文章转自2026年06月11日太平洋医药团队报告，作者：谭紫媚/张懿投资要点四款重磅产品构建核心增长引擎环泊酚：静脉麻醉领头羊，美国上市打开新空间。环泊酚是海思科首个自主研发并获批上市的 1 类静脉麻醉创新药。2020 年 12 月环泊酚在国内获批上市，2021 年首次纳入国家医保目录，目前已有 3 个适应症纳入国家医保目录。2025 年环泊酚继续在静脉麻醉药市场领域保持份额第一，全年销售额超过 17 亿元。 2025 年 7 月环泊酚全麻诱导适应症的 NDA 申请获得 FDA 受理，近期已获得 FDA 批准上市，成为中国首个在海外获批上市的 1 类静脉麻醉创新药，进一步打开全球市场空间。安瑞克芬：全球首个获批镇痛的外周 κ 受体激动剂。安瑞克芬是全球首个规避了传统阿片类药物的成瘾性，不纳入精麻管制的新型外周 κ 阿片受体激动剂类镇痛药物。2025 年 5 月安瑞克芬获批腹部手术术后镇痛适应症，同年 9 月获批慢性肾脏疾病相关中重度瘙痒适应症。2025 年底通过医保谈判纳入国家医保目录，2026 年开启医保首年放量，成为公司新的增长点。此外，术后疼痛适应症 NDA 已获 CDE 受理，未来有望覆盖更广阔的术后镇痛市场。克利加巴林：中国首个获批成人 DPNP 的 1 类创新药。克利加巴林是第三代钙离子通道调节剂，克服了前两代药物滴定复杂、安全性不足等局限，在神经病理性疼痛治疗中展现快速起效、强效镇痛及良好安全性优势。2024 年 5 月在国内获批糖尿病性周围神经病理性疼痛（DPNP）适应症，同年 6 月在国内获批带状疱疹后神经痛适应症。考格列汀：全球首个超长效双周口服降糖药。考格列汀是全球首个双周超长效口服 DPP-4 抑制剂，2024 年 6 月在国内获批用于 2 型糖尿病治疗。考格列汀每两周给药一次的超长效优势，显著提升了患者用药依从性，尤其适合老年糖尿病患者，已被《中国老年糖尿病指南（2024 版）》列为一线用药。多项对外授权开启价值兑现新通道海思科国际化战略加速推进，近年来已达成多项对外授权交易，目前已成功实现 TYK2、DPP-1、PDE3/4、Nav1.8 等创新管线的对外授权。2026年 1 月，公司与美国 AirNexis 就 HSK39004 项目签订独占许可协议。2026年 4 月，公司与艾伯维就 Nav1.8 抑制剂签署授权许可协议，获得 3000 万美元首付款及最高 7.15 亿美元里程碑付款。2026 年 6 月，公司与礼来签署总金额最高达 30.54 亿美元的研发合作协议，双方将在多个疾病领域的新药研发方面开展战略合作。多元化管线布局打开长期成长空间海思科已构建起覆盖代谢、自免、呼吸和肿瘤等多领域的多元化创新药管线，多个项目处于临床开发中后期，并有望迎来密集数据读出。代谢疾病领域：HSK31679 是全球第二、国内首个纳入突破性疗法的THR-β 激动剂，IIa 期研究显示 12 周治疗可降低肝脏脂肪含量 29.2%，目前已进入 III 期临床。自身免疫领域：HSK39297 是国内首批申报上市的国产 CFB 抑制剂，用于治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH），已于 2025 年 12 月提交上市申请。HSK44459 为全球第二的 PDE4B 抑制剂，肺纤维化适应症已推进至 III 期。呼吸疾病领域：HSK31858 是潜在同类最佳的 DPP-1 抑制剂，预计2026 年进入海外 III 期。HSK39004 混悬液和粉雾剂型 II 期临床研究取得积极结果，其中粉雾剂为全球临床进度第一的 PDE3/4。盈利预测与估值公司四款已上市重磅创新药处于快速放量阶段，同时多元化管线国际化持续推进将进一步打开市场空间。我们预计公司 2026/2027/2028 年营业收入分别为54.04/64.18/80.01亿元，同比增速为23.16%/18.77%/24.66%。归母净利润分别为 8.31/8.22/10.48 亿元，同比增速为 219.96%/-1.06%/27.48%。EPS 分别为 0.74/0.73/0.94 元，当前股价对应 PE 分别为 64 倍/65 倍/51 倍。根据 DCF 估值模型，参考 10 年期国债收益率，医药板块平均收益率，假设 WACC=5.37%，永续增长率 3.00%，测算得出合理市值为 776.02亿元，对应目标股价 69.29 元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。正文报告 01 创新转型进入全面收获期深耕核心领域实现创新转型。海思科是一家集新药研发、生产制造、销售于一体的专业化医药集团，创立于 2000 年，并于 2012 年在深交所 A 股主板上市。公司主营业务为化学药制剂及原料药的研发、生产和销售，近年来聚焦于创新药的研发与商业化，深度布局麻醉镇痛、呼吸系统、自身免疫、代谢性疾病及肿瘤等核心治疗领域，已成功实现从仿制药到创新药的战略转型。多个重点品种布局优势细分领域。