Ranibizumab biosimilar (Senju)

（本报告全文详见，加微bgys2015获取全文阅读权限）眼科用药，是一类专门用于预防、治疗或诊断眼部疾病以及改善眼部功能的药物的总称。其核心特征在于给药途径为眼部给药，药物主要通过眼表组织（角膜、结膜）或眼内组织（房水、玻璃体、视网膜等）吸收而发挥局部或全身作用，但绝大多数以局部作用为主。近日，欧康维视治疗干眼全新靶点（First-in-class）1类新药OT-202（Syk/VEGFR-2双靶点抑制剂）的II期临床研究成果在国际眼科顶刊《Ophthalmology》正式发表。该研究是在《Ophthalmology》上发表的首个中国干眼1类创新药临床研究成果。同时，OT-202是欧康维视首款自研的1类新药且是国内非常罕见的全新靶点的全新化合物。这标志着欧康维视突出的研发实力及OT-202出色的临床潜力获得国际权威眼科期刊的认可。图：眼科药物用药情况来源：开源证券我国眼科药物治疗市场规模由2019 年的 202.82 亿元增加至 2023 年的 268.02 亿元，CAGR为7.22%，整体在波动中增长。从治疗领域来看，眼科抗炎制剂是占比居首的亚类，2023年销售额占眼科化学药总销售额的35.78%，降眼压药/青光眼、晶状体病/白内障和散瞳药占比分别为6.21%、2.19%和1.35%。从剂型来看，眼科疾病药物剂型有滴眼剂、眼膏剂、冻干粉针剂、眼用凝胶剂、片剂等，其中滴眼剂为主要剂型，2023年销售额占眼科化学药总市场份额的79.98%。根据米内网数据，2023年我国公立医疗机构终端眼科用药TOP20分别如下：图：眼科用药TOP20来源：开源证券从头部企业来看，近期业绩表现如下，其中兴齐眼药业绩表现持续超出市场预期：兴齐眼药——2025三季报实现收入19.04亿元，同比增长32.27%；归母净利润为5.99亿元，同比增长105.98%。欧康维视——2025年中报实现收入2.94亿元，同比增长75.41%；归母净利润为-1.32亿元，同比增长12.57%。纵观眼科用药历史发展，其经历以下几个阶段：一阶段：治疗初期（20世纪50年代前）——在这个阶段，眼科治疗手段非常有限，主要依赖经验医学和天然产物。使用一些简单的溶液（如盐水、硼酸洗眼液）和植物提取物（如黄连素）进行冲洗和基础消炎。直到20世纪30-40年代，磺胺类药物作为首批现代化学疗法药物，被用于治疗细菌性结膜炎和角膜炎，标志着抗感染治疗的开端。第二阶段：化学药物期（20世纪50年代-80年代）——这个时期，合成化学和药理学的发展催生了一系列专用的眼科化学药物。20世纪50年代，可的松等皮质激素被引入眼科，用于治疗眼部过敏性、炎症性疾病，效果显著，成为眼表炎症的基石药物。20世纪70年代末，噻吗洛尔作为首个用于降低眼压的β受体阻滞剂上市，它通过减少房水生成来降低眼压，成为青光眼药物治疗的一大飞跃，统治市场数十年。第三阶段：靶向治疗开端（20世纪90年代-21世纪初）——这时期，药物作用机制更加精准，药物设计开始针对疾病通路中的特定靶点。其中，拉坦前列素等药物的出现，是青光眼药物治疗的里程碑。它通过增加房水流出通道来降低眼压，降压效果更强、持续时间更长、全身副作用更少，至今仍是青光眼的一线用药。此外，血管内皮生长因子（VEGF）在眼底血管性疾病（如湿性年龄相关性黄斑变性-wAMD）中的关键作用被确认，催生了抗VEGF药物的研发。第四阶段：生物制剂与精准医疗（21世纪初-2010年代）——这一阶段，生物技术彻底改变了眼底疾病的治疗格局。单克隆抗体等大分子药物成为主角，抗VEGF药物开始纷纷上市迭代。比如，雷珠单抗2006年获批，是首个全长人源化抗VEGF单克隆抗体，疗效卓越，标志着wAMD治疗进入新时代。