BNT-113

一、一个已经发生的事实先看一个数字：2025年前三季度，中国创新药企通过License-out拿到的首付款合计约46亿美元。同期，一级市场医药融资总额只有约32亿美元。这意味着什么？把分子卖出去（BD）拿到的钱，已经超过了一轮一轮融资（股权融资）拿到的钱。这不是"趋势"，而是已经发生的事实。2025年全年，中国创新药共完成157起对外授权，首付款总额70亿美元，总金额1357亿美元，占全球BD交易总额的49%，历史上首次超越美国。2026年上半年更猛： License-out出海96笔，交易总额约997亿美元（接近2025全年的73%），首付款约50亿美元（相当于2025全年的七成）。全球Top10 BD交易中，中国药企独占8席，连续两年并列全球第一。仅一季度交易总额614亿美元，已超过2024年全年。平均单笔首付款升至1.72亿美元，较2022年（5200万美元）涨了230%。两个好消息：好消息一： 你以为BD只买"快上市"的成熟资产？不是。西南证券的统计显示，2025年BD交易中，约62%的分子在临床II期之前就卖出去了——临床前阶段占38%，I期临床占16%，申报临床占4%，I/II期占4%。也就是说，你不需要做到三期临床才有资格上牌桌。好消息二： 2026年下半年，BD窗口仍然敞开着。国金证券的研报明确判断：“下半年BD窗口仍有望延续”。WCLC（世界肺癌大会）9月12-15日、ESMO（欧洲肿瘤内科学会）10月23-27日，双抗、ADC等赛道将进入数据密集披露期，具备潜在重磅数据但尚未被MNC扫货的Biotech，是下半年最值得关注的资产。二、投资人现在看什么？以下每个方向，都有已发生的BD交易作为证据，不是预测。1. ADC（抗体偶联药物）——还远远没到天花板ADC是2025年BD金额最大的赛道。从2023年到2025年，中国药企ADC对外BD累计首付款26.7亿美元、总金额364.5亿美元。具体案例：百利天恒BL-B01D1（EGFR/HER3双抗ADC）：授权BMS，首付款8亿美元，总金额84亿美元。这是全球ADC BD首付款排名第四的交易。科伦博泰SKB264（TROP2 ADC）：授权默沙东，7个ADC项目总金额94.75亿美元。翰森制药HS-20093（B7-H3 ADC）：授权GSK，首付款1.85亿美元，总金额17.1亿美元。投资人具体在看什么靶点？CLDN18.2、B7-H3、EGFR、B7-H4、HER3、HER2、TROP2、Nectin-4。中国创新药企在这些靶点上的管线全球占比全部超过60%。下一步的方向：双抗ADC（同时靶向两个靶点）和双Payload ADC（搭载两种毒素）——这两个方向是"中国创新药领先全球"的领域，浙商证券认为"较大可能出现超越现有BD首付款的交易"。2. 双抗/多特异性抗体——中国管线的全球领先赛道全球双抗BD交易首付款前15名中，有8项直接是中国管线的License-out，前5名全部是中国资产。具体哪些方向值得做？PD-1/VEGF双抗：三生制药的SSGJ-707以首付款12.5亿美元授权给辉瑞，总金额61.5亿美元。荣昌生物的RC148以首付款6.5亿美元授权给艾伯维，总金额56亿美元。中国管线在这两个靶点上的全球占比分别达到92%和89%。PD-1/IL-2双抗：信达生物IBI363授权武田，总金额114亿美元，首付12亿美元。T细胞衔接器（TCE）双抗：一端结合CD3、一端结合肿瘤抗原，成本低、无需定制化，被视为"小而美的CAR-T替代方案"。值得关注的真正中国原创案例：泽璟制药的ZG006（DLL3/DLL3/CD3三抗）于2025年12月授权给艾伯维，首付款1亿美元，总金额11.35亿美元。3. 小核酸药物（siRNA/ASO）——下一个爆发赛道2026年上半年，小核酸BD全面加速： 2025年全球小核酸BD交易总金额618.81亿美元；中国授权MNC交易总金额从2020年约28亿美元飙升至2025年约1400亿美元。投资人最看重的分水岭：肝外递送技术。小核酸的瓶颈不在于"做什么靶点"，而在于"怎么送进细胞"。谁有肝外递送平台，谁就有估值溢价。补充说明：2025年中国创新药整体BD总金额约1357亿美元，其中小核酸是增长最快的细分方向之一，但整体BD金额中占比最大的仍是ADC和双抗。4. 其他值得关注的细分方向AI制药（干湿实验闭环）：2025年国内融资超67亿元、同比+130.5%。但资本已经转向"为管线定价而不是为平台定价"——拥有自研候选药物、干湿实验闭环能力的企业拿走了95.6%的融资额。细胞与基因治疗（CGT）：2024年1月至2026年3月共101起融资、超145亿元。