Semaglutide (Novo Nordisk)

远鉴 BioInsight 读完需要 12分钟 速读仅需 4 分钟中国Biotech内卷与突围系列·中篇 上篇我们算了一笔账：142 个 PD-1、128 个 GLP-1、58 个临床终止、百亿研发打水漂。这些数字让人触目惊心，也容易让人得出一个过于简单的结论——"内卷是纯粹的浪费"。 但真实的产业世界没有那么干净。 如果一个靶点只有一家在做，那大概率不是一个好靶点。竞争本身是产业活力的标志。问题不在于"有多少人在做同一个靶点"，而在于这些人在做的是同一水平上的重复，还是不同层次上的竞争。 这篇中篇做两件事：第一，把"内卷"拆成三个层次，区分哪些是真正的浪费、哪些是在推动进步；第二，回答一个上篇留下但未能展开的问题：为什么中国企业明知会卷，还是要做？ 1    一、内卷的三层拆解 内卷不是一个单一的概念。142 个 PD-1 的背后，至少有三种性质完全不同的竞争： 1.1    第一层：有害内卷——同一水平的纯粹重复 这是被骂得最多的内卷形式，也是最应该被淘汰的。 定义：同一个靶点、同一个 MOA、同一种技术路线（比如第 20 个小分子 PD-L1 抑制剂、第 30 个 PD-1 单抗）、没有显著差异化、没有 know-how 壁垒、没有临床策略差异。所有参与者在做几乎一模一样的事情，比拼的唯一维度是"谁先上市"或"谁更便宜"。 典型案例：PD-1 单抗——除了百济、信达、恒瑞、君实等前 5 家拿到了先发优势，后面 100 多家从第一天起就注定是无效投入。这些企业的立项理由只有一个："别人在做，我也做。" 产业功能：零。纯粹的资源配置浪费。 结局：2023 年 58 个 PD-1 临床终止——市场已经开始淘汰。而到了 2025-2026 年，淘汰正在加速：丽珠医药 2025 年 1 月终止 PD-1 项目，计提约 1 亿元资产减值，官方表述是"赶了晚集"；荣昌生物同年终止 MSLN ADC 和 c-Met ADC 两个项目，合计减值 5.22 亿元，明确将原因归结为"竞争格局恶化"。 更残酷的是定价权的瓦解。PD-1 年治疗费用已从医保前约 30 万元降至目前 2-4 万元。19 款国产 PD-(L)1 药物挤在同一个市场里，但前四名——百济（替雷利珠单抗 2024 年销售 44.67 亿元）、信达（信迪利单抗 38.22 亿元）、君实（特瑞普利单抗 15.01 亿元）、复宏汉霖（斯鲁利单抗 13.09 亿元）——拿走了绝大部分份额。第五名恩沃利单抗年销售额仅 4.46 亿元且同比下滑 30%。 后来的 100 多家企业，从一开始就是在为一个不存在的市场买单。 1.2    第二层：建设性内卷——同靶点，不同技术路线，推动迭代 定义：同一个靶点，但通过不同的技术路线来攻克——比如 PD-1 这个靶点，有人做单抗，有人做双抗（PD-1/VEGF），有人做 PD-1/CTLA-4，有人做小分子，有人做 PROTAC 降解剂。这些"卷"不是在同一水平重复，而是在推动技术迭代。 典型案例：EGFR——一代（吉非替尼/厄洛替尼）→ 二代（阿法替尼/达克替尼）→ 三代（奥希替尼/阿美替尼/伏美替尼）→ 四代（针对 C797S）。每一代都解决了上一代的问题——耐药、入脑、安全性。表面是内卷，实则是技术进步。 产业功能：通过竞争推动技术迭代——这是产业进步的正常机制。 结局：优胜者存活，患者获益——奥希替尼 PFS 18.9 个月 vs 一代 9.5 个月，颅内 ORR 70% vs 20%，2025 年全球销售额达 73 亿美元。而竞争并未停止——全球超过 10 款四代 EGFR 抑制剂已进入临床，超过半数来自中国公司。迪哲医药的 DZD6008 在 ASCO 2026 上报告了针对 C797S 耐药突变的 42% ORR，翰森的 HS-10504 已获 NMPA 突破性疗法认定。