Pembrolizumab

2026年行至半程，医药健康产业正站在一个微妙的节点上。 上半年，SW医药指数跌幅达13.6%，跑输沪深300超15个百分点，板块整体震荡下行。 但另一面，创新药BD交易延续高景气，2026年一季度单季达614亿美元，石药、信达、恒瑞接连落地百亿级跨国平台合作。 与此同时，政策端释放了前所未有的积极信号。2026年政府工作报告首次将生物医药明确为“新兴支柱产业”；国办9号文理顺药价形成机制，对高水平创新药放开上市定价空间；医保省级统筹加速落地。产业定位的升级，意味着底层逻辑的重置。 在这个“政策升维、产业分化、资本重构”的交叉点上，每一个行业参与者都需要回答同一个问题：下半年乃至下一年的机会在哪里？ 01 “并购”站上风口 刚刚过去的半个月，不论是国内还是海外，医药并购市场都相当活跃。 6月4日，国药集团以16.54亿元收购艾德生物20%股权，入主这家肿瘤精准诊断龙头企业。这是国药在精准医疗诊断领域的重要布局，与其现有医药业务形成“药+诊”协同效应。 6月9日，GSK宣布以106亿美元收购美国生物技术公司Nuvalent，溢价拿下其肺癌四代靶向药管线。这已是GSK一个月内的第二起重磅交易——此前刚与中国生物制药附属公司正大天晴达成乙肝药物独家战略合作。 6月17日，渤健宣布以最高10亿美元收购免疫学生物技术公司RayThera。 扩张势头最夸张的应该算得上礼来，从开年至6月中旬，不到半年已经进行了11笔并购。 将目光放长远，2026年第一季度全球生物技术并购交易总额已达840亿美元，较2024年同期的444亿美元大幅增长，创下自2019年以来的最佳开局。有数据显示，2026年年内已完成201宗并购，交易总额1060亿美元。分析师预计，若当前势头持续，全年生物制药并购总价值或将突破2500亿美元，仅次于2019年的3280亿美元历史高点。而据医药魔方MedAlpha数据库统计，2025年全球并购总计144起，总金额达1430.27亿美元。另有机构统计2025年并购规模约2090亿美元。无论以哪个口径衡量，从千亿级到有望突破2500亿，并购正在以肉眼可见的速度升温。 并购为何如此疯狂？ 核心驱动力只有一个词：专利悬崖。未来五年内，制药行业将有超过3000亿美元的收入面临专利到期风险。到2030年，Keytruda、Eliquis、Opdivo和Jardiance等旗舰资产将成为核心冲击对象，涉及约2360亿美元年度收入的专利到期风险。最典型的案例是Keytruda，这款占默沙东收入一半以上的重磅药物将于2028年失去独占权。而礼来、吉利德、百时美施贵宝和辉瑞等巨头同样面临类似压力。 曾有分析师直言“大型制药公司没有等待8-10年重新建立新管线的时间。”分析师指出，这也是为什么“当下各大药企正在大肆收购标的，扫货势头近乎狂热。” 而中国正成为这场并购浪潮中不可忽视的标的来源。2025年，中国创新药授权“出海”交易总金额达1356.55亿美元，成为全球第一；2026年初至2月25日，行业内已发生44起对外授权交易，总金额达532.76亿美元，已超过2025年全年总额的三分之一。MNC对中国创新药资产的购买热情持续高涨，中国创新药交易额已占全球总额的49%，一举超过美国。当MNC手握巨额现金四处寻找优质资产时，中国biotech正在成为它们最关注的目标之一。 这正是本届论坛“高峰对话：并购时代·产业整合的逻辑与路径”议题的现实背景。论坛将从买方、卖方、投行三方视角，拆解并购重组的战略动因、估值博弈、整合陷阱与退出路径。在交易井喷的时代，如何判断标的的真实价值？如何规避整合风险？如何在“专利悬崖倒逼”与“中国资产崛起”的双重叙事中找到自己的位置？这些问题，值得坐下来好好聊一聊。 02 港股Biotech价值正在重估 港股18A板块同样在经历深刻变化。 6月24日，麦科医药将登陆港交所，成为西北首家依据18A规则上市的创新药企业。