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核心逻辑：人福医药作为老牌综合性药企，麻药龙头地位突出，甾体激素类、维吾尔药等领域持续领先，并积极投入创新研发。招商局集团控股后，有望改善公司股东结构，注入新动能，促进内生式增长：优化管理、财务，迭代研发体系，开启归核聚焦与创新转型的全新篇章；同时有望开启外延式增长。未来人福医药的研究与定价逻辑，我们认为应从过去的“麻药等核心资产价值重估+归核进度+股权变更催化”，演化为“公司长期价值=（宜昌人福价值+其他核心子公司价值+创新药管线空间）*归核优化空间与进度”，当下公司处于价值底部，安全边际较高，长期空间广阔，持续关注相关变化。❑招商局集团入主人福，加速归核聚焦与管理优化。招商局集团将为人福医药注入新动能，推动创新药研发、国际化扩展与产业协同；同时以其庞大平台资源为人福赋能，包括：整合资产、构建MAGIC发展体系、国际化支持、创新赋能、财务优化和资本支持。❑麻醉药市场领先者，受益于高壁垒与应用场景扩容，有望保持稳健增长。公司旗下有多家子公司，核心利润由宜昌人福贡献。麻醉精神类药物为高政策壁垒领域，从供给端看，麻精类药物实行定点种植、生产和经营。国家相关法规明确规定麻精类药品原料药，制剂的生产企业数量，竞争格局良好。从需求端看，麻醉类药物受益于手术量稳定增加，非手术需求不断增加，新麻醉技术和药物的出现带来的应用场景持续扩容。宜昌人福在麻醉药物市场市占率维持首位，瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼、氢吗啡酮、纳布啡等产品具有绝对领先地位，1类新药瑞马唑仑，首仿品种羟考酮、氢吗啡酮等，正处于快速放量阶段。❑创新药研发管线丰富，近期临床进展明显加快，未来有望提质增效。公司在多地设有研发中心，管线丰富，研发费用逐年增长至14.7亿元。公司加大布局自免（BTK、15-PGDH抑制剂）、肿瘤（EP4、SOS-1抑制剂以及FGFR2b单抗）、呼吸（P2X3拮抗剂、ATX和PDE4B抑制剂以及AT2R激动剂）等领域，后续有望提质增效。❑多家子公司经营稳中向好，贡献持续现金流。新疆维药为民族特色中药企业，差异化优势突出，营业收入持续增长。葛店人福是甾体激素一体化企业，原料药国际化稳步向前。美国制药企业EpicPharma是人福国际化重要一环。以上及其他子公司均经营稳定，持续为人福医药贡献现金流。❑当前处于价值底部，长期空间广阔，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。我们看好人福医药在招商局控股后，加强归核聚焦与管理优化，稳定并拓展麻醉药、维吾尔药、甾体激素等领先地位，创新药管线持续兑现，业绩有望持续稳定增长，预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.78/23.94/27.65亿元，对应PE分别为14.8/12.8/11.1。我们认为公司当前处于价值底部，长期空间广阔，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。❑风险提示：研发系统迭代不及预期风险，集采推进超预期风险，国际环境变化风险，产品销售增长不及预期风险，申请撤销其他风险警示不及预期。前言：从过去到当下，如何看待人福医药的价值与未来？人福医药作为排名前列的老牌综合药企，麻药高壁垒与龙头地位突出，核心子公司宜昌人福收入与净利润连续多年稳健增长，同时在甾体激素类、维吾尔药等领域持续领先，但由于原控股股东的债务危机、过往扩张导致的资产与负债压力等，整体发展与创新转型受到制约，优质资产的价值长期被低估。随着历时数年的股权重整落地，央企龙头招商局集团正式入主，有望从战略赋能、归核聚焦、管理优化、推动创新与国际化等，开启人福医药全新的发展篇章。作为长期跟踪人福的分析师，我们认为在二级市场角度，人福医药的研究与定价逻辑，应从过去的“麻药等核心资产价值重估+归核进度+股权变更催化”，进一步演化为：人福医药长期价值=（宜昌人福价值+其他核心子公司价值+创新药管线空间）*归核聚焦与报表优化的空间与进度。