贝伐单抗虽然起初是抗癌药，但因其性价比极高，被超适应症广泛用于眼科，证明了抗VEGF疗法的普适性。阿柏西普/康柏西普具有更高VEGF亲和力和更长作用时间，将注射间隔从每月一次延长至每2-3个月一次，极大改善了患者依从性。第五阶段：创新疗法及展望（2010年代至今）——当前，关键技术突破有：Voretigene Neparvovec（一种基因治疗）于2017年在美国获批，用于治疗由RPE65基因突变引起的遗传性视网膜疾病，这是首个体内给药的基因疗法，开创了治愈遗传性眼病的先河。此外，还有新型缓释技术（纳米技术/微球等）、神经保护与再生疗法（重组人神经生长因子）等。这条产业链环节，包括：上游——包括活性药物成分（API）、辅料、包装材料以及生产设备等。API是眼科药物中的核心成分，具有药理活性，能够针对眼部疾病产生治疗作用。中游——各类型眼科用药生产制造商，代表公司有兴齐眼药、欧康维视、兆科眼科等。下游——各类型销售渠道商，包括医院、诊所、线上电商平台、药店等。代表公司有老百姓、一心堂、益丰药房、大参林等。从产业链上的参与者近期的增长预期来看：图：一致预测来源：并购优塾、Choice—— 研讨会 ——2025年12月5-7日，在上海，邀请在并购领域从业经验丰富的4位重磅专家，举办为期3天干货《并购全流程实战、交易架构搭建、资本交易税收处理、上市公司并购落地、产业基金并购 》主题研讨会。2025年12月13日-14日，在上海，我们将举办《估值建模实战提高班》线下精品研讨会，纯正的估值建模实战干货，全流程快速上手实操，希望能帮大家少走弯路。2025年12月20-21日，在上海，我们将举办《企业资产重组税务规划实战指南 》主题研讨会，邀请在税务领域从业且实战经验丰富的税务权威专家来给大家做分享。注：报名咨询：bgys2015（一）根据中金研究统计，眼科用药在眼科医疗全行业占比约11%。眼科用药，核心特征在于给药途径为眼部给药，药物主要通过眼表组织（角膜、结膜）或眼内组织（房水、玻璃体、视网膜等）吸收而发挥局部或全身作用，但绝大多数以局部作用为主。图：眼科医疗子行业来源：中金研究部眼科疾病通常按照发病的部位进行划分，从眼球前部到后部，主要分类如下：图：常见眼科疾病来源：并购优塾而目前已上市的重磅销售药物主要集中在眼后节血管性疾病、青光眼、干眼症这三大领域；而低浓度阿托品作为近视防控的利器，正迅速成为一个新的重磅药物类别。图：已上市重磅眼科药物来源：并购优塾根据药物在眼部的作用和停留时间，主要分为以下几类：滴眼液——传统剂型，水溶液或混悬液。使用方便，但药物在眼表停留时间短，生物利用度低，需频繁给药。例如人工泪液、抗生素滴眼液等。眼用凝胶/眼膏——半固体制剂，黏度高。在眼表停留时间长，作用持久，适合夜间使用；但白天使用会导致视力模糊。例如红霉素眼膏、更昔洛韦眼用凝胶。眼内注射剂——直接注入玻璃体腔或前房，用于治疗眼底疾病。直接作用于病灶，生物利用度100%；但属于有创操作，风险较高。例如抗VEGF药物（雷珠单抗、康柏西普）、抗生素。眼植入剂——放置在眼内的固体或半固体装置，可长期缓慢释放药物。提供长达数月甚至数年的持续药物释放，极大提高了患者依从性；技术壁垒极高。例如地塞米松玻璃体内植入剂。眼用片剂/胶囊——口服全身给药，用于治疗眼部疾病。通过血液循环到达眼部，对某些深部眼病有效；但可能产生全身性副作用。例如盐酸阿托品片（用于青少年近视防控）、甲钴胺片（营养视神经）。成本方面，通常眼科药企的营业成本占收入比例不高，毛利率高达80%以上。其营业成本结构中，生产成本（原料药、辅料、包材等）为主要部分，占比约70%，其次是直接人工（10%）、制造费用（20%）。