Bevacizumab biosimilar (Chia-tai Tianqing)

创新药板块：半导体之后，能否继续重演二次起爆拉升？ 首席：阳晴 联席：苏慧果 段曦辰 张娜娜 校对：李珂佳 统筹：丁美娟 终审：项中原 报告日期：2026年9月19日 报告编号：ZYS-CXY-20260919C018-V2.0 摘要：本报告基于臻研社产业逻辑推演框架与天宫大模型多因子量化模型，对创新药板块能否在半导体之后重演“二次起爆”行情进行系统推演。核心结论：创新药具备二次起爆的基础条件，大概率在2026年Q4至2027年H1展开，但行情形态大概率是结构性分化而非全面普涨，爆发力弱于半导体但持续性与业绩支撑更强。一、核心推演逻辑：共识与预期差 市场当前对创新药的共识是：政策支持、BD出海高景气、估值低位。这些共识已经部分反映在7月以来的板块反弹中。 臻研社认为真正的预期差在于五个维度： 维度 市场共识 臻研社推演（预期差） 商业化节奏 BD交易持续放量 海外III期临床数据密集读出，2027年进入海外收入规模化确认期，驱动逻辑将从估值修复切换到业绩兑现 资金承接力 公募持仓处于低位 医药生物主动增持幅度已居各行业首位（0.37pct），科技“虹吸效应”边际减弱，资金“高低切换”正在发生 行情形态 类比半导体做板块性追涨 更可能是α主导的结构性分化行情，头部企业与尾部企业差距进一步拉大 中药创新药重估 市场关注度集中在Biotech “十五五”规划首次明确“推动中医药文化传承创新”，中药创新药审批加速，具备独家品种、高毛利率、低负债率的中药企业存在估值修复窗口 BD收入常态化 BD收入被视为一次性收益 泽璟制药ZG006首付款6.62亿元、海思科年内5项BD交易近79亿美元，头部企业BD已从“锦上添花”转向“业绩支柱”，且呈现常态化、平台化趋势 基于上述预期差，本报告推演围绕五条主线展开：政策催化节奏、产业兑现节奏、资金切换节奏、中药创新药重估节奏、BD收入常态化节奏。二、当前状态诊断：五大维度全景扫描2.1 政策端：顶层设计全面升级 2026年政府工作报告首次将生物医药定位为国家“新兴支柱产业”。9月18日，十部门联合印发《医药工业发展“十五五”规划》，明确提出到2030年创新药产业规模增速年均达20%以上，首创新药（FIC）占全球比例达到25%以上，年营业收入超100亿元的医药工业企业数量达到50家。 规划同时提出“推动中医药文化传承创新”，支持中药工业企业加强传承创新。8月，八部门联合印发《中药工业高质量发展实施方案（2026—2030年）》，提出培育60个高标准中药原料生产基地、推动一批中药创新药获批上市、新培育10个中成药大品种等核心目标。 医保支付端同步突破：2026年国谈首次落地预申报机制，医保商保“双目录”并行格局正式成型，58个品种通过商保创新药目录形式审查。“三除外”政策全面落地，从根本上释放了医疗机构的用药积极性。 臻研社判断：政策催化密度处于历史最高水平，“十五五”规划首次将“全链条支持创新药”和“推动中医药文化传承创新”同时写入五年规划，政策框架从单点突破升级为体系化推进。2.2 产业端：出海进入收获期，临床数据密集兑现 BD出海持续超预期。截至2026年9月17日，对外授权交易总额突破1200亿美元，同比增长36%，首付款规模超百亿美元。上半年完成81笔对外授权，合同潜在总金额约1100亿美元，达到2025年全年的80%。出海模式从“卖管线换现金流”升级为共同开发、共同商业化的深度绑定——全球范围授权的交易占比62.38%，设置联合开发机制的交易占比79.05%。 海外III期临床进入密集读出期。7月27日，阿斯利康与康诺亚/乐普生物合作的CLDN18.2 ADC（CMG901）全球III期CLARITY-Gastric01达成OS双主要终点，成为全球首个靶向CLDN18.2的ADC在III期证明OS获益的品种。