何人都多懂十倍、可能比我多懂五十倍AI知识的人，他不久之后就卖掉了他的英伟达。 但我知道这只股票至少会上涨两三年，并且会大幅上涨。大约五个月后我在一次采访中公开表示，我不可能看到自己在未来两三年内卖出英伟达，因为它已经从大概150涨到了390。这个人不敢相信我居然还持有它。 我基本上是说，不仅要持有它，按照这些事物发展的规律，这东西不可能不在未来至少三年里持续上涨。 然后股票涨到了800，我违背了我在采访中所说的一切。我无法忍受成功。我从150赚到了800。我原本是长期持有的。我受不了了，就把它卖了。 然后大概五周后它涨到了1400，我恶心坏了。但是，嗯，我对英伟达了解得如此之少，这真令人惊讶。我甚至都无法告诉你它的盈利是多少。 05 对抗人性弱点与长达15年的“冒名顶替综合征” 主持人 这是自信的标志。正是因为您是斯坦·德鲁肯米勒，您才能如此坦白地诚实说出您对这些事情的看法。 我认为这对正在这个行业中成长起来的投资组合经理们是非常鼓舞人心的，他们经常觉得需要在智力上时刻保持绝对的敏锐。 我从中得到的是，这种过滤信息、管理人员的能力，而不是死盯着电子表格，是非常独特且非常有帮助的。 您说了一句话，您违背了自己说过的话，在800卖出了。换作20年前您会这样做吗？这是现在与过去相比交易方式更成熟的标志吗？ 德鲁肯米勒 可能不会。我不习惯在两年内在一只股票上赚六倍的钱，我又不是沃伦·巴菲特。我想就算是在20年前我状态很好的时候，我也会把这事搞砸的。 主持人 在过去的二三十年里，有什么是您“取消学习”（放弃或改变的旧有认知）的吗，或者说您不得不放弃的东西？ 德鲁肯米勒 我没有忘记任何学过的东西，因为伤疤是我时刻铭记的东西，它们能帮助你。但我要说，经过一系列我不再赘述的因缘际会，我被提拔得太早了。 我23岁时是一名分析师，到26岁时我就成了某种意义上的首席投资组合经理，我没上过商学院，所以我从未学过在分析方面我需要学习的所有基本面知识。 所以，我严重依赖技术分析——我的导师非常热衷于此，而且当时没有人这样做。我学习了其中所有错综复杂的细节。 我可以明确地告诉你，今天技术分析的有效性大概只有那时的20%，因为当时没人用它。 当每个人都在使用它时，它就不起作用了，因为你没有一个独特的优势可以去博弈。所以，这有点可悲，因为它很简单，你可以偷懒。你不需要那么努力工作。只需要看图表，而不需要深入研究10-Q财报和所有这些其他的东西。但是技术分析现在是个问题了。 同样地，“价格对重磅新闻的反应”（在二三十年的时间里对我来说非常重要，如果你有重大利好新闻，而股票对新闻没有反应，90%的情况下意味着坏消息要来了。 不幸的是，大约在2000年，很多聪明人开始进入我们这个行业。我想我是我们鲍登学院（Bowdoin）班上唯一一个进入金融行业的人，因为在此之前我们经历了十年的熊市。 好吧，然后，每个聪明人都学会了我刚才说的那套，所以它不再奏效了。所以在那时，如果公司报告了糟糕的收益，盘后开盘下跌。然后第二天却上涨了10%。这几乎可以保证六个月后价格会更高。 现在这已经不再适用了，因为其他人都学到了这一点。所以这将是两件大事。我没有忘记它们，但我不再像以前那样依赖它们了。 主持人 基本上，它们被用烂了。那么，与那些作用被削弱的信号相反，是否有其他信号的重要性被提升了？ 德鲁肯米勒 没有。没有灵丹妙药。我是40年伤疤和成功的巨大受益者，我可以回顾它们，并且有大量的模式识别能力，因为在这个行业中我没见过的东西不多了。 我想说我职业生涯中最大的失望是，我认为我现在比三四十岁时拥有更多的智慧，掌握了更多的交易工具，但我那时是一个更好的投资组合经理，因为那时我有勇气。我敢押注更大的、有确信度的仓位。我正在努力找回一些胆量，因为那样更有趣。 主持人 所以你变胆小了？ 德鲁肯米勒 哦，绝对的。我胆小很久了。我是塔可先生（Mr. Taco），只不过首字母不是T，而是DACO。德鲁肯米勒总是临阵退缩（Druck Always Chickens Out）。 主持人 嗯，关于您可能有过的其他经历，或者一种想要证明自己的不甘？您身上有那种让您在这方面更出色的不服输精神吗？ 德鲁肯米勒 不，不。我只是，嗯，从小到大——我爸爸和姐姐们总是和我玩游戏。 我只是一个非常输不起的人。我喜欢游戏，但我真的讨厌输。所以我非常有驱动力。 这是一种病。我不知道它从何而来，但我最好引导它，让它变得有成效，而不是仅仅把它当成一种疾病，因为这有点不得体。但这就是我。 主持人 拥抱它吧。最后，这个节目叫《艰难一课》。您能否回顾一下您的生活或职业生涯，或许带我们了解一些您不得不艰难吸取的教训？ 德鲁肯米勒 让我这么说吧，我有太多的伤疤。你无法相信。每个人都知道我在1999年是如何参与纳斯达克融涨的，然后在2000年1月份完美卖出。 可笑的是，卖完后我又买回来，而且买在真正的顶上。有人说，你从中学到了什么？我说什么也没学到，我在20年前就学会了不要那么做，但我情绪化了，而我每天都在与此抗争。 当遇到回撤等情况时，我会因为焦虑而真的想吐，大概每周一两次。后来在我职业生涯的某个阶段，我明白了。你会继续犯错，会继续情绪化。这种事情会时不时发生，你只能学着和他们好好相处。 但你也得承认，你有你的天赋。不必再为这些情况折磨自己48小时甚至更久了。你做这行的时间够长了，记录摆在那里也足够长了，这已经不再是随机的意外。只是我在大约15年的时间里都不愿意相信这点。 所以，艰难的教训是几百个小错误堆积起来的，不是一两次打错。后来我明白，它们只是时间长河中的一瞬：当你遇到这些回撤时，你难受，你怀疑自己。 如果正在听节目的有基金经理，我知道这话说起来容易，做起来难。但如果你很优秀的话，你最终得学会一件事—— 别在那里反复咀嚼，过去就过去了，得往前走。 主持人 所以斯坦·德鲁肯米勒曾经有长达15年的冒名顶替综合征（自我能力否定倾向）？ 德鲁肯米勒 是的。可能更久。 主持人 哇。不可思议。在节目尾声。我想对您的到来表示感谢。我在您职业生涯的后期才认识您，看着您思考和交易，看着您行动，这真是太迷人了。您非常慷慨地付出了您的时间，我代表摩根士丹利，非常感谢您。 德鲁肯米勒： 正如我在开头所说，我不会为了很多人做这样的采访。我敬重摩根士丹利，所以很高兴能来到这里。 主持人 谢谢您，斯坦。 德鲁肯米勒 谢谢，伊莉安娜。 —END— 过去的三年在标普指数100年来表现第七好，现在可能不是进攻的时候了｜霍华德·马克斯最新访谈 巴菲特与接班人的同台对话，和他的儿童饮食法｜深度访谈巴菲特与阿贝尔 成长股的估值体系与价值投资的进化｜对话布鲁斯·格林沃尔德