Semaglutide (Novo Nordisk)

//   • 当行业仍在追逐双靶点药物时，曹春来团队已立项风险更高的GLP-1/GIP/GCG三重受体激动剂UBT251； • 在产品研发策略上，联邦生物有自己清晰的逻辑，集中精力做自己认为有临床价值的事情； • 集中精力做有临床价值的事情，如解决大健康和生活环境对人体的影响，这是联邦生物接下来希望探索的方向； • 联邦生物内部已形成“只要有想法，任何人都可以申请立项”的开放文化。 “大湾区创新力”系列文章回顾 百吉生物：布局三大FIC细胞疗法，硬刚实体瘤 一家中国Biotech的绝地求生 回爱民与mRNA新冠疫苗：一场史无前例的技术引进 谭芬来：全球首个第四代共价兼非共价BTK抑制剂如何突破耐药困局  珠海横琴，联邦生物的总部坐落于此。 当全球生物医药产业的人才与资本高度集中于波士顿、上海张江等创新高地时，偏居中国华南地区的联邦生物，却借由一桩震动业界的国际BD交易，跨进全球代谢疾病竞争的核心竞争圈： 2025年3月，联邦生物与诺和诺德达成协议，将联邦生物总经理曹春来主导研发的GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂的全球（大中华区除外）开发及商业化权益，独家授予诺和诺德。首付款2亿美元，潜在交易总额高达20亿美元。 早在2018年，当行业仍在追逐双靶点药物时，具有敏锐洞察力的曹春来，已带领团队基于对前沿文献和国际研发动态的研判，果断直接立项风险更高的GLP-1/GIP/GCG三重受体激动剂UBT251。 联邦制药在代谢与GLP-1领域的布局，看似偶然，更是多年深耕的必然结果。 只做自己能理解的GLP-1 “我不觉得我是职业经理人，我一直是创业者的心态。”在濠麦科技举办的头脑风暴会议间隙，他向研发客分享了这些年带领联邦制药的心得。这句话几乎可以概括联邦生物过去数年间关键决策背后的深层原因。多年来，在他的带领下，这个脱胎于传统大型药企的研发部门，焕发出了Biotech的活力与效率。2021年，联邦制药将生物研发总部从母公司体系中拆分，在横琴从零搭建了一个全新的创新平台——联邦生物。 联邦生物总经理 曹春来 之后数年里，这个创新平台的生物类似药管线步步推进： 2024年12月，联邦制药获得胰岛素和GLP-1类国家生物制品分段委托试点的政策红利，完善了联邦生物研发，生产和营销战略规划，迎来了新产品的不断落地和产品上市。 2025年，联邦生物的第一款产品、用于治疗2型糖尿病的利拉鲁肽获批上市，目前正在加紧生产供应市场。 2026年3月，新一代长效胰岛素德谷胰岛素也获得国家批准上市。 其他生物类似药管线也取得积极进展，如用于糖尿病及体重管理的司美格鲁肽也即将获批上市，德谷胰岛素利拉鲁肽注射液和德谷胰岛素门冬胰岛素注射液进展处于国内领先阶段。 这些生物类似产品，将进一步完善联邦生物在糖尿病治疗领域的产品矩阵，实现从基础胰岛素到GLP-1类似物的完整覆盖，成为未来联邦生物快速发展的坚实后盾。 “我们最早从胰岛素产品做起，一路做到三代胰岛素，之后又跟进GLP-1产品，对这个领域的认知比国内许多企业都要早。”曹春来表示。 而当生物类似药做到一定程度后，创新就成了必须走的路。团队注意到双靶点、三靶点产品展现出的临床潜力，也受到了海外同行研发动态的启发，遂决定在这些方向上进行探索。 “经过内部筛选和考量，最终集团董事长蔡海山拍板：要做就做最好的减重产品。