科伦博泰合作伙伴默沙东宣布sac-TMT全球III期达到主要临床终点，预计下半年向FDA申报上市。 臻研社判断：中国创新药从“跟随创新”进入“全球首创”验证阶段。临床数据的密集兑现，正在将海外商业化的预期从“故事”转化为“可验证的里程碑”。2.3 资金端：高低切换已经开始 二季度末主动偏股型基金医药重仓仓位比例仅为5.94%，为2010年以来历史新低。非医药主题基金的医药持仓低至2.0%，环比再度下降1.4个百分点。 但边际变化已经出现。9月7日至11日当周，医药生物被基金主动增持0.37个百分点，居各行业首位；通信被主动减持0.88个百分点，电子被主动减持0.46个百分点。最新仓位数据显示，电子、通信和医药生物位居前三，仓位分别为30.28%、9.91%和8.41%。 南向资金年内净买入医药生物已超792亿港元，居各行业第四位。二季度以来创新药主题ETF获资金净流入逾百亿元。 臻研社判断：资金“高低切换”的信号已经出现，科技板块交易拥挤度处于较高水平，上涨对其他行业的“虹吸效应”可能边际减弱，创新药是主要的承接方向之一。2.4 估值端：安全边际充足 当前中证沪港深创新药产业指数PE为39.26，处于近1年20%-80%分位（历史区间：34.93-50.19），估值水位健康。申万医药板块PE（TTM）约29倍，处2010年以来29%分位。医药板块整体市盈率约28-30倍，处于近10年历史分位的20%以下。 臻研社判断：与半导体板块市盈率曾突破210倍逼近历史极值不同，创新药估值仍处于合理偏低区间，具备较强的安全边际和修复弹性。2.5 业绩端：高增长态势延续，内部分化加剧 2026年上半年A股创新药板块实现营业收入437.5亿元（+44.1%），归母净利润75.1亿元，自2025年三季度起连续四个季度盈利，2026年二季度单季利润创历史新高。 但板块内部呈现显著分化： 泽璟制药2026年上半年营收12.05亿元（+220.88%），归母净利润6.40亿元，自成立以来首次实现半年度盈利。其中6.62亿元来自与艾伯维就ZG006达成的BD交易首付款，占比超过五成；药品销售收入5.50亿元，同比增长44.3%。剔除BD收入后，二季度扣非净利润约为-1570万元，主营药品销售尚未完全覆盖运营开销。 海思科2026年上半年营收30.96亿元（+54.71%），归母净利润8.51亿元（+426.98%），扣非净利润7.52亿元（+324.18%）。收入利润高速增长主因Nav1.8及PDE3/4部分首付款确认，剔除BD收入后内生收入约12.6亿元，同比增长14.0%。值得关注的是，2026年上半年归母净利润规模已显著超过2025年全年2.6亿元的盈利水平，BD收入正从“锦上添花”转向“业绩支柱”。 臻研社判断：创新药板块已从“投入期”进入“产出期”，业绩高增长为估值修复提供了坚实基础。但内部分化加剧——BD收入占比过高、主业尚未完全覆盖运营开销的企业，其盈利可持续性需要更长时间验证；而BD与主业形成正向循环的企业，正进入良性增长轨道。三、分期印证推演：三阶段路径 基于臻研社产业逻辑推演框架，将创新药二次起爆分为三个阶段，每个阶段设定关键验证信号——信号兑现则推演成立，否则需修正。第一阶段：政策催化与情绪修复期（2026年Q4） 核心驱动力：政策催化密度最高，“十五五”规划细则落地、医保谈判结果公布（预计11月）、国际学术会议数据读出（WCLC、ESMO等）。同时，四磨汤口服液入选新版基药目录已于9月1日正式生效，中药基药红利进入兑现期。 关键验证信号：  医保谈判结果公布，创新药纳入品种数量与降价幅度是否超预期  商保创新药目录实际落地执行情况（医院准入、保险公司赔付对接）  三季度业绩披露中BD首付款确认节奏  公募基金对医药的持仓比例是否从历史低位持续回升  中药基药目录品种的终端放量节奏（以四磨汤口服液为观察窗口）  泽璟制药ZG006国内III期临床初步数据读出进度 推演判断：此阶段以情绪修复为主，但分化会非常明显。