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王牌失速背后，诸多新牌在途。神州细胞眼下只能熬，但长期不代表没有机会。 资深分析师：尧    今 市场对神州细胞的看法颇为矛盾。从投资视角看，它正站在一个微妙的转折点上。 乐观者认为，这是一家技术底色深厚的Biotech。成立于2002年，创始人谢良志博士师从“国际工业生物技术之父”，曾在默克任职，回国后带领团队攻克了重组凝血八因子、14价HPV疫苗等高难度生产工艺。 这种技术派基因，是理解神州细胞一切布局的起点。产品管线上，神州细胞呈现出多点开花的格局：核心产品安佳因作为国产首个重组凝血八因子，商业化表现一度超预期，2023-2024年销售额均超10亿元，稳居国产第一；另外4款抗体产品已上市并全部进入医保，2025年合计贡献超5.6亿元；在研管线中，多款产品如PD-1/VEGF双抗SCTB14、全球首个14价HPV疫苗SCT1000等均已推进至III期，此外还有多款三抗等前沿产品布局。 谨慎派则紧盯眼前的压力。受医保控费和产品降价影响，安佳因2025年销售收入出现调整，导致公司整体由盈转亏。2025年，神州细胞营收为15.60亿元，较去年减少9.53亿元，同比下降37.91%。归母净利润为-5.65亿元，同比下降604.55%。经营活动现金净流入为-2.76亿元，同比下降320.26%。 在创新药估值整体承压的大背景下，二级市场的走势已提前反映了这家公司的起落。2020年6月，神州细胞登陆科创板，上市一个月内股价即突破百元。而今，股价徘徊在35元上下，市值约160亿元。 好在积极变化正在发生。2026年Q1收入环比增长30%，呈现止跌企稳信号；控股股东全额认购9亿元定增，资产负债表有所改善；更关键的是，公司已于2026年5月正式向港交所递交上市申请，有望开启“H+A”双平台融资通道。 乐观与谨慎之间的拉扯，正是神州细胞当下估值分歧的核心。短期业绩承压与长期管线预期，哪一方将占据上风？这取决于三个关键问题的答案：安佳因基本盘能撑多久？下一张王牌是谁？“A+H”能否催化价值重估？ 国产首个重组凝血八因子的荣光与现实 对投资者而言，神州细胞此前的核心价值一度高度浓缩于一款产品——首个国产重组凝血八因子SCT800（安佳因）。 拆解已上市产品管线，它目前共有5款产品上市，包括1款重组蛋白药物和4款抗体药物。其中，安佳因是首个上市产品，也是营收的绝对主力。该款产品实力及地位毋庸置疑，在神州细胞安佳因上市之前，国内市场上没有任何一款国产重组人凝血因子Ⅷ产品。 背后对应的是巨大未被满足的临床需求。根据《血友病A诊疗指南（2022年版）》及《中国血友病诊治报告2023》等权威资料，血友病A在所有血友病患者中占比约80%-85%，男性发病率约为1/5000，我国血友病患病率为2.73/10万，据此推算国内血友病A患者总数约8万-13万人。重组人凝血因子Ⅷ是目前血友病A治疗的标准疗法和首选方案。它既是国内外权威指南一致推荐的“金标准”，也是当前临床应用最广泛、最基础的治疗手段。 然而，重组人凝血因子Ⅷ因规模化生产难度大、供应不足且价格昂贵，长期面临“一药难求”的困境。国内血友病A患者只能依赖进口产品，市场长期被拜耳（拜科奇/科跃奇）、百特（百因止）和辉瑞（任捷）等少数跨国药企垄断。 直到2021年7月，神州细胞历经十余年研发的安佳因获批上市，才真正打破这一局面。 作为我国首个获批上市的国产重组凝血八因子产品，安佳因首先获批用于成人及青少年（≥12岁）血友病A患者的出血控制和预防，成功实现进口替代。此后，其适应症持续拓展：2023年2月获批用于12岁以下儿童患者，2025年12月又新增“围手术期出血管理”适应症，成为首个获批该适应症的国产重组人凝血因子Ⅷ产品。 上市后，安佳因迅速放量。按照官方说法，安佳因在首个完整销售年度即2022年就已成为销售额10亿量级的市场重磅产品，2023年和2024年，其销售额分别达到17.80亿元和18.90亿元，已稳居中国同类产品市占率第一，这也直接推动神州细胞在2024年实现扭亏为盈。 其成功突围，核心就两个词：产能优势和成本优势。 其一，公司拥有全球最大的重组八因子设计年产能，高达100亿IU，接近全球数十厂家产量总和。