根据海思科 2025 年年报，公司现有 40 余个品种，重点覆盖麻醉镇痛、神经系统、内分泌系统等多个细分领域，主要产品包括近年来先后获批的 4 款 1 类创新药环泊酚注射液、苯磺酸克利加巴林胶囊、考格列汀片和安瑞克芬注射液。 1.1 持续加大研发投入推动创新转型创新产品促进公司收入稳健增长。近年来多款创新药先后上市，公司营收稳健增长。2021-2025年营业收入 CAGR 为 12.2%，扣非归母净利润 CAGR 为 47.8%。公司 2025 年实现总营业收入 43.88亿元，同比增长 17.91%；扣非归母净利润 1.67 亿元，同比增长 26.3%。公司 2026Q1 实现营业收入 15.64 亿元，同比增长 75.33%，主要受益于 PDE3/4 抑制剂HSK39004 项目对外授权收入的确认；扣非归母净利润 5.22 亿元，同比增长 936.28%。加大研发投入搭建核心技术平台。公司近十年来持续加大核心技术平台相关的研发投入，2016-2025 年研发支出 CAGR 为 22.6%。2025 年公司研发投入总额约 10.8 亿元，同比增长 8.38%，占营收比重约 25%，其中研发费用 8.04 亿元，同比增长 28.87%。2026Q1 公司研发费用 2.25 亿元，同比增长 57.35%。公司先后自主搭建了化合物筛选平台、新药评价平台、血脑屏障穿透技术平台、多肽类药物技术平台、靶向蛋白降解药物技术平台等核心技术平台，为创新管线可持续产出提供基础。 1.2 在研管线多领域全场景布局多款创新药管线覆盖五大疾病领域。根据公司 2025 年年报，目前进入临床阶段的 1类创新药产品已达 20 个，覆盖神经系统、呼吸系统、自免、代谢及抗肿瘤等多个领域，不断构建创新药业务新增长点。（1）神经系统领域：在神经领域，公司围绕麻醉镇静和镇痛全场景布局。麻醉镇静新药思舒宁®（环泊酚）已获批非气管插管镇静/麻醉、全麻诱导维持及 ICU 镇静，儿童适应症扩展已获批；术后镇痛新药思舒静®（安瑞克芬）是全球首个获批的外周 κ 阿片受体激动剂，已获批腹部术后轻中度疼痛和血透相关中重度瘙痒两项适应症，骨科术后镇痛 III 期顺利推进；神经痛新药思美宁®（克利加巴林）为国内首个获批的糖尿病周围神经病理性疼痛及带状疱疹后神经痛药物，中枢神经病理性疼痛 III 期已完成入组。（2）呼吸系统领域：HSK39004（COPD）吸入粉雾剂已纳入突破性治疗，并向 AirNexis 授权全球（除大中华区）权益，交易总额最高达 10.63 亿美元；HSK31858 支扩适应症的 III 期临床积极推进，HSK44459 特发性及进展性肺纤维化两项 III 期在研，并积极拓展白塞病、特应性皮炎等自免适应症。（3）自免领域：HSK39297 针对初治 PNH 已提交上市申请并获优先审评，IgA 肾病适应症进入 III 期临床，且已纳入突破性治疗。（4）代谢领域：全球首个超长效双周口服降糖药倍长平®（考格列汀）已上市，HSK31679 用于 MASH 治疗获突破性疗法认定。（5）抗肿瘤领域：HSK42360、HSK46575、HSK47977、HSK41959 等多个分子处于 I 期临床，HSK46575 前列腺癌联合方案已启动 Ib/II 期，HSK42360 被纳入儿童抗肿瘤“星光计划”。此外，公司还有多项早期临床资产同步快速推进：HSK55718（术后急性疼痛）已启动 I 期；HSK36357（神经痛/肌营养不良症）、HSK50042（呼吸/进展性肺纤维化）、HSK45030（肌营养不良症）均已获批临床并进入 I 期；HSK47388（银屑病/IBD）、HSK45019（IBD）等已开展 II 期或I 期研究；HSK55879 在 2 型糖尿病及减重适应症上的 I 期研究也已启动。 02 神经和代谢领域四大重磅产品放量可期 2.1 环泊酚—静脉麻醉领头羊美国获批上市环泊酚在多个领域优于丙泊酚。环泊酚是海思科开发的全新具有自主知识产权的 1 类静脉麻醉药物，属于短效 GABAA 受体调节剂，与静脉麻醉常用药物丙泊酚相比，具有更优的药代动力学和药效学特性。与丙泊酚相比，在手术室外麻醉领域：环泊酚具备烷基酚类优势且呼吸抑制发生率低，患者诊疗安全舒适；在手术室内麻醉领域：环泊酚具备烷基酚类优势且低血压发生率更少，BIS 曲线更稳定，使麻醉过程更平稳安全。在 ICU 领域：环泊酚可以快速达到镇静目标且循环稳定，具有更多临床获益的优势。环泊酚获得多个指南和共识推荐。环泊酚于 2020 年12 月获批上市以来，已先后被纳入《（支）气管镜诊疗镇静麻醉专家共识（2020 版）》、《中国消化内镜诊疗镇静/麻醉专家共识（2020 版）》、《环泊酚临床应用指导意见（2023 版）》、《日间手术麻醉指南（2023 版）》、《老年患者手术室外麻醉/镇静专家共识（2023 版）》、《诊疗性操作的镇静与麻醉方案指导意见(2023 版)》、《神经重症患者镇痛镇静治疗专家共识（2023 版）》、《成人重症患者镇痛镇静诊疗流程（2023 版）》、《成人重症患者镇痛镇静数据元及定义专家共识（2023 版）》和《重症后管理共识（2023 版）》等 10 部麻醉领域专业指南和专家共识，并被“十四五”普通高等教育《麻醉学》2 部教材收录。