此次IPO引入云顶新耀作为基石投资人，双方从商业化合作升级为战略股东关系。 但另一面，高光制药再次递表港交所，账面负债净额高达9.09亿元，对赌协议压顶。 一冷一热之间，是18A市场正在经历的残酷分化。 把时间拉回2025年。数据显示，2025年有13家18A公司完成上市，合计募资137.71亿港元，上半年更涌现出银诺医药首日涨幅超200%、映恩生物大涨116%等明星标的，板块首日平均涨幅达69.4%，是全市场均值的一倍有余。银诺医药上市后被炒到260亿港币市值，药捷安康更是一度被炒至近2700亿港币市值。 然而泡沫来得快，破得也快。2025年12月22日，18A生物科技公司华芢生物登陆港交所，首日收跌29.32%。次日，翰思艾泰上市首日再度大幅破发。连续两只新股的大面行情，让此前热度高涨的生物科技打新情绪迅速降温。 进入2026年，分化进一步加剧。恒生生物科技指数成交额跌破100亿港币，与2025年最高点相比下降近80%；大量18A公司日成交额不足100万港币，流动性持续枯竭。港股18A上市通道的生物科技企业已达85家（含摘B），还有数十家以18A规则递表排队，而流动性却在指缝间溜走。 市场不再为“故事”买单了。 曾经“只要有靶点就能融资”的泡沫时代彻底终结。行业分化已至临界点：头部企业完成商业化闭环，跻身全球创新梯队；多数企业仍在临床泥潭中艰难跋涉；更有部分标的陷入估值腰斩、流动性枯竭的困境。当前港股创新药的估值逻辑是市场情绪与基本面的结合体。自研能力不够硬、又不做市值管理的公司，等于自动退出流动性争夺战，被边缘化，被遗忘，直至丧失融资能力。 2025年，港股18A生物科技公司整体营收已突破965亿元，百济神州与信达生物的年营收均突破百亿元——头部企业正在用商业化成绩证明自己。但对于那些管线尚处早期、缺乏商业化产品、核心竞争力不足的企业而言，市场正在用脚投票。从“上市崇拜”走向“价值坚守”，已经不是选择题，而是生存题。 本届论坛专门设置了“从技术突破到商业成功CRDMO驱动生物药创新价值释放”主题演讲，在IPO通道收窄、二级市场估值回调的当下，港股生物医药企业如何穿越周期？如何从“为梦想助推”走向“为确定性买单”？这场演讲，或许能给正在迷茫中的biotech们一个答案。 2026年是“十五五”开局之年，也是医药健康产业从规模扩张转向价值创造的关键转折点。并购重组大幕已启，港股上市biotech企业面临价值重估，AI与生物技术深度融合——每一个变化都意味着机遇与挑战的重新分配。 7月12日，昌平石油科技交流中心。这场论坛把2026年行业最关键的议题都装进了同一天。无论你是带着问题来的企业家、带着资金来的投资人，还是带着技术来的科学家，这里都有一条可以直达的通道。 一审| 石宛佳 二审| 李芳晨 三审| 李静芝

同写意主办的首届"大国新药"全球会议将于2026年7月22日-24日在国家会展中心（上海）举办。会议对标J.P.摩根大会，构建"中国创新—全球合作—上海交易"模式，彰显中国新药大国地位，推动中国创新引领全球健康产业发展。 本次大会特设“抗体及ADC药物全球创新”专场，敬请关注！ 2026年6月，辉瑞接连迎来两个并不平静的消息。 先是首席财务官戴夫·丹顿宣布将于8月离职——这位曾一手操盘Seagen、Biohaven、Metsera等关键交易的财务掌舵人，选择在辉瑞肿瘤战略最胶着的时刻转身离场。 四天后，另一条更具冲击力的消息接踵而至，辉瑞公布了SigVie-002研究的顶线结果：曾被寄予厚望的ADC药物sigvotatug vedotin，在III期单药试验中未能击败化疗对照组多西他赛。 在后新冠时代红利迅速退去的背景下，这家全球制药巨头正经历着帝国历史上最艰难的战略重塑。 一切皆有来由。这家曾经的宇宙大药厂，在初代免疫检查点单抗角逐中彻底出局，导致其在过去十年的肺癌、胃癌等主流免疫治疗战场上几乎“失声”。