后面礼来的替尔泊肽数据公布后，我们拿自家产品去对比，差异化优势就更加清晰了。” UBT251的临床数据是联邦生物的竞争力所在。在全球同类产品中，该药的研发进度仅次于速度最快的礼来三重受体激动剂瑞他鲁肽（retatrutide）。 在2型糖尿病方面，II期临床试验（NCT07163624）中，共纳入211例中国2型糖尿病患者，基线平均糖化血红蛋白（HbA1c）为8.12%，平均体重80.1kg，平均BMI为29.1 kg/m²。受试者随机分配至UBT251（滴定至2mg、4mg或6 mg，每周一次）、安慰剂或司美格鲁肽1 mg组，治疗24周。 结果显示，UBT251相较于司美格鲁肽的临床优势在本次头对头设计中得到证明：在降糖方面，UBT251最高剂量组HbA1c较基线降低2.16%，而司美格鲁肽1 mg组为1.77%，组间差异为0.39个百分点； 在减重方面，UBT251组平均体重降幅达9.8%，显著优于司美格鲁肽组的4.8%，组间差异达5.0个百分点。 此外，UBT251在腰围、收缩压/舒张压及血脂谱等关键次要终点方面亦均较安慰剂有显著改善。在超重/肥胖适应症的另一项安慰剂对照研究（n=205）中，UBT251治疗24周后平均体重降幅最高达19.7%（-17.5 kg），安慰剂组为2.0%（-1.6 kg）。 安全性方面，UBT251整体耐受性良好，最常见的不良事件为轻至中度胃肠道反应（以恶心、食欲减退为主），与基于肠促胰素（GLP-1/GIP/GCG三靶点）的疗法特征一致，未观察到预期外的安全性信号。 在2026年ADA会议上，UBT251还入选了会议的最新突破性摘要（LBA）。 目前，诺和诺德已启动UBT251全球Ib/II期减重临床试验，主要数据预计2027年公布，并计划于2026年下半年启动UBT251用于2型糖尿病患者的全球II期临床试验。联邦生物则即将在中国超重或肥胖症患者中启动III期临床试验，该研究计划纳入近600例患者，主要终点为第52周体重较基线的百分比变化。 GLP-1领域正处于临床价值验证的阶段，关注的焦点不仅是分子结构，更是临床数据和适应症的拓展空间。但曹春来对减重的理解不止于“更强”。 “现阶段减重的天花板可能已经接近了，”他说，“未来更重要的是安全性、病人的依从性，我们要倡导更合理的减重方式。” 曹春来进一步解释了联邦的减重理念：“只要给药剂量控制得当，让身体逐步适应，在有效减少肌肉流失和精神压抑等副反应的同时，更为关注减重的舒适性。” 除了减重，曹春来认为GLP-1产品在肝脏、肾脏、心衰等脏器获益方面也有更多的可能性，应用前景广阔。 在产品研发策略上，联邦生物有自己清晰的逻辑。 “因为团队本身具备多年深耕生物医药工程研究背景，我们的靶点选择都是基于身体自身反馈机制与能量管控间关系的理解，而不盲目跟风。例如Amylin（胰淀素）这个靶点，虽然有不少企业在做，但联邦评估后认为其机制主要与血液反馈相关，因此没有介入。” 对于脂肪合成和肌肉生成等方向，曹春来认为，采用药物干预并不合理，因此不涉及这些管线，而是集中精力做自己认为有临床价值的事情，如解决大健康和生活环境对人体的影响，这也正是联邦生物接下来希望探索的方向。 MNC从买产品到买土壤 UBT251与诺和诺德的合作，使联邦生物跻身创新药license-out浪潮。之后，曹春来一直关注着BD交易，他分享了自己对BD交易趋势更深层的观察。 他将跨国药企在中国扫货的逻辑归纳为三个阶段。 第一阶段是割青苗：跨国药企直接购买中国成熟的创新品种，这是前几年license-out热潮的主要形态，中国的PD-1、BTK、CLDN18.2等靶点产品在这一阶段大量出海。 