具备核心管线数据兑现能力和大额BD交易支撑的龙头企业更具确定性，后排标的跟涨持续性存疑。中药板块中，拥有独家品种进入基药目录的企业可能迎来阶段性催化。第二阶段：海外商业化兑现期（2027年H1） 核心驱动力：海外商业化进入实质兑现期，PD-1/VEGF双抗、CLDN18.2 ADC、TROP2 ADC等多个产品有望取得海外III期临床结果或获批上市。贝达药业恩沙替尼已于2025年8月在美国开出首张处方，2026年4月与Eversana达成商业化合作。海思科环泊酚于2026年5月获FDA批准上市，成为中国首个走向国际的静脉麻醉原研创新药。 关键验证信号：  科伦博泰sac-TMT是否获FDA批准上市  康方生物依沃西单抗海外HARMONi-3研究最终OS数据  贝达药业恩沙替尼在美国市场的销售放量节奏  海思科环泊酚美国市场销售及HSK31858海外III期启动  泽璟制药ZG006海外I期临床完成及合作伙伴开启海外II期  头部企业海外收入是否开始规模化确认  CXO龙头在手订单与新签订单增速 推演判断：若海外收入开始规模化确认，板块有望从“估值修复”切换到“业绩驱动”，行情的持续性和高度将显著提升。此阶段是判断“二次起爆”是否成立的核心窗口期。第三阶段：业绩驱动主升期（2027年H2及以后） 核心驱动力：创新药企业进入扭亏为盈的密集期，行业从持续研发投入向商业化回报切换。贝达药业预测2026-2028年归母净利润分别为5.82/7.92/10.03亿元。海思科预计2026-2028年归母净利润分别为10.4/9.8/13.0亿元。泽璟制药预测2026-2028年归母净利润为4.93/4.35/6.07亿元。 关键验证信号：  样本Biotech板块是否连续多个季度实现盈利  全球年销售额超10亿美元品种数量（“十五五”目标5个以上）的达成进度  海外收入占比是否持续提升  中药创新药企业苁蓉颗粒等新品种的上市进度  BD收入与内生收入是否形成良性循环（以海思科为观察样本） 推演判断：此阶段需更长时间验证，但一旦业绩驱动逻辑成立，行情的持续性将远超纯情绪驱动的估值修复行情。四、核心关联标的矩阵（阳晴体系） 阳晴体系强调“推演必须落到标的”。本节将报告重点方向（ADC、双抗/多抗、自免、CXO联动、中药创新药、BD平台化）映射至核心关联标的，基于截至2026年9月18日收盘行情及2026年中报财务数据，构建“业绩兑现×趋势信号”二维筛选矩阵。4.1 标的全景矩阵（按逻辑分组） A组·业绩确定性龙头（已规模化盈利，业绩驱动优先） 标的 核心逻辑 现价 PE(TTM) 总市值 26H1营收增速 26H1净利增速 趋势信号 百济神州 全球化商业化兑现 256.9 239 3948亿 26.8% 1017.6% 企稳反弹 药明康德 CXO一体化龙头 160.2 22 4854亿 38.9% 89.4% 趋势上行 石药集团 创新转型+出海 8.93 21 1029亿 47.1% 151.1% 趋势上行 翰森制药 创新药占比提升 34.3 27 2080亿 17.3% 42.6% 企稳反弹 中国生物制药 平台型药企 5.47 37 1022亿 16.2% 6.4% 调整中继 B组·ADC/双抗高弹性（管线驱动，估值透支风险较高） 标的 核心逻辑 现价 PE(TTM) 总市值 26H1营收增速 26H1净利增速 趋势信号 科伦博泰生物 sac-TMT（TROP2 ADC） 461.6 634 1103亿 8.1% 380.6% 调整中继 康方生物 依沃西（PD-1/VEGF双抗） 90.5 亏损 834亿 — — 调整中继 康诺亚-B CMG901（CLDN18.2 ADC） 72.05 24 215亿 29.9% 1721.3% 调整中继 百利天恒 iza-bren（PD-1/IL-2） 248.96 亏损 1028亿 9.4% -43.6% 调整中继 C组·CXO联动板块（景气度验证，业绩确定性较高） 