Semaglutide (Novo Nordisk)

开栏语消费是经济的温度计，也是时代的一面镜子。2026年是“十五五”开局之年。创新浪潮的奔涌，消费场景的重塑，产业边界的消融……站在崭新的十字路口，新京报消费研究院推出访谈栏目《深度回响》，持续对话消费领域各行业企业高管。我们希望通过深入企业的决策腹地，洞见消费市场的趋势变化。愿在这扇窗口，与您一同听见中国消费活力与潜力的深度回响。诺和诺德全球高级副总裁兼大中国区总裁蔡琰博士。新京报记者 王卡拉 摄今年3月20日，司美格鲁肽核心化合物在中国的专利到期。随着这款年销售额超360亿美元的重磅药物结束了在中国的独占期，10家中国药企已向国家药监局提交司美格鲁肽生物类似药的注册申请。“群狼”环伺之下，原研药何以应对？“专利到期不是终点。”参与诺和诺德近20年新药研发、见证司美格鲁肽上市的蔡琰，今年3月刚刚就任诺和诺德全球高级副总裁兼大中国区总裁。履新后接受采访的蔡琰，多次提到了“信心”——不单单是对当前关注度颇高的司美格鲁肽专利到期后将面临的竞争及GLP-1药物研发管线布局，更是对具有全球战略地位的中国市场充满信心。她表示，药企目前仅仅触碰到了减重药市场的“冰山一角”，对司美格鲁肽的开发还远没有结束。司美格鲁肽更多适应症待探索新京报：司美格鲁肽核心化合物在中国的专利在今年3月到期，国内已有多款司美格鲁肽生物类似药申报进入冲刺阶段，你如何看待司美格鲁肽在中国市场即将面临的竞争？蔡琰：司美格鲁肽在中国、加拿大、巴西、印度专利到期，但在欧美的专利还在保护期内。在这个过程中，我觉得竞争是好事，市场是可以被创造和扩大的。调研显示，中国成年人中肥胖人群比例占到20.1%，但至今得到治疗的患者还很少。更多生物类似药进入市场，将使更多人关注司美格鲁肽；同时，原研司美格鲁肽仍然具有先发优势，质量和品牌已获得大众认可。专利到期不是终点，我们有很强的信心去更好地迎接竞争。新京报：原研司美格鲁肽的底气来自哪些方面？蔡琰：原研司美格鲁肽是全球处方量最高的GLP-1受体激动剂药物。自2018年首次在美国上市至今，已积累全球5000万患者-年的使用经验。司美格鲁肽已开展了58个大型双盲、随机对照、多国家、多中心的全球临床试验，被各大指南列为推荐药物。从循证医学角度来说，司美格鲁肽具有全面的证据链，有大量的真实世界数据（STEER, SCORE等超10项研究）能够进一步补充证明它在随机对照试验中的临床获益。所以从证据链、临床效果和副作用控制各方面来看都首屈一指。而生物制药因结构和生产工艺复杂，无法被完全“仿制”，生物类似药只能达到“相似”，无法做到“相同”。原研司美格鲁肽的发酵工艺、纯化技术、佐剂配方及杂质谱控制能力，构成了生物类似药难以逾越的技术屏障。再者是生产能力，全球一半的胰岛素由诺和诺德制造和提供，所以我们有大规模生产生物制剂的能力，对于原研产品的品质和整个证据链都很有信心，跟生物类似药相比，我们有非常强的领先优势。新京报：诺和诺德在司美格鲁肽新适应症开发上有何布局？蔡琰：司美格鲁肽的降糖、减重效果毋庸置疑，我们也在临床试验中一次次证明，它对心血管系统、肾脏、肝脏等多脏器系统具有保护作用，用长期事件结局证明了临床收益，这是原研司美格鲁肽独有的全方面、全系统对心肝肾代谢综合管理的临床获益。诺和盈（减重版司美格鲁肽）去年在美国获批用于治疗代谢相关脂肪性肝炎（MASH），成为首个也是唯一一个获批用于治疗MASH的GLP-1药物。