第二阶段是买土壤：跨国药企不再满足于单个产品，而是开始收购中国的技术平台。“他们把创新的土壤也买走了，”曹春来说，双抗平台、ADC技术、CAR-T平台等能够持续产生管线的底层能力才是核心资产。 第三阶段是正在发生的趋势：跨国药企对交易的要求越来越高，不仅需要看到产品，还需要看到更多临床应用场景的科学数据，甚至要求产品在海外完成一定阶段的临床验证后才会真正决策。“交易的门槛在提高，要求你的产品更有差异化、更有临床价值的证据。”曹春来说。 他认为，中国单药出海会越来越少，真正有临床价值、有差异化的产品，依然会获得很好的交易机会。“海外公司的产品线补货期过去之后，就更要看临床数据，看产品能否拿出真正有意义的结果来。” 在这一判断下，联邦生物的策略很明确：不追求短期的授权数量，而是聚焦于真正有临床价值的靶点，用扎实的数据说话。 一个有情怀的创业者二十年的本土突围 “我对联邦很有感情。” 采访的最后，曹春来这样回顾自己在联邦制药二十余年的职业历程。这是他毕业后的第一份工作，从基层研发人员一路成长为联邦生物的总经理，亲历了中国生物医药从仿制到创新的完整进程。 正是这份最初的情感，让他始终保持着创业者心态，“我不是为自己创业，而是为这个平台、这个团队创造更大的价值。”在联邦生物，许多员工都与他有着相似的轨迹：毕业后即进入公司，一路成长，对平台怀有深厚的归属感。公司也愿意与员工分享收益，在薪酬机制、项目奖励和人文关怀上都做得较为细致。 联邦生物汇聚的是一批土生土长的科学家。之前团队骨干成员大多是公司一手培养起来的本土人才，鲜有光鲜的海外背景。与动辄数百人的研发团队不同，联邦生物早期研发团队仅约百人，平均分配到各个专业小组，每组只有7到8人。曹春来透露，整个早期研发团队中，除少数项目负责人有海外教育背景外，其余研发人员均来自本土院校，UBT251项目团队成员基本上均为本土教育背景的科学家。这一特质，使得他们的成功对广大中国本土企业而言更具借鉴意义。 将时间拨回2002年。联邦制药成立生物研究所，正式进军胰岛素领域。彼时，国内糖尿病药物市场被诺和诺德、赛诺菲、礼来三家跨国巨头牢牢把持，国产胰岛素几乎一片空白。 2007年，曹春来带领团队攻关第三代胰岛素（甘精胰岛素），历时十年。其间，蛋白质复性率长期卡在20%以下，意味着80%的原料蛋白因错误折叠而报废。后来他们推倒重来，设计全新工艺，将复性率提升至50%以上。这一突破至关重要——每提升一个百分点，都意味着更低的成本和更高的产量，是实现药品工业化生产的关键技术门槛。 广东省科学技术厅的成果登记信息显示，联邦制药甘精胰岛素项目的蛋白复性率达50%以上，酶切收率达80%以上，产品纯度达99.0%以上，技术水平国内领先。联邦制药后来在该领域获授的发明专利，正是这项技术攻关的成果体现。这段仿制药技术攻关的经历，为其后来的创新药研发打下了坚实基础。2017年，联邦制药的甘精胰岛素上市，打破了外企的长期垄断。 “中国公司经历了快速仿制阶段后，一定要积极思考，有自己的判断力和心得。”曹春来说。这种判断力，体现在他对GLP-1赛道的超前布局上，体现在他对BD交易趋势的敏锐观察上，也体现在他果断配合集团执行联邦生物独立出来的决策上。它源于一种始终将自己定位为“解决临床问题的制药人”的思维方式。 如今，联邦生物内部已形成“只要有想法，任何人都可以申请立项”的开放文化，集团在立项决策机制科学运行保障的基础上，给予了极高的开发权限和自由度。 在横琴，以曹春来为首的科研团队正带领联邦生物迈入新的发展阶段。从胰岛素到GLP-1、从GLP-1到自免领域，管线版图不断拓展。“只要有好的临床价值，有好的产品，风口会来找你。”他说。 编辑 | 姚嘉 yao.jia@PharmaDJ.com 总第3020期 访问研发客网站www.PharmaDJ.com 深度报道和每日新闻抢鲜看