我们认为当下公司处于长期价值底部，持续关注以下变化与兑现：1.归核聚焦和报表优化：招商局入主后，如何进一步归核、优化管理与报表？在报表端如何体现？2.创新与国际化：研发战略及管线聚焦提效，目前管线哪些品种值得期待、长期有没有新管线导入？哪些品种有BD等国际化预期？3.麻药等核心资产的价值变化：高壁垒、稳增长如何持续？未来竞争格局与增长中枢如何？其他核心子公司如何持续稳定贡献利润？本报告拟通过以上核心观点与逻辑，对人福医药的基本面、发展历史与潜在可能变化进行阐述，以解答市场部分疑惑，挖掘公司长期投资与研究价值。一、人福医药：麻药优势突出的综合药企，归核化战略持续推进人福医药成立于1993年，1997年在上海证券交易所上市，是湖北省医药工业龙头企业、中国医药工业20强、国家企业技术中心、国家技术创新示范企业、中国医药企业制剂国际化先导企业，已在神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔药等细分领域建立了领导或领先地位，近年来逐步拓展美国仿制药业务。人福医药是一家以医药工业为主、医药商业为辅、稳步推进国际化的国内一流医药企业。医药工业实现医药中间体-原料药-药用辅料-药物制剂全产业链的全剂型生产能力；医药商业坚持“医疗服务综合供应商”定位，布局商业网络，实现区域全覆盖；国际化形成了全球研发、注册、生产、销售的医药全价值链能力，已有80多个产品出口全球70多个国家和地区。归核聚焦工作持续推进，招商局入主有望加速赋能。公司发展32年历经初创、上市、拓展和归核4个阶段；核心子公司宜昌人福、葛店人福、新疆维药在2001年成立，并在2006年提出“做医药细分市场领导者”战略，明确公司发展模式和路径，从外延式扩张转为内涵式增长，从机会导向转向战略导向；在2008-2017年拓展阶段，公司正式开启国际化发展，开拓非洲和美国市场，并于2016年收购美国EpicPharma及附属企业；2018年公司开始实施归核化战略，剥离非核心资产（非核心医药工商业资产、医疗服务资产、部分金融资产等），聚焦以医药工业为主，医药商业为辅的发展模式，同时积极布局海外市场，2024年在德国设立的子公司PaionPharma收购获得苯磺酸瑞马唑仑、血管紧张素II、含氟四环素的欧洲药品批文，开拓欧洲创新药商业化业务。2025年招商局集团入主人福，加速归核聚焦与管理优化。盈利能力稳步提升。收入端，2024年公司医药工业和医药商业经营均表现出较好的持续性增长，2024营业收入达254.35亿元（yoy+3.7%）。利润端，实现归属于上市公司股东的净利润13.3亿元，较上年同期减少37.7%，主要原因为:(1)公司营销体系建设、工程项目及物业资产转固、汇率变动等原因导致公司销售费用、管理费用、财务费用同比增加4.41亿元;(2)根据对往来款项回收的确认情况，报告期内计提信用减值损失2.83亿元;(3)根据对资产可变现净值的确认情况，报告期内计提资产减值损失3.94亿元。2025年前三季度，营业收入178.83亿元，同比下降6.58%，归属于上市公司股东的净利润16.89亿元，同比增长6.22%。拥有8家核心子公司，其中医药工业企业6家、医药商业企业2家。人福医药拥有宜昌人福（持股80%，麻醉药品）、葛店人福（持股81%，甾体激素）、武汉人福（持股98%，冻干粉针剂）、新疆维药（持股73%，维吾尔药）、EpicPharma（持股100%，美国仿制药）和三峡制药（持股100%，抗生素原料药）等主要医药工业子公司。北京医疗（持股80%）与湖北人福（持股100%）为医药商业业务子公司。从2024年公司各子公司收入与净利润分布可以看出，除宜昌人福是人福医药集团主要的收入与利润来源外，新疆维药、葛店人福、EpicPharma、武汉人福为公司净利润提供正向贡献，医药商业子公司湖北人福、北京医疗贡献较大体量的收入来源。二、招商局集团入主人福，加速优化归核人福医药于2024年9月25日披露了《人福医药关于控股股东被债权人申请重整的提示性公告》，债权人武汉信用风险管理融资担保有限公司、天津晟曌律师事务所向武汉中院申请对公司控股股东当代科技进行重整。