在欧洲和美国，司美格鲁肽7.2毫克规格的产品刚刚获批，临床试验证明，7.2毫克剂量能更好地帮助管理体重；研究数据显示，约1/3的患者实现25%或以上的体重降幅。我们对司美格鲁肽的开发还远没有结束，有更多不同的适应症等待探索。减重药市场仅触碰到“冰山一角”新京报：除了来自生物类似药的竞争外，目前还有多款GLP-1创新药上市，赛道竞争日趋白热化，诺和诺德在研发管线上留了什么后手？蔡琰：我们有很多后手。在下一代的GLP-1类药物研发管线布局上，我们把胰淀素类似物和司美格鲁肽联合开发成新药CagriSema，减重效果更明显，平均减重降幅达到23%。在此基础上，我们还开发了首个具有GLP-1和胰淀素受体激动作用的单一分子Amycretin，目前注射制剂已推进至临床Ⅲ期，口服剂型即将启动Ⅲ期临床试验。除此之外，我们和联邦制药联合开发了三靶点受体激动剂UBT251，在Ⅱ期临床试验中国受试者中，24周平均体重降幅达19.7%，这个药我们也希望尽快上市。新京报：生物类似药上市前，原研司美格鲁肽已在多地降价，如何避免陷入单纯的“内卷价格战”？蔡琰：从价格策略来看，2025年12月，在和医保部门谈判续约时，诺和泰（降糖版司美格鲁肽）就已经降价，诺和盈（减重版司美格鲁肽）、诺和忻（口服降糖版司美格鲁肽）在今年年初进一步降低挂网价格，这都是为了更好地服务中国患者。司美格鲁肽不仅在中国降价，在美国、欧洲都有降价。药企目前仅仅触碰到了减重药市场的“冰山一角”，当前我们非常重要的优先事项就是扩大准入范围，提高司美格鲁肽的可及性。降价是商业策略之一，能增强我们的竞争力。但单纯的价格战不是健康的竞争方式，会陷入恶性循环。创新需要有经济支撑，作为一家制药公司，诺和诺德最首要的任务是通过创新造福患者，在创新的同时保证患者生命的安全和药品的质量安全。此外，肥胖症是一种需要长期、综合管理的疾病，并非单纯用药物就能解决。价格战不是唯一的竞争手段，在调整价格之外，我们致力于加速商业模式转型，通过提供整合解决方案，为患者的长期体重管理提供“不止于药”的全方位长期守护。中国是非常有发展潜力的市场新京报：作为诺和诺德大中华区的掌舵者，你如何看待中国市场，有哪些机遇和挑战？蔡琰：中国是非常有前途、有发展潜力的市场，不仅是诺和诺德全球第二大市场，也是诺和诺德全产业链中一个非常重要的合作伙伴。回到中国我第一个体会就是更有信心了。今年正值“十五五”规划的开局之年，我已切身体会到中国政策的持续性、可预期性和稳定性。生物医药被列为“新兴支柱产业”，今年又是“体重管理年”三年行动的第三年，给予了我更大的信心，希望在管理团队的支持下，更进一步确立中国在全球市场的战略定位。谈到机遇，肥胖症和糖尿病领域还存在巨大的未被满足的需求，我希望和公司一起改变中国的糖尿病、肥胖症的曲线。提及挑战，目前市场竞争激烈，有不少极具挑战的竞争策略和差异化的市场打法，存在更为灵活的商业操作，带给我们一定压力。内部观念的转变和协同，是我们当前需要面对和解决的课题。“转型过程中要做什么”，是所有变革管理者的必修课。新京报：诺和诺德接下来在中国市场有何目标？蔡琰：我刚刚履新一个月，接触了大量的专家、合作伙伴，更坚定了我们的策略：“三个坚持，两个改变”。“三个坚持”即全产业链布局、把创新药更快带入中国市场、深耕糖尿病和肥胖症。在全产业链布局上，诺和诺德是跨国药企当中第一家在中国建立研发中心的企业，也是第一家在天津建立大型生产制造基地的企业，过去20年我们在产业链上的开发和投资，得到了政府认可，会继续全产业链投入。我们一定要用最快的速度把创新药带到中国，因为中国非常认可创新药给中国患者带来的价值。