资本市场可以提前交易创新药的未来，却无法长期绕过传统主业的现金流、资产质量与商业兑现。常山药业今日涨停，真正需要审视的不是股价涨了多少，而是公司能否从“肝素周期股”跨越为“创新药成长股”。 一、20CM涨停：政策点燃的不是一家公司，而是一条产业链 7月10日，A股医药生物板块成为市场最强主线之一，CRO、医疗服务、创新药及AI医疗等方向集体活跃，和元生物、常山药业均实现“20CM”涨停，昭衍新药、双鹭药业、哈药股份、金域医学等多股同步大涨或涨停。 本轮行情的直接催化来自政策端。新版国家基本药物目录、创新药审评审批优化、细胞与基因治疗政策支持，以及鼓励外资参与医药产业高质量发展等信息，共同强化了市场对医药行业政策周期反转的预期。资金不再只关注短期业绩，而开始重新定价药品准入、创新审批和产业国际化的长期价值。 常山药业的上涨逻辑尤其典型。 一方面，公司传统肝素业务具有较完整产业链，覆盖肝素粗品、原料药和低分子肝素制剂；另一方面，公司控股子公司正在推进长效GLP-1受体激动剂艾本那肽。该药糖尿病适应症上市许可申请仍在审评推进中，减重适应症临床试验也已获得批准。 因此，市场交易的并不是一家已经完成创新转型的药企，而是一个潜在的转型期权：如果艾本那肽获批并顺利商业化，常山药业可能降低对肝素业务的高度依赖；如果审批、临床或销售进展不及预期，公司仍需面对传统业务盈利能力下降和财务压力上升的现实。 这正是今日涨停最值得深挖的地方：股价在交易未来，报表却仍停留在艰难的转型期。 二、五年营收腰斩：肝素现金牛为何突然失速 从近五年年报看，常山药业的经营轨迹可以清晰划分为三个阶段：2021年的高点、2022年的利润塌缩，以及2023—2025年的持续亏损。 2021年，公司实现营业收入约29.68亿元，同比增长25.56%；归母净利润约2.34亿元，同比下降7.62%。当年公司虽然收入仍在增长，但利润已先于收入转弱，反映原材料成本上涨、毛利率下滑和研发投入增加开始侵蚀盈利能力。 2022年，公司营业收入降至23.36亿元，同比下降21.29%；归母净利润仅约1751万元，同比下降92.50%。这意味着公司仍保持二十多亿元收入规模，但盈利能力几乎归零。 2023年成为业绩断崖。公司营业收入进一步下降至14.10亿元，同比下降39.63%；归母净利润亏损12.40亿元。2024年营收继续下降至10.31亿元，归母净亏损2.49亿元；2025年营收降至8.75亿元，同比下降15.10%，归母净亏损扩大至3.58亿元。 五年之间，公司营业收入从29.68亿元降至8.75亿元，累计下降约70%；归母净利润则由盈利2.34亿元转为亏损3.58亿元。2023—2025年连续三年亏损，说明问题已经不再是单一年度价格波动，而是传统商业模式面临系统性重构。 导致营收下降的关键，是肝素产业链景气度逆转。 常山药业过去长期依赖肝素原料药和肝素制剂，相关业务收入占比长期超过85%。肝素原料主要来自健康生猪小肠黏膜，其盈利能力同时受到生猪供给、粗品价格、海外需求、制剂集采和行业库存周期影响。 