2024年9月30日，公司收到当代科技转发的《民事裁定书》和《决定书》，公司控股股东当代科技持有的23.7%的公司股份已全部被司法标记及轮候冻结，正式进入破产重整程序；随即公开招募重整投资人，截止至10月22日，共有6家重整投资人取得竞选资格，其中含中央企业3家、地方大型国有企业3家；2025年1月15日，人福医药发布公告称，控股股东当代集团已签署重整投资协议，招商局创新科技（集团）有限公司成为公司重整投资人。招商创科将投资118亿元，控制当代集团所持人福医药23.70%股份对应的表决权。湖北省武汉市中级人民法院于2025年4月25日出具(2024)鄂01破22号之四《民事裁定书》，裁定批准《武汉当代科技产业集团股份有限公司重整计划》，并终止当代科技重整程序。根据《重整计划》有关安排，招商生科将通过直接及间接持股和接受表决权委托，合计控制公司386,767,393股普通股(占总股本的23.70%)表决权，计划将当代科技将公司6%的股票过户至招商生科名下，将公司6%的股票过户至招商生科控制的有限合伙企业名下，将公司11.70%的股票过户至信托计划名下，且按照《汉当代科技产业集团股份有限公司重整计划》，招商生科取得有限合伙企业的相应的合伙财产份额及信托计划的相应份额，信托计划将所持公司11.70%股票表决权委托给招商生科，同时招商生科对人福医药董事会实施改组以形成控制；截至2025年12月22日，招商生科及一致行动人合计控制上市公司股份增至461,921,313股，占上市公司总股本的比例增至28.30%（2025年7月17日至2025年12月22日，招商生科通过集中竞价交易方式累计增持公司股份占公司总股本的2%）；因此招商局集团成为公司实质第一大股东、控股股东及公司实际控制人。招商局集团的到来解决了大股东长久以来的不确定性，将为人福医药注入新动能，推动创新药研发、国际化扩展与产业协同；除了加速后续归核，招商局集团将以其庞大平台为人福赋能。围绕“MAGIC”发展体系，即通过矩阵式发展，在巩固麻醉业务核心优势的基础上形成结构优良、领先的核心产品群，积极推进国际化发展，坚决落实创新战略，深度推动产融结合和资本运作，打造具有全球竞争力的世界一流生命科技企业。三、宜昌人福：医药麻醉市场领导者，有望受益于应用场景扩容宜昌人福是人福医药集团主要的利润来源，其中贡献最大的是麻醉镇痛类产品：宜昌人福聚焦麻醉镇痛领域，芬太尼系列、氢吗啡酮等产品为国家管制类药品，壁垒高、格局好，公司长期市占率保持领先地位。2024宜昌人福营收占比达到34%，净利润占比达152%，是工业收入和整体利润贡献主体。其中，麻醉镇痛类产品收入在宜昌人福整体收入中占比80%以上，贡献大部分收入。2017-2024年公司麻醉镇痛药物收入CAGR达18.2%，2024年宜昌人福核心麻醉类产品贡献收入约75亿元（yoy+11%）。1、麻醉镇痛药壁垒高，应用场景拓展推动行业需求提升麻醉镇痛是一种作用于中枢神经系统，能解除或减轻疼痛并改变对疼痛的情绪反应的药物，根据作用机制可分为阿片类药物、非甾体抗炎药、非阿片类中枢镇痛药物、局部麻醉剂以及辅助药物。1.1、供给端：麻精药物严格管制，进入壁垒较高麻精药实行定点种植、生产和经营，受到国家的严格管控。精神药品与麻醉药品具有成瘾性，同时其原料药易制毒，因此精麻药品的生产、流通受到国家的严格管制。为防止精麻药物的滥用、防止其流入非法渠道，2005年国务院修订了《麻醉药品管理办法》和《精神药品管理办法》，形成了《麻醉药品和精神药品管理条例》，条例中将麻精药品分为管制麻醉药品、第一类精神药品和第二类精神药品，并对麻精药品的实验研究、生产、经营、使用、储存和运输等都有非常严格的规定。目前国内的管制药品只有三种，分别是麻精药品、毒性药品和放射性药品，因涉及危害和成瘾性，麻精药品管制最为严厉，由国家定点种植、生产和经营。1.2、需求端：应用场景持续扩容，市场需求广阔镇痛药物市场规模有望进一步扩大：疼痛按时间长短可分为急性疼痛和慢性疼痛，镇痛药物应用场景的多元化凸显麻醉镇痛药物市场的潜力之大，且随着社会医疗水平和民众健康意识的提升，镇痛药物需求有望进一步提升。