图：主营业务成本结构来源：并购优塾不过，无论是尚未商业化（兆科眼科）或商业化转型中（欧康维视）的眼科企业，还是已经商业化的眼科企业，他们的主要成本体现在研发费用投入和销售费用投入。图：成本&费用对比来源：并购优塾、Choice眼科药物的研发流程为：药物发现（靶点识别与验证、先导化合物筛选与优化、制剂开发）——临床前研究（药效学研究、药代动力学研究、毒理学研究、处方与工艺初步确定）——临床研究（临床1/2/3试验）——注册审批与商业化生产（新药申请、审评与审批、GMP生产与质量控制、上市后检测）。眼科药物的生产流程，包括：原料与辅料处理——配制与过滤——各剂型判断&无菌灌装——初级包装密封——目检与灯检——二级包装与贴标——入库放行。眼科用药的壁垒高，在于以下这些难点：1）技术壁垒眼部生理屏障难题——由于角膜是脂质-水-脂质三层结构，药物需要有合适的水溶性和脂溶性才能穿透。并且滴眼液约80%通过鼻泪管被全身吸收，不仅降低眼部效，还可能引起全身副作用。此外，血-房水屏障和血-视网膜屏障，它阻止血液中的物质（包括药物）进入眼内，使得治疗眼底疾病（如AMD、糖尿病黄斑水肿）的药物极难通过全身给药起效，必须采用眼内注射。药物递送与剂型的挑战——传统滴眼液的眼部生物利用度通常低于5%。在眼表很快就被泪眼冲刷，需要频繁给药，患者依从性差。因此，如何让药物有效到达眼后段（视网膜、黄斑）是行业难题之一。眼内注射是有效方式，但属于有创操作，风险高（感染、出血、视网膜脱落）。临床终点选择复杂——如何量化“视力改善”？是看视力表字母数（ETDRS评分）？还是看眼底造影的渗漏减少？需要与监管机构达成一致，且这些指标可能主观性强、变异性大。并且某些评估神经保护（如青光眼）或延缓疾病进展（如近视）的药物，需要很长的随访时间才能看到差异，周期相当长。2）生产壁垒眼用制剂，尤其是眼内注射剂，必须为无菌制剂。任何微生物污染都可能导致失明等严重后果。对生产环境、包装容器和生产工艺的无菌要求极高。并且，眼内注射剂对液体中不溶性微粒的数量和大小有极其严苛的规定，因为微粒可能阻塞小梁网（引发青光眼）或形成阴影。所使用的辅料和药瓶、瓶盖、滴头等包材必须安全、无刺激性，且不能与药物发生相互作用。整体来看，眼科用药的研发生产是一条 “高壁垒、高投入、长周期、高风险” 的生意，一旦成功研发出满足临床需求的创新产品，也将获得 “高回报” 和强大的市场竞争力。其核心难点始终围绕着如何安全、有效、持久地将药物递送到眼部病变组织，并最终为患者治愈眼疾。（二）首先，从收入规模来看，依次是：兴齐眼药（19.44亿元）＞欧康维视（4.17亿元）＞兆科眼科（0.69亿元）。三家的收入结构如下：兴齐眼药——其产品包括延缓儿童近视进展药、干眼治疗药、眼用抗感染药、眼用抗炎/抗感染药、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非类固醇消炎药、缩瞳药和抗青光眼用药等，覆盖十个眼科药物细分类别。目前销售额较大的单品有兹润®环孢素滴眼液（II）、美欧品®硫酸阿托品滴眼液。其收入以迪可罗眼膏为主，其次是迪善眼用凝胶。2024年迪可罗眼膏收入为13.66亿元，占比70.3%。环孢素滴眼液、硫酸阿托品滴眼液占公司同期主营业务收入10%以上，实现两位数增长（具体销售额未披露）图：收入结构（单位：亿元）来源：并购优塾、Choice欧康维视——核心产品为优施莹（氟轻松玻璃体内植入剂），另外主要产品还包括欧沁（玻璃酸钠滴眼液）、埃美丁（依美斯汀滴眼液）、適利达（拉坦前列素滴眼液）等。图：已商业化产品来源：公司官网其收入以眼科产品为主。2024年眼科产品收入为3.84亿元，占比92.1%。图：收入结构（单位：亿元）来源：并购优塾、Choice兆科眼科——产品有晶贝莹（贝美素噻吗洛尔滴眼液）等，许可收入有阿达帕林╱盐酸克林徽素复方凝胶等。