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百利天恒：巨额研发投入下的生物制药黑马，投资价值何在？ 一家靠创新药授权收获8亿美元首付款+2.5亿美元里程碑付款的药企，正全力冲刺ADC药物研发 各位关注医药的朋友们大家好，这次我们来聊聊一家备受瞩目的创新药企——百利天恒。这家公司近期的动作频频，不仅与全球知名药企百时美施贵宝(BMS)达成重磅合作，还在ADC药物研发领域取得关键进展。 一、公司基本情况 百利天恒（股票代码：688506）是一家聚焦全球生物医药前沿领域的创新型药企，尤其在肿瘤大分子治疗领域（ADC/GNC/ARC）具备全球领先的创新研发能力。 公司秉持 “扎根中国、走向全球、成为跨国药企(MNC)” 的战略定位，致力成为在肿瘤用药领域具有全球领先优势的跨国药企。 成立时间： 2006年 上市时间： 2023年1月（科创板） 股票代码： 688506.SH 总部： 四川成都 核心标签： “化药+生物药”双轮驱动、创新药新秀、ADC药物（肿瘤免疫） 发展历程： 第一阶段（早期）： 主要从事化学仿制药和中成药的生产销售。 第二阶段（转型期）： 意识到创新是未来，开始大力投入生物创新药的研发。 第三阶段（现阶段）： 化药业务提供稳定现金流，生物药研发管线进入收获期，并与国际大药企达成重磅合作。 核心定位：集药品研发、生产、营销于一体的现代生物制药企业，聚焦肿瘤等重大疾病领域。 上市信息：A 股代码 688506，上交所科创板上市，交易货币为人民币，属于权重股、大盘股范畴。 注册与布局：总部位于四川，拥有中美两地研发中心（美国 SystImmune、中国百利药业等），生产基地覆盖原料药、中间体、制剂全环节。这些研发中心密切合作，推动创新疗法从早期发现到临床应用的发展。 组织架构：核心分为三大板块 —— 创新生物药业务、化药与中成药制剂业务、全球营销与合作业务，各板块独立运营且协同联动。 二、业务情况 百利天恒的业务布局清晰，主要分为两大板块： 创新生物药业务板块 这是公司最值得关注的业务板块。截至2025年上半年，公司共有15款创新药处于临床试验阶段，其中3款已进入III期注册临床试验阶段，正在开展近90项临床试验。 其中最引人注目的是核心产品BL-B01D1（iza-bren），这是全球首创、新概念且唯一进入III期临床阶段的EGFR×HER3双抗ADC。该药物在国内外已开展40余项针对10余种肿瘤类型的临床试验。 化学药制剂及中成药制剂板块 这是公司目前的现金流业务。截至报告期末，公司已拥有化学制剂注册批件208个，化学原料药注册批件20个，中成药注册批件30个。 创新生物药（核心增长引擎）：聚焦双抗、ADC、多特异性抗体等高端赛道 传统业务：化药制剂、中成药制剂，提供稳定现金流，支撑创新药研发投入。 全球合作业务：通过技术授权、联合开发拓展海外市场，代表合作是与 BMS 的 BL-B01D1 项目。核心技术平台（4 大全球领先平台） 技术平台 核心优势 代表产品 HIRE-ADC 平台 创新 ADC 药物研发 BL-B01D1 等 8 款临床阶段药物 GNC 平台 多特异性抗体研发 GNC-077 等 4 款临床阶段药物 SEBA 平台 特异性增强双抗研发 SI-B001、SI-B003 HIRE-ARC 平台 核药研发 临床前管线布局 王牌产品 BL-B01D1 全球首创：首个进入 III 期临床的 EGFR×HER3 双特异性 ADC 适应症：覆盖非小细胞肺癌、乳腺癌、鼻咽癌等 10 余种肿瘤 临床进展：国内 10 项 III 期试验推进，7 项列入 “突破性治疗品种”，2025 年提交 NDA 申请 合作背书：2023 年与 BMS 达成 84 亿美元全球合作，刷新行业纪录三、上下游信息上游供应链 核心环节：中间体、原料药、辅料、生产设备 自主能力：拥有 1 个化学原料药生产企业、1 个中间体生产企业，实现部分原料自给 外部依赖：高端生物试剂、核心生产设备需从海外采购（如美国、德国供应商）下游应用端 直接客户：医院、连锁药店、肿瘤治疗中心、医药经销商 终端用户：晚期肿瘤患者（尤其是对传统靶向药耐药的人群）、自身免疫性疾病患者等，需求受人口老龄化、疾病发病率上升驱动。 