Icodec Insulin/Semaglutide

2025 年对于诺和诺德而言，注定是载入发展史册的转型之年。这家拥有 102 年历史的丹麦药企，在经历了肥胖治疗领域的爆发式增长后，正步入一个更趋复杂的发展阶段。这是 CEO Maziar Mike Doustdar 上任后的首个完整财年，他交出了一份充满矛盾与希望的成绩单：既有核心产品的持续强势，也面临利润率收窄、股价波动的压力；既经历了大规模组织优化的阵痛，也在管线布局、全球扩张上迈出关键步伐。 财务表现：增长放缓下的结构重构 2025 年，诺和诺德实现净销售额 3090.64 亿丹麦克朗，按丹麦克朗计算增长 6%，按固定汇率（CER）计算增长 10%，较 2024 年 25% 的高速增长显著放缓。这种放缓并非偶然，而是多重因素交织的必然结果 —— 全球 GLP-1 市场竞争加剧、美国医保政策调整、以及公司主动进行的战略收缩与资源重配。 从盈利能力来看，全年毛利率为 81.0%，较 2024 年的 84.7% 有所下滑，主要受 Catalent 生产基地收购相关的摊销折旧、组织转型产生的一次性重组成本，以及产能扩张带来的阶段性成本压力影响。不过，核心业务的盈利韧性依然凸显：若剔除约 80 亿丹麦克朗的重组成本， 运营利润 按 CER 计算将增长 13%，远超报告的 6%。研发投入持续加码，全年研发费用达 520.39 亿丹麦克朗，占销售额比重升至 16.8%，为后续管线推进奠定基础。 区域表现呈现明显分化。美国市场作为核心阵地，销售额按 CER 增长 8%，虽仍是最大贡献者，但增长势头已不及国际业务。国际业务中，亚太地区（APAC）表现最为亮眼，按 CER 增长 25%，中国地区也实现 5% 的稳健增长，新兴市场的潜力正在逐步释放。这种区域结构的变化，暗示着诺和诺德的增长引擎正从单一市场向多元化布局扩散。 股东回报方面，公司维持了稳健的分红政策，2025 年每股股息达 11.70 丹麦克朗，较上年增长 2.6%，分红总额达 519.75 亿丹麦克朗，股息派发比率稳定在 50.7%。即便面临短期业绩压力，公司仍通过分红向市场传递长期信心，这与 Novo Nordisk Foundation 作为控股股东的长期导向密不可分。 业务板块：肥胖与糖尿病双轮驱动，罕见病稳步进阶 肥胖治疗业务无疑是诺和诺德 2025 年的最大亮点，按 CER 增长 31%，销售额达 823.47 亿丹麦克朗，全球品牌 GLP-1 肥胖市场份额维持在 59.6% 的高位。Wegovy® 的全球扩张成效显著，截至 2025 年底已进入 52 个国家，较 2024 年的 17 个实现跨越式增长。 产品矩阵的丰富是增长的核心驱动力。Wegovy® pill 作为全球首个且唯一获批的每日一次口服 GLP-1 体重管理药物，凭借与注射剂相当的 16.6% 减重疗效，迅速打开美国市场，为偏好便捷给药方式的患者提供了新选择。更高剂量的 Wegovy®（semaglutide 7.2 mg）在 III 期研究中实现 20.7% 的减重效果，进一步巩固了在高疗效需求人群中的优势。更值得关注的是，Wegovy® 获 FDA 批准用于治疗 MASH（代谢相关脂肪性肝炎），成为首个获批该适应症的 GLP-1 药物，成功拓展治疗边界。 面对日益激烈的竞争，诺和诺德的应对策略颇具章法。一方面通过真实世界研究强化产品壁垒 ——STEER 研究显示，Wegovy® 相较于 tirzepatide，能使心血管疾病患者的心脏病发作、中风或死亡风险降低 57%；另一方面直击患者痛点，推出每月 199 美元的初始自付优惠计划，既降低了患者负担，也挤压了非法复合药物的生存空间。毕竟在肥胖治疗这个百亿人群的赛道上，患者需求的多样性远超想象，有人看重疗效，有人追求隐私，有人在意成本，而诺和诺德正试图用多维度的产品与服务覆盖这些需求。 糖尿病治疗业务全年按 CER 增长 4%，销售额达 2071.09 亿丹麦克朗，虽增速不及肥胖业务，但仍是公司的营收基石。GLP-1 类产品持续成为增长核心，销售额按 CER 增长 6% 至 1522.02 亿丹麦克朗，其中 Ozempic® 表现尤为突出，按 CER 增长 10% 至 1270.89 亿丹麦克朗。 Ozempic® 的成功不仅源于降糖减重的核心疗效，更在于其适应症的持续拓展。