根据Statista预测，2022年全球镇痛药物的收入为4528.87亿日元（合约294.38亿元），2022-2025年复合增长率达到3.30%。市场驱动力源自手术量增加、非手术镇痛需求增加以及新麻醉技术和药物的出现：2018年8月，国家卫健委发布《关于印发加强和完善麻醉医疗服务意见的通知》，要求拓展麻醉医疗服务领域，优化手术相关麻醉、加强手术室外麻醉与镇痛。麻醉镇痛药的应用场景愈加多元化，并逐步向非手术科室普及。我们认为，麻醉镇痛药物的市场需求将受到手术数量增加、非手术科室麻醉镇痛需求增加（无痛胃肠镜检查、癌症和重症监护的镇痛、无痛分娩等）、新麻醉技术和药物的推动。根据术后镇痛、肌肉骨骼痛、癌痛、无痛分娩、神经痛等适应症人群的扩大，可以验证麻醉镇痛药市场的成长确定性。◼术后镇痛：手术后疼痛是急性伤害性疼痛，如不能在初始状态下被充分控制，则可能发展为慢性疼痛。随着人口老龄化和人口基数的增长，各种疾病的发病率持续增长，住院病人手术人次增速基本维持在10%以上，术后对镇痛药的需求量持续提升。◼肌肉骨骼痛：包括腰痛、颈部疼痛、骨关节炎（OA）、类风湿性关节炎（RA）、痛风和其他肌肉骨骼疾病。据美国华盛顿大学健康指标和评估研究所统计，在全球范围内，2017年肌肉骨骼疾病的患病人数为13亿。同时，流行病例的数量随着年龄的增长而增加，男性和女性在50-54岁时达到峰值，随后随着年龄的增长呈下降趋势。◼癌痛：癌症三阶梯镇痛原则纳入诊疗规范，癌痛患者对麻醉镇痛药物需求增加。根据世卫组织国际癌症研究机构统计，2022年全球新发癌症病例1997万例，其中，中国新发癌症482万人，占全球24.1%，癌症新发人数远超其他国家。癌痛患者中，50%有癌性疼痛症状，70%的晚期癌症患者疼痛是主要症状，以至于对其睡眠、情绪、社会关系和日常生活活动产生不利影响。癌性疼痛治疗一般以治疗为主，治疗应依据WHO提出的三阶梯镇痛原则，卫健委发布了《癌症疼痛诊疗规范（2018年版）》，以保证医疗上正当使用止痛剂以解除癌症病人的疼痛，同时加强管理、防止滥用。◼无痛分娩：2018年11月20日，国家卫健委发布《关于开展分娩镇痛试点工作的通知》，提出2018-2020年在全国开展分娩镇痛试点，并逐步在全国推广分娩镇痛的诊疗。随着试点工作的开展，国内无痛分娩普及率得到了有效提升，2020年全国900多家试点医院普及率已达53%，平均每年提升10%，但相比发达国家无痛分娩80-90%的比例，仍有极大提升空间。◼神经痛：常见的神经症状之一，它是周围神经病变引起并放射至该神经支配范围内的疼痛、病变部位可在神经根、神经丛或神经干。2020年全球神经病理性疼痛患者约有4.2亿，常见的神经痛为三叉神经痛、坐骨神经痛、肋间神经痛等。其中三叉神经痛最为常见，其人群患病率为182人/10万，年发病率为3～5人/10万，并呈现出年轻化的趋势，人群患病率不断上升。多科室拓展，行业扩容加速。随着部分麻醉药品被取消“限手术麻醉”的备注，在ICU、妇科、骨科、肿瘤科等科室逐渐得到推广，疼痛治疗应用场景逐步打开，非手术镇痛需求逐步释放。癌性疼痛是非创伤性疼痛中对阿片类药物需求的主要应用场景。据WHO数据，初诊癌症患者的疼痛发生率为25%，晚期癌症患者的疼痛发生率约为60%—80%，其中50%为中到重度疼痛，1/3为重度疼痛甚至剧痛。WHO预测我国2025年新发癌症数量将为511万例，2040年为668万例。2、宜昌人福：麻醉药市占率第一，核心品种优势明显，创新产品正在放量麻醉药品市占率第一，行业地位领先。2017年至今，宜昌人福在麻醉药市场的市占率维持第一的地位，根据摩熵医药的全国医院数据，2024年Q1-Q3宜昌人福在麻醉药市场的市占率达到28.86%，处于行业领先地位。2023年8家龙头公司占据麻醉药市场近70%的份额，市场集中度高。近8年龙头基本保持稳定，预计未来5年麻醉药领域还是以存量企业竞争为主。重点品种市占率高、竞争优势较强。