标的 核心逻辑 现价 PE(TTM) 总市值 26H1营收增速 26H1净利增速 趋势信号 药明生物 生物药CDMO龙头 50.35 36 2093亿 24.3% 9.5% 趋势上行 凯莱英 CDMO龙头 185.26 46 668亿 — — 趋势上行 康龙化成 临床CRO+CDMO 43.34 67 796亿 — — 趋势上行 泰格医药 临床CRO龙头 57.39 54 1494亿 — — 趋势上行 D组·创新药转型与中药创新药（新增梯队） 标的 核心逻辑 现价 PE(TTM) 总市值 26H1营收增速 26H1净利增速 趋势信号 贝达药业 肺癌靶向药龙头+全球化 60.49 60 约255亿 14.12% 115.97% 企稳反弹 泽璟制药 三抗/双抗全球突破+BD兑现 111.80 约59 约296亿 220.88% 扭亏为盈 企稳反弹 海思科 麻醉龙头出海+BD平台化 63.54 约42 约725亿 54.71% 426.98% 趋势上行 汉森制药 中药独家品种+基药红利 9.04 21.34 约66亿 -6.42% 55.52% 震荡修复 读表要点：PE为负（亏损）的Biotech处于投入期，估值由管线逻辑而非盈利驱动；“趋势信号”依据周线收盘价相对MA20/MA60位置及MACD方向判定，趋势上行代表站上均线且MACD金叉，调整中继代表跌破MA20且MACD为负，属右侧信号工具而非预测。4.2 新增标深度聚焦 基本面：2026年上半年营收12.05亿元（+220.88%），归母净利润6.40亿元，自成立以来首次实现半年度盈利，扣非净利润6.17亿元。其中6.62亿元来自与艾伯维就ZG006达成的BD交易首付款，占比超过五成；药品销售收入5.50亿元，同比增长44.3%。分季度看，一季度营收约9.05亿元（含首付款），二季度约3亿元，环比下滑66.85%；第二季度扣非净利润约为-1570万元。经营活动净现金流8.09亿元由负转正，剔除一次性首付款影响后，收入仍同比增长44%。 管线催化： ZG006（CD3/DLL3/DLL3三特异性抗体）：针对二线SCLC的关键III期临床研究正积极入组，有望于2026年底达到主要研究终点，届时将启动与CDE的NDA沟通；国内联合PD-L1抑制剂用于一线ES-SCLC的III期临床已获批件；海外与艾伯维正在协同加速全球开发进程。已获得两项CDE突破性治疗认定和两项FDA孤儿药资格，ASCO口头报告显示其在三线SCLC中展现BIC潜力。 ZG005（PD-1/TIGIT双特异性抗体）：2026 ASCO披露的1L肝癌II期数据亮眼，联合依托泊苷及顺铂一线治疗晚期神经内分泌癌适应症、联合贝伐珠单抗对比信迪利联合贝伐珠单抗一线治疗晚期HCC适应症均已启动III期临床试验。 已上市四款创新药快速放量：多纳非尼覆盖医院2400余家，重组人凝血酶覆盖医院880余家，吉卡昔替尼2026年1月纳入医保后快速放量，注射用人促甲状腺素β于2026年1月获批上市。 估值水位：近六个月累计12家机构发布研究报告，预测2026年净利润均值为5.69亿元，目标价平均为149.46元，最高161.08元，最低135.77元。开源证券维持“买入”评级，预计2026-2028年归母净利润为4.93/4.35/6.07亿元，当前股价对应PE为59.2/67.1/48.1倍。 臻研社评级：高弹性观察。泽璟制药是A股稀缺的“三抗/双抗平台型”Biotech，ZG006和ZG005均具备全球竞争力。ZG006的DLL3三抗在SCLC领域已展现BIC潜力，艾伯维愿意在早期阶段拿出过亿美元首付款，验证了管线的全球价值。但需注意：当前盈利高度依赖BD首付款，剔除后二季度扣非仍亏损，商业化产品独立贡献利润的能力仍需进一步验证。核心催化剂为ZG006国内III期数据读出（2026年底）和海外临床推进，风险在于BD后续里程碑款的不确定性和累计未弥补亏损（16.40亿元）的压力。 