每一代都解决上一代的问题，每一代都有人在追赶。 EGFR 不是孤例。同样的"建设性内卷"正在 GLP-1 和 ADC 赛道上演。 超过 100 家中国企业在开发 GLP-1 相关管线，但竞争已经从"做第 N 个司美格鲁肽类似药"升级到了多靶点协同——从单靶点（司美格鲁肽）到双靶点（替尔泊肽、玛仕度肽）到三靶点（瑞他鲁肽、恒瑞 HRS9531）。AACR 2026 上中国研究者贡献了 860+篇摘要，"ADC payload 多元化"成为主题词——企业从"抢靶点"转向"抢弹头"。这些竞争不是重复——每一轮都在把技术的边界往外推。 1.3    第三层：过滤性内卷——通过竞争选出真正的强者 定义：同一个靶点，同一个技术路线，但参与者之间最终出现了明显的赢家和输家分化——赢家靠的是执行力、商业化能力、全球化能力，而不仅仅是"分子更好"。 典型案例：BTK 抑制剂——百济神州的泽布替尼与伊布替尼、阿卡替尼的竞争。在 BTK 上，竞争极其激烈（全球 5 款已上市+多款在研），但胜利者（百济）靠的不是一个"更好的分子"，而是头对头 III 期试验的直接胜出、美国团队的商业化执行、以及全球注册能力的综合胜利。 产业功能：淘汰弱者，筛选出具备真正全球竞争力的企业。 结局：泽布替尼 2025 年全球销售额约 280 亿元人民币（+48.8% YoY），在美国直接超越伊布替尼成为 BTK 抑制剂市场份额第一。百济也借此在 2025 年首次实现全年盈利。这不是一个"更好的分子"的胜利——这是头对头临床、美国商业化团队、全球注册能力的综合体胜利。 HER2 ADC 是另一个正在进行的"过滤实验"。 中国有至少 6 款国产 HER2 ADC 在竞争，但各自的策略已经出现了明确的分化。 科伦博泰的 A166 选择了"绕开 Enhertu 正面战场"的策略——获批二线 HER2+乳腺癌，头对头 T-DM1（mPFS 11.1 vs 4.4 个月）。荣昌生物避开了乳腺癌主战场，转向胃癌和尿路上皮癌的小适应症。百利天恒则选择正面硬刚，在 NSCLC 上做了与 Enhertu 的头对头。 而 Enhertu（DS-8201）也在不断前移——2026 年获批一线 HER2+乳腺癌，进一步压缩后来者的空间。这 6 家公司的结局不会是一样的：有人会胜出，有人会被收购，有人会默默退出。但这场竞争本身正在筛选出真正有全球竞争力的中国 ADC 企业。 1.4    总结：三层内卷的区别 类型 核心特征 产业功能 代表案例 结论有害内卷 同一水平重复 零——资源浪费 第 20 个 PD-1 单抗；丽珠 1 亿减值退出 应该被淘汰建设性内卷 不同技术路线竞争 推动技术迭代 EGFR 1→2→3→4 代；GLP-1 单靶→双靶→三靶；ADC payload 进化 产业进步的正常机制过滤性内卷 同路线但拼执行 筛选真正强者 BTK→百济全球胜出；HER2 ADC→6 家企业策略分化 健康且必要 一个判断内卷是好是坏的标准：如果竞争推动了下一次迭代（三代 EGFR 超越一代），就不是浪费；如果只是同一水平的重复（第 20 个 PD-1），就是浪费。 1.5    一针见血的问题：有害内卷为什么停不下来？ 但这里有一个让人不安的事实。 PD-1 赛道从 2016 年开始热，到 2024 年，八年过去了，仍有新企业在往里挤。 如果说 2016 年看不出拥挤还情有可原，那么到了 2020 年——142 个项目、120 多家企业已经明牌——为什么还有人进场？ GLP-1 在重复同样的剧本：2023 年司美格鲁肽爆火，2024 年 128 项试验排队，到 2026 年价格腰斩，中间只有短短三年。每一个入局者都看得到前人的结局，但入场券仍然一张接一张地卖出去。 如果说一次踩踏是偶然，三次五次、跨靶点跨 modality 反复上演，就不可能是偶然了。