2025 年，该药获 FDA 批准用于降低 2 型糖尿病合并慢性肾病患者的肾病进展风险，成为同类中首个拥有 CKD 适应症的药物；在欧洲，其标签进一步纳入外周动脉疾病患者的功能改善获益，这些拓展使其在糖尿病治疗中形成差异化竞争优势。 相比之下，胰岛素业务面临一定压力，销售额按 CER 微增 1% 至 531.37 亿丹麦克朗。不过，新一代产品的布局已初见成效：全球首个每周一次基础胰岛素 Awiqli® 在欧盟及 12 个国家获批上市，显著降低患者注射负担；欧盟批准的 Kyinsu®（IcoSema）作为每周一次胰岛素与 GLP-1 的复方制剂，为血糖控制不佳的患者提供了新选择。这些创新产品的逐步放量，有望在未来为胰岛素业务注入新活力。 罕见病业务按 CER 增长 9%，销售额达 196.08 亿丹麦克朗，虽规模相对较小，但增长势头稳健。在罕见血液疾病领域，Alhemo® 获 FDA 和 EMA 批准扩展用于无抑制剂的血友病 A 或 B 患者，进一步扩大适用人群；Denecimig（Mim8）作为因子 VIIIa 模拟双特异性抗体，已向欧美监管机构提交上市申请，有望为血友病 A 患者带来更便捷的治疗方案。 罕见内分泌疾病领域，Sogroya® 在全球多个市场保持领先地位，并持续拓展非替代适应症，2025 年在中国获批上市，进一步打开新兴市场空间。公司通过收购 Omeros Corporation 获得的 MASP-3 抑制剂 zaltenibart，在罕见血液和肾脏疾病领域展现出 best-in-class 潜力，丰富了管线布局。 研发管线：聚焦核心领域，多点突破 诺和诺德 2025 年的研发重点，鲜明地体现了 “深耕核心” 的战略转向 —— 从过去的多领域扩张，回归到肥胖、糖尿病及相关合并症、罕见病三大核心领域，这种聚焦在管线进展中清晰可见。 肥胖与糖尿病领域，下一代疗法进展顺利。CagriSema 作为 cagrilintide 与 semaglutide 的固定剂量复方制剂，在 III 期 REDEFINE 1 试验中实现 22.7% 的减重效果，超过 40% 的患者减重达到 25% 以上，已向 FDA 提交上市申请；zenagamtide（amycretin）作为新型 GLP-1 / 胰岛淀粉样多肽双受体激动剂，皮下注射和口服制剂均进入 III 期开发，有望满足不同患者的给药偏好。此外，公司通过合作引入 UBT251 这一 GLP-1/GIP/ 胰高血糖素三受体激动剂，进一步丰富了管线梯队。 在合并症领域，收购 Akero Therapeutics 获得的 efruxifermin（EFX）成为关键布局，这款处于 III 期的 FGF21 类似物是唯一在 MASH 肝硬化患者中显示出纤维化逆转效果的药物，与 Wegovy® 形成协同；针对心血管炎症的 ziltivekimab 进入 III 期试验，有望为糖尿病患者的心血管保护提供新机制。 罕见病领域，etavopivat 在镰状细胞贫血的 II 期试验中显示出减少疼痛危机、改善血红蛋白的积极效果，已进入 III 期开发；NDec 作为地西他滨与四氢尿苷的组合疗法，在 II 期试验中取得积极结果，为罕见血液疾病治疗增添新选项。 值得一提的是，公司对研发组织进行了重构，通过 AI 与数字技术赋能，实现从早期研究到临床开发的无缝衔接，同时将生产可行性与供应链考量更早纳入药物开发流程，提升研发效率。 战略转型：应对市场变化，重塑增长逻辑 2025 年，诺和诺德启动了公司史上最大规模的组织转型，全球裁员约 9000 人，预计从 2026 年起每年节省 80 亿丹麦克朗，这些资源将全部重新投入肥胖和糖尿病领域的增长机会。这场转型并非被动收缩，而是面对市场变化的主动调整 —— 随着肥胖治疗从蓝海变为红海，消费者驱动的市场特性日益凸显，患者对隐私、便捷性的需求远超糖尿病患者，这要求公司必须改变传统的医生主导型商业模式。 在市场准入方面，公司采取了灵活多元的策略。美国市场上，通过 NovoCare® 平台、远程医疗合作、零售药房协议等多种渠道，简化患者获取药物的路径；与美国政府达成的 MFN（最惠国待遇）协议，虽将降低 Medicare 和 Medicaid 渠道的产品价格，但通过扩大覆盖人群实现规模效应。针对非法复合药物的泛滥，公司一方面加强法律维权，另一方面通过降低自付价格、扩大供应，引导患者选择正规药物，这种 “疏堵结合” 的方式既保护了患者安全，也维护了市场秩序。 