当海外肝素原料药需求减弱、国内低分子肝素制剂竞争加剧、集中采购压低终端价格时，常山药业上下游一体化的优势反而放大了周期敞口：产业景气上行时，公司可以享受全链条利润；景气下行时，原料库存、制剂降价和固定资产折旧则会同时压缩利润。 因此，近五年的核心教训是：完整产业链不等于稳定盈利，只有掌握定价权的产业链，才能真正形成护城河。 三、12.4亿元巨亏：真正的风险藏在资产负债表 2023年12.40亿元的巨额亏损，是理解常山药业近五年报表的关键。 公司当年亏损并不完全来自日常经营，而是叠加了大规模资产减值。其中，肝素行业需求下降、肝素粗品价格下跌，使公司对存货计提了较大规模跌价准备。仅存货跌价因素就显著吞噬利润，暴露出公司在行业下行期库存管理、采购节奏和价格判断上的风险。 2024年，公司亏损明显收窄至2.49亿元，但这并不意味着经营已经恢复。2024年营业收入仍同比下降26.92%，经营活动现金流净额仅约5622万元。更值得关注的是，公司第四季度单季亏损超过2.56亿元，显示减值、费用确认或业务低迷压力仍集中存在。 2025年，公司经营活动现金流净额约5568万元，仍保持正值，但归母净亏损扩大至3.58亿元，资产负债率升至约73.16%，较上年进一步提高。高负债率意味着公司未来推进研发、扩充产能和开展商业化时，融资成本和偿债约束都将更加突出。 从财务结构看，常山药业目前存在三个问题。 第一，经营现金流虽然为正，但规模不足以覆盖持续亏损、研发支出和潜在商业化投入。2025年公司研发投入约1.07亿元，相当于营业收入的12%左右。对于创新药企业而言，这一比例并不高，但对于一家传统主业持续萎缩、资产负债率超过70%的企业而言，每一亿元研发投入都需要更高质量的资金来源。 第二，公司净资产经历明显下降。2022年末归母净资产约30.58亿元，2023年末降至18.12亿元，2024年末进一步降至15.62亿元。持续亏损正在消耗历史积累的股东权益。 第三，业绩预测和实际结果之间出现偏差。公司此前预计2025年归母净亏损约1.90亿—2.85亿元，但最终经审计亏损达到3.58亿元，主要涉及减值判断和经营结果差异。预测失准不仅是信息披露问题，更反映管理层对资产质量、产品价格和回款风险的判断能力仍需提升。 对于投资者而言，观察常山药业不能只看利润表是否减亏，更应关注存货余额、应收账款、减值准备、短期借款、利息支出和经营现金流之间的匹配关系。 四、肝素主业仍是根基，但护城河正在变窄 常山药业并非没有产业基础。 公司是国内少数拥有肝素粗品、普通肝素原料药、低分子肝素原料药和低分子肝素制剂完整产业链的企业之一，同时拥有低分子量肝素钙、依诺肝素钠、那屈肝素钙及达肝素钠等多个制剂批件。 公司部分肝素原料药通过美国FDA和欧盟相关认证，依诺肝素钠注射液也已通过欧盟GMP认证。国际质量体系认证，是公司区别于部分国内同业的重要资产，也为制剂出口和海外注册提供了基础。 但认证壁垒并不必然转化为利润壁垒。 肝素行业的核心矛盾已经从“有没有生产资质”转向“能否控制成本、保持质量并进入高价值市场”。如果公司仍以国内集采制剂和价格波动较大的原料药为主，收入规模和毛利率就容易被行业周期拖累。 2021年公司毛利率仍在58%左右；到2025年，销售毛利率已下降至约15%。五年间毛利率下降超过40个百分点，表明传统业务的利润池发生了根本变化。 未来肝素业务要重新成为现金牛，至少需要三个转变： 其一，从原料出口向高附加值制剂出口升级，扩大欧洲、拉美、中东和新兴市场注册覆盖； 其二，通过自产肝素粗品、工艺优化和库存管理降低原料价格波动； 其三，减少单纯依靠销售费用推动国内制剂增长，转向集采、院外市场和国际化的组合模式。 