Pembrolizumab

1.从“销售驱动”到“临床价值”的范式转移中国医药行业正处于一个历史性的转折点，正在经历从以销售推广为核心的“创新1.0”时代，向以临床价值和全球化为核心的“创新2.0”时代跨越。这一转型并非仅仅是行业口号的变更，而是由深刻的政策变革、资本市场逻辑重塑以及技术迭代共同推动的结构性剧变。在过去十年中，中国医药市场主要由仿制药和快速跟进（Fast-follow）的同质化创新（如PD-1单抗的“内卷”）主导，增长动力源于庞大的人口基数和销售渠道的渗透能力。然而，随着国家集采（VBP）的常态化推进和DRG/DIP支付方式改革的全面落地，传统“销售驱动”模式的利润空间被极限压缩。第11批国家集采中，即便是曾经的重磅炸弹药物，在面临专利悬崖和仿制药竞争时，也不得不接受大幅降价以换取市场份额，这标志着依靠成熟产品现金流躺赢的时代彻底终结。在这种背景下，抗体偶联药物（Antibody-DrugConjugate,ADC）作为“生物导弹”，凭借其精准打击癌细胞、突破传统化疗和靶向治疗耐药瓶颈的能力，接棒PD-1成为全球肿瘤治疗领域的新高地。中国生物医药企业并未在这场竞赛中缺席，反而凭借在化学合成、连接子技术以及临床开发效率上的积累，迅速从“跟跑”转向“并跑”甚至在某些细分领域实现“领跑”。2024年至2025年上半年，中国药企对外授权（License-out）交易呈爆发式增长，ADC药物占据了半壁江山，科伦博泰、恒瑞医药、百利天恒等企业的重磅交易屡创新高，验证了中国ADC资产的全球价值。本报告旨在深度剖析ADC赛道的全球竞争格局，特别是中国本土企业与跨国药企（MNC）在技术路线、临床数据及商业化策略上的差异。同时，我们将重新审视中国ADC资产的投资价值，提出从传统的PEG（市盈率相对盈利增长比率）估值体系向基于管线全生命周期价值的rNPV（风险调整后净现值）和SOTP（分部加总）估值体系切换的逻辑，以捕捉这一轮“估值重估”中的阿尔法机会。2.宏观背景：政策高压下的行业洗牌与生态重塑2.1集采常态化与DRG/DIP：打破旧世界的铁锤政策是中国医药行业最核心的变量。过去几年，以“提质降价”为目标的医疗改革重塑了行业的底层逻辑。集采（VBP）的深远影响：2025年7月宣布的第11批国家药品集采覆盖了55种药物，包括众多曾经的销售额超10亿元的重磅品种。集采的常态化意味着仿制药和过专利期原研药的利润率回归制造业水平。对于企业而言，依靠单一仿制药或辅助用药支撑高额销售费用的模式已不可持续。这倒逼企业将资源从营销端向研发端转移，只有具备真正临床价值的创新药（Category1InnovativeDrugs）才能在医保谈判（NRDL）中获得相对合理的溢价，从而规避集采的“价格屠刀”。DRG/DIP支付改革：疾病诊断相关分组（DRG）和按病种分值付费（DIP）的实施，限制了医院的过度医疗和滥用高价药。在这种支付体系下，医院更有动力选择性价比高、临床证据确凿的药物。这直接打击了“伪创新”药物的市场空间，促使药企必须提供明确的药物经济学优势（Pharmacoeconomics）证据。合规化与反腐风暴：医疗反腐的深入导致传统的带金销售模式崩塌，头部效应日益显现。合规成本的上升和销售费用的受限，使得拥有强大研发实力和合规销售体系的头部企业（如恒瑞医药）更具韧性，而中小企业面临出清风险。2.2创新2.0：从“中国新”到“全球新”面对国内市场的内卷和政策天花板，中国药企被迫也主动选择了出海。Clarivate将这一阶段定义为“创新2.0”时代。研发能力的质变：中国不再仅仅是西方的销售目标市场。2024年，中国不仅是全球第二大医药市场（销售额达1128亿美元），更是全球第二大新分子实体（NME）产出国，占据了全球首发上市新药的18%。中国药企在小分子、双特异性抗体、特别是ADC领域的研发进度已处于全球第一梯队。License-out的爆发：数据显示，2024年中国药企对外授权交易总额达到470亿美元，2025年上半年继续保持高速增长，交易额超过150亿美元，其中ADC和双抗交易占比超过60%。