ARO-SNCA

创新药是这个时代最大的Beta之一，是穿越周期的极少数具有增量逻辑的行业。2026年是全新开端，在创新药第二个10年，我们将见证一批千亿美元市值药企的涌现，甚至入门级MNC的诞生。如果抓住这10年的红利，可能是你这辈子做过的最伟大的事情之一。创新药的魅力，岂止于结果，这不是那种一眼望到头的班味人生，还在于过程的意外和惊喜。我们即将看到2026年创新药将有哪些新风向、新叙事。一位没有丢失好奇心、新鲜感的人类，将从创新药获得足够的情绪价值。先来看创新药的两个大级别意外一直以来，港股18A创新药企、科创板带U创新药企，都背负着烧钱的原罪，而且还有着长期烧钱的预期。然而，事实上全行业已具备自我造血功能。东吴证券对全市场创新药的利润进行算术加总计算，包括亏损公司，以体现市场整体的利润情况，A+H股创新药公司归母净利润，2024年首度转正，2025年H1达到45.8亿元，同比增长134%。造血能力来自两方面。BD大爆发，首付款及里程碑付款直接增厚利润；国内营销和国际化渠道的成熟，使得销售费用率逐步下降，商业化规模效应初现。另一个意外是投融资景气度的反转。长江证券持续跟踪中国创新药研发投入景气度，A股医药公司2025Q3增发规模为39亿元，为2023Q2以来单季度最高水平，港股医药公司2025Q3增发规模为367亿港币，为2021年以来单季度最高水平；中国生物医药投融资金额2025Q3为17.6亿美元，为2022Q4以来新高；对外BD首付款金额2025Q3为18.5亿美元，高于2025Q3中国生物医药投融资金额17.6亿美元，而最新2025年10月，对外BD首付款金额15.0亿美元，创历史新高。索罗斯的反身性理论，在创新药得到生动演绎，股价上涨可推升行业景气度。2025年初至今，在一轮大牛市中，新增20家医药公司于港交所上市，IPO融资金额从2024年的约34亿港币提升至目前超过250亿港币。这一切都带来现金流的本质改善。以2025年6月30日数据为准，A+H股创新药公司广义现金/研发费用的比值中位数接近10，意味着账上现金能够支撑现有研发强度接近10年。上一个10年，中国创新药还是随风摇曳的幼苗，下一个10年，充足的养分将支持中国创新药无畏风雨，成为大树。年年有BD，明年有何不同？中国创新药在从1到100的工程化创新领域做到世界第一，带来BD井喷。据医药魔方，2025Q1~Q3，中国医药领域license-out交易总金额920.3亿美元，较2024年全年同比增长77%，其中首付款约为45.5亿美元。2025Q1~Q3，TOP跨国药企（MNC）从中国引进交易数量占全球总数量20%，从中国引进交易总金额占全球总金额39%，近4成付款流向中国企业。展望2026年，行业不会对出海逻辑（BD）脱敏，有哪些变与不变？BD趋于创新含金量更高的早期资产。2024年license-out项目中，III期及以后的后期资产占比降到13%，而早期阶段资产占比达到87%，其中临床前资产占比为64%。2025年基本维持这一比例。这将持续有利于早研Biotech，其将跳过传统的产品销售模式，提前通过BD跨入产出（自我造血）阶段。BD交易逐步摆脱一锤子买卖模式。据丁香园、申万宏源研究，从国内药企交易后受让方管线推进整体情况来看，35.0%的License-out项目得到持续推进，其中受让方为BioPharma和MNC，项目进展比例更高，分别达到49%和43%，显示大厂对中国创新药的持续投入与信心，国内BD交易正走向长期价值兑现。面对不同LOE（专利悬崖）压力的MNC有不同的BD策略。据国泰海通，LOE压力大偏向于引入后期资产，增长情况良好的MNC偏向于引入早期资产，其中BMS、罗氏、强生、GSK可能有较强后期资产的引入需求，辉瑞、赛诺菲、吉利德、再生元居中，艾伯维、阿斯利康、诺和诺德、礼来、安进增长情况良好，可能更偏好早期资产。Co-Co模式（共同开发、共同商业化模式）是跃升国际化企业的跳板。国内头部药企出一个绝世好分子，并且赶上某个治疗领域的最大风口不容易，如何价值最大化，并借此一战实现国际化？类似百济神州的自主出海模式对现金消耗巨大，11年间累计研发投入超700亿元，累计未弥补亏损达626.67亿元，可谓无法复制。