过去几年，我们一直在加快“中国同创”的速度。今年3月，全球首个基础胰岛素/GLP-1RA周制剂（商品名：诺和杰）在华获批，中国将成为该款创新药物全球首个商业上市的国家。更具标志性意义的是，诺和杰的COMBINE 1研究是诺和诺德历史上首次由中国专家担任全球首席研究者的国际多中心临床研究，成为“中国同创”很好的例证。深耕糖尿病和肥胖症，是因为我们最擅长保持专注。对于糖尿病，我们一百年没有改变；过去三十年深耕肥胖症，未来也不会改变，将继续在这两个领域深耕。两个需要改变的地方，一是更好地改变我们的商业模式，以患者为中心，更加多元地把正确的疾病科普带给患者；二是加强合作伙伴关系，与更多伙伴合作，触及不同的角落。新京报：在中国履新任职后，未来一年你的工作重点是什么？蔡琰：我希望用一年的时间，通过改变带来增长：不光是业务上增长，还体现在投资和产业链布局方面，我的梦想是让中国成为“三大引擎”同步发展的市场。增长还体现在人员能力的增长，希望通过转型更加提高团队的业务能力。中国是人才大国，我希望有更多的中国人才走向总部和国际市场。新京报记者 王卡拉编辑 王鹿校对 柳宝庆

药明康德、康龙化成、泰格医药——三份年报，三种命运。有人赚得最多，有人涨得最实，有人还在熬。同一赛道，冷暖自知。本文拆解三家CXO顶流的2025年成绩单，看看谁在真实复苏。 资深分析师：肖  遥 经历前两年的苦日子，2025年中国CXO行业总算熬出来了。 但同样是站在回暖的风口上，三家头部公司的日子却过得天差地别——有的赚翻了，有的表面风光，还有的闷声发大财但体量差着一截。 咱们今天聊的这三家，就是CXO板块的市值一哥、二哥、三哥：药明康德、康龙化成、泰格医药。 过去一年，它们在资本市场上的表现都不错。一哥药明康德，A股市值从一年前不足1500亿元，一路冲到了3000多亿，翻了一倍不止。另外两家也各自涨了一百多亿。 回到业务面，先看大环境，行业确实回暖了，但不是所有人都能吃上肉。过去两年，融资难、估值跌、地缘政治闹心，CXO企业跟着遭了不少罪。到了2025年，情况总算好转了——全球创新药投融资开始反弹，减肥药火得一塌糊涂，跨国药企也加大了外包力度。 但这轮复苏有个很明显的特点：谁离生产端近、谁抓住了大客户、谁踩中了减肥药这个风口，谁就能先爬起来。谁还停留在靠国内小客户吃饭的阶段，谁就得继续熬着。 巧了，这三家正好就是三个典型代表。营收都涨了，但翻看利润表，你会发现三张报表完全是三种不同的“表情”。 国内顶级CXO战略之异  一个包圆，一个跟跑，一个死磕。而药明康德，什么都想做，而且什么都做得挺大。 药明康德打的算盘是“一站式服务”。什么意思呢？就是客户带着一个药的想法来找它，从最早的筛选分子、优化结构，到后来的工艺开发、临床试验，再到最后的大规模生产，药明康德全包了。 这种模式的好处是，客户一旦上了你的船，就很难下去了——换供应商的成本太高了。所以药明康德的核心竞争力就是“前端引流、后端变现”：用早期的研发服务吸引客户，然后自然而然地拿到后面的生产订单。 2025年，化学业务贡献了364个亿的收入，占了总收入的八成以上。说白了，药明康德本质上就是一家以化学能力为核心的公司，其他业务锦上添花。这种模式做到极致就是强者恒强，但风险也很明显：所有鸡蛋都在化学这个篮子里，万一这个赛道出了什么问题，影响会很大。 康龙化成的思路跟药明康德差不多，也是想做全产业链。但问题是，它的体量比药明康德小了一个数量级，每一步都慢半拍。康龙化成，更像是跟在药明后面跑的追赶者。 