这种“反向输出”证明了中国创新药的临床价值已获得辉煌的国际认可。跨国药企（MNC）如默沙东（Merck）、阿斯利康（AstraZeneca）、辉瑞（Pfizer）等纷纷通过引进中国资产来补充其全球管线，以应对自身的专利悬崖。3.ADC赛道：千亿美元市场的爆发逻辑3.1市场规模预测：增长最快的细分赛道ADC药物结合了抗体的靶向性和细胞毒药物的杀伤力，被称为“魔法子弹”。随着第三代ADC技术（如Enhertu）的突破，该领域迎来了爆发式增长。表1：全球及中国ADC市场规模预测深度洞察：适应症拓展驱动增长：全球市场的增长不仅来自于现有适应症（如HER2+乳腺癌），更来自于向HER2低表达（HER2-low）、尿路上皮癌、肺癌等大适应症的拓展。例如，Enhertu在HER2低表达乳腺癌中的获批，瞬间打开了数倍于HER2阳性患者的市场空间。中国市场的特殊性：中国ADC市场的CAGR看似低于全球（13.3%vs29.6%），这主要是因为中国医保谈判带来的价格体系差异。Enhertu在美国的年治疗费用超过15万美元，而在中国进入医保后的价格大幅降低（单支价格约几千人民币），以量换价特征明显。因此，中国市场的销售额增长可能受限，但患者渗透率将远超欧美。这也是为什么中国药企必须走“全球化”路线——单纯依赖国内市场难以覆盖高昂的研发成本，只有赚取全球市场的美元利润才能支撑高估值。3.2投资逻辑切换：从PD-1到ADCPD-1抑制剂的研发曾是中国生物医药的第一次高潮，但也迅速演变为惨烈的“红海”价格战。相比之下，ADC领域呈现出不同的竞争态势：技术壁垒更高：ADC涉及抗体、连接子（Linker）、毒性载荷（Payload）三个组件的精密偶联，CMC（化学制造与控制）难度远高于单抗，这天然筛选掉了缺乏核心技术实力的投机者。差异化空间大：不同的靶点（HER2,TROP2,Nectin-4,B7-H3）、不同的连接子技术、不同的载荷机制（微管抑制剂vs拓扑异构酶抑制剂）组合出无数种可能性，使得“Best-in-Class”策略更具可行性，而非PD-1式的同质化竞争。4.技术壁垒与代际演变：决胜的关键理解ADC的投资价值，必须深入理解其技术迭代。当前的ADC研发热潮实际上是第三代ADC技术全面取代第一、二代技术的各过程。4.1载荷革命：从微管抑制剂到拓扑异构酶抑制剂早期ADC（如T-DM1/Kadcyla）多使用微管抑制剂（如DM1,MMAE）。然而，这类载荷往往由于疏水性强，容易被多药耐药蛋白（MDR1）泵出细胞，导致耐药。第三代技术特征：以Enhertu（DS-8201）和科伦博泰的SKB264为代表，普遍采用拓扑异构酶I抑制剂（Topo-Iinhibitors，如DXd,SN-38,T030）作为载荷。核心优势：Topo-I抑制剂对增殖缓慢的肿瘤细胞也有效，且不易产生耐药。更关键的是，这类小分子载荷通常被设计为具有膜通透性，能够穿透细胞膜，杀伤周围不表达靶抗原的肿瘤细胞，即旁观者效应（BystanderEffect）。这完美解决了实体瘤异质性（Heterogeneity）的问题，是治疗HER2低表达或TROP2表达不均肿瘤的关键。4.2连接子技术：稳定与释放的平衡艺术连接子决定了ADC的安全性（SystemicToxicity）和有效性。不稳定性痛点：Gilead的Trodelvy使用酸敏感的碳酸酯连接子（CL2A）。这种连接子在血液循环中不够稳定，容易提前释放SN-38载荷，导致严重的腹泻和中性粒细胞减少等副作用，限制了剂量爬坡。中国企业的突破：科伦博泰的SKB264采用了新型的甲磺酰基嘧啶连接子，通过不可逆的亲核芳香取代反应与抗体偶联。这种化学结构显著提高了血清稳定性，减少了脱靶毒性。同时，其设计了“pH敏感+酶解”的双重裂解机制，确保在肿瘤细胞溶酶体内高效释放。这种“更稳、更准”的连接子设计是SKB264在临床数据上敢于挑战Trodelvy的底气。