公司镇痛类成熟品种的市场格局良好，根据摩熵医药全国医院数据，2024年公司的瑞芬太尼、舒芬太尼、氢吗啡酮以及纳布啡的市场占有率分别是88.15%、96.89%、100%、63.62%，市场地位保持领先。我们认为，随着麻醉镇痛用药需求增加，公司作为行业龙头，有望分享疼痛管理扩容带来的广阔市场份额。麻醉镇痛产品具有领先地位：◼瑞芬太尼：瑞芬太尼是芬太尼系列的最大品类，芬太尼及其衍生物属于阿片类镇痛物质，适用于各种疼痛及外科、妇科等手术后和术中的镇痛，主要包括芬太尼、舒芬太尼、瑞芬太尼和阿芬太尼。根据中康数据，2024年中国芬太尼系列市场规模72.9亿元（yoy+13.5%），其中瑞芬太尼收入占比55%。公司的瑞芬太尼产品于2003年上市，全国医院销售额达到33.04亿元（2024）。受益于2017年医保目录取消“限手术麻醉”的限制和基药目录准入，瑞芬太尼在ICU科室放量迅速，公司作为瑞芬太尼市场龙头，产品收入实现稳定增长。◼舒芬太尼：舒芬太尼是芬太尼系列镇痛效果最强，持续时间最长的芬太尼品种，在手术科室有广泛应用。根据中康数据，2022年中国芬太尼系列市场中舒芬太尼收入占比37%，是芬太尼系列产品中第二大的品种。公司的舒芬太尼2005年上市，长时间深耕市场。未来舒芬太尼将随着院内手术增长进一步放量。◼阿芬太尼：阿芬太尼是短效、速效、强效的镇痛药物，镇痛强度是吗啡的15倍，具有起效快、代谢快、作用时间短、无痛敏反应、呼吸抑制发生率低等优势。2020年宜昌人福阿芬太尼国内首家获批上市，上市以来快速增长。◼氢吗啡酮：氢吗啡酮是长效吗啡半合成衍生物，强效作用于中枢μ阿片受体。在起效时间、镇痛强度、副作用、成瘾率以及安全性等方面全面优于吗啡。公司氢吗啡酮注射液于2012年获批上市，2017年进入国家医保乙类目录，为公司独家品种。同时公司同步开发了氢吗啡酮注射液（预灌封）和氢吗啡酮缓释片满足多个临床场景需求。◼纳布啡：纳布啡作为κ激动剂/μ拮抗剂，最大特点是呼吸抑制有封顶效应、血流动力学影响小、依赖性低，安全性较高，尤其适用于围手术期镇痛、孕产妇、小儿及需要减少阿片类药物副作用的临床场景。公司纳布啡注射液于2013年获批上市，为国内首仿产品；公司纳布啡2017年纳入医保后迅速放量，2023年销售额已突破10亿元（市场份额达53.20%）。麻醉镇静产品公司获批1类新药：◼瑞马唑仑：注射用苯磺酸瑞马唑仑是宜昌人福联合德国Paion共同开发的麻醉镇静1.1类新药。2020年7月瑞马唑仑关于结肠镜检查的镇静适应症在国内获批上市。2022年3月瑞马唑仑关于全身麻醉诱导和维持适应症获批，应用领域从腔镜科室拓展至手术科室。同时公司还申报ICU镇静的适应症，目前正处申报生产审评中，即将上市。瑞马唑仑拥有起效快、代谢快而完全、呼吸循环抑制较轻、存在特异性拮抗剂等临床优势。未来随着我国腔镜手术的逐步推广，瑞马唑仑有望快速放量。◼磷丙泊酚：公司自主研发的1类新型短效静脉全身麻醉药，是中国首款水溶性丙泊酚前体药物。与麻醉镇静主要产品丙泊酚相比，磷丙泊酚的优势包括：1）明显减轻静脉注射疼痛，增加患者舒适性和依从性；2）避免脂肪乳剂带来的高脂血症、输注综合征、输注过程中细菌感染等问题；3）血药浓度更平稳，呼吸和循环抑制更轻微，同时作用时间更长，减少诱导后麻醉药物的追加次数和剂量。2021年5月，公司的磷丙泊酚用于全身麻醉的诱导适应症获批，目前正处在推广阶段，有望逐步替代丙泊酚、实现快速增长。2024年全国医院销售额为642万元，过去3年CAGR为307%。同时“注射用磷丙泊酚二钠”新增的适应症“用于成人重症监护患者的镇静以及成人全身麻醉的诱导和维持”目前正处于I期临床试验阶段。四、创新研发管线丰富，近期临床进展明显加快招商局入主人福之后，我们预计将在麻药领域维持研发投入，巩固宜昌人福麻醉行业龙头地位，构建围手术期、ICU重症、癌痛治疗等解决方案，拓展精神神经领域及手术室场外产品；同时或将重点帮助人福梳理现有研发体系，明晰研发方向（自免、肿瘤、呼吸等领域，以及建设生物药、新分子实体和新技术平台），优化研发费用投入，提高研发效率。人福医药研发投入不断增加。在创新研发方面，人福医药在武汉、宜昌、圣路易斯等多地设立研发中心。