不过康龙化成近期干了一件挺漂亮的事：跟礼来签了一个口服减肥药的生产协议。2026年3月11日，康龙化成与礼来公司正式宣布达成‌战略生产合作，礼来将投资2亿美元支持康龙化成建设产能，共同推进口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron的本土商业化生产。 这可不是小打小闹——礼来是全球减肥药赛道的两大巨头之一，能拿到它的商业化订单，等于拿到了全球顶级药企的质量认证。虽然康龙化成现在的收入只有药明康德的三分之一左右，但这个订单给了它一个缩小差距的机会。能不能抓住，就看接下来几年的执行了。 泰格医药跟前两家完全不一样。它不做生产，也不做大规模的实验室业务，核心就专注于一件事：临床试验。 临床试验是整个新药研发过程中周期最长、最复杂的环节。一个三期临床下来，动辄涉及几百家医院、几千名患者，持续三四年是常事。这种专注的好处是，泰格医药在临床CRO这个细分领域确实有很深的积累；坏处是，它的业绩受融资环境影响特别大，而且有很明显的滞后效应。 什么叫滞后效应？就是前端融资回暖了，药企拿到钱了，但决定启动一个新临床、设计方案、找医院、入组患者、做完试验、确认收入，这一套流程下来，一两年甚至更长时间就过去了。所以跟做生产的CXO比起来，泰格医药的业绩总是慢半拍——不是它不行，是它的商业模式决定了它天然就会慢。 扒开年报数据看门道 先看“国内CXO一哥”药明康德。2025年财报数据：营收454.56亿，涨了15.84%；归母净利润191.51亿，涨了102.65%，翻了一倍多。 翻倍这个数字确实好看，但咱们得扒开看看里头是什么。2025年药明康德卖了一些子公司的股权（出售联营企业药明合联部分股权及剥离部分业务），光这一笔就赚了大概73个亿。如果把这一锤子买卖拿掉，翻倍的光环就没那么亮了。 那主业到底干得怎么样呢？看扣非净利润——这个数字剔除了那些一次性的收益，更能反映真实的经营状况。药明康德的扣非净利润是132.41亿，涨了32.56%。 32.56%，虽然没有翻倍那么吓人，但也是一个相当不错的增速了。而且这个增速比收入的增速（15.84%）快了不少，说明药明康德不光生意做大了，还做得更有效率了——要么是控费见效，要么是高毛利的订单变多了。 所以总结一下：药明康德的“翻倍”确实有水分，但主业30%以上的利润增长是实打实的。问题是，2026年不会再有一笔70多亿的资产处置收益等着它了，到时候的利润增速才是对主业的真正考验。再看康龙化成，增速不是最高，但“含金量”可能是最足的。 康龙化成2025年的数据，营收140.95亿，涨了14.82%；归母净利润16.64亿，反而跌了7.22%。归母净利润下跌，乍一看好像不太行。但你仔细看就会发现，跌是因为前一年有一笔股权处置收益，把基数抬高了。真正反映主业的扣非净利润是多少？15.38亿，涨了38.85%。 38.85%——这个数字在三家公司里是最高的。而且康龙化成的利润增长几乎全是靠主业干出来的，没有靠卖资产、没有靠投资收益，就是实打实地把生意做好了。 所以从利润成色的角度看，康龙化成可能是三家里面最实在的。它没有药明康德那种翻倍的光环，也没有泰格医药那种腰斩的痛点，就是一步一个脚印地在改善。最后看看泰格医药，表面风光，但主业其实在“流血”。 泰格医药的数据是三家里最拧巴的：营收68.33亿，微涨3.48%；归母净利润8.88亿，大涨119.15%；但扣非净利润只有3.55亿，暴跌58.47%。 