同时进行了工艺革新，解决了对于八因子难生产的问题。规模化生产在保障稳定供应的同时，也构筑了显著的成本优势。 其二，作为国产替代产品，安佳因依靠自主研发的生产工艺，实现了稳定、充足的供应，价格显著低于进口产品。且与公益组织携手，持续推进血友病患者援助和患者教育项目，为患者提供药品援助与支持，减轻用药负担。 必须承认，在一众商业化产品中，安佳因的突围堪称本土罕见病药物打破进口垄断的经典样本。按照这一增长趋势，神州细胞一度非常符合市场预期。 不过，安佳因高速增长的故事在2025年转了个弯。进入2025年，受医保控费、药品集中采购降价等因素影响，安佳因销售收入大幅下滑，直接导致神州细胞2025年整体营收下滑37.91%，并重回亏损状态。 这款大单品卡在哪？拐点何时来？ 那么，这款大单品为什么放量受阻呢？新增长机会到底在哪？ 这需要从外因和内因两个维度来分析。 从临床角度看，血友病规律替代治疗的价值早已得到广泛共识。与仅在出血后用药的按需治疗不同，规律替代治疗是指为了预防出血而定期给予的规律性替代治疗，它能有效降低出血频率，减少关节损伤和残疾的发生，从而显著提高患者的生活质量。 但是即便在医学与经济学两方面都具有明显优势，规律替代治疗在现实中的推广却仍然面临巨大障碍。背后的卡点并不在于医疗技术本身，而在于当前医疗保障体系对这类长期高费用治疗的支付范围仍然有限。 目前，重组八因子的医保报销有明确的年龄和场景限制：“限儿童甲型血友病；成人甲型血友病限出血时使用”。这意味着，成人患者只有在已经出血的情况下才能报销用药费用，而血友病治疗最关键、最能提升生活质量的“预防治疗”（定期规律注射以维持凝血功能、预防出血），对成人患者而言需完全自费。 这一政策的影响还是比较深远的。数据显示，相较于按需治疗，成人预防治疗能够减少62%的年出血次数。但现实中，由于医保不报销，超过80%的成年患者因经济压力无奈转为“出血后用药”。即使安佳因价格已降至与血源产品相当，成人患者若想做预防治疗，每年仍需自付数十万元。 在一些投资者纪要回答中，神州细胞也坦承了这一困境：自2021年安佳因上市以来，国家有条件推动重组八因子集中采购，神州细胞也积极参加并在多省中标。在充分竞争的格局下，重组八因子从2021年之前超过4元/IU降到目前不到2元/IU，降价幅度超过50%，价格已经与血源八因子相当。但由于政策受限，成人患者在预防治疗（标准替代治疗）还无法报销，重组八因子应用比例近几年虽然有提高，但与西方发达国家的95%以上仍差距甚远。 这正是整个市场被拧紧水龙头的根本原因。自2022年起，重组八因子产品在各省逐渐进入集采。受集采降价、医保控费等影响，整体市场空间被压缩。虽然降价了，然而在支付端受限的条件下，“以价换量”的逻辑暂时并未完全跑通。 在今年全国两会期间，就有代表强调，保障罕见病用药可及，关键在于强化"三医联动"。例如针对血友病患者，建议取消医保报销18岁年龄限制，将成人规律替代治疗纳入医保支付范围。不过可能还没那么快。 另外，竞品也在加速入局了。虽然正大天晴安恒吉（2023年8月获批）、成都蓉生重组八因子（2023年9月获批）等竞品上市，打破了安佳因国产独家地位。但由于先发者优势等，截至目前，安佳因仍稳居国产市场份额第一。 不过，从长远来看，长效重组八因子亦是未来竞争格局中的一大关键变量。目前安佳因属于短效产品（半衰期约12小时）。而疗效更好的长效重组八因子已在路上——诺和诺德的诺易特（长效）已于2024年在国内获批，国产的晟斯生物FRSW117（超长效，目标一周一次）也已于2026年5月申报上市阶段。 尽管挑战较大，但安佳因并非完全没有想象空间，起码有两个潜在驱动力： 一是临床指南更新带来的需求释放。2025年底新修订的《血友病治疗中国指南》，将传统的“预防治疗”改为“规律替代治疗”。这不仅仅是措辞变化，更强调了长期规范化治疗的重要性。若该指南有效落地，成人患者的用药依从性和剂量有望提升，带来存量市场扩容。 二是期待支付端的政策倾斜。如若重组八因子获得与血源性八因子同等的医保待遇。若未来支付端政策有所松动，将直接提升患者购买力。 简而言之，短期承压已是客观现实，拐点何时到来尚难判断。但一个共识逐渐清晰：重组八因子的潜在增长点，取决于成人预防治疗能否纳入医保。