2024年人福医药研发费用达到14.7亿元，过去十年CAGR达13.8%。人福医药在研管线推进顺利。人福医药在研管线丰富，多项1类新药正在临床阶段顺利推进。化学药品3类首仿药枸橼酸芬太尼口腔贴片已经申报注册上市，进入审评阶段，中药1类新药复方薏薢颗粒进入II期临床试验;中药1类玉蚕颗粒和化药1类注射用RFUS-250、HW071021片、HW211026软膏和化药2类司美格鲁肽注射液和化药3类双丙戊酸钠缓释片、布立西坦片、酒石酸匹莫范色林胶囊、盐酸卡利拉嗪胶囊以及枸橼酸舒芬太尼注射液、注射用磷丙泊酚二钠增加适应症等研发项目获批临床。同时公司有多项精麻领域的在研管线正在推进。1、创新药管线顺利推进，布局领域逐步创新拓展基于传统优势领域，向多领域创新药拓展的战略转型。人福医药围绕在具有传统优势的麻醉阵痛、中药/民族药、精神/神经和甾体激素等领域，深度布局创新靶点、创新制剂的研究。除现有研发领域之外，公司积极拓展有潜力的新领域，特别是在有临床需求、市场潜力大的自免、肿瘤、呼吸等领域，布局了更具有差异化的品种，以提高产品的竞争力。同时，公司加强生物药、新分子实体和新技术平台的研发能力建设，推动研发由仿创结合向以创新药为主的战略转型。目前进入临床阶段的产品共有31个，其中麻醉镇痛/ICU类11个，中药/民族药8个，精神/神经类1个；自免3个，呼吸3个，肿瘤3个，血管外科1个，其他1个。其中临床进展较快的1类新药共有17个，包括HWH486胶囊(BTK抑制剂)、HW201877胶囊(15-PGDH)抑制剂、pUDK-HGF等。1.1抗肿瘤药物管线：EP4、SOS-1抑制剂以及FGFR2b单抗等公司在抗肿瘤药物领域针对EP4、FGFR2b和SOS1等靶点积极进行拓展。HW060015为EP4抑制剂，用于晚期实体瘤患者，2024年12月进入I期临床阶段。EP4受体通过结合PGE2激活下游信号通路，调节炎症反应和免疫细胞的活性。在肿瘤微环境中，PGE2通过EP4受体可抑制自然杀伤（NK）细胞活性，削弱肿瘤免疫监视，促进肿瘤相关巨噬细胞（TAM）向促瘤型（M2型）极化，并增强髓源性抑制细胞（MDSCs）的免疫抑制功能。EP4拮抗剂可以阻断上述过程，恢复抗肿瘤免疫应答，并与免疫检查点抑制剂联合使用以增强疗效。除PARP抑制剂竞争较为激烈之外，公司其他抗肿瘤管线竞争格局相对较为良好，如在FGFR2b靶向领域，其anti-FGFR2b单抗HWS116于2025年4月获批临床，同靶点临床进度靠前的主要是再鼎医药贝玛妥珠单抗（III期临床）及正大天晴TQB2210（I期临床）；SOS1抑制剂HW071021于2025年3月开展I期临床，同靶点临床进度靠前的是泽璟制药的ZG2001（I/II期临床）与汇宇制药的HYP-6589（I/II期进度）等。1.2自免药物管线：BTK、15-PGDH抑制剂等BTK抑制剂HWH486胶囊差异化布局类风湿性关节炎适应症，拓展领域至自身免疫性疾病。HWH486胶囊为BTK抑制剂，目前正在II期临床阶段推进。国内已经获批的BTK抑制剂共5款，但均获批血液瘤适应症。人福医药HWH486胶囊推进类风湿性关节炎适应症，差异化布局自身免疫领域。国内首款进入临床阶段的15-PGDH抑制剂。HW201877是人福医药自主研究开发的1类新药，2025年6月启动I期临床，适应症为：炎症性肠病(IBD)，包括溃疡性结肠炎(UC)和克罗恩病(CD)；据QualiketResearch预测2030年全球市场规模预计达290亿美元。该药物可通过特异性抑制靶酶活性，显著提升肠道组织中PGE2的水平。升高的PGE2通过作用于EP4受体激活cAMP-PKA信号通路，双重调控机制实现：一方面促进肠道干细胞增殖与上皮屏障修复，另一方面抑制促炎因子释放，在动物模型中展现出剂量依赖性的黏膜修复和抗炎效果。临床前数据显示，该化合物具有优异的药代特性和安全性。HW201877相关研究成果发表在《JournalofMedicinalChemistry》。前列腺素E2(PGE2)作为调控组织干细胞扩增和再生的关键脂质介质，是组织修复领域极具前景的治疗靶点。15-PGDH是催化PGE2分解代谢的主要酶。