环泊酚近年来持续快速放量。2021 年 11 月，环泊酚首次参与并通过第五批国家医保药品谈判，并于 2023 年 11 月再次通过国家医保谈判，3 个获批适应症均纳入《国家医保药品目录（2023 版）》，2025 年医保续约成功。根据米内网数据，近年来环泊酚在国内市场快速放量，2024 年在中国三大终端六大市场的销售额突破 10 亿元，2025 年超过 17 亿元，同比增长约 60%，增速进一步加快。环泊酚市场空间有望继续快速提升。环泊酚已从大单品发展到静脉麻醉药治疗领域龙头，市场份额稳居第一，充分验证了其临床价值和公司的商业化能力。随着国内麻醉市场规模、手术量的稳健增长、对丙泊酚的持续替代以及在 ICU 镇静、无痛诊疗等场景中的渗透率不断提升，环泊酚国内销售额有望持续提升。环泊酚美国获批上市，进一步打开海外市场空间。环泊酚于 2021 年获得 FDA 的 IND 申请批准，在美国直接进入关键Ⅲ期临床试验。海外关键Ⅲ期临床试验结果显示，环泊酚用于全身麻醉诱导起效迅速、术后苏醒快，且在血压稳定性、注射痛发生率等方面相比丙泊酚具有显著临床优势。环泊酚新药上市申请于 2025 年 7 月获得 FDA 受理，于 2026 年 6 月获得 FDA 批准上市，用于成人全身麻醉诱导，进一步打开海外市场空间。 2.2 安瑞克芬—全球首个获批镇痛的外周 κ 受体激动剂全球首个非管制类阿片类镇痛药物。安瑞克芬于 2025 年 5 月正式获批上市，是公司获批的第四个 1.1 类创新药，获批适应症为“治疗腹部手术后的轻、中度疼痛”。安瑞克芬作用机制独特，通过选择性激动外周 κ 阿片受体发挥镇痛作用，是全球首个获批镇痛适应症的未纳入精麻药品管理的阿片类镇痛药物。安瑞克芬上市即获权威指南推荐。传统阿片类镇痛药物不良反应多且存在成瘾性，临床使用需要纳入精麻药品严格管理。安瑞克芬无呼吸抑制、无成瘾性，临床使用方便，可提高疼痛管理水平。中华医学会外科学分会、中华医学会麻醉学分会《腹部手术围手术期疼痛管理指南（2025版）》指出：①κ 受体激动剂可有效缓解腹部手术后疼痛，在缓解内脏性疼痛方面较 µ 受体激动剂更具优势（推荐级别：强；证据等级：高）。②选择性 κ 受体激动剂在有效镇痛的同时可减少呼吸抑制、镇静等中枢神经系统不良反应（推荐级别：弱；证据等级：中）。③安瑞克芬是选择性外周κ 受体激动剂，不易透过血脑屏障，呼吸抑制、镇静、成瘾等中枢不良反应发生率低。安瑞克芬疗效相当且安全性更好。有效性方面，头对头临床研究结果显示，安瑞克芬和泰吉利定用于腹部手术术后镇痛效果相当。安全性方面，与泰吉利定相比，安瑞克芬呼吸抑制发生率（0% vs 2%）、不良反应发生率、恶心呕吐发生率和止吐药用量均显著更低。安瑞克芬可显著降低术后呕吐的发生率，主要临床机制为：1.作用于肠壁上迷走神经元，改变中枢系统对于胃肠刺激信号的调节；2.通过抑制 5-HT（5 羟色胺）的分泌达到减少恶心呕吐发生的作用。安瑞克芬获批慢性肾病瘙痒新适应症。2025 年 9 月，安瑞克芬在中国获批“用于治疗成人血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”适应症。通过精准激动外周 κ 阿片受体，不穿透血脑屏障，无成瘾性，也无嗜睡、失眠、烦躁等中枢副作用。在一项纳入 545 名患者的 III 期研究中，经过 12 周治疗，安瑞克芬组达到主要终点（瘙痒数字评分量表 WI-NRS 改善≥4 分）的患者比例显著高于安慰剂组，证实其起效快、疗效确切、安全性好，且使用效果长期有效。 2.3 克利加巴林—中国首个获批成人 DPNP 的 1 类新药中国 DPNP 患者约 2000 万人。糖尿病性周围神经病理性疼痛（Diabetic Peripheral Neuropathic Pain, DPNP）是指由糖尿病或糖尿病前期导致的周围神经病理性疼痛，可表现为持续灼痛，间断刺痛、撕裂痛、电击痛、感觉迟钝、痛觉过敏等。根据国内外诊疗指南和相关文献数据测算，中国 DPNP 患者约 2000 万人。常用药物普瑞巴林临床可及性有限。国内外指南推荐 DPNP 治疗药物主要为钙离子通道调节剂，常用药物包括普瑞巴林、加巴喷丁等。2004 年美国 FDA 批准普瑞巴林上市，用于带状疱疹后神经痛、纤维肌痛、DPNP 和 4 岁及以上患者癫痫部分发作的治疗。2010 年普瑞巴林获得中国批准进口，适应症为带状疱疹后神经痛、纤维肌痛。因在中国人群Ⅲ期临床试验失败，普瑞巴林未在中国获批 DPNP 适应症。2026 年 4 月，普瑞巴林因存在被滥用风险被中国监管部门列为管制类药品，临床可及性进一步受限。克利加巴林的活性约为普瑞巴林的 23 倍。