一个持续八年、跨越五次浪潮的系统性现象，背后一定不是"参与者不够聪明"——而是有一套激励结构让"明知会卷"变成了最优选择。 2    二、为什么明知会卷还要做——制度性激励错配 三层拆解已经回答了第一个问题：不是所有内卷都该被否定。现在来回答第二个、也是更棘手的问题：有害内卷——那些已经被市场判了死刑的纯粹重复——为什么停不下来？ 答案不在"企业家短视"，而在整个系统的激励结构。如果有害内卷是"症状"，那么接下来要拆解的四个制度性根源才是"病因"。 2.1    激励一：LP 的容错率极低 一级市场 LP（尤其是国有 LP 和银行 AIC）的考核逻辑很简单：不要求最高回报，但要求不犯错。 如果一个 GP 投了一个 FIC 靶点，失败了，LP 的解读是"你怎么投了这么冒险的项目"；如果投了 PD-1（即使市场上已经有 30 个了），失败了，LP 的解读是"PD-1 是验证过的靶点，失败不是你的错"。在"不犯错"的激励结构下，所有人的最优选择是跟风。 国有 LP 的出资占比从 2025 年的 90%降至 2026 年 Q1 的 50%，但这是出资结构的"换手"而非"放手"——清科研究数据显示，截至 2025 年，国有控股在 VC/PE 行业的实缴出资占比已从 2015 年前的 27%攀升至 81%。接棒的银行 AIC（金融资产投资公司）2026 年上半年完成了 58 笔以上投资，签约意向总额超过 3.8 万亿元。但在一级市场的实际投向中，AIC 资金几乎全部流入了半导体、AI、具身智能和航空航天——医药 Biotech 在 AIC 的投资清单上几乎为零。 换句话说，LP 结构在变，但"不犯错"的底层逻辑没有变。银行 AIC 比国有 GP 更保守——它们的钱可以投半导体（国家战略），可以投 AI（风口），但不能投一个失败率超过 50%的 FIC 靶点。保守的资金流向"已验证"的方向，而"已验证"的方向恰好就是已经被卷死了的方向。 2.2    激励二：管理层的时间视野与研发周期错配 一个典型的中国 Biotech 创始人面临的现实：人民币基金的标准存续期是"5+2"年（5 年投资期+2 年退出期），LP 的资金期限通常只有 5-7 年。资本市场的耐心是 6-18 个月（一个财报周期）。而一个新药从靶点发现到获批需要 10-15 年。 更紧迫的是，2021-2022 年成立的医药专项基金——总计约 2,000 亿元人民币——将在 2026-2028 年陆续到期。PitchBook 的数据显示，全球有 33,000 家 PE/VC 支持的企业面临退出压力，其中三分之一已被持有超过 5 年，创十年新高。在中国，半导体和生物医药是使用接续基金（continuation fund）"续命"最频繁的两个行业——但接续基金只是把问题往后推，没有解决"5-7 年 vs 10-15 年"的根本错配。 在"5-7 年 vs10-15 年"的错配中，一个理性的 CEO 会选择什么？做 fast-follow——因为它的时间表更可预测，可以在基金到期前看到结果。做 FIC 需要 10 年以上，可能 LP 的钱退出了还没有临床数据。 这不是管理层的"短视"——这是一个理性人在给定的约束条件下做出的最优选择。 2.3    激励三：人才供给的结构性偏斜 截至 2025 年底，中国在研新药管线占全球约 34%，贡献了全球近一半的 first-in-human IND。但支撑这个管线的研发人才结构，仍然大量集中在"改良式创新"方向。 做 me-too/Fast-follow 需要的技能和做 FIC 需要的技能是不同的。前者需要的是药化、制剂、临床执行——这些人才中国已经充沛。后者需要的是靶点生物学、转化医学、早期临床设计——这些人才仍然稀缺。不是企业不想做 FIC——是招不到能做 FIC 的人。 这背后有一个更深层的结构性问题。