基本面：2026年上半年营收30.96亿元（+54.71%），归母净利润8.51亿元（+426.98%），扣非净利润7.52亿元（+324.18%）。其中二季度营收15.32亿元（+38.1%），归母净利润2.97亿元（+158.1%）。收入利润高速增长主因Nav1.8及PDE3/4部分首付款确认，剔除BD收入后内生收入约12.6亿元，同比增长14.0%。研发投入7.29亿元，同比增长46.84%，研发投入占营收比重达23.55%。 管线催化： 环泊酚（思舒宁）：静脉麻醉市场份额稳居第一，2025年销售额超17亿元。2026年5月获FDA批准上市，成为中国首个走向国际的静脉麻醉原研创新药。2026年上半年预计销售额增长超20%，销量增长超30%，国内峰值有望达30+亿元。 克利加巴林（思美宁）：第三代神经痛药物，无需剂量滴定、镇痛起效更快，糖尿病周围神经痛、带状疱疹后神经痛已获批上市，神经病理性疼痛适应症上市申请已被CDE纳入优先审评。 考格列汀（倍长平）：全球首个双周口服超长DPP-4i，已纳入国家医保目录，持续下沉基层糖尿病市场。 安瑞克芬（思舒静）：全球首个获批镇痛适应症的高选择性外周κ阿片受体激动剂，术后疼痛适应症上市申请已被CDE受理，肾病瘙痒适应症已于2025年9月获批，国内峰值有望达40+亿元。 思普可泮（优可盼）：全球首个每日口服一次CFB抑制剂，2026年7月国内获批上市，头对头优于依库珠单抗，IgA肾病III期、狼疮肾炎II期同步推进。 BD出海平台化：2026年已累计达成5项BD交易，首付款及近期付款合计约3.59亿美元，潜在总金额近79亿美元。具体包括：PDE3/4授权AirNexis（NewCo合作）、Nav1.8授权艾伯维、与礼来达成早研平台合作、CFB和BRAF授权Nuvectis、自免小分子授权Sentivera（首付款7589万美元含4000万现金+17.5%股权，及最高14.6亿美元里程碑付款）。早研管线已建立大分子、靶向蛋白降解、血脑屏障穿透、吸入制剂等高壁垒技术平台，股权激励计划考核未来3年每年新增5~6个IND受理，有望常态化出海。 估值水位：近六个月累计13家机构发布研究报告，预测2026年净利润最高为18.22亿元，目标价平均为83.31元，最高96.89元，最低70.20元。东方证券给予“买入”评级，DCF对应目标价77.98元，预测2026-2028年每股收益分别为1.10/0.89/1.14元。山西证券给予“买入-B”评级，DCF测算股权价值938.5亿元，目标价82.09元，预计2026-2028年归母净利润为10.4/9.8/13.0亿元，对应PE为70.3/74.9/56.4。 臻研社评级：核心配置。海思科是A股创新药板块中“BD平台化+全球化兑现”的标杆企业。与泽璟制药依赖单一BD交易不同，海思科已形成“品种海外申报+单品BD授权+跨国药企早研合作”三层出海体系，礼来、艾伯维频频青睐，BD收入正在从“锦上添花”转向“业绩支柱”。环泊酚美国获批上市标志着从“授权出海”升级为“产品出海”，是质变信号。核心催化剂为HSK31858海外III期启动、思普可泮IgA肾病III期数据读出。风险在于BD收入确认节奏的不确定性、研发投入高企对短期利润的压制，以及创新药临床研发失败风险。 基本面：2026年上半年营收19.76亿元（+14.12%），归母净利润3.02亿元（+115.97%），扣非净利润2.03亿元（+6.70%）。九款商业化创新药中，凯美纳稳住基本盘，贝美纳、贝安汀等新品放量明显。 管线催化： 2026年9月3日，恩沙替尼术后辅助治疗适应症获批上市，ELEVATE研究成果于2026年7月发表于《新英格兰医学杂志》。 2026年2月，帕妥珠单抗注射液（贝泽汀®）获批上市，“曲帕双靶”组合落地，公司成为国内第三家双靶企业。 