为此，它不惜举巨债扩张，将肿瘤学——尤其是抗体偶联药物（ADC）——确立为后疫情时代增长的核心支柱。 三年前，其以刷新行业纪录的代价将ADC龙头Seagen纳入麾下，试图在2030年前催生出8款重磅炸弹级别的肿瘤药物，撬动100亿美元的销售增量。 然而，答卷并不理想：旗舰ADC单药折戟，部分管线夭折，数十亿美元的资产减值接踵而至——这场耗资430亿美元的豪赌，远未如期兑现回报。 但辉瑞没有退路，也不打算退回原点。PD-1的“黄金十年”已经错过，这一次，它能否在下一代肿瘤免疫竞争中抓住最后的机会，打出一场漂亮的翻身仗？ TONACEA 01 ADC单药III临床折戟 作为辉瑞后新冠时代管线重建的”明日之星“，sigvotatug vedotin承载着辉瑞在肺癌ADC领域打破现有僵局的厚望。 该药物靶向整合素β6（IB6），这是一种在非小细胞肺癌等实体瘤中表达率超过90%的肿瘤相关膜蛋白，且与患者的不良预后密切相关。 作为一种新型ADC，Sigvotatug vedotin旨在实现对IB6的高靶标选择性并快速内化，有望减少与正常组织整合素的结合，降低脱靶毒性。 此前外界对其期望颇高，认为它有可能取代于1996年首次获批的化疗药物多西他赛。辉瑞CEO Albert Bourla曾表示，该药物“可能成为本十年后期增长的驱动力”；投资银行Leerink分析师David Risinger在5月份给投资者的一份报告中，将即将公布的数据视为“重要的肿瘤学催化剂”。 不过，最新公布的III期SigVie-002研究（原名Be6A Lung-01）的顶线结果，并未带来预期中的战略破局。 该研究是一项全球性、开放标签、随机对照试验，共入组703例患者，评估了sigvotatug vedotin对比多西他赛的疗效与安全性。研究的主要终点为总生存期（OS），次要终点包括盲态独立中心审查（BICR）评估的无进展生存期（PFS）、确认的客观缓解率（ORR）和缓解持续时间（DOR）。 结果显示，在总体人群中，与多西他赛相比，sigvotatug vedotin未能达到显著改善OS的主要终点，且在探索性分析中未观察到明确的IB6表达与反应之间的关系。 尽管整体研究未能彰显优效性，但在仅接受过一线全身治疗的患者（约占研究人群的三分之二）中，观察到sigvotatug vedotin在OS和PFS方面优于多西他赛的强烈趋势。 安全性方面，该药表现出了良好的耐受性，未发现新的安全信号，这与早期的临床研究数据保持了一致。 尽管单药后线试验折戟，但辉瑞并未放弃该资产，转而将其扩展至更早期治疗线及联合方案，以最大化该资产的临床效用。 目前，辉瑞正积极推进一项正在进行的III期临床试验，评估该ADC联合帕博利珠单抗作为PD-L1高表达（肿瘤比例评分≥50%）晚期NSCLC患者的一线治疗。 此外，该药物还在早期肺癌和多种IB6表达实体瘤中与PF-08634404（一种靶向PD-1和VEGF的新型双特异性抗体）进行联合探索。 TONACEA 02 巨资收购Seagen的隐痛 Sigvotatug vedotin的单药III期失利，不仅是辉瑞ADC管线面临的最新挫折，也进一步放大了市场对辉瑞耗资430亿美元收购Seagen及其ADC管线价值的质疑。 2023年，在新冠疫苗、口服药收入以肉眼可见速度萎缩的情况下，辉瑞以430亿美元的价格，收购ADC领域“扛把子”Seagen，在一举刷新ADC领域并购金额纪录的同时，也彻底引爆市场。 彼时的Seagen是全球当之无愧的ADC龙头，拥有700种关于ADC药物的专利申请数量，并且这些专利覆盖全面，包括抗体、连接子、小分子毒素等整个产业链条，堪称该领域技术积累最深厚的公司。 2023年12月14日收购彻底完成后，Seagen为辉瑞带来了4款已获批的ADC药物，以及2款处于临床II期、10款处于临床I期的ADC管线资产，其中就含有前述提到的sigvotatug vedotin——当时它的研发代号还是SGN-B6A。 