McKinsey 的研究显示，中国开发一款生物药的全周期成本仅为全球同行的 1/2.7，其中速度优势贡献了约 40%，人力成本优势（中国研发人才薪资约为全球同行 50%）贡献了 25%，CRO/CDMO 薪资更仅为全球的 38%。 但成本优势是一把双刃剑：它让中国在后期开发（CMC 放大、快速入组、临床执行）上极快极便宜，却没有降低早期发现（靶点验证、生物学机制、转化医学）的门槛——而这些恰好是 FIC 最需要的环节。中国药科大学校长郝海平在 2026 年两会期间专门指出：中国"首创新药"稀缺的根本原因，在于原始靶点发现和转化医学人才的系统性短缺。 换句话说，中国的人才结构让企业特别擅长"把别人验证过的靶点快速做出来"——这正是 fast-follow 的温床。 2.4    激励四：退出通道的单一化 中国 Biotech 的退出高度依赖港股 18A。2026 年上半年，11 家 18A 公司完成上市，募资总额约 125 亿港元，看似有所恢复。但看看分母：这 11 家仅占港交所同期 IPO 总数的 12.6%，募资额仅占 5.9%。而截至 2026 年 6 月 30 日，仍有 38 家 18A 申请处于有效期内排队等待——供给远大于需求。相比之下，2021 年同期有 16 家 18A 上市，今天的通道宽度只有当年的三分之二。 更关键的是另一条路几乎被封死了。科创板第五套标准名义上允许未盈利生物医药企业上市，但 2024-2025 年实际过会数量仅个位数。A 股的医药 IPO 窗口对大多数 Biotech 来说不是选项。 当 IPO 退出通道收窄，M&A 又不活跃时，企业的唯一策略就是"尽快把管线推到能卖出去的阶段"——也就是跟随已有验证的方向，让大药企看得懂、愿意买。 但正如 M&A 规律那篇文章所说：MNC 愿意买的是 derisked 的差异化资产，不是第 20 个 PD-1。这是一个死循环——退出通道收窄迫使企业做跟风，跟风导致的同质化又让资产更难退出。 3    三、小结 内卷不是铁板一块。有害内卷是该被淘汰的——19 款国产 PD-(L)1 挤在同一个市场里，前四名拿走了绝大部分份额，后来者丽珠计提 1 亿减值离场。但建设性内卷和过滤性内卷其实是产业进步的正常机制：EGFR 从一代到四代每一代都在解决上一代的问题，GLP-1 从单靶到三靶在推动代谢药物范式的升级，BTK 的百济和 HER2 ADC 的"缩圈六君子"在筛选真正有全球竞争力的企业。 真正的问题不是"有 142 个 PD-1"，而是在 142 个 PD-1 中，有多少是推动迭代的、多少是纯粹重复的。答案是：绝大多数是后者。 更重要的是，企业"明知会卷还要做"不是非理性的——它是对一套扭曲的激励结构做出的理性反应。LP 变成了 81%的国有资本但考核逻辑仍然是"不犯错"；基金只有 5-7 年但新药需要 10-15 年——2,000 亿专项基金即将在 2026-2028 年集中到期；人才结构让企业特别擅长做 fast-follow 而不擅长做 FIC；退出通道只有半扇门开着——18A 排队 38 家，科创板对未盈利 Biotech 只是理论上的通道。 只要这四根柱子不松动，"都知道不该做"的有害内卷就会继续重演。 理解了病灶和病因，才能谈治疗。下篇将检验公认的三条突围路径——差异化、法规杠杆、引领价值——在中国当前环境下的真实可行性。 本文为中国 Biotech 内卷与突围系列第二篇。第三篇《突围的三条路，谁走得通？》将检验差异化、法规杠杆、引领价值三条路径在中国当前环境下的可行性，并推演行业洗牌后的格局。 