合作渠道： 国内：与大型医药商业公司合作覆盖各级医院 海外：通过 BMS 覆盖全球主要市场（除中国大陆外）产业链地位 一体化布局：覆盖 “中间体 - 原料药 - 制剂” 上下游，“研发 - 生产 - 营销” 全周期 核心壁垒：双抗 ADC 技术平台 + 全球临床开发能力四、财务数据（2025 三季报核心指标） 百利天恒的财务状况非常有特点，让我们通过几个关键数据来了解： 财务指标 2025年第三季度 2025年上半年 2024年全年 营业收入 18.95亿元 1.71亿元 58.21亿元 归母净利润 6.23亿元 -11.18亿元 37.08亿元 研发费用 7.34亿元 10.39亿元 未明确 从这些数据可以看出几个关键点： 收入波动大：2025年第三季度单季度收入高达18.95亿元，这主要得益于公司与BMS合作的全球II/III期关键注册临床试验里程碑于2025年9月30日达成，触发合作协议项下第一笔2.5亿美元的近期或有付款条件。 研发投入巨大：2025年前三季度研发投入高达17.72亿元，同比增长90.23%。这是公司亏损的主要原因。 业绩弹性足：2024年公司实现归属于上市公司股东的净利润37.08亿元，较上年同期增加44.88亿元，实现扭亏为盈，主要也是因为与BMS的合作协议首付款到账。 五、股权数据 百利天恒的股权结构相对集中： 主要股东 持股数量(股) 持股比例 朱义 298,159,400 72.22% OAP III(HK) Limited 28,527,171 6.91% 张苏娅 9,575,543 2.32% 公司实际控制人朱义持股超过70%，股权结构稳定。前十大股东中还包括多只公募基金，如中欧医疗健康混合型证券投资基金、易方达上证科创板50成份ETF等六、高管数据 百利天恒公司近期完成了董事会换届，组建了第五届董事会，并聘任了新的高级管理团队 姓名 职务 年龄 学历 核心背景 朱义 董事长、总经理、CSO 62 博士 30 年 + 医药行业经验，复旦兼职教授，核心技术带头人 张苏娅 常务副总经理、财务总监 70 大专 20 年 + 财务管控经验，见证公司从初创到上市 王潇潇 副总经理（副总裁） 43 本科 18 年 + 医药营销经验，负责国内销售体系搭建 何勇 副总经理（副总裁） 51 大专 16 年 + 营销管理经验，主导传统制剂业务拓展 团队亮点 稳定性强：核心高管任职年限均超 10 年，战略执行连贯。 产学研结合：朱义博士兼具学术背景与产业经验，他不仅是创始人、董事长，更是公司的首席科学官（CSO）。这表明公司是一家典型的 “科学家掌舵” 的企业，研发决策专业度高，战略和技术方向非常稳定。 值得注意的是，公司根据新《公司法》要求，取消了监事会，由董事会审计委员会行使原监事会的职权。这一公司治理结构的变化值得关注。七、收入构成（2025 中报数据）业务结构 医药制造业：占比 99.97%，收入 58.21 亿元，毛利率 95.48%，是绝对核心业务。 其他业务：占比 0.03%，收入 167 万元，毛利率 9.80%，贡献有限。地区分布 境外收入：占比 91.61%，收入 53.32 亿元，主要来自海外合作与技术授权（如 BMS 项目）。 境内收入：占比 8.36%，收入 4.87 亿元，以传统制剂销售为主。八、行业监管核心监管机构 国内：国家药监局（NMPA）、医保局 海外：美国 FDA、欧洲 EMA关键监管政策 研发端：临床试验默示许可制度、突破性治疗品种通道（BL-B01D1 已受益） 上市端：优先审评政策（缩短审批周期，加速商业化） 医保端：创新药纳入医保谈判（潜在降价压力，但扩大可及性） 出海端：FDA/EMA 临床数据互认趋势，利好全球多中心试验监管风险提示 医保谈判降价：创新药进入医保后可能面临 30%-50% 的降价幅度 临床审批收紧：对 ADC 类药物的安全性数据要求提升 九、经营风险也需要清醒认识到百利天恒面临的风险： 研发风险 产品依赖：公司估值高度绑定 BL-B01D1，若临床数据不及预期或上市受阻，将严重影响业绩 研发周期长：创新药从 III 期到上市平均需 2-3 年，期间存在不确定性 管线单薄：虽有 14 款临床阶段药物，但多数处于早期，短期难以贡献收入 