在研泛RAS非降解型分子胶抑制剂BPI-572270于2026年1月获批临床并快速完成首例入组，已爬坡至第四个剂量组，预计年底获得Ia数据。 7月，埃克替尼新增IA2高风险-IB期EGFR敏感突变NSCLC术后辅助治疗适应症临床试验申请获批。 全球化：恩沙替尼于2024年12月在美国获FDA批准上市，2025年8月开出首张处方。2026年4月，控股子公司Xcovery与全球商业化服务提供商Eversana达成合作，海外商业化加速起步。 估值水位：机构综合目标价71.95元，共有15家机构发表盈利预测。近六月平均预测2026-2028年EPS分别为1.36/1.81/2.38元，对应PE为51.60/38.60/29.37倍。国金证券给予2026年37.25倍PE，预测归母净利润5.82/7.92/10.03亿元。 臻研社评级：重点关注。贝达药业是A股稀缺的“已盈利+全球化在途+管线梯队完整”的创新药企。与科伦博泰等纯管线驱动的Biotech不同，贝达拥有九款商业化产品和稳健的现金流，估值安全边际更高。风险在于扣非增速偏温和，投资收益贡献的利润增长可持续性需持续跟踪。 基本面：2026年上半年营收4.76亿元（-6.42%），归母净利润1.07亿元（+55.52%）。营收下滑但利润大增的核心原因有二：一是参股公司投资收益大幅回升，二是所得税费用显著下降。核心产品四磨汤口服液营收2.51亿元，同比下降10.16%，占总营收比重从54.81%降至52.62%，为该产品近年来首次出现两位数下滑。经营活动现金流净额5362.79万元，同比大幅下降51.29%，利润增长质量与现金回流能力呈现背离。 独家品种壁垒：四磨汤口服液是500年经典名方，拥有独家品种地位，毛利率维持在80%左右。天麻醒脑胶囊连续6年增长，实现双轮驱动。公司负债率仅4.18%，在中药上市公司中属于极低水平。 基药红利：四磨汤口服液入选《国家基本药物目录（2026年版）》，成为新版基药目录新增的48个中成药品种之一，该政策红利已于2026年9月1日正式生效。 创新药管线：中药创新药苁蓉颗粒已完成工艺研究、质量标准研究、中试生产、药效学研究，正在进行毒理学研究。2026年以来国家药监局已批准23款中药新药上市，中药审评审批环境持续优化。 估值水位：当前动态市盈率21.34倍，动态市净率1.94倍，总市值约66亿元。估值处于历史低位区间。 臻研社评级：趋势待修复。汉森制药的核心看点在于四磨汤口服液入选基药目录后的终端放量拐点，以及苁蓉颗粒的研发推进。但需警惕两点风险：一是主业收入持续下滑趋势是否能在下半年扭转，二是经营现金流大幅下降反映的销售回款压力。利润增长对投资收益的依赖度较高，若下半年参股公司业绩波动，利润增速可能回落。建议等待基药放量数据确认和现金流转正信号后再行判断，当前以观察为主。五、对标参照：与半导体二次起爆的关键差异5.1 与半导体二次起爆的关键差异 维度 半导体 创新药 臻研社判断 爆发力 强，国产替代可快速规模化放量 相对温和，研发周期长、监管门槛高 创新药爆发力弱于半导体 行情性质 贝塔行情为主，全板块普涨 α主导的结构性分化 需精选个股，不宜板块性追涨 估值水平 曾突破210倍，逼近历史极值 PE 39倍，近1年20%-80%分位 创新药安全边际更充足 资金承接力 单日净流入超百亿 ETF持续净流入但速度温和 资金面改善但节奏更慢 业绩可预见性 订单可预见性强 大部分企业仍处商业化早期 创新药需更多时间验证 投资逻辑 国产替代+AI算力 全球化+临床里程碑+BD平台化 创新药逻辑更依赖里程碑兑现 补充分析： 行情启动时点前置：政策与临床数据提前兑现、资金面积极变化，行情可能在2026年Q4（即当前）已提前启动第一波修复。 行情性质再确认：分化由“业绩兑现能力”和“全球化竞争力”决定，而非简单的龙头与跟风。 关注CXO板块联动效应：作为“卖水人”，其订单回暖与出海放量是景气度的重要验证指标，业绩确定性可能高于部分早期Biotech。 