辉瑞的算盘很清晰：通过将Seagen先进的ADC技术平台与自身全球制造和商业化网络相结合，在2030年之前打造出至少8款具有重磅炸弹（Blockbuster）潜力的肿瘤药物，并实现100亿美元的肿瘤销售增量。 然而，这条依靠高昂溢价并购换来的“捷径”，并未让辉瑞高枕无忧。 相反，高昂的整合成本、同类管线的激烈竞争，迫使辉瑞在2024至2026年间启动了多轮残酷的管线精简，并接连吞下了数十亿美元的资产减值苦果。 自收购完成以来，辉瑞曾强调有15款处于I/II期阶段的临床资产具有驱动长期增长的潜力，并重点点名了其中7款。但如今，这7款中已有3款被终止开发，另有至少5款资产被接连砍掉。 被放弃的管线中，不少与sigvotatug vedotin有着相似的命运——早期数据令人期待，但后期临床未能兑现预期。 例如，原被寄予厚望的Felmetatug vedotin，一款靶向B7-H4的奥瑞斯他汀类ADC，曾是辉瑞规划的8款重磅炸弹候选之一。2022年启动I期临床，2024年12月停止患者招募。2025年2月，辉瑞基于后期数据的全面评估，宣布终止该项目，并为此计提了10亿美元的减值。 又如，Seagen从荣昌生物引进的HER2靶向ADC维迪西妥单抗（RC48），原计划用于膀胱癌等适应症的海外开发。但由于辉瑞内部管线调整——尤其是另一款ADC药物Padcev在同一适应症上的强势布局——辉瑞最终战略性放弃了该药的膀胱癌项目，分别在2024年和2026年累计计提了约18亿美元的减值。 事实上，在收购Seagen之后，外界对辉瑞能否建立一个可持续的ADC管线、同时避免重蹈吉利德科学的覆辙（吉利德在210亿美元收购Immunomedics后的六年里，除Trodelvy外未再推出新的ADC）一直存有疑问。 而此次sigvotatug vedotin的单药III期折戟，让这一疑虑达到了顶峰——如果连最被寄予厚望的ADC候选管线都在关键试验中失利，那么耗资430亿美元买来的ADC帝国，其根基是否依然牢固？ TONACEA 03 以中国双抗撬动ADC版图 如何真正盘活这些ADC资产，成为一大重要考验。固守单一的ADC技术路线已经不够了，辉瑞需要为它们寻找一个能够协同放大的免疫搭档。 2025年7月下旬，辉瑞以近乎疯狂的价码，完成与中国本土药企三生制药（3SBio）旗下三生国健的全球（除中国外）独家授权协议，拿下其自主研发的 PD-1/VEGF 双特异性抗体SSGJ-707（在辉瑞内部代号为PF-08634404）的开发、生产和商业化权益。 这笔潜在总对高达60亿美元价的交易，创下当时中国创新药单笔出海首付款的历史新高，其中包括12.5亿美元的不可退还首付款，此外，辉瑞还向三生制药注入1亿美元的直接股权投资。 辉瑞对这笔交易的定位从一开始就不同寻常。它不是一次常规的管线补充，而是一场战略级的“换牌”。 在2025年11月的投资者电话会上，辉瑞首席肿瘤官Jeff Legos明确表示：“我们相信PF-08634404是一个基石资产，与辉瑞的肿瘤战略高度契合。”他随后补充道，辉瑞正“以速度、广度和深度为核心，全力推进该药物的开发”。 速度是最直观的体现：截至2025年底，辉瑞已启动了7项临床试验，其中包括3项III期研究，公司计划到今年6月再启动另外5项研究。 广度方面，Legos表示，辉瑞正在审视默沙东Keytruda的所有现有适应症，逐一评估切入机会，同时额外考虑疾病流行率和未满足的医疗需求。目前已披露的布局覆盖一线非小细胞肺癌、一线广泛期小细胞肺癌、一线胃癌和一线结直肠癌等多个大适应症。 然而，真正让这笔交易从“豪赌”升级为“战略枢纽”的，是第三重考量——联合。 Legos曾明确表示，与其他新型药物（包括ADC）的联合方案构成了其战略的第三大支柱，旨在使PF-08634404真正与同类产品区分开来。 