克利加巴林作为第三代中枢神经系统钙离子通道调节剂，可与中枢神经系统电压敏感型钙离子通道 α2δ 受体结合，IC50 值为同类最低，对 α2δ 亚基靶点结合力在同类药物中最强，可有效减少中枢神经系统电压依赖性钙通道的钙离子内流，从而减少谷氨酸盐、去甲肾上腺素和 P 物质等兴奋性神经递质的释放，具有镇痛、抗癫痫和抗焦虑的作用。克利加巴林临床疗效更显著。克利加巴林在中国 DPNP 患者中的临床研究显示，临床有效率57.3%，临床显效率 32.0%，远高于同机制药物美洛加巴林和普瑞巴林的临床有效率，以及临床显效率，临床疗效更显著。克利加巴林可快速缓解疼痛和改善睡眠。在克利加巴林治疗 DPNP 的注册Ⅲ期研究中，克利加巴林 40mg/d 组相较于安慰剂在用药第 2 天即显著缓解 DPNP 患者疼痛，同时显著改善睡眠。此外，在糖尿病性周围神经病理性疼痛（DPNP）与带状疱疹后神经痛（PHN）的两项开放标签长期研究表明：克利加巴林疼痛缓解幅度大于美洛加巴林（23.4mm vs 9.8mm），能持续缓解患者疼痛，长期获益。克利加巴林布局整个神经病理性疼痛领域。克利加巴林于 2024 年 5 月获批中国首个“成人糖尿病性周围神经病理性疼痛”（DPNP）适应症，填补了 DPNP 治疗领域空白；带状疱疹后神经痛适应症也于 2024 年 6 月获批。此外，克利加巴林还布局了中枢神经痛适应症，正在临床推进中，将进一步拓展到整个神经病理性疼痛领域。克利加巴林获得了 8 部指南共识推荐，并已纳入国家医保目录，随着不断推进入院以及更多适应症拓展，未来销售快速放量可期。 2.4 考格列汀—全球首个超长效双周口服降糖药中国糖尿病患者数量位居全球第一。根据国际糖尿病联盟（IDF）于 2025 年 4 月发布的最新全球糖尿病地图( IDF Diabetes Atlas ) （第 11 版）数据，2024 年全球 20-79 岁成人糖尿病患者达5.89 亿，预计到 2050 年，糖尿病患者总数将攀升至 8.53 亿。 2024 年 20-79 岁糖尿病患者总数前三的国家是中国（1.48 亿）、印度（8980 万）、美国（3850万）。预计到 2050 年，中国糖尿病患者数量仍位居全球第一。考格列汀是全球首个双周口服超长效 DPP-4 抑制剂。考格列汀于 2024 年 6 月获批上市，用于改善成人 2 型糖尿病患者的血糖控制，为全球首个双周口服超长效二肽基肽激酶抑制剂（DPP-4i）。考格列汀通过在 DPP-4i 单周制剂四氢吡喃环上 6 位引入三氟甲基，从而增强药物疗效、代谢稳定性，使其具有超长疗效，其长半衰期可达 131.5 小时，一次口服可保持两周内 DPP-4 酶抑制率在 80%以上。考格列汀单药疗效优于周制剂且降糖平稳。两项Ⅲ期临床研究显示考格列汀单药治疗 24 周糖化血红蛋白（HbA1c）较基线最多降低 0.96%，二甲双胍治疗的基础上联合考格列汀 24 周 HbA1c较基线最多降低 0.96%，降低幅度与日制剂利格列汀联合组疗效相当。比较于饮食和运动干预后血糖控制不佳的单药治疗人群研究数据发现，考格列汀疗效优于单周制剂奥格列汀和曲格列汀。常用药物对肾功能不全患者使用剂量有限制。糖尿病治疗常用药物二甲双胍、SGLT2 抑制剂（恩格列净/达格列净/艾格列净/卡格列净）、噻唑烷二酮类（吡格列酮/罗格列酮）、磺脲类（格列本脲/格列吡嗪/格列美脲）、α-糖苷酶抑制剂（阿卡波糖/米格列醇/伏格列波糖）均对肾功能不全患者使用剂量有明确限制或不推荐使用。肾功能不全患者使用考格列汀无需调整剂量。DPP-4i 中利格列汀和替格列汀（日制剂）肾功能不全患者无需调整剂量；考格列汀是唯一肾功能不全患者无需调整剂量的长效口服制剂。与肾功能正常的受试者相比，轻度、中度、重度肾功能不全和未进行透析的终末期肾功能衰竭患者血浆考格列汀的 AUC0-inf 仅升高 6.51%、18.2%、18.56%和 5.93%，因此肾功能不全患者使用考格列汀无需调整剂量。考格列汀已纳入国家医保目录放量可期。考格列汀进入《国家基层糖尿病防治管理指南（2025版）》和《中国成人 2 型糖尿病口服降糖药联合治疗专家共识（2025 版）》，并已纳入国家医保目录，随着不断推进入院以及更多适应症拓展，未来销售快速放量可期。 03 创新管线开启全球市场开发海思科创新药研发管线已进入价值兑现期，多款具备全球 FIC/BIC 潜力的在研药物通过 BD交易获得了国际认可。2026 年公司全球化战略从早期探索进入全面收获期，先后与 AirNexis、艾伯维和礼来等达成授权合作。 3.1 Nav1.8 抑制剂—差异化布局非阿片镇痛赛道 Nav1.8 是非阿片类镇痛热门新靶点。2025 年 1 月，Vertex 的 Suzetrigine（VX-548）获 FDA批准上市，用于中重度急性疼痛，成为全球首个上市的 Nav1.8 抑制剂，提供了一种高效且无成瘾性的镇痛新方案。 HSK55718 和 HSK51155 稳步推进临床开发。HSK55718 和 HSK51155 是不同的选择性 Nav1.8的阻断剂，通过选择性阻断特定钠离子通道作用，抑制痛觉神经的异常放电，从源头减少疼痛信号传递，拟开发疼痛相关适应症。