中药创新药重估窗口：“十五五”规划首次明确“推动中医药文化传承创新”，中药创新药审批加速，具备独家品种、高毛利率、低负债率的中药企业存在估值修复窗口。 BD平台化是新变量：海思科年内5项BD交易近79亿美元、泽璟制药单笔12.35亿美元的交易规模，标志着中国创新药BD已从“个案”走向“平台化”，BD收入常态化正在改变创新药企的估值框架——从管线价值DCF转向“BD现金流+管线期权”的复合估值。5.2 分期印证观察指标总表 验证阶段 核心指标 数据来源 当前状态 短期（Q4） 医保谈判结果 国家医保局 谈判已收官，结果待11月公布 公募医药持仓比例 基金季报/测算 主动增持0.37pct，居各行业首位 国际学术会议数据 WCLC/ESMO 待读出 四磨汤口服液基药放量 终端数据 9月1日生效，待验证 泽璟制药ZG006 III期进展 企业公告 入组中，年底数据读出 中期（2027H1） 海外III期临床数据 FDA/EMA/企业公告 sac-TMT等品种密集读出 恩沙替尼美国销售 企业公告 商业化起步阶段 海思科环泊酚美国销售 企业公告 2026年5月获批，放量观察期 海思科HSK31858海外III期 企业公告 预计2026年内启动 泽璟制药ZG006海外II期 企业公告 预期2026年内完成I期 海外收入确认 企业财报 尚未规模化 CXO在手订单 企业财报 药明康德指引18-22%增长 长期（2027H2+） 扭亏为盈进度 企业财报 部分Biotech已扭亏 全球销售超10亿美元品种 行业统计 目标5个以上 苁蓉颗粒上市进度 NMPA/企业公告 毒理学研究阶段 BD收入与内生收入良性循环 企业财报 海思科为观察样本六、联席讨论摘要 苏慧果（产业逻辑推演）： 本轮创新药行情与2025年的核心区别在于，2025年由BD交易预期驱动，2026年进入临床数据验证和海外商业化兑现阶段。行情驱动力从“故事”转向“里程碑”，确定性和持续性更强，但爆发斜率会相对平缓。 泽璟制药和海思科的加入进一步印证了这一判断。泽璟制药ZG006的DLL3三抗在SCLC领域已展现BIC潜力，艾伯维在早期阶段拿出过亿美元首付款，验证了中国创新药从“跟随创新”走向“全球首创”的趋势。海思科年内达成5项BD交易、与礼来和艾伯维等MNC建立合作，标志着BD已从个案走向平台化——这是估值框架层面的变化，不仅仅是个股层面的催化。 贝达药业的恩沙替尼术后辅助适应症获批并发表NEJM，是“中国创新药开展源头创新和高质量临床研究”的典型案例。汉森制药则提供了中药独家品种在基药目录红利下的修复逻辑，属于“慢变量”而非“快催化”。 段曦辰（资金面分析）： 公募持仓曾降至2010年以来历史新低（5.94%），即使只是回归到历史中位数水平，就有巨大的回补空间。科技板块交易拥挤度处于高位，资金“高低切换”的逻辑清晰，创新药是最主要的承接方向。 海思科当前总市值约725亿元，13家机构覆盖，DCF目标价平均83.31元，相对现价63.54元有约31%的上行空间。泽璟制药12家机构覆盖，目标价平均149.46元，相对现价111.80元有约34%的上行空间。两家公司机构覆盖度较高但尚未形成极端拥挤，若海外商业化取得实质性进展，存在“机构加仓+估值重估”的双击机会。贝达药业基金持股比例仅0.74%，机构覆盖15家，在市场关注度上处于相对低位。汉森制药则是典型的“低关注度+高股息属性”标的。 张娜娜（风险因素评估）： 需警惕六个风险：一是医保谈判降价幅度超预期；二是海外III期临床数据不及预期；三是地缘政治因素对BD出海节奏的扰动；四是美联储加息预期升温，海外流动性“高位震荡”，对港股创新药及A股高估值成长标的构成阶段性扰动；五是中药集采扩围风险，第四批全国中成药联盟采购已落地执行，覆盖89个品种；六是BD收入确认节奏的不确定性——泽璟制药二季度扣非仍为负值，海思科剔除BD后内生收入增速约14%，BD依赖度需要持续跟踪。 