“风险共担、利益共享”的Co-Co模式是当前不辜负大药的最佳选择，国内头部药企可全程深度参与后续的全球临床开发、注册、商业化，获配50%左右的海外开发成本及海外市场利润，事实上，这是一种变相的自主出海，国内头部药企仍然保留对大药的主导权，但做了风险分担。市场终将接受这种延迟满足的模式。当你足够强大时，可以基于长期发展目标做出决策，不用迎合市场的短视。主线的主线，C位的C位2026年，创新药仍是市场主线，肿瘤领域又是创新药主线。肿瘤领域的C位是二代IO+ADC，二代IO+ADC的C位上，又站着哪些创新药企？中国已是二代IO+ADC的源头。国内双抗、ADC两大领域，在研产品数量位于全球首位，比例约占全球一半。据医药魔方，历史上双抗BD交易首付款前15位中有8项直接为中国管线licenseout交易，1款为中国管线二次BD交易，前5位中全部为中国双抗资产的交易。二代IO绝对领先，中国PD-1/VEGF和PD-L1/VEGF管线的全球占比分别达到92%和89%。二代IO+ADC将成为未来10-15年肿瘤治疗新范式，2026年是相关数据首次发布的一年。据国泰海通，2026年BNTX&映恩生物、辉瑞&三生制药、BMS&百利天恒，以及明慧生物将作为先行者，启动PD(L)1/VEGF双抗+ADC的早期临床探索，并读出相关数据；考虑到上一个15年布局PD(L)1单抗的罗氏、再生元、GSK尚未布局二代IO，以及其他MNC潜在介入广阔市场的决心，2026年中国其他的二代IO资产（君实生物、荣昌生物、华海药业PD(L)1/VEGF双抗）以及广谱ADC（石药集团&新诺威EGFRADC、复宏汉霖PDL1ADC）依然存在对外收授权的窗口期；二代IO+ADC不局限于PD(L)1/VEGF，正迎来升级，2026年，武田制药&信达生物的PD-1/IL-2，泽璟制药的PD-1/TIGIT双抗，以及嘉和生物、基石药业、汇宇制药的三靶点PD-1药物都将有初步数据读出，进一步拓展二代IO范畴。ADC基础，双抗/双载荷ADC不基础据医药魔方、浙商证劵，全球ADC领域开发热门靶点中，HER2、TROP2、EGFR、B7H3、c-Met、HER3、CDH17，中国管线的全球占比分别达到61%、76%、75%、68%、73%、73%和83%，可谓包场式领先。然而全球十大ADCBD交易中，中国仅有两款上榜，这与ADC大国的地位不匹配，未来双抗ADC和双PayloadADC有望出现超越现有BD首付款的deal。双抗ADC优化靶向递送，侧重于靶点稀缺性场景，如双靶点均为低表达/异质性表达的肿瘤，通过精准靶向打开治疗窗口，代表企业包括百利天恒、科伦博泰、恒瑞医药、映恩生物、康宁杰瑞、信达生物。双PayloadADC强化肿瘤杀伤，聚焦于耐药性场景，尤其针对已上市单PayloadADC的耐药人群（如DS-8201耐药的HER2阳性乳腺癌）。据东吴证券，全球范围内双PayloadADC进入临床阶段的只有康弘药业（KH815）及信达生物（IBI3020），多禧生物（DXC-018）处于IND阶段，均为中国企业。双靶点双毒素ADC是既有双抗又有双Payload的ADC，目前尚未有管线进入临床，全球共10条管线，中国贡献8条，布局企业有康宁杰瑞、启德医药、拓创生物、拓济医药、浩鼎生技。TCE大热，MCE更热新型免疫细胞衔接器是下一代最具前景的免疫疗法之一，TCE（T细胞衔接器）成为BD顶级风口，热点会延续，也会升级，MCE（髓系细胞衔接器）浮出水面，不仅显著降低细胞因子风暴的风险，还支持在实体瘤中开发广谱抗癌管线，在自免疾病中实现对B细胞更彻底、更持久的深度清除。MCE全球布局者仅以个位数计，主要为国内的科望医药、泽安生物，海外的DrenBio，均与MNC达成BD交易。由于MCE管线极度稀缺，甚至引发MNC的抢购现象。以DrenBio为例，其拥有靶向髓系细胞接合器和吞噬平台，先后收获三大巨头的BD大单（按交易总金额口径），包括2022年辉瑞10亿美元、2024年诺华30亿美元、2025年赛诺菲19亿美元。其中赛诺菲以6亿美元首付款收购的DrenBio核心管线DR-0201，为全球首个靶向CD20的MCE新药，具有定向吞噬机制，对B细胞清除深度远超现有疗法，甚至在难治性红斑狼疮患者中观察到18个月无治疗缓解期。自免NextLevel，长效/双抗为王当前全球长效/双抗自免赛道火热。