4.3定点偶联与DAR值优化传统偶联技术（如赖氨酸随机偶联）导致药物抗体比（DAR）分布不均，产品均一性差。趋势：现代ADC倾向于使用定点偶联技术或优化的半胱氨酸偶联，以获得均一的DAR值。Hengruivs.DaiichiSankyo：Enhertu的DAR高达8，这带来了强大的杀伤力，但也可能与其较高的间质性肺炎（ILD）发生率（约12%）有关。恒瑞医药的SHR-A1811虽然对标Enhertu，但将DAR优化至6左右，旨在通过平衡效毒比，降低ILD风险，从而在安全性上寻求差异化优势。5.全球竞争格局：跨国药企与中国本土企业的巅峰对决ADC领域的竞争已不再是国内企业间的“菜鸡互啄”，而是中国头部Biotech/Pharma直接与全球MNC正面硬刚。5.1HER2ADC：挑战王者EnhertuHER2是ADC领域最成熟、竞争最激烈的靶点。AstraZeneca/DaiichiSankyo的Enhertu（T-DXd）凭借DESTINY系列研究确立了绝对统治地位。跨国药企标杆（Enhertu）：2024年全球销售额持续飙升，预测年复合增长率超30%。其在HER2低表达乳腺癌的数据改变了临床指南。然而，其高发的ILD副作用是一个显著的临床痛点。中国挑战者（恒瑞SHR-A1811）：恒瑞医药的SHR-A1811是目前最接近挑战Enhertu地位的国产ADC。差异化数据：在多项临床试验中，SHR-A1811展现了与Enhertu相当甚至更优的客观缓解率（ORR），例如在某些HER2阳性乳腺癌队列中ORR达到78%（vsEnhertu历史数据~70%）。安全性优势：早期数据显示SHR-A1811的间质性肺炎发生率可能低于Enhertu，这使其在需要长期用药的辅助/新辅助治疗场景中更具潜力。商业化进度：恒瑞正在推进多项III期临床，包括与帕妥珠单抗联合用于一线治疗，试图通过组合拳和更优的安全性抢占市场。5.2TROP2ADC：争夺“基石药物”地位TROP2靶点覆盖三阴性乳腺癌（TNBC）、激素受体阳性乳腺癌（HR+BC）和非小细胞肺癌（NSCLC），市场潜力巨大。跨国药企标杆（Trodelvy/Dato-DXd）：Gilead的Trodelvy是首个获批药物，2024年销售额约13亿美元。但其连接子不稳定导致的安全性问题一直备受诟病。AstraZeneca的Dato-DXd则在肺癌领域遭遇临床数据波折。中国挑战者（科伦博泰SKB264/sac-TMT）：Best-in-Class潜力：SKB264利用高稳定性连接子和T030载荷，在晚期TNBC的头对头/间接对比中表现出色。OptiTROP-Breast01研究显示，SKB264组的mPFS为5.7个月，显著优于化疗组的2.3个月（HR0.31），且ORR高达43.4%。全球认可：默沙东（MSD）以总额超118亿美元的交易打包引进了SKB264及其他项目，并在全球范围内启动了十余项III期临床，将其视为Keytruda之后的肿瘤管线核心资产。这证明了SKB264不仅是中国BIC，更是全球BIC的有力竞争者。5.3Nectin-4ADC：尿路上皮癌的新战场跨国药企标杆（Padcev）：Seagen（被Pfizer收购）的Padcev联合Keytruda已成为一线尿路上皮癌（UC）的标准治疗，2024年销售额突破15亿美元。中国挑战者（迈威生物9MW2821）：数据惊艳：9MW2821是首个进入III期临床的国产Nectin-4ADC。其联合特瑞普利单抗在一线UC的Ib/II期研究中录得87.5%的ORR和80%的确认ORR，这一数据在数值上足以媲美甚至超越Padcev组合。适应症拓展：迈威生物还积极探索宫颈癌、食管癌等Nectin-4表达肿瘤，试图在Padcev未覆盖的领域建立先发优势。5.4双抗ADC：下一代技术高地百利天恒（SystImmune）BL-B01D1：全球首个进入临床后期的EGFR×HER3双特异性ADC。BMS为此支付了8亿美元首付款和最高84亿美元的总交易额。