其中，HSK55718 分子开发的是静脉给药剂型，目前在中国进行I 期临床试验；HSK51155 分子开发的是口服剂型，目前处于临床前阶段。 HSK55718 和 HSK51155 海外权益授权给 MNC 艾伯维。2026 年 4 月，公司将其 Nav1.8 抑制剂项目（包括注射液HSK55718和口服剂型HSK51155）的海外权益授权给MNC艾伯维（AbbVie）。交易包括 3000 万美元首付款，最高 7.15 亿美元的里程碑付款，以及最高高个位数的销售分成，总交易额最高达 7.45 亿美元。 3.2 PDE3/4 抑制剂—呼吸领域创新药取得突破 HSK39004 临床研发进度国内领先。HSK39004 是一种 PDE3/4 的双重抑制剂，有吸入混悬液和吸入粉雾剂两种剂型，可通过抑制 PDE3 实现支气管扩张，抑制 PDE4 减少炎症因子释放，从而改善慢性阻塞性肺病（COPD）患者的气流受限与气道炎症。医药魔方数据库显示，全球目前仅一款 PDE3/4 的双重抑制剂药物恩司芬群 Ensifentrine 于2024 年获得 FDA 批准上市。除此之外，仅中国生物制药的 TQC3721 和海思科的 HSK39004 处于III 期阶段。海思科 HSK39004 的吸入粉雾剂临床研发进展领跑全球同靶点同剂型品种。 HSK39004 在国际化进程中取得重要突破。2026 年 1 月，公司就 HSK39004 项目与美国AirNexis 达成协议，将该项目全球（除大中华区）开发、生产及商业化权利授权给对方，合作交易总额最高达 10.63 亿美元，含 1.08 亿美元首付款（包括 4,000 万美元现金及等值约 6,800 万美元的 AirNexis 公司 19.9%股权）、9.55 亿美元里程碑付款，及上市后分成特许权使用费。 HSK39004 临床数据积极，已纳入突破性治疗品种。HSK39004 已经在无背景治疗和有背景治疗的 COPD 患者中完成了两项Ⅱ期临床研究。临床结果显示均达到预设终点，连续给药 4 周后，HSK39004 吸入粉雾剂能够较安慰剂组显著改善肺功能，整体安全性和耐受性良好。2026 年 4 月，HSK39004 吸入粉雾剂剂被 NMPA 纳入《突破性治疗品种名单》。 3.3 DPP-1 抑制剂—抢占呼吸科新蓝海中国首个针对 DPP-1 靶点的口服抑制剂。HSK31858 是公司自主研发的一种口服、强效和高选择性的二肽基肽酶 1（Dipeptidyl Peptidase 1, DPP-1）小分子抑制剂，通过阻断中性粒细胞弹性蛋白酶（NE）等破坏性物质的激活，从源头扼制气道结构损伤与感染恶性循环。目前开展的临床研究主要用于治疗支气管扩张症及急性肺损伤/急性呼吸窘迫综合征引起的下呼吸道疾病。 HSK31858 海外权益与 Chiesi 达成授权。2023 年 11 月，公司将 HSK31858 的海外权益授权给意大利呼吸领域巨头 Chiesi制药，公司获得首次付款 1,300 万美元，后期Chiesi将根据 HSK31858开发阶段及商业化进展向公司支付里程碑付款。根据许可协议，公司有望获得最高合计 4.62 亿美元的价款，并获得实际年净销售额最高两位数的销售提成。全球首个 DPP-1 抑制剂上市后快速放量。Insmed 公司的 DPP-1 抑制剂 Brensocatib 是该靶点的全球首个获批药物，已于 2025 年 8 月在美国获批用于治疗非囊性纤维化支气管扩张症（NCFB）。其上市后首个完整季度的销售额即达到 1.45 亿美元。 HSK31858 是全球第二个进入 III 期临床的 DPP-1 抑制剂。目前 HSK31858 片的“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内的Ⅲ期临床研究按计划推进中，“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病气道黏液高分泌”两项适应症目前Ⅱ期临床研究也在顺利推进中。 04 盈利预测及估值盈利预测公司四款已上市创新药处于快速放量阶段，同时多元化管线国际化持续推进将进一步打开市场空间。我们预计公司 2026/2027/2028 年营业收入分别为 54.04/64.18/80.01 亿元，同比增速为23.16%/18.77%/24.66%。归母净利润分别为 8.31/8.22/10.48 亿元，同比增速为 219.96%/-1.06%/27.48%。核心创新药产品收入测算如下：投资建议：给予“买入”评级根据 DCF 估值模型，参考 10 年期国债收益率，医药板块平均收益率，假设 WACC=5.37%，永续增长率 3.00%，测算得出合理市值为 776.02 亿元，对应目标股价 69.29 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 05 风险提示 1. 