肝素不会因为创新药概念出现就失去意义。相反，在艾本那肽真正产生收入之前，肝素仍然是公司最重要的现金流来源。常山药业能否完成创新转型，首先取决于传统业务能否止血。 五、艾本那肽：第二增长曲线，还是估值幻觉 市场给予常山药业高弹性的主要原因，是艾本那肽。 艾本那肽是一款长效GLP-1受体激动剂。公司目前主要推进两个方向：治疗2型糖尿病的上市许可申请，以及体重管理适应症的临床开发。 从行业空间看，GLP-1已经成为全球医药产业最受关注的赛道之一。糖尿病、肥胖及代谢综合征患者基数庞大，且长期用药特征明显。一旦产品在疗效、安全性、给药频率或价格方面形成差异化，商业价值可能远高于传统肝素制剂。 但艾本那肽仍不能按照成熟产品估值。 首先，糖尿病适应症上市申请尚未最终获批。药品审评过程中可能出现补充资料、工艺核查、临床数据解释等不确定性，审评时间并非公司可以完全控制。 其次，减重适应症目前仍处于临床开发阶段。糖尿病获批并不等于减重适应症可以自然外推，后者仍需通过独立临床研究证明减重幅度、安全性和长期获益。 第三，GLP-1市场竞争已经高度激烈。国际龙头的司美格鲁肽、替尔泊肽已经建立强大品牌和临床数据优势，国内亦有多款GLP-1及多靶点产品进入上市或后期临床阶段。艾本那肽即使获批，也将面对市场准入、医保谈判、医生教育、渠道建设和价格竞争。 第四，艾本那肽由常山药业控股51%的常山凯捷健负责研发注册。未来即使实现盈利，上市公司也不能享有全部经济权益。 因此，对艾本那肽更合理的评估方式不是简单套用“减肥药市场空间”，而是观察四个里程碑：糖尿病适应症是否获批、减重临床能否顺利推进、产能和商业化团队是否准备完成，以及上市后能否形成真实处方和回款。 创新药的价值不在临床批件，而在可持续的风险调整后现金流。 六、涨停之后：常山药业要证明什么 常山药业今天的涨停，是医药政策、创新药情绪和公司产品预期共振的结果。但从近五年年报看，公司仍处于“传统主业下行、创新业务尚未兑现、财务压力逐步抬升”的关键阶段。 未来真正决定公司价值的，不是股价能否继续冲高，而是以下三件事能否发生。 第一，肝素主业止跌。 如果公司肝素制剂收入、原料药出口及毛利率仍持续下降，创新药研发将缺乏稳定现金流支撑。未来需要重点观察肝素原料价格、制剂集采中标情况、海外注册数量和出口收入占比。 第二，艾本那肽进入商业兑现阶段。 药品获批只是起点。商业化放量、医保准入、患者支付能力、医生认可度和市场竞争，才决定产品最终价值。只有产品开始形成可验证的销售收入和毛利，常山药业才能真正从“概念公司”向“创新药公司”迁移。 第三，资产负债表修复。 公司资产负债率已处高位，连续亏损消耗净资产。未来若依赖高成本债务继续投入研发和市场推广，财务风险可能进一步上升。改善经营现金流、处置低效资产、控制资本开支并减少减值波动，是创新转型的必要前提。 总体而言，常山药业并不是一家没有价值的公司。它拥有完整肝素产业链、国际认证能力、多个低分子肝素制剂批件以及具备潜在市场空间的GLP-1产品。 但它也不是一家已经完成转型的创新药企业。 当前市场给予公司的，是一张关于未来的选票；近五年年报呈现的，则是一张关于现实的成绩单。二者之间的差距，既构成股价弹性的来源，也构成投资风险的核心。 常山药业真正的重估，不应建立在又一次20CM涨停之上，而应建立在肝素业务恢复造血、艾本那肽完成商业化、资产负债表持续修复这三条曲线同时向上之时。