市场竞争风险 赛道拥挤：ADC 领域已有第一三共 DS-8201 等成熟产品，2024 年销售额达 5528 亿日元，竞争激烈 国产竞品：恒瑞医药、信达生物等头部企业均布局 ADC 管线，未来竞争加剧 财务风险 现金流压力：2025Q3 经营现金流为负，研发投入持续烧钱 收入波动：里程碑付款具有不确定性，2025 年整体营收同比下降 63.52% 政策风险 医保控费：肿瘤创新药纳入医保谈判是趋势，可能压缩利润空间 出海政策：中美监管政策变化可能影响海外临床推进 十、行业情况 这是一个增长迅猛的赛道，也是百利天恒重点布局的领域。 肿瘤药物市场空间广阔：癌症是全球范围内导致死亡的主因，中国、美国及全球的新发病例数目一直在上升，2023年的新发病例数目分别为500万例、240万例及2,040万例。 这推动肿瘤药物市场的持续增长：全球肿瘤药物市场由2018年的1290亿美元增至2023年的2232亿美元，复合年增长率为11.6%，并预计自2023年起以9.9%的复合年增长率增长至2033年的5750亿美元。 ADC药物成为热门赛道：ADC（抗体偶联药物）已经成为癌症治疗的关键治疗方式。2023年，全球ADC市场规模达到101亿美元，预计到2033年将达到1519亿美元，同期ADC占整个肿瘤市场的份额预计将由4.5%增加至26.4%。 市场规模 全球创新药市场：2025 年预计突破 2 万亿美元，年增速 15%-20% 中国肿瘤创新药市场：2025 年规模预计达 6831 亿元，CAGR 超 20% ADC 细分赛道：全球市场规模 2025 年预计超 600 亿美元，中国占比约 10%行业趋势 技术升级：双抗 ADC、多特异性抗体成为研发热点，技术壁垒提升 出海常态化：license-out 模式成熟，国产创新药获全球认可 政策支持：《全链条支持创新药发展实施方案》推动研发与国际化竞争格局 全球巨头：罗氏、辉瑞、BMS 等主导市场，百利天恒通过合作切入全球供应链。 国内竞争：与百济神州、君实生物、恒瑞医药等同赛道竞争，公司以 ADC / 双抗平台差异化突围。 差异化优势：百利天恒凭借 BL-B01D1 的 “全球首创” 地位，在双抗 ADC 赛道形成独特竞争力十一、逻辑梳理： 百利天恒的核心逻辑是 “一款 FIC 产品 + 全球巨头背书 + 技术平台壁垒” 的三重共振： 核心产品潜力：BL-B01D1（iza-bren）作为全球首创的EGFR×HER3双抗ADC，目前已进入III期临床，且用于治疗鼻咽癌的III期临床试验已达到主要终点，上市申请或在即。这是公司最核心的价值所在。 国际化能力验证：公司与BMS达成的合作协议总金额高达8亿美元首付款+2.5亿美元近期里程碑付款，证明了其研发成果的全球价值。 研发管线丰富：公司拥有4 大技术平台 + 15款临床阶段创新药，管线层次清晰，具备持续输出创新品种的能力。 资金实力雄厚：公司通过向特定对象发行A股股票募集资金净额37.31亿元，加上BMS的付款，为后续研发提供充足资金保障。主要风险 单一产品依赖度过高，临床与上市风险集中 收入结构单一，商业化前业绩波动较大 ADC 赛道竞争加剧，医保谈判降价压力不可忽视 短期关注点：核心产品BL-B01D1的上市申请进展；与BMS合作后续里程碑的达成情况。 中长期看点：公司产品管线的持续丰富和全球化商业化能力的建设。 百利天恒作为一家创新驱动型的生物制药企业，展现了国内药企在全球创新药领域的突破能力。 希望本篇分析能帮助大家更全面地了解百利天恒，我们下期再见！ （注：本文基于公开资料整理，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