创新药研发不及预期风险创新药研发具有较大不确定性，临床试验过程中影响因素较多，存在临床数据不及预期而研发失败的风险。 2. 新产品放量不及预期风险新产品放量影响因素较多，包括产品竞争格局、销售团队建设等。神经系统、呼吸系统、肿瘤、自免和代谢领域可选疗法较多，销售竞争较激烈。 3. 医保支付政策调整带来的风险近年来参加医保谈判的创新药产品逐渐增多，创新药医保价格谈判可能不及预期，医保支付政策可能根据医保基金结余情况进行调整带来的政策风险。 4. 地缘政治风险当前国际关系错综复杂，大国间地缘政治与意识形态竞争加剧，创新药面临一定的地缘政治风险。关注最新电子动态，前瞻行业投资趋势孙远峰：太平洋证券总裁助理&研究院院长&科技首席分析师，哈尔滨工业大学工学学士，清华大学工学博士，近3年电子实业工作经验；2013年到2018年多次获得新财富、保险资管IAMAC、水晶球、金牛奖等奖项的电子行业最佳分析师；2019年开始未参加任何个人评比，其骨干团队专注于创新&创业型研究所的一线具体创收&创誉工作，以“产业资源赋能深度研究”为导向，构建研究&销售一体化队伍，积累了健全的成熟团队自驱机制和年轻团队培养机制，获得市场验证；2023年带领崭新团队获得《证券时报》评选的中国证券业最具特色研究君鼎奖，2023年和2024年获得Wind第11届和第12届金牌分析师进步最快研究机构奖；清华校友总会电子工程系分会副秘书长，清华大学上海校友会电子信息专委会委员。返回搜狐，查看更多

2026-06-11

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【太平洋医药|深度】海思科：创新转型进入收获期，核心产品放量可期

报告摘要四款重磅产品构建核心增长引擎环泊酚：静脉麻醉领头羊，美国上市打开新空间。环泊酚是海思科首个自主研发并获批上市的1类静脉麻醉创新药。2020年12月环泊酚在国内获批上市，2021年首次纳入国家医保目录，目前已有3个适应症纳入国家医保目录。2025年环泊酚继续在静脉麻醉药市场领域保持份额第一，全年销售额超过17亿元。 2025年7月环泊酚全麻诱导适应症的NDA申请获得FDA受理，近期已获得FDA批准上市，成为中国首个在海外获批上市的1类静脉麻醉创新药，进一步打开全球市场空间。安瑞克芬：全球首个获批镇痛的外周κ受体激动剂。安瑞克芬是全球首个规避了传统阿片类药物的成瘾性，不纳入精麻管制的新型外周κ阿片受体激动剂类镇痛药物。2025年5月安瑞克芬获批腹部手术术后镇痛适应症，同年9月获批慢性肾脏疾病相关中重度瘙痒适应症。2025年底通过医保谈判纳入国家医保目录，2026年开启医保首年放量，成为公司新的增长点。此外，术后疼痛适应症NDA已获CDE受理，未来有望覆盖更广阔的术后镇痛市场。克利加巴林：中国首个获批成人DPNP的1类创新药。克利加巴林是第三代钙离子通道调节剂，克服了前两代药物滴定复杂、安全性不足等局限，在神经病理性疼痛治疗中展现快速起效、强效镇痛及良好安全性优势。2024年5月在国内获批糖尿病性周围神经病理性疼痛（DPNP）适应症，同年6月在国内获批带状疱疹后神经痛适应症。考格列汀：全球首个超长效双周口服降糖药。考格列汀是全球首个双周超长效口服DPP-4抑制剂，2024年6月在国内获批用于2型糖尿病治疗。考格列汀每两周给药一次的超长效优势，显著提升了患者用药依从性，尤其适合老年糖尿病患者，已被《中国老年糖尿病指南（2024版）》列为一线用药。多项对外授权开启价值兑现新通道海思科国际化战略加速推进，近年来已达成多项对外授权交易，目前已成功实现TYK2、DPP-1、PDE3/4、Nav1.8等创新管线的对外授权。2026年1月，公司与美国AirNexis就HSK39004项目签订独占许可协议。2026年4月，公司与艾伯维就Nav1.8抑制剂签署授权许可协议，获得3000万美元首付款及最高7.15亿美元里程碑付款。2026年6月，公司与礼来签署总金额最高达30.54亿美元的研发合作协议，双方将在多个疾病领域的新药研发方面开展战略合作。多元化管线布局打开长期成长空间海思科已构建起覆盖代谢、自免、呼吸和肿瘤等多领域的多元化创新药管线，多个项目处于临床开发中后期，并有望迎来密集数据读出。代谢疾病领域：HSK31679是全球第二、国内首个纳入突破性疗法的THR-β激动剂，IIa期研究显示12周治疗可降低肝脏脂肪含量29.2%，目前已进入III期临床。自身免疫领域：HSK39297是国内首批申报上市的国产CFB抑制剂，用于治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH），已于2025年12月提交上市申请。HSK44459为全球第二的PDE4B抑制剂，肺纤维化适应症已推进至III期。呼吸疾病领域：HSK31858是潜在同类最佳的DPP-1抑制剂，预计2026年进入海外III期。HSK39004混悬液和粉雾剂型II期临床研究取得积极结果，其中粉雾剂为全球临床进度第一的PDE3/4。