2024年许可收入为0.34亿元，占比48.36%；眼科药物0.3亿元，占比43.91%。图：收入结构（单位：亿元）来源：并购优塾、Choice（三）图：归母净利润增速（单位：%）来源：并购优塾、Choice这个行业，从近期增长情况看：兴齐眼药——2025三季报实现收入19.04亿元，同比增长32.27%；归母净利润为5.99亿元，同比增长105.98%。业绩增长较高，主要系低浓度阿托品滴眼剂产品（美欧品®硫酸阿托品滴眼液）销售持续放量。图：近几个季度归母净利润情况来源：并购优塾、Choice欧康维视——2025年中报实现收入2.94亿元，同比增长75.41%；归母净利润为-1.32亿元，同比增长12.57%。利润增长低于收入增长，是因为眼科产品成本增加以及与Alcon交易相关的收购及授权引进产品许可权摊销成本增加，以及营销推广增加所致。图：近几个季度归母净利润情况来源：并购优塾、Choice兆科眼科——2025年中报实现收入0.16亿元，同比下滑68.25%；归母净利润为-1.17亿元，同比下滑53.85%。业绩下滑亏损是由于当期并无上期根据一项产品许可协议确认的一次性许可收入所致。此外，由于BRIMOCHOL™ PF及CARBACHOL™ PF的第I及第II期临床试验展开，以及环孢素眼用凝胶的新一轮第III期临床试验开始，导致研发开支增加。图：近几个季度归母净利润情况来源：并购优塾、Choice（四）图：资本开支VS归母净利润VS现金流来源：并购优塾、Choice图：净现比来源：并购优塾、Choice整体来看，当前仅兴齐眼药现金流压力较小，资本开支均能覆盖；由于它拥有成熟产品线，其中核心产品兹润®环孢素滴眼液（II）、美欧品®硫酸阿托品滴眼液能持续产生现金流和利润去反哺公司的创新。而欧康维视和兆科眼科产品商业化仍在早期，收入规模尚未完全成熟，而产品的研发投入较高，所以尚处于亏损状态。（五）图：ROE-TTM（单位：%）来源：并购优塾、Choice图：毛利率（单位：%）来源：并购优塾、Choice图：净利率（单位：%，右轴-兴齐眼药）来源：并购优塾、Choice图：杜邦分析拆解来源：并购优塾、Choice净资产收益率方面，兴齐眼药远高于其他两家，主要系其净利率高。由于兴齐眼药有稳定的产品收入贡献，盈利较为稳定。而其他两家仍在商业化早期，尚未形成规模收入，仍在亏损当中。图：产业链价值分配来源：并购优塾、Choice从价值环节看，中游价值环节高，有较高的技术壁垒和专利护城河，一旦产品成功商业化，其利润回报价高。但注意，由于前期研发周期和产品商业化周期较长，创新型药企一般在收获期到来之前，无法产生稳定的现金流和收入，导致盈利能力较差。从成长性而言，中游眼科用药也较高。因为终端眼科病患的持续增长，因此对于眼科用药的需求增长。生意质地上，眼科用药属于高壁垒、高回报，随着老龄化提升，眼病患者需求也不断增长。但也要注意产品的竞争格局，避免专利过期或采购降价的风险。（六）图：中国近视人群规模来源：财信证券眼科用药行业，核心竞争力在于：1）得“新药管线+研发能力”得产品力，提升产品力的关键在于对创新药研发技术的强劲、以及商业化布局的完善；2）得“商业化产品”得增长；3）得“技术”得回报；这个行业的关键竞争要素，以及各大玩家之间的经营差异，包括以下几点……………………………以上，仅为本报告部分内容，可联系工作人员咨询开通报告库权限，获取本报告全文，微信：bgys2015行业增长逻辑看哪些要素？行业里有哪些玩家参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习？关于以上这几个核心内容，后文还有大约6000字，以及十多张图表，详见《产业链报告库》。