若国家将成人患者的预防治疗像儿童一样纳入医保报销，则包括安佳因在内的重组八因子市场空间有望进一步打开。 手里还有哪些硬牌？ 安佳因之后，神州细胞还有抗打的产品吗？ 目前，神州细胞共有5款获批产品。除了安佳因，还有安佑平、安平希、安佳润和安贝珠，均已被纳入国家医保目录，覆盖肿瘤、自免及血友病等多个治疗领域。 其中，两款为创新药： 一是安平希，神州细胞推出的自研国产首款全新型抗CD20单抗产品，用于CD20阳性非霍奇金淋巴瘤的治疗，2022年8月获批上市。值得一提的是，神州细胞还在开发迭代产品——CD20/CD3双抗SCTB35，同样用于治疗CD20阳性B细胞非霍奇金淋巴瘤，目前已进入III期临床研究。这是对CD20单抗的升级，属于双特异性T细胞衔接器（TCE）技术路线。 二是安佑平，这是神州细胞自主研发的重组人源化抗PD-1单克隆抗体。其单药治疗头颈部鳞状细胞癌、以及与贝伐珠单抗联用治疗肝细胞癌的两个适应症，均于2025年2月获批上市。值得一提的是，安佑平是国内唯一获批用于一线头颈部鳞状细胞癌适应症的国产抗PD-1单抗、，成为医保内唯一涵盖该适应症的抗PD-1单抗。 两款为生物类似药，均于2023年集中获批： 一是安佳润，即阿达木单抗生物类似药，对标自身免疫领域的“药王”修美乐。但这一领域竞争极为激烈，国内已有超过10款阿达木单抗生物类似药获批，包括百奥泰格乐立、海正安健宁、信达苏立信等，此处不多赘述。 二是安贝珠，即贝伐珠单抗生物类似药，用于治疗多种实体瘤，包括转移性结直肠癌、非小细胞肺癌、复发性胶质母细胞瘤、肝细胞癌、卵巢癌、宫颈癌等。 客观来看，这些产品虽然各有亮点，但大多身处竞争激烈的红海市场，阿达木单抗、贝伐珠单抗、PD-1，几乎都是国内生物类似药和创新药“内卷”最严重的赛道。它们能够为公司贡献稳定的现金流，但很难复制安佳因当初“国产首个、打破垄断”的高增长故事。 但值得关注的是，虽然几款产品营收占比目前不大，但它们共同推动了一个关键的结构性变化：2025年，重组蛋白药物营收占比由94.3%下调至63.9%，而抗体药物占比则历史性地提升至36.1%。这不仅是收入构成的调整，更是公司摆脱“单品依赖”战略决心的有力证明，起码一个更加均衡、抗风险能力更强的产品矩阵正在成型。 回到商业化落地层面。神州细胞搭建了一套适配本土市场的销售体系，采用“内部团队+CSO”的轻量化模式，覆盖全国31个省级地区的116家经销商，渠道收入占比超过90%。这套做法的好处是显而易见的：轻资产、快起量，不需要像传统药企那样自建数千人的销售队伍，就能实现广覆盖。对于一家以研发见长、仍在多管线烧钱的Biotech来说，这是务实的路径选择。 不过，神州细胞真正的下一个爆款，只能去后面的在研管线里找了。 培育下一个爆款 不可否认，神州细胞是一家研发实力扎实的药企。 从已披露的信息来看，神州细胞的管线布局可谓遍地开花——双抗、多抗、自免、眼科、血友病、疫苗，几乎覆盖了热门和前沿的多个方向。研发实力确实不容小觑。但问题在于：谁能真正跑出来？谁能成为支撑资本市场更高预期的下一个重磅产品？这才是投资者最关心的答案。 这就得回到在研产品梯队建设上了。纵观来看，目前神州细胞产品梯队还是比较齐全的，且多款产品已处于III期临床阶段，包括SCT1000（14价HPV）、SCT650C（IL-17单抗）、SCTB14（PD-1/VEGF双抗）、SCTC21C（CD38单抗）、SCTB35（CD20/CD3双抗）。 其中，14价HPV疫苗SGT1000是市场关注度较高的产品之一。 SCT1000 是全球首个进入临床研究阶段的14价HPV疫苗，基于已上市药物品种佳达修®9增加了5个新价型（HPV35、39、51、56、59 型），覆盖世界卫生组织评估的12个高危致癌的HPV病毒型和2个最主要导致尖锐湿疣的HPV病毒型。SCT1000已完成III期临床研究的第三针接种，目前处于随访阶段，拟用于预防因HPV感染引 起的宫颈癌、头颈癌、外阴癌、阴道癌和肛门癌，上皮内瘤样病变和原位腺癌，以及 HPV6 和 HPV11 引起的生殖器疣。 相当于在九价疫苗已覆盖9种HPV亚型的基础上，SCT1000增加了5种亚型，理论上可进一步提升宫颈癌预防覆盖率。