泽璟制药的特定风险在于：累计未弥补亏损达16.40亿元，公司坦言“可能无法保持持续盈利”，BD后续里程碑款需艾伯维行使选择权后才可能兑现。海思科的特定风险在于：研发投入高企（上半年7.29亿元）对短期利润的压制，以及BD交易首付款确认节奏的季节性波动。汉森制药的特定风险在于：经营现金流大幅下降51.29%，利润增长质量与现金回流能力呈现背离。七、风险提示与终审意见7.1 风险提示 政策风险：医保谈判降价幅度超预期，商保目录落地执行不及预期，可能影响创新药企业的盈利兑现节奏。中成药集采扩围对中药企业构成持续压力。 研发风险：海外III期临床数据读出不及预期，可能导致相关品种的商业价值大幅下调。中药创新药审批周期长，苁蓉颗粒上市时间存在不确定性。 地缘政治风险：美国生物安全法案等地缘政治因素可能对BD出海节奏产生扰动。 资金面风险：科技板块若再度强势，可能延缓资金从科技向医药的切换进程。 估值风险：部分龙头企业估值已部分反映海外商业化预期，若业绩兑现不及预期，可能面临估值回调压力。 分化风险：头部企业与尾部企业之间的差距可能进一步拉大，后排标的的跟涨持续性存疑。 宏观流动性风险：美联储货币政策若进一步收紧，可能对成长股估值形成压制。 BD依赖风险：部分企业利润高度依赖BD首付款，剔除BD收入后主业尚未完全覆盖运营开销，盈利可持续性需更长时间验证。泽璟制药累计未弥补亏损16.40亿元，公司坦言“可能无法保持持续盈利”；海思科剔除BD后内生收入增速约14%，BD收入确认节奏存在季节性波动。 利润质量风险：汉森制药归母净利润大增主要依赖投资收益和所得税费用下降，经营现金流大幅下降。贝达药业扣非净利润增速温和，投资收益贡献的利润增长同样需要审慎评估。7.2 臻研社终审意见 创新药板块具备“二次起爆”的基础条件，大概率在2026年Q4至2027年H1展开，但行情形态大概率是结构性分化而非全面普涨。与半导体相比，创新药的爆发力较弱但持续性与业绩支撑更强。 核心配置方向：聚焦具备核心管线临床数据兑现能力、BD平台化能力和全球化商业化前景的龙头企业，重点关注ADC、双抗/多抗、自免等方向。同时建议关注CXO板块的联动效应，其业绩确定性可能高于部分早期Biotech。 泽璟制药定位：作为A股稀缺的“三抗/双抗平台型”Biotech，ZG006和ZG005均具备全球竞争力，适合作为创新药板块中“高弹性管线驱动”的配置标的。核心催化剂为ZG006国内III期数据读出（2026年底）和海外临床推进，但需密切关注BD后续里程碑款兑现节奏和商业化产品独立盈利能力的验证。 海思科定位：作为“BD平台化+全球化兑现”的标杆企业，三层出海体系已成型，环泊酚美国获批上市标志着从“授权出海”升级为“产品出海”。适合作为创新药板块中“BD平台化”的核心配置标的，但需关注BD收入确认节奏和研发投入对短期利润的压制。 贝达药业定位：作为A股稀缺的“已盈利+全球化在途+管线梯队完整”的创新药企，适合作为创新药板块中“确定性优先”的配置标的。核心催化剂为恩沙替尼海外商业化放量和泛RAS管线数据读出。 汉森制药定位：作为中药创新药方向的观察标的，核心逻辑在于基药目录红利下的终端放量拐点和中药创新药管线储备。建议以“趋势待修复”定位，等待基药放量数据和现金流修复信号确认后再行判断。 组合思路：以确定性标的打底（药明康德+百济神州+贝达药业）、以BD平台化标的增强（海思科）、以高弹性管线标的增厚（泽璟制药+科伦博泰+康方生物）、以中药方向作为分散配置（汉森制药观察仓），整体结构遵循“结构性分化”主线，避免板块性追涨。 本报告代表臻研社高级推理水准，基于产业逻辑推演框架与天宫大模型多因子量化模型，数据截至2026年9月19日。 免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议。报告中的信息来源于公开渠道，臻研社力求但不保证数据的准确性和完整性。投资者应根据自身风险承受能力独立判断，据此操作风险自担。