盈利预测与估值公司四款已上市重磅创新药处于快速放量阶段，同时多元化管线国际化持续推进将进一步打开市场空间。我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为54.04/64.18/80.01亿元，同比增速为23.16%/18.77%/24.66%。归母净利润分别为8.31/8.22/10.48亿元，同比增速为219.96%/-1.06%/27.48%。EPS分别为0.74/0.73/0.94元，当前股价对应PE分别为64倍/65倍/51倍。根据DCF估值模型，参考10年期国债收益率，医药板块平均收益率，假设WACC=5.37%，永续增长率3.00%，测算得出合理市值为776.02亿元，对应目标股价69.29元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。目录图表目录正文一、创新转型进入全面收获期深耕核心领域实现创新转型。海思科是一家集新药研发、生产制造、销售于一体的专业化医药集团，创立于2000年，并于2012年在深交所A股主板上市。公司主营业务为化学药制剂及原料药的研发、生产和销售，近年来聚焦于创新药的研发与商业化，深度布局麻醉镇痛、呼吸系统、自身免疫、代谢性疾病及肿瘤等核心治疗领域，已成功实现从仿制药到创新药的战略转型。多个重点品种布局优势细分领域。根据海思科2025年年报，公司现有40余个品种，重点覆盖麻醉镇痛、神经系统、内分泌系统等多个细分领域，主要产品包括近年来先后获批的4款1类创新药环泊酚注射液、苯磺酸克利加巴林胶囊、考格列汀片和安瑞克芬注射液。 (一)持续加大研发投入推动创新转型创新产品促进公司收入稳健增长。近年来多款创新药先后上市，公司营收稳健增长。2021-2025年营业收入CAGR为12.2%，扣非归母净利润CAGR为47.8%。公司2025年实现总营业收入43.88亿元，同比增长17.91%；扣非归母净利润1.67亿元，同比增长26.3%。公司2026Q1实现营业收入15.64亿元，同比增长75.33%，主要受益于PDE3/4抑制剂HSK39004项目对外授权收入的确认；扣非归母净利润5.22亿元，同比增长936.28%。加大研发投入搭建核心技术平台。公司近十年来持续加大核心技术平台相关的研发投入，2016-2025年研发支出CAGR为22.6%。2025年公司研发投入总额约10.8亿元，同比增长8.38%，占营收比重约25%，其中研发费用8.04亿元，同比增长28.87%。2026Q1公司研发费用2.25亿元，同比增长57.35%。公司先后自主搭建了化合物筛选平台、新药评价平台、血脑屏障穿透技术平台、多肽类药物技术平台、靶向蛋白降解药物技术平台等核心技术平台，为创新管线可持续产出提供基础。 (二)在研管线多领域全场景布局多款创新药管线覆盖五大疾病领域。根据公司2025年年报，目前进入临床阶段的1类创新药产品已达20个，覆盖神经系统、呼吸系统、自免、代谢及抗肿瘤等多个领域，不断构建创新药业务新增长点。（1）神经系统领域：在神经领域，公司围绕麻醉镇静和镇痛全场景布局。麻醉镇静新药思舒宁®（环泊酚）已获批非气管插管镇静/麻醉、全麻诱导维持及ICU镇静，儿童适应症扩展已获批；术后镇痛新药思舒静®（安瑞克芬）是全球首个获批的外周κ阿片受体激动剂，已获批腹部术后轻中度疼痛和血透相关中重度瘙痒两项适应症，骨科术后镇痛III期顺利推进；神经痛新药思美宁®（克利加巴林）为国内首个获批的糖尿病周围神经病理性疼痛及带状疱疹后神经痛药物，中枢神经病理性疼痛III期已完成入组。（2）呼吸系统领域：HSK39004（COPD）吸入粉雾剂已纳入突破性治疗，并向AirNexis授权全球（除大中华区）权益，交易总额最高达10.63亿美元；HSK31858支扩适应症的III期临床积极推进，HSK44459特发性及进展性肺纤维化两项III期在研，并积极拓展白塞病、特应性皮炎等自免适应症。（3）自免领域：HSK39297针对初治PNH已提交上市申请并获优先审评，IgA肾病适应症进入III期临床，且已纳入突破性治疗。（4）代谢领域：全球首个超长效双周口服降糖药倍长平®（考格列汀）已上市，HSK31679用于MASH治疗获突破性疗法认定。（5）抗肿瘤领域：HSK42360、HSK46575、HSK47977、HSK41959等多个分子处于I期临床，HSK46575前列腺癌联合方案已启动Ib/II期，HSK42360被纳入儿童抗肿瘤“星光计划”。此外，公司还有多项早期临床资产同步快速推进：HSK55718（术后急性疼痛）已启动I期；HSK36357（神经痛/肌营养不良症）、HSK50042（呼吸/进展性肺纤维化）、HSK45030（肌营养不良症）均已获批临床并进入I期；HSK47388（银屑病/IBD）、HSK45019（IBD）等已开展II期或I期研究；HSK55879在2型糖尿病及减重适应症上的I期研究也已启动。二、神经和代谢领域四大重磅产品放量可期 (一)环泊酚—静脉麻醉领头羊美国获批上市环泊酚在多个领域优于丙泊酚。