1 百利天恒延迟上市 申请股款将退回 百利天恒（2615.HK）于中午发布公告称，将延迟本次香港上市全球发售及上市，并退回香港公开发售的申请股款。 截至11月12日14:00，百利天恒的A股报价359.55元/股；本次香港上市的招股价为347.5-389港元/股；H股若以上限定价，则基本无折价。 百利天恒是一家聚焦全球生物医药前沿领域，立足于解决未被满足的临床需求，在肿瘤大分子治疗领域（ADC/GNC/ARC）具备全球领先的创新研发能力、全球临床开发和规模化生产供应能力，并逐步发展成为具有全球商业化能力的综合性生物医药企业，预计将在2029年形成全球商业化能力。 于业绩记录期内，百利天恒主要经营创新生物药以及仿制药及中成药两项业务。 百利天恒的历史可以追溯至1996年，在乳状注射剂、泡腾制剂等特殊制剂方面积累了丰富的研发、生产和营销经验。公司的仿制药及中成药业务的产品组合覆盖麻醉、肠外营养、抗感染、儿科等治疗领域。于往绩记录期间，公司的收入来自于销售超过100种规格的31种获批药品，其中包括26种仿制药产品及五种中成药产品。 百利天恒部分已上市药物 为实现长期增长和改善患者疗效，百利天恒于2010年做出进军创新药业务的战略决策，并开始自主开发创新药，将仿制药及中成药业务的大部分收入重新投入于创新药研发。 西雅图研发中心SystImmune创建于2014年，已构建起了：(i)创新ADC药物研发平台，成功研发包括iza-bren在内的已进入临床阶段的9条ADC创新候选药物管线，并已开展了约70项临床研究，其中包括16项中国关键性注册临床试验、3项全球关键性注册临床试验及16项一线II期癌症临床试验，(ii)多特异性T细胞衔接器平台，成功研发包括GNC-077在内的已进入临床阶段的四条GNC创新多特异性抗体药物管线，并已开展15项临床研究；及(iii)创新ARC药物研发平台，成功研发已获IND批准的潜在全球首创ARC候选药物BL-ARC001。 iza-bren  (BL-B01D1)是全球首创且迄今唯一一款进入III期临床阶段开发的EGFR×HER3双特异性ADC。百利天恒已与百时美施贵宝就iza-bren达成了迄今为止全球ADC领域单个资产总交易额最大的全球战略许可及合作交易，共同开发及共同商业化iza-bren，交易总额84亿美元，首付8亿美元，标志著百利天恒创新肿瘤药物组合创造收入的第一步。 百利天恒于10月12日公告称，双方的授权合作已达到里程碑付款节点。具体而言，全球II/III期关键注册临床试验iza-bren  (BL-B01D1)已达成里程碑事件，正式触发合作协议项下第一笔2.5亿美元的近期或有付款条件。SystImmune将于近期收到款项（实际到账金额须扣除银行手续费）。 根据合作协议，百利天恒后续还有资格获得最高可达2.5亿美元的近期或有付款，以及在达到特定的开发、注册和销售里程碑后最高可达71亿美元的额外付款。不过，公告也明确指出，合作协议中所约定的里程碑付款需要满足一定的条件，最终里程碑付款尚存在不确定性。叠加此前收到的8亿美元首付款，若里程碑付款顺利，公司将收到来自BMS的10.5亿美元（约合人民币75亿元）付款。 百利天恒中美创新药研发管线 除了位于美国西雅图的SystImmune研发中心以外，百利天恒在中国拥有百利药业研发中心及多特生物研发中心与四个生产基地，即国瑞药业（注射剂及口服制剂）、百利药业（口服固体制剂及注射冻干粉）、海亚特/精西药业（中间体及化学原料药）以及多特生物（创新药）。 截至2025年6月30日，百利天恒在美国及中国的研发团队共有1,360名成员，占员工总数的约48.2%。其中多人具有在著名的跨国及国内生物制药公司以及研究机构（如MD安德森癌症中心及福瑞德•哈金森癌症研究中心）领导药物发现及开发项目的丰富经验，及/或曾与FDA合作。 随着iza-bren的全球临床和中国临床进度推进，百利天恒的研发资金投入也持续增加。根据2025年半年度报告披露，公司15个在研项目仅今年上半年就投入了9.07亿元，累计投入金额高达33.96亿元，预计总投资规模（截至2024年末累计投入金额和2025年预计可能发生的研发费用之和）将达到43.53亿元。 财务数据方面，2022年、2023年、2024年，百利天恒的收入分别为7.02亿元、5.6亿元、58.21亿元；对应毛利分别为4.55亿元、3.07亿元、55.3亿元；年内盈利分别为-2.82亿元、-7.8亿元、37.08亿元。 2025年截至6月30日止前6个月，百利天恒收入1.7亿元，毛利6752.7万元，期内亏损11.18亿元。 2022年、2023年、2024年及2025年上半年，百利天恒的研发开支分别达到3.75亿元、7.46亿元、14.43亿元及10.39亿元，用于创新药物候选产品的研发开支分别占总研发开支的85.9%、92.9%、96.5%及98.4%。 