双抗ADC通过同时靶向两个抗原，提高了肿瘤特异性，有望解决单靶点ADC的耐药和毒性问题，代表了“后ADC时代”的技术方向。6.估值重估逻辑：从PEG到rNPV与SOTP中国ADC行业的崛起，迫使资本市场重构估值模型。过去简单依赖国内销售峰值乘以P/S（市销率）或P/E（市盈率）的方法，已无法公允反映拥有全球IP权益的Biotech公司的价值。6.1“SOTP”分部估值法：拆解全球价值新的估值逻辑应当将公司价值拆解为三部分（Sum-of-the-Parts）：国内商业化价值（ChinaNPV）：基于经风险调整后的国内销售预测。需考虑VBP降价风险，但也要计入庞大患者基数带来的放量。全球对外授权价值（Ex-ChinaDealValue）：这是当前估值重估的核心驱动力。首付款（Upfront）：确定的现金流入，直接增厚净资产。里程碑（Milestones）：根据研发进度（rNPV）折现。由于有MNC（如默沙东）负责全球临床，这类收入的实现概率（PoS）显著高于企业自研。销售分成（Royalties）：通常为全球销售额的低双位数百分比（10%-20%）。鉴于Enhertu等药物的全球销售峰值可达百亿美元量级，仅销售分成的NPV就可能超过该公司的当前市值。技术平台溢价（PlatformPremium）：拥有一体化ADC平台（如科伦的OptiDC）意味着具备持续产出FIC/BIC分子的能力，应给予额外的估值溢价。6.2投资价值分析与标的分类A.平台型领军者：科伦博泰(Kelun-Biotech)投资逻辑：纯粹的ADC研发引擎，深度绑定默沙东。其价值不仅在于SKB264一款药，更在于其平台的高产出率和MNC背书的全球商业化确定性。重估催化剂：SKB264在全球市场的获批上市；后续管线（如CLDN18.2ADC）的BD交易落地；2025-2026年随着里程碑收入确认带来的盈亏平衡点（InflectionPoint）。B.综合型巨头：恒瑞医药(HengruiMedicine)投资逻辑：“大象起舞”。庞大的存量业务提供稳定现金流，支撑SHR-A1811等创新管线的巨额投入。恒瑞正处于从“仿制药企”向“创新药企”估值体系切换的关键期。重估催化剂：创新药收入占比突破60%；SHR-A1811在国内市场的快速放量及海外授权的达成；集采影响的边际效应递减。C.差异化黑马：迈威生物(Mabwell)&荣昌生物(RemeGen)投资逻辑：荣昌生物凭借RC48（维迪西妥单抗）成为首个获批国产ADC的先驱，但在竞争激烈的HER2赛道面临压力。迈威生物则通过Nectin-4这一相对蓝海的靶点切入，差异化竞争策略清晰。重估催化剂：9MW2821的三期临床数据读出；荣昌生物现金流状况的改善及海外临床的推进。6.3风险提示尽管前景广阔，但投资者需警惕以下风险：临床研发失败：ADC药物虽好，但曾有多个项目因眼毒性、肺毒性在后期临床折戟。商业化内卷：HER2和TROP2靶点已略显拥挤，若无法证明BIC优势，后续上市产品将面临严酷的价格战。地缘政治风险：虽然目前医药领域的脱钩风险低于半导体，但涉及生物安全法案（BiosecureAct）的潜在影响仍需关注，特别是对CDMO和部分授权交易的审查。7.结论与展望：中国医药的新名片综上所述，ADC药物的研发热潮并非短期的概念炒作，而是中国医药行业在政策倒逼和技术积累双重作用下产生的必然结果。这一赛道承载了中国药企从“中国制造”走向“中国创造”的野心。对于投资者而言，当前的估值体系正在经历深刻的重构。市场不再仅仅关注谁的销售团队更庞大，而是关注谁的分子结构更稳定、谁的临床数据更优异、谁能赢得跨国药企的支票。科伦博泰、恒瑞医药等头部企业正在通过全球化的技术输出，证明中国ADC资产具备对抗政策周期的韧性。未来3-5年，随着更多国产ADC在全球获批上市，中国ADC板块有望迎来戴维斯双击（业绩增长+估值提升），成为全球生物医药投资版图中不可忽视的核心资产类别。注：本报告基于截至2025年的公开市场数据、临床试验公示及行业研报整理而成。文中提及的销售预测及成功率假设存在不确定性。来源：网页链接