环泊酚是海思科开发的全新具有自主知识产权的1类静脉麻醉药物，属于短效GABAA受体调节剂，与静脉麻醉常用药物丙泊酚相比，具有更优的药代动力学和药效学特性。与丙泊酚相比，在手术室外麻醉领域：环泊酚具备烷基酚类优势且呼吸抑制发生率低，患者诊疗安全舒适；在手术室内麻醉领域：环泊酚具备烷基酚类优势且低血压发生率更少，BIS曲线更稳定，使麻醉过程更平稳安全。在ICU领域：环泊酚可以快速达到镇静目标且循环稳定，具有更多临床获益的优势。环泊酚获得多个指南和共识推荐。环泊酚于2020 年12月获批上市以来，已先后被纳入《（支）气管镜诊疗镇静麻醉专家共识（2020版）》、《中国消化内镜诊疗镇静/麻醉专家共识（2020版）》、《环泊酚临床应用指导意见（2023版）》、《日间手术麻醉指南（2023版）》、《老年患者手术室外麻醉/镇静专家共识（2023版）》、《诊疗性操作的镇静与麻醉方案指导意见(2023版)》、《神经重症患者镇痛镇静治疗专家共识（2023版）》、《成人重症患者镇痛镇静诊疗流程（2023版）》、《成人重症患者镇痛镇静数据元及定义专家共识（2023版）》和《重症后管理共识（2023版）》等10部麻醉领域专业指南和专家共识，并被“十四五”普通高等教育《麻醉学》2部教材收录。环泊酚近年来持续快速放量。2021年11月，环泊酚首次参与并通过第五批国家医保药品谈判，并于2023年11月再次通过国家医保谈判，3个获批适应症均纳入《国家医保药品目录（2023 版）》，2025年医保续约成功。根据米内网数据，近年来环泊酚在国内市场快速放量，2024年在中国三大终端六大市场的销售额突破10亿元，2025年超过17亿元，同比增长约60%，增速进一步加快。环泊酚市场空间有望继续快速提升。环泊酚已从大单品发展到静脉麻醉药治疗领域龙头，市场份额稳居第一，充分验证了其临床价值和公司的商业化能力。随着国内麻醉市场规模、手术量的稳健增长、对丙泊酚的持续替代以及在ICU镇静、无痛诊疗等场景中的渗透率不断提升，环泊酚国内销售额有望持续提升。环泊酚美国获批上市，进一步打开海外市场空间。环泊酚于2021年获得FDA的IND申请批准，在美国直接进入关键Ⅲ期临床试验。海外关键Ⅲ期临床试验结果显示，环泊酚用于全身麻醉诱导起效迅速、术后苏醒快，且在血压稳定性、注射痛发生率等方面相比丙泊酚具有显著临床优势。环泊酚新药上市申请于2025年7月获得FDA受理，于2026年6月获得FDA批准上市，用于成人全身麻醉诱导，进一步打开海外市场空间。 (二)安瑞克芬—全球首个获批镇痛的外周κ受体激动剂全球首个非管制类阿片类镇痛药物。安瑞克芬于2025年5月正式获批上市，是公司获批的第四个1.1类创新药，获批适应症为“治疗腹部手术后的轻、中度疼痛”。安瑞克芬作用机制独特，通过选择性激动外周κ阿片受体发挥镇痛作用，是全球首个获批镇痛适应症的未纳入精麻药品管理的阿片类镇痛药物。安瑞克芬上市即获权威指南推荐。传统阿片类镇痛药物不良反应多且存在成瘾性，临床使用需要纳入精麻药品严格管理。安瑞克芬无呼吸抑制、无成瘾性，临床使用方便，可提高疼痛管理水平。中华医学会外科学分会、中华医学会麻醉学分会《腹部手术围手术期疼痛管理指南（2025版）》指出：①κ 受体激动剂可有效缓解腹部手术后疼痛，在缓解内脏性疼痛方面较µ受体激动剂更具优势（推荐级别：强；证据等级：高）。②选择性κ受体激动剂在有效镇痛的同时可减少呼吸抑制、镇静等中枢神经系统不良反应（推荐级别：弱；证据等级：中）。③安瑞克芬是选择性外周 κ 受体激动剂，不易透过血脑屏障，呼吸抑制、镇静、成瘾等中枢不良反应发生率低。安瑞克芬疗效相当且安全性更好。有效性方面，头对头临床研究结果显示，安瑞克芬和泰吉利定用于腹部手术术后镇痛效果相当。安全性方面，与泰吉利定相比，安瑞克芬呼吸抑制发生率（0% vs 2%）、不良反应发生率、恶心呕吐发生率和止吐药用量均显著更低。安瑞克芬可显著降低术后呕吐的发生率，主要临床机制为：1.作用于肠壁上迷走神经元，改变中枢系统对于胃肠刺激信号的调节；2.通过抑制5-HT（5羟色胺）的分泌达到减少恶心呕吐发生的作用。安瑞克芬获批慢性肾病瘙痒新适应症。2025年9月，安瑞克芬在中国获批“用于治疗成人血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”适应症。通过精准激动外周κ阿片受体，不穿透血脑屏障，无成瘾性，也无嗜睡、失眠、烦躁等中枢副作用。在一项纳入545名患者的III期研究中，经过12周治疗，安瑞克芬组达到主要终点（瘙痒数字评分量表WI-NRS改善≥4分）的患者比例显著高于安慰剂组，证实其起效快、疗效确切、安全性好，且使用效果长期有效。 (三)克利加巴林—中国首个获批成人DPNP的1类新药中国DPNP患者约2000万人。糖尿病性周围神经病理性疼痛（Diabetic Peripheral Neuropathic Pain, DPNP）是指由糖尿病或糖尿病前期导致的周围神经病理性疼痛，可