数据来源： 国家药监局/CDE《2024 年度药品审评报告》《2025 年度药品审评报告》（2026 年 5 月） 建投洞察《新周期下私募基金的投资逻辑与配置》（2026 年 6 月） 清科研究/烯牛数据：国有 LP 出资占比、银行 AIC 投资数据 经济观察报/东方财富：丽珠医药 PD-1 项目终止与资产减值（2025 年 1 月） 界面新闻：荣昌生物 ADC 项目终止与减值（2025 年） PharmCube：2024 年中国 PD-(L)1 市场销售数据；GLP-1 管线全景 百济神州 2025 年年报：泽布替尼全球销售数据 AZ 2025 年年报：奥希替尼全球销售数据 ASCO 2026 / AACR 2026：迪哲 DZD6008 四代 EGFR 数据、ADC payload 多元化趋势 McKinsey《Biopharma R&D: The evolving formula》：中国研发成本与人才结构分析 中国药科大学校长郝海平 2026 年两会发言：首创新药人才短缺 PitchBook：全球 PE/VC 退出压力与接续基金数据（2026） 证券之星：港交所 2026 年 H1 18A 上市数据（2026 年 7 月 1 日） 36Kr：人民币基金"续命游戏"与到期墙分析（2026） phirda.com：HER2 ADC 竞争格局"缩圈"分析；中国创新药出海"三重绞杀" 21 世纪经济报道/南方财经：AIC 股权投资规模与行业分布

我是思明，专注用大白话拆解A股医药板块的政策周期与产业拐点，帮长期坚守的散户看懂“八年磨一剑”的真实逻辑，告别集采恐慌、估值焦虑，用公开真实数据梳理合规的长期持有方案，不渲染暴富神话、不荐个股、不加杠杆，只做理性的市场复盘与家庭资产配置分享。 2026年7月，沉寂了整整八年的医药行业迎来史诗级政策组合拳：时隔八年全面修订的《国家基本药物目录（2026年版）》正式印发，叠加《国民健康“十五五”规划》、创新药8年价格保护、医保商保双通道支付、药监局审评提速等一系列顶层新政集中落地。消息发酵的当晚，无数满仓医药的散户彻夜难眠——有人在评论区敲下“扛了四年，终于等到这一天”，也有人冷静发问“这轮反弹是解套行情，还是真正的长牛起点”。今天咱们掰开揉碎，从八年政策变迁复盘、四大核心利好逐条拆解、板块基本面拐点、不同持仓散户的实操方案，完整还原这轮史诗级行情的真相，帮大家在黎明时分守住理性、把握真红利。 先复盘医药板块八年至暗时刻的真实脉络（2018–2026）：上一版基药目录停留在2018年，此后八年，行业经历了“集采常态化、医保控费、带量采购扩面、创新药降价内卷、CXO出海遇阻”的连续冲击 。2021年至今，中证医药指数最大回撤超45%，港股创新药指数一度跌去70%，无数散户在50、40、30元不断补仓，越套越深；机构资金持续流出，公募医药仓位降至近十年低位，市场对医药的认知从“永远的朝阳行业”变成“集采无底洞”。 而2026年7月落地的八年史诗级利好，绝非短期口水政策，而是一套“审批—支付—渠道—出海”的全链条系统性松绑： 一、新版基药目录（2026版）破冰：首次批量纳入创新药 7月9日，国家卫健委、中医药局、疾控局三部门联合发文，新版基药目录收录药品794种，较2018年新增116种，9月1日起正式实施。最具里程碑意义的是：16款创新药首次入选，其中4款为国产1类新药（司美格鲁肽、泰它西普、贝伐珠单抗等） 。基药要求基层医疗机构配备占比≥90%、二级≥80%、三级≥60%，过去创新药只能在三甲销售，如今打通全国乡镇、社区医院的放量渠道，药企的商业化天花板被彻底打开；中成药同步扩容318种，中药配方颗粒、经典名药迎来政策红利。 二、医保+商保双轨改革：创新药告别“一进医保就杀价” 2026年医保目录初审通过率达92%，较去年提升8个百分点；同步设立商保创新药专属目录，原创1类新药享受5–8年价格保护期，明确豁免同质化集采 。国家医保局文件清晰定调：“真支持创新、支持真创新”，从“压价控费”转向“价值支付”，药企研发投入的回报周期大幅缩短 。 三、顶层产业定位升级：生物医药=国家硬科技支柱 《国民健康“十五五”规划》将生物医药与半导体、AI并列，定为战略性新兴支柱产业；药监局把CGT细胞基因治疗纳入30日快速审评通道，突破性治疗、附条件批准写入法律，临床审批周期平均缩短40%；研发费用100%加计扣除、跨境分段生产、海外BD扶持等配套政策落地，国产创新药2026上半年BD交易总额逼近1100亿美元，接近2025年全年的73% 。 