APOGEE核心管线APG777（长效IL-13单抗）治疗特应性皮炎II期临床数据于2025Q3披露，临床疗效非头对头比较略优于达必妥，而给药频率延长至3个月/次，受此催化，股价累计上涨超70%。赛诺菲同类首创的细胞因子双抗lunsekimig（IL-13/TSLP）将引领下一代炎症通路精准调控新方向。和铂医药围绕新兴靶点TSLP形成梯度布局，HBM9378(TSLP单抗）具有3-6个月超长效给药周期，可减少注射频率，且有皮下给药优势，中重度哮喘全球临床II期试验进行中，HBM7575是HBM9378的升级版，属于超长效TSLP双抗同类最佳分子。康诺亚CM512（IL-13/TSLP）I期临床显示出全方位竞争力，12周时300mg剂量组的EAS-75/90分别为58.3/41.7%，（非头对头比较）优于APG777取得的56.9/29.8%EAS-75/90，与达必妥相比亦优势明显。半衰期长达70天，支持临床评估更长给药间隔，预计皮肤/呼吸科自免给药频率可达3~6个月/次。通用型CAR-T，可能提前进入收获期科济药业自主研发的THANK-uPlus®平台，有效解决了通用型CAR-T的主要挑战——宿主抗移植物反应（HvGR）引起的疗效问题，将全力冲刺通用型CAR-T全球首个上市目标。据2025ASH会议最新数据和科济药业最新披露的数据，科济药业两款通用型产品CT0596（靶向BCMA）、CT1190B（靶向CD19/CD20）的临床疗效和体内扩增，显著优于海外通用型CAR-T，可媲美自体CAR-T。在细胞疗法前沿技术路线的竞争中，科济药业是全球少有的持续产出优质临床数据的企业。随着临床数据的积累，通用型CAR-T的成药性有望率先撞线，正如前边所言，FIC早期管线资产，在临床数据支持下，可提前通过BD跨入产出阶段。减重高景气没有终点，只有下一个热点民为生物105BD（GLP-1/GIP/FGF21）BD首付款仅为3500万美元，而新型减肥药企业Metsera被辉瑞、诺和诺德先后以73亿美元、90亿美元抢购，最后被辉瑞以100亿美元拿下，这种强烈的反差，说明传统的GLP-1双靶点、三靶点在研管线正加速沦为落后产能，越来越不值钱。Metsera核心管线的特点是长效（每月注射）、新靶点（Amylin）、口服，这也提示着减重领域未来的BD方向。Amylin布局，博瑞医药领跑国内企业，11月启动新型长效Amylin类似物BGM1812的美国I期临床试验，通过激活大脑饱腹感通路抑制食欲，同时延缓胃排空、抑制胰高血糖素分泌，具有多重减重机制。增肌减脂是高质量减重另一条主线。来凯医药LAE102（ActRIIA单抗）的I期临床MAD研究取得积极初步结果，在第5周时6mg/kg剂量组的受试者平均瘦体重较基线增加1.7%，同时平均脂肪质量也减少2.2%。经安慰剂对照组调整后，平均瘦体重增加达4.6%，而平均脂肪质量则减少3.6%，同时耐受性和安全性良好，未发生严重不良事件。小核酸时代来临小核酸时代正式来临，2026年将取得创新药领域最震撼的技术突破。从罕见病到大适应症的突破。据中信建投，小核酸药物不再局限于罕见病，在心血管领域已有成功上市销售的诺华Leqvio，预期销售峰值30亿美元，后续还有Apoc3、lp（a）、AGT靶点药物将会陆续读出III期数据。在CNS领域，Arrowhead针对帕金森的ARO-SNCA将会在2026年初递交IND，使得CNS从鞘内注射开始走向跨越血脑屏障，走向更具可及性的皮下注射。在减重领域，Arrowhead靶向脂肪组织的ARO-ALK7预计将会在2026H1披露临床I期数据，其减脂保肌潜力也可能会成为减重领域的重要革新。肝外递送、双靶技术突破。Avidity研发AOC药物Del-zota，预计2025年底BLA，2026年上市商业化，标志着首款肝外递送小核酸药物进入商业化，具有重大里程碑意义。全球首款PCSK9/APOC3双靶点小核酸药物于2025年10月递交临床申请，预期2026年将会有多款双靶小核酸药物进入IND。截至2025年10月，中国进入临床阶段的小核酸药物共88项，约占全球20%。据中信建投，放眼蓝海的肝外靶点，中美在肝外递送技术上位于相似的起跑线上，没有明显代际差。瑞博生物、舶望制药、圣因生物积极开拓肝外递送技术，预计2026-2027年，这些国内头部玩家将会贡献出多个肝外小核酸项目IND。2026年将至，创新药正蓄力等待催化剂。