百利天恒财务数据 百利天恒本次香港IPO募集金额拟用于：拨付于中国内地以外地区的候选生物药物的研发活动，包括T-Bren、BL-M08D1、BL-M17D1、其他ADC候选药物、GNC、HIRE-ARC平台下的候选药物；建立全球供应链，主要为中国内地以外地区的候选生物药物的新生产设施的建设或潜在收购机会提供资金；在中国内地以外业务的营运资金及其他一般公司用途。 2 创新实业将于本周五开启招股 彭博社引述知情人士报道，创新实业集团有限公司（以下简称：“创新实业”）计划将于本周五开启招股，预计募集约7亿美元（约54亿港元）。 创新实业于11月9日通过港交所主板上市聆讯，中金公司和华泰国际为联席保荐人。 创新实业聚焦于铝产业链上游中的氧化铝精炼和电解铝冶炼，主要业务为电解铝和氧化铝及其他相关产品的生产和销售。根据CRU的报告，按2024年产量计，创新实业是中国第十二大电解铝生产商。公司位于内蒙古霍林郭勒市的电解铝冶炼厂是华北地区的第四大电解铝生产基地。 创新实业产业链一体化生态系统 铝产业链主要包括上游铝生产和下游铝合金加工。上游铝生产主要包含三个阶段：铝土矿开采、氧化铝精炼和电解铝冶炼。根据CRU的报告，按照吨铝附加值计算，精炼和冶炼是铝产业链中附加值最高的环节。 创新实业一直致力于完善电解铝产业链中的能力，目前已发展成为业务范围涵盖能源、氧化铝精炼和电解铝冶炼的铝产业集团。 截至2024年12月31日，公司已实现高自给率的氧化铝和电力供应，对生产电解铝并维持优于部分同行的强劲经营业绩而言有战略及经济上的重要意义。 产能方面，2022年、2023年、2024年以及截至2024年及2025年5月31日止五个月，创新实业的氧化铝精炼的氧化铝产量分别约为70.62万吨、154.61万吨、153.99万吨、66.53万吨及66.45万吨。2024年，氧化铝自给率达到约84%。 公司拥有78.81万吨/年的电解铝设计产能及120万吨/年的氧化铝设计产能；同时获监管机构批准298万吨/年的氢氧化铝核定产能，以及由氢氧化铝焙烧形成的600万吨氧化铝产能。 其中氢氧化铝焙烧生产氧化铝200万吨的相关产线已建成，预计将于2025年11月试产；剩余400万吨核定产能暂无建设计划，将作为公司未来氧化铝产能扩充的战略储备。倘全部投产，公司的氧化铝总年产能将至少达到300万吨，进一步巩固在行业内的产能与成本优势。 在绿色发展方面，创新实业积极推动能源结构转型，持续加大风能及太阳能的应用，打造可持续的绿色电解铝产业链。公司正在自建风力及太阳能发电站，预计到2026年底，公司绿色能源使用占比将超过50%，远超国家产业政策目标，电解铝冶炼用电综合成本预计下降20%。 财务数据方面，2022年、2023年、2024年，创新实业的收入分别为134.9亿元、138.15亿元、151.63亿元；对应毛利分别为20.41亿元、23.36亿元、42.77亿元；年内利润分别为9.13亿元、10.81亿元、26.3亿元。 2025年截至5月31日止前5个月，创新实业收入72.14亿元，毛利14.33亿元，期内利润8.56亿元。 创新实业财务数据 创新实业本次香港IPO募集金额拟用于：拓展海外产能，包括建设一家电解铝冶炼厂以及购买及安装生产设备；用于绿色能源项目，包括建设绿色能源发电站（特别是风力发电站及太阳能发电站第二期建设）以及购买及安装其所用设备；用于营运资金及一般公司用途。 重 点 关 注 鸣鸣很忙 零食饮料零售龙头 赛力斯 鸿蒙智行深度捆绑 - End - *免责声明： 1.Wealth Broker不提供任何投资、税务或交易建议，不构成收益保证。投资有风险，是否参与存股生息，需要投资者根据自身的投资偏好及知识并以实际投资需求为准。 2.请您在开通时仔细阅读Wealth Broker相关协议、声明及提示。 3.Wealth Broker不能保证您获得股票的最佳借贷市场利率。 4.本文内容仅供参考，资料来源于互联网，不构成任何投资建议。Wealth Broker虽竭力提供准确可靠的信息，但不对内容的完全准确可靠作出保证，亦不会承担因任何不准确或遗漏而引起的任何损失或损害。