生产端的布局同样紧跟战略转型。为解决曾经的供应短缺问题，公司持续加码产能建设，2025 年在美国制造业投资约 20 亿美元，计划到 2028 年累计投资 56 亿美元；全球范围内，丹麦、法国、巴西、中国的生产基地均在扩建。2024 年收购的 Catalent 三大灌装基地，在 2025 年逐步整合进入公司供应链，将进一步提升生产灵活性。 作为一家以 “三重底线”（财务、社会、环境责任）为核心价值观的企业，诺和诺德在 2025 年继续推进可持续发展承诺。全年有 4560 万肥胖和糖尿病患者受益于公司产品，较上年略有增长；在全球范围内，通过 Changing Diabetes® in Children 项目累计支持近 8.2 万名低收入国家的 1 型糖尿病儿童，Access to Insulin Commitment 持续为最不发达国家提供低价胰岛素。 环境责任方面，公司面临着业务增长与减排目标的短期矛盾 ——2025 年 Scope 1、2、3 温室气体排放同比增长 19%，主要源于产能扩张。但长期减排路径清晰：54% 的供应商已承诺使用可再生电力，较 2024 年的 41% 显著提升；开始采购生物氨，有望减少 80% 的相关排放；与乐高、马士基合作采购电子甲醇，探索低碳塑料用于注射笔生产。公司设定的 2033 年 Scope 3 排放减少 33%、2045 年实现净零排放的目标，正在通过具体行动逐步推进。 2026 年展望：短期承压与长期机遇并存 诺和诺德对 2026 年的展望保持了务实态度，预计按 CER 计算的调整后销售额和运营利润均将出现 5% 至 13% 的下滑。这一预期主要反映了美国市场的价格压力、semaglutide 在部分国际市场的专利到期，以及 2025 年美国市场 gross-to-net 调整带来的基数效应。 但短期压力背后，长期增长的逻辑并未改变。全球近 10 亿肥胖人群、6 亿糖尿病患者的庞大需求基数，仍是公司最坚实的增长基础；管线中多款下一代疗法即将进入收获期，有望驱动新一轮增长；国际市场的持续扩张，将逐步抵消美国市场的短期波动。公司计划在 2026 年 9 月的资本市场日发布新的战略愿景，届时大概率将勾勒出专利到期后以创新产品和差异化服务为核心的增长蓝图。 2025 年的诺和诺德，像一位正在经历蜕变的长跑选手，暂时放慢脚步调整呼吸，只为更持久的冲刺。从财务数据看，增长放缓、利润率收窄、股价下跌 48%，这些都是转型期难以避免的阵痛；但从战略层面看，组织优化、管线聚焦、产能扩张、市场多元化，每一步都在为未来十年的发展奠定基础。 这家百年药企的核心竞争力从未改变：对代谢疾病领域的深刻理解、持续迭代的研发能力、全球化的生产与供应网络，以及 “以患者为中心” 的初心。正如 CEO Maziar Mike Doustdar 所言，诺和诺德的成功从来不是一帆风顺的，创新本就充满曲折，而百年传承的韧性与未被满足的庞大医疗需求，注定其最好的岁月仍在前方。对于投资者和患者而言，2025 年的诺和诺德或许不够 “完美”，但这家正在主动求变的药企，无疑更值得长期期待。 参考资料：Annual Report 2025 - Novo Nordisk 免责声明：本文基于 Novo Nordisk 官方发布公开文件解读，不构成投资建议。 关于我们 京卫源孵化产业园位于大兴生物医药产业基地华佗路51号院，在空间规划上精准匹配生物医药产业特性，通过科学优化的面积配置、高适配性层高设计、稳定可靠的电力保障、高标准承重结构及产业化配套空间，构建起覆盖早期研发、中试放大至产业化落地的空间集群，可以充分满足各类生物医药项目不同发展阶段的差异化需求。为加速生物医药创新成果转化落地，园区凭借深耕行业多年积累的临床转化经验与市场前瞻洞察力，聚焦生物医药创新孵化核心赛道，构建了覆盖生物医药全生命周期的一站式全链条服务生态体系，形成三大核心服务能力：一是覆盖药物研发到上市销售等关键环节的技术孵化与转化赋能能力；二是链接和加速国际国内优质资源的双BD合作服务能力，助力项目拓展全球市场网络；三是从项目发展规划到市场价值变现的全流程加速服务能力，全方位降低项目开发风险、提高开发效率，最大化项目临床和市场价值。二期建成后，京卫源以“新湾novaBAY”为品牌引领，持续整合产业链上下游资源，致力于成为生物医药创新项目的“成长沃土”与“加速引擎”，为区域生物医药产业高质量发展注入强劲动能。