四、集采规则重构：从“唯低价中标”到“临床价值优先” 2026年耗材、仿制药集采明确“梯度降价、质量分层”，对独家创新制剂、高端器械设置合理利润空间；仿制药一致性评价红利延续，而创新赛道彻底摆脱集采压制，行业盈利模式从“营销驱动”转向“研发+商业化驱动”。 基本面拐点已经出现：业绩从亏损到爆发 截至2026年7月中旬，A股医药板块2026半年报预告超预期比例位居全市场前列： - CXO龙头昭衍新药预增884.9%–1377.4%；富祥股份多肽中间体业务最高增32倍； - 创新药企海思科、海正药业、罗欣药业净利润翻倍；百济神州、信达生物、荣昌生物完成持续扭亏； - 板块一季度整体收入+40%，归母净利润+120%，超四成Biotech实现盈利拐点；CS创新药指数PE处于近5年32%分位，港股创新药指数仅14.56%分位，估值安全垫充足； - 资金面：社保、养老金、北向资金二季度逆势加仓医药龙头，两融资金回流，散户筹码持续集中，机构持仓修复空间巨大 。 四类散户现状&接地气合规实操方案（不加杠杆、不荐股） 1. 深套满仓型（成本高、仓位重，套牢30–50%） 不要盲目躺平，也不要“解套就全清”：① 拆分持仓，把纯仿制药、无管线小票分批减仓，换入创新药、器械、中药ETF；② 若现金流允许，采用“逢低小额定投+冲高减仓做波段”，在板块反弹15–20%分批降仓，单一个股不超10%；③ 重点跟踪9月基药落地、医保谈判、中报兑现三大催化剂，用基本面验证代替情绪恐慌。 2. 轻仓/空仓观望型（怕追高、等回调） 不要等“跌到最低点”：保守型配置医药红利ETF、科创医药基金，每月定投；稳健型分批布局创新出海、医疗服务、中药配方颗粒赛道；进取型（有股票账户）聚焦管线扎实、BD落地、社保持仓的龙头，严格设置8–12%止损，杜绝题材小票炒作。 3. 短线解套型（近期刚回本） 切忌贪心：本轮行情是“估值修复+业绩兑现”的中期行情，不是单边疯牛；反弹至前期套牢密集区（20–30%）分批止盈，保留底仓分享长期红利，避免“坐过山车”。 4. 新手小白型（想布局但看不懂） 优先用基金配置，不要裸身炒股：7:3攻守方案——7成资金配置高股息医药龙头基金（血制品、仿制药优质企业），3成配置创新成长ETF，用时间换空间，远离杠杆、场外配资、内幕消息。 必须警惕的三大“利好陷阱” 1. 题材炒作陷阱：很多亏损小票蹭“基药、创新药”概念短期暴涨，无真实管线与入院订单，资金一撤即暴跌； 2. 节奏错配陷阱：基药9月才落地，业绩放量需要1–2个季度，短期情绪冲高后大概率震荡洗盘； 3. 全球竞争陷阱：海外药企降价竞争、FDA审批波动、GLP-1产能过剩等长期风险仍在，不要把“周期修复”当成“永久牛市”。 站在2026年八年拐点上，医药行业的故事早已改写：过去八年的出清不是毁灭，而是一场高质量的“新陈代谢”——淘汰的是带金销售、同质化内卷的旧模式，崛起的是中国创新走向全球的新时代。对于坚守多年的散户而言，今夜的无眠，既是委屈的释放，也是理性的起点：投资从来不是“熬到解套就走”，而是学会在政策长周期里，陪伴真正创造临床价值的企业一起成长。 愿大家在医药新周期里，投资心态平和、账户稳步增值，理性布局朝阳赛道、不负八年坚守。你满仓的医药股现在回本了吗？你更看好创新药出海，还是中药、器械的修复行情？欢迎在评论区留下你的真实想法。 免责声明：本文所有数据均来自国家卫健委、医保局、上市公司公告、Wind、券商公开研报及权威财经媒体，仅为行业政策复盘与资产配置思路分享，不构成任何投资建议、股票基金推荐或交易操作依据。股市、基金投资存在政策、周期与市场波动风险，请务必独立决策或咨询持牌金融顾问，不要轻信网络言论盲目买卖。