研究发现，通过抑制15-PGDH活性，可有效提升内源性PGE2水平；升高的PGE2进而作用于其G蛋白偶联受体（EP1-EP4），激活下游信号通路，从而促进组织的修复与再生。HW201877具备优异的体外活性、良好的临床前药代动力学特性以及较高的安全性。尤为重要的是，在炎症性肠病（IBD）和特发性肺纤维化（IPF）的啮齿类动物模型中，HW201877展现出显著的治疗效果。1.3呼吸药物管线：P2X3拮抗剂、ATX和PDE4B抑制剂以及AT2R激动剂P2X3拮抗剂HW091077有望填补常见病难治性慢性咳嗽（RCC）治疗空白。人福医药的1类新药HW091077为P2X3拮抗剂，以全新机制针对病因不明或现有治疗无效的RCC患者（约占慢性咳嗽患者的8.4%），通过创新靶点调节气道高敏反应，解决传统疗法疗效不佳、易复发的临床痛点。HW091077于2023年10月获批临床，目前处于I期临床阶段。P2X3受体能够识别并结合细胞外ATP，导致离子通道的开放，允许钙离子和钠离子进入细胞，引发一系列的细胞内信号传导，最终导致神经元的兴奋和疼痛信号的传递。目前已明确抑制P2X3靶点，可以起到减轻痛觉、抑制咳嗽、缓解神经性炎症等作用。目前市场上已有多家MNC布局P2X3拮抗剂，其中默沙东的gefapixant已完成三期临床，为该靶点临床最快，然而gefapixant由于疗效不显著未获得FDA批准上市。根据人福医药专利CN114315818A，显示其拥有和默沙东完全不同的分子结构，或可降低其对味觉丧失的影响。特发性肺纤维化存在较大临床未满足需求，在研药物HW-021199片推进至II期临床，进度领先。肺纤维化是一种病因不明、病程不可逆转的严重肺部疾病。特发性肺纤维化一旦确诊，平均生存期仅为3-5年。2022年中国确诊特发性肺纤维化的人数超过20万人。目前国内针对特发性肺纤维化获批上市的药物仅有吡非尼酮与尼达尼布，吡非尼酮和尼达尼布只能延缓肺功能下降，无法逆转疾病进程，因此未满足的需求强烈。国内针对特发性肺纤维化的创新管线中，人福医药的HW-021199片（Autotaxin抑制剂）临床进度居前，正在开展特发性肺纤维化II期临床。人福医药正在持续深耕特发性肺纤维化领域用药，目前还有AT2R（血管紧张素II-2型受体）激动剂HW241045片正在开展I期临床，HW252001（PDE4B（磷酸二酯酶4B）选择性抑制剂）于2025年12月获批临床并将加速启动相关临床研究。2、pUDK-HGF：下肢缺血市场广阔，临床需求未被满足潜力大重组质粒-肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）是人福医药控股子公司光谷人福（截至2025H1，公司持股81.3%）自主研发的以表达质粒为载体、肝细胞生长因子为治疗基因的生物制品，可以有效促进血管生成，主要用于肢体动脉闭塞症、肢体静息痛和缺血性溃疡等严重血管疾病。下肢缺血市场空间广阔，目前尚无治愈手段。在外周动脉疾病（PAD）中，下肢缺血性疾病是临床中最为常见的一种。我国PAD人数在2021年达到5187万人，而未来随着人口老龄化，PAD患病人数预期将持续增加。现有的治疗手段效果较差，存在极大的未满足临床需求。pUDK-HGF促进血管再生，有效解决下肢缺血问题，II/III期临床数据优异，疗效显著，安全性好。重组质粒肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）在患者缺血部位进行局部肌肉注射，通过质粒转染横纹肌细胞并持续表达和分泌具有促进血管生长作用的肝细胞生长因子HGF蛋白，促进新生血管再生，在缺血部位形成侧支循环，增加缺血部位的血流供应，能有效解决下肢缺血问题。pUDK-HGF三期是一项随机、双盲、安慰剂对照、平行、多中心临床试验，纳入全国44家中心479例Rutherford4-5级的ASO或TAO患者，试验以静息痛完全消失比例作为主要疗效指标，pUDK-HGF在给药后第60天开始显示出治疗效果（～pUDK-HGF组15%：安慰剂组7%），且这一趋势随时间持续增强，直至治疗后的第180天，pUDK-HGF组疼痛完全消失的比例相较于安慰剂组呈现出显著性的提升（～40%：20%）；相较于安慰剂组，pUDK-HGF组患者的疼痛完全消失平均时间显著提前了25.99天；且pUDK-HGF不良事件和不良反应发生率未见明显增加，其中不良反应发生率均<1%，严重程度均为1~2级。