通用型iPSC和体内CAR-T最受资本关注。多肽/GLP-1：虽然赛道开始拥挤，但在长效化、口服化、减脂保肌等方向上仍有出海空间。mRNA疫苗：2026年下半年，Moderna联合默沙东的个体化肿瘤疫苗在肾癌、胰腺癌辅助适应症的数据将读出，BioNTech的通用型mRNA疫苗BNT113一线头颈鳞癌III期也将读数。海外龙头的数据好坏，将直接决定这个赛道的估值天花板。三、哪些城市更容易融资？创新药融资的地域集中度非常明显。以下城市是当前政策最友好、资本最活跃的地方：1. 苏州工业园区——BD交易占全国半壁江山苏州工业园区在全国生物医药产业园区竞争力排名中综合竞争力全国第二，人才和合作两个单项排名全国第一。2025年成绩单：集聚相关企业超2000家，产业规模超1750亿元新药管线海外交易首付款约30亿美元，占全国近50%港交所上市创新药企4家，占全国超过20%新增获批细胞与基因治疗、核酸药物临床批件33张，占全国约20%硕士以上高层次人才超1.2万人拥有国家生物药技术创新中心结论：如果你的初创公司做创新药，苏州是当前综合条件最优越的选择，尤其是小核酸和CGT方向。BD交易占比全国一半，意味着你的融资机会也有一半在苏州。2. 上海（张江、浦东）上海张江是中国最成熟的生物医药产业集群。2025年下半年，上海科创集团、浦东创投等地方国资密集出手，覆盖了从天使轮到Pre-IPO的各类项目。上海拥有完整的CXO产业链、成熟的投资机构群体和频繁的国际交流机会，资本活跃度全国第一。3. 北京（中关村、昌平）北京以中关村生命科学园和昌平医药健康产业带为核心，拥有全国最多的科研院所和临床资源。顺禧基金等北京国资2025年持续出手。北京的优势在于早期项目孵化——如果你还在"从实验室到公司"的阶段，北京是最容易找到天使轮和A轮的地方。4. 成都——中西部政策力度最大的城市成都是中西部生物医药最活跃的城市。成都国生资本、四川发展等省市级国资2025年频繁出手。成都的特点是政策力度大、成本低、政府引导基金密集，适合有确定性管线但不想在一线城市烧钱的公司。5. 杭州（钱塘区）杭州以钱塘新区为核心，杭州科创集团、杭州人才基金等持续布局，2025年下半年出手活跃。杭州在AI制药和基因检测方向有独特优势。四、2026年下半年，三件事现在就要做第一件事：对照这份"购物清单"检查你的管线MNC（跨国药企）2026年正在买的东西，按优先级排序： 如果以上都不沾边，你的管线至少要满足：全球10亿美元以上销售峰值潜力（交银国际给出的标准），否则很难进入投资人的优先考虑范围。第二件事：抓住9-10月的数据窗口WCLC（9月12-15日） 和 ESMO（10月23-27日） 是下半年最重要的两个学术会议，也是MNC BD团队最密集做决策的时间窗口。如果你的管线能在9-10月有任何数据读出（哪怕是早期数据、联合用药数据），学术会议是最便宜的全球路演。券商的建议是：重点关注"具备潜在重磅读出、但尚未被MNC扫货的Biotech"。小核酸方向特别提示： 2026年1月Arrowhead和Wave已分别披露减重小核酸的人体数据（内脏脂肪减少23.2%、瘦体重增加2.2-3.2%），预计WCLC和ESMO期间可能有更多减重小核酸数据的更新，这将直接影响小核酸初创公司的融资估值。第三件事：想清楚变现路径三条路，但不是平行可选的： 2026年更新： 平均BD首付款水平正在快速提升。2026年上半年，前十以外中小BD项目的平均单笔金额约1.72亿美元，较2022年（5200万美元）涨了230%。对大多数初创公司来说，先通过License-out拿到首付款，再用这笔钱推进管线到下一个里程碑，然后做下一轮BD或更大的融资，是最现实的路径。五、一页纸的行动清单如果你是创新药初创公司的创始人，看完这篇文章后，可以立刻做三件事：1. 重新定义"融资"这件事股权融资不是你唯一的资金来源。把"我的管线在什么时间点、以什么结构卖给谁"当成核心战略问题。2. 对照MNC的购物清单，检查你的管线做ADC？靶点是CLDN18.2/B7-H3/EGFR/HER3中的一个吗？能做双抗ADC吗？做双抗？是PD-1/VEGF/PD-1/IL-2/TCE路线吗？做小核酸？有肝外递送技术吗？靶向的是慢病大市场吗？3. 想清楚落脚的城市融资最活跃：苏州（BD首付占全国50%）、上海、北京政策力度最大：成都、苏州、杭州成本最低：成都、武汉总结成一句话： 2026年下半年的创新药初创公司，不应该问"我能不能融到钱"，而应该问三件事——我的分子，是MNC在买的类型吗？我能在9-10月讲出数据故事吗？我的BD路径想清楚了吗？三个都能回答，钱会来找你。