归母净利润大涨119%和扣非净利润腰斩——这两个数字放在一起，怎么看怎么别扭。这说明什么？说明泰格医药2025年的利润里头，有大量“一次性”的东西。公司卖了一些股权，做了一些投资，公允价值变动赚了不少钱。但把这些都拿掉之后，核心的主营业务不仅没增长，反而在大幅萎缩。 更让人担心的是毛利率的变化。临床试验技术服务这块业务的毛利率，从29.56%掉到了20.09%，一下子掉了将近10个百分点。这意味着泰格医药接的项目要么单价在降，要么成本在涨，或者两者都有。背后的原因也不复杂：国内临床CRO市场竞争太激烈了，价格战打得昏天黑地，过去几年接的低价订单现在正在集中确认收入，把整体利润水平拖得很惨。 当然，泰格医药也有好消息。2025年新签了101.6亿的订单，涨了20.7%；手里待执行的订单有182亿，涨了15.3%。新订单恢复增长，这是个积极的信号，意味着收入端可能在2026年触底回升。 但问题来了：这些新订单的质量怎么样？如果还是靠低价竞争换来的量，那利润端的改善可能还要等很久。 总结一下泰格医药的处境：报表看着挺热闹，但主业其实在流血。市场都在说“临床CRO的拐点要来了”，但在2025年的年报里，这个拐点还没有在利润端得到验证。新订单恢复是好事，但从订单到利润，还有一段不短的路要走。 风口与大腿 聊完业绩，再看看它们靠什么增长。未来还有哪些看点？关键词一是减肥药，谁踩中了这个风口，谁就起飞了。 2025年CXO行业最大的增长引擎是什么？毫无疑问是减肥药。司美格鲁肽、替尔泊肽这些药的火爆程度，已经超出了很多人的想象。而这些药的核心原料多肽——生产工艺极其复杂，对CDMO企业的技术和产能要求都很高。 这就形成了一个格局：谁先布局、谁产能大，谁就能吃到最大的红利。 药明康德显然是最大的赢家。它的多肽相关业务（TIDES）收入113.7亿，涨了96%，几乎翻倍。到2025年底，多肽生产反应釜的总容积已经超过了10万升。10万升是什么概念？就是在这个赛道上，药明康德已经建立了一个短期内没人能追得上的产能壁垒。 康龙化成走了另一条路——通过跟礼来的合作切入这个赛道。拿到了礼来的商业化生产订单，就等于拿到了全球顶级药企的背书。虽然具体金额没说，但这个合作的标杆意义很大。 至于泰格医药，它作为临床CRO，理论上也会受益于减肥药相关的临床试验增加。但问题在于，临床订单的传导太慢了——从药企决定做临床，到方案设计、找医院、入组患者、做完试验、确认收入，每一步都要时间。所以减肥药的热度，还没有在泰格医药2025年的业绩里体现出来。这不是泰格医药的问题，而是它的商业模式决定了它就是会比别人慢。另外一个关键词是“大客户”，谁绑定了跨国药企，谁的日子就好过。 在国内生物科技公司融资还不太顺畅的情况下，MNC成了CXO企业最优质的客户。这些大药企的特点是：不差钱、项目偏后期、外包意愿稳定、客单价高。 药明康德来自全球前20大药企的收入超过了166亿，这个体量本身就说明了很多问题。康龙化成来自前20大药企的收入涨了29.4%，占比达到了20%。大客户的快速增长，直接拉动了它CDMO业务的订单质量。 泰格医药的情况不太一样。虽然海外收入占比有所提升，但整体上还是以国内客户为主。而国内临床CRO市场的问题在于：竞争太激烈了，价格战打得太凶了。只要泰格医药的收入结构还是以国内为主，它就需要面对这个结构性的挑战。 2026年：谁稳、谁悬、谁在等？ 那么，2026年会怎么样？三家给出了不同的答案。目前，药明康德对2026年的预期是三家里最乐观的：收入预计513到530亿，算下来增长18%到22%；现金流预计105到115亿；分红预计57.1亿，再创新高。 