这一逻辑与九价之于二价/四价的迭代方向一致。 在这一层面上，神州细胞是具有明显先发优势的。截至目前，SCT1000是全球研发进度最快的14价HPV疫苗，也是唯一进入III期临床的同靶点产品。如能顺利获批，将成为全球首款14价HPV疫苗，在产品代际上形成明显壁垒。 但也不能忽略市场环境今非昔比，当九价已从“稀缺品”变为“价格战品”，更高价次产品的定价空间被严重压缩。SCT1000能否成功突围，取决于获批时间、定价策略、消费者教育效果三者的协同。另外在HPV市场整体“以价换量”逻辑失效的背景下，单纯依靠“更高价次”可能不足以支撑高增长，还需在男性适应症拓展、联合接种方案、海外市场等方向寻找差异化增量。 再看PD-1/VEGF双抗赛道，这是全球肿瘤免疫最热门的领域之一，神州细胞同样在此有所布局。 根据Insight数据库，全球范围内共有19款PD-1/PD-L1 x VEGF 双抗进入临床及以上阶段，其中近79%的管线来自国内。从研究进度上来看，目前仅有康方生物的依沃西单抗（PD-1 x VEGF 双抗）获批上市。此外，还有18款PD-1/PD-L1 x VEGF双抗在临床开发阶段，竞争相当激烈。 神州细胞的SCTB14算是进度靠前的，目前已处于III期临床阶段。比它快的除了康方，还有三生国健和普米斯。值得关注的是，2025年三生制药的SSGJ-707完成了60.5亿美元的出海交易（辉瑞引进），引爆了整个赛道的BD预期。彼时，三生、荣昌、君实、华海、神州细胞股价集体翻倍上涨。但随着热潮褪去，尚未达成BD交易的华海和神州细胞，股价又跌回了起点。投资者对此颇为着急。 再往远看，神州细胞还在布局三抗。SCTB41是全球唯一进入一线NSCLC临床的PD-1/VEGF/TGFβRⅡ三。从单抗到双抗再到三抗，这条技术迭代路径清晰，体现了神州细胞在前沿领域的追求。但由于均处于极早期临床阶段，技术可行性和临床价值仍需数据验证。在当前公司业绩承压、多管线并行的背景下，三抗产品的战略意义更多在于中长期技术储备和BD价值，短期内难以贡献业绩。 视线转向血液肿瘤领域，神州细胞在多个细分适应症上同样展现出明显的先发优势。其中，两款进入III期阶段： SCTC21C是全球唯一布局一线轻链型淀粉样变性临床的CD38单抗，也是国产首个进入一线多发性骨髓瘤临床的自研CD38单抗。轻链型淀粉样变性是一个典型的罕见病领域，患者群体明确，临床需求未被充分满足，竞争烈度远低于多发性骨髓瘤。在同赛道几乎没有对手的情况下，SCTC21C的核心在于临床推进速度和未来的定价策略。只要能顺利获批，就能在该适应症上形成独占性优势。 另外，SCTB35（CD20/CD3 TCE）凭借皮下给药、低CRS风险推进至Ⅲ期临床，在淋巴瘤赛道具备一定竞争潜力。 在自身免疫疾病领域，神州细胞同样布局了一款进入III期的产品——超长效IL-17A单抗SCT650C。其最大亮点在于给药周期：仅需半年一次，而市面主流产品多为每月一次。对于需要长期用药的慢病患者而言，这不仅是便利性的提升，更是依从性的质变。 研发实力是底牌，但安佳因之后的下一个爆款，还得看III期管线中谁能率先跑通临床及商业化的闭环。 总结：牌局未终，期待犹存 最后，回到那个核心问题：谁能成为下一个安佳因？ 坦率地说，现在还无法给出确定答案。但可以确定的是，神州细胞手中并非无牌可打。14价HPV疫苗的全球首发预期、PD-1/VEGF双抗的快速推进、多抗管线的差异化布局，都构成了公司未来估值弹性的潜在支点，但也极为考验兑现能力。 高强度的研发投入，同样印证了其决心。据港股招股书披露，2023年至2025年，神州细胞研发费用分别为11.48亿元、9.11亿元和8.38亿元，三年累计投入超过29亿元。在行业调整期仍维持如此体量的研发支出，是公司坚守长期主义的真金白银的注脚。 牌局未终，对于投资者而言，可聚焦于三个核心的变革信号：其一，支付端政策是否出现边际松动；其二，多款III期产品的临床推进及上市审批进展如何；其三，港股上市进程。 在创新药行业估值回调、资本寒冬尚未散尽的当下，我们依然希望——这家技术底子扎实、敢于攻克高难度靶点的Biotech，能够穿越周期，走出一条属于自己的成长曲线。 一审| 石宛佳 二审| 李芳晨 三审| 李静芝