目前公司已主动撤回pUDK-HGF的上市申请，后续将补充材料择机申请上市。截至目前，国内同类竞品仅有诺思兰德NL003，竞争格局良好。pUDK-HGF将在补充材料后择机申请上市，预计上市后将逐渐放量。五、其他子公司经营稳中向好，贡献持续现金流1、葛店人福：甾体激素一体化企业，原料药国际化稳步向前葛店人福是专业从事甾体激素类中间体、原料药、制剂等产品的研发、生产与销售的国家重点高新技术企业。主要产品为（复方）米非司酮片、米索前列醇片、左炔诺孕酮胶囊等药品，以及黄体酮、非那雄胺、醋酸环丙孕酮、布地奈德、奥卡西平等原料药及中间体。葛店人福的复方米非司酮片为全国独家品种，米非司酮系列制剂、黄体酮原料药等甾体激素类药物的市场占有率位居行业前列。葛店人福原料药国际化布局稳步推进，米非司酮、度他雄胺等产品在韩国、印度、巴西等国家成功注册。随着黄冈基地投入运营，以及原料制剂一体化，葛店人福销售额有望稳步提升，净利润稳定增长。2、新疆维药：民族特色中药企业，营业收入持续增长新疆维药是国内最大的维吾尔药研发生产企业，目前拥有20个获批的品种，其中有12个全国独家品种，4个国家中药保护品种；12个品种被列入国家医保目录，全部20个品种都列入新疆维吾尔自治区地方医保目录。主要产品包括复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒、寒喘祖帕颗粒、石榴补血糖浆、养心达瓦依米西克蜜等。其中复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒两个品种销售已经过亿。从销售额来看，新疆维药实现持续增长，近年来呈现加速趋势，利润同样呈现增长趋势。3、EpicPharma：人福国际化布局重要一环EpicPharma为公司2016年收购的美国仿制药公司，EpicPharma具备管制类药品生产资质（美国DEA认证），目前生产经营200多个品规的化学仿制药，主要产品包括熊去氧胆酸胶囊、氯化钾粉、阿奇霉素干混悬剂、盐酸羟考酮速释片等。2018年由于主要产品熊去氧胆酸胶囊降价，EpicPharma收入和利润大幅下滑。随后快速调整，目前营业收入基本稳定。六、盈利预测与投资建议公司核心主营业务持续增长，医药商业业务承压，同时受国际局势影响，仿制药出口略有下降；公司于2025年12月16日被实施其他风险警示，简称变更为“ST人福”，风险性质为“历史信息披露违规”，非持续经营能力重大缺陷，且已消除。当前处于价值底部，长期空间广阔，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。我们看好人福医药在招商局控股后，加强归核聚焦与管理优化，稳定并拓展麻醉药龙头地位，创新药管线持续兑现，业绩有望持续稳定增长。由于医药行业支付端结构性改革影响以及公司落实“归核聚焦”工作，持续优化业务结构，宜昌人福、葛店人福、新疆维药、EpicPharma、武汉人福、三峡制药等核心医药工业子公司核心主营业务持续增长，预计2025年收入分别为88.3/14.0/11.7/14.2/4.3/4.9亿元；各医药商业子公司湖北人福和北京医疗等积极应对行业变革带来的经营压力，预计2025年收入分别为73.7/17.7亿元。同时，公司由于通过精细化管理、薪酬体系优化、控制负债规模并降低融资成本等方式，预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.78/23.94/27.65亿元，对应PE分别为14.8/12.8/11.1。我们认为公司当前处于价值底部，长期空间广阔，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。$ST人福(SH600079)$