如此一来，辉瑞可将PD-1×VEGF双抗作为免疫治疗的“新底座”，与Seagen留存的ADC资产进行多维度联用，构建属于自己的“ICI+ADC”全自研生态圈。 前文提及的sigvotatug vedotin，正是重要一环。辉瑞已启动一项Ib/II期研究，评估其与PF-08634404联合用于一线晚期NSCLC的潜力——这在单药折戟之后，试图通过联合免疫双抗来挽救该资产的直接尝试。 此外，一项正在规划的III期研究，则将PF-08634404与辉瑞/安斯泰来合作的ADC药物Padcev联合用于一线膀胱癌，而Padcev-Keytruda组合在这一领域已取得了令人瞩目的数据——辉瑞的策略很直接：用自家的PD-1×VEGF双抗替换Keytruda，复制并有望超越这一已验证的成功组合。 辉瑞还在为下一代ADC筛选新型抗原，并研究“多种排列组合”，例如双特异性抗体构建体和新型载荷。 “我们不仅仅局限于传统的细胞毒性载荷，我们还在利用我们的小分子化学能力，这些可以是低分子量抑制剂、分子胶、靶向蛋白降解剂。”Legos说，“这些可以成为载荷的基础，将非常高剂量、高浓度的特定抑制剂直接递送到癌细胞中，从而最大限度地减少安全或耐受性挑战，优化治疗指数。” 这种“混搭”已经开始。据Legos介绍，辉瑞正在测试另一款携带TOPO1载荷的整合素β6候选药物，处于I期剂量递增阶段，并且正在开发第三款用于非肌层浸润性膀胱癌的、携带独特载荷的膀胱内给药分子，以作为Padcev的补充。 整体来看，辉瑞ADC管线正在多线并进——不同靶点、不同载荷、不同构建体，形成了一张覆盖广泛的技术网络。而这张网络与PF-08634404的联合潜力相互叠加，构成辉瑞冲击2030年目标的底层支撑。 这也意味着，对于辉瑞而言，这款来自中国的双抗，可能也早已超越了一款在研药物的范畴。 它是辉瑞在旗舰ADC单药受挫、部分管线夭折之后，为整个肿瘤战略重新铺设的一条主干道，一条足以将Seagen的ADC资产、辉瑞的全球开发和商业化能力、以及下一代免疫治疗的想象空间串联起来的战略动脉。 PF-08634404的第一波III期数据预计在2028年读出。届时，这款中国双抗能否真正撑起辉瑞ADC版图的天花板，将迎来第一次大考。而这场考试的成绩，将直接决定辉瑞2030年的目标——究竟是触手可及，还是镜花水月。 参考资料： 1.Pfizer Announces Chief Financial Officer Transition 2.Pfizer Announces Topline Phase 3 Results for Sigvotatug Vedotin in Previously Treated Metastatic Non-Squamous Non-Small Cell Lung Cancer 3.STAT，Closely watched Pfizer lung cancer drug falls short in clinical trial 4.FierceBiotech，Pfizer's oncology R&D strategy: Jeff Legos on speed, breadth and novel combinations 5.Biotech前瞻，更换CFO与三期折戟，辉瑞在免疫和ADC时代下的落寞 6.深蓝观，辉瑞天价收购Seagen：宇宙大药厂亡羊补牢 7.医曜，ADC即未来？ 8.同写意，买下ADC巨头一年后：辉瑞与它的抗肿瘤王国 《大国医药》栏目介绍 《大国医药》专题栏目由同写意出品，聚焦中国新药崛起的核心逻辑，研讨创新药全球化战略，致力于构建可持续发展的中国创新药生态。栏目记录全球化浪潮中的中国故事，见证从跟跑到领跑的关键突破，解读国家战略，追踪前瞻技术，在标杆事件与案例复盘中，彰显中国医药的大国担当。