支撑这个乐观预期的，是手里握着的580亿订单。580亿是什么概念？相当于2025年全年收入的1.28倍。这意味着2026年甚至2027年的收入，已经有了很高的能见度。 但是，药明康德头顶上悬着一把剑——地缘政治风险。美国依赖度不降反升，2025年来自美国客户的收入达312.5亿元，同比增长34%，占总收入比重升至72%。虽然修订版《生物安全法案》已于2025年12月被纳入2026财年国防授权法案（NDAA），但取消了直接点名药明康德等中国企业，改为由美国国防部制定“受关注生物技术公司”名单。这意味着法案不再直接针对药明康德“点名打击”。但美国国防部仍在评估是否将药明康德列入“中国军事企业”（1260H）清单。一旦被列入，可能触发法案限制。再看康龙化成给出的指引相对稳健：收入增长12%到18%，利润增长10%到16%。 这份指引的特点是"靠谱"——没有画太大的饼，也就不会有太大的失望。GLP-1的商业化订单如果能顺利执行，利润水平有望继续提升；实验室服务这块受益于全球研发投入的恢复，也有望保持稳定增长。 但康龙化成也需要面对一个现实：作为追赶者，它在CDMO领域的产能和客户深度，跟药明康德还有不小的差距。如果行业竞争加剧，或者价格战从临床CRO蔓延到CDMO领域，它的利润率可能会承受压力。最后再看泰格医药，曙光已经出现，但拐点还没到。 泰格医药没有给出明确的2026年收入指引。这一点本身就值得琢磨——在行业复苏的大背景下，不给指引往往意味着公司自己对复苏的节奏也没有十足的把握。 好消息是新订单已经恢复了增长。但问题是，从订单到利润，还有两个关键变量：一是这些订单的毛利率怎么样，二是收入确认的节奏如何。 过去几年接的低价订单，现在正在集中确认收入，把毛利率拖得很惨。公司说正在聚焦优质客户、提升项目质量，但这个转型需要时间。低价订单的消化过程，可能还要持续一到两年。 泰格医药是CXO产业链里后周期属性最强的标的。它的业绩拐点确认，需要临床CRO行业供需关系的实质性改善——这不仅仅取决于融资数据好不好看，更取决于创新药企到底愿不愿意真金白银地推临床。对于关注泰格医药的人来说，可能需要多一点耐心。聊了这么多，这三家公司该怎么看？最后总结一下： 药明康德的特点是“强但复杂”。它的全产业链布局、减肥药赛道先发优势、大客户深度绑定，构成了很难复制的竞争壁垒。2026年的指引最乐观，580亿的订单提供了很高的收入能见度。但地缘政治风险是最大的不确定性，而且2026年不会再有一笔70多亿的资产处置收益等着它，利润增速会回到正常水平。 康龙化成的特点是“实但小”。它的扣非利润增速38.85%是三家里最高的，而且增长几乎全是靠主业干出来的，利润成色最实在。拿到了礼来的订单，CDMO能力得到了全球顶级药企的认可。但作为追赶者，它的体量跟药明康德的差距短期内很难缩小。 泰格医药的特点是“慢但可能有弹性”。新订单恢复增长是积极信号，但利润端的实质性改善，需要等到低价订单消化完、高附加值的海外项目占比提上来。市场期待的"临床CRO拐点"，在2025年的年报里还没有得到利润端的验证。 这三家公司，其实代表了三种不同的投资逻辑：药明康德适合相信龙头溢价、能接受地缘政治风险的人；康龙化成适合喜欢“实在增长”、愿意给追赶者一点时间的人；泰格医药适合有耐心、愿意在拐点到来之前提前布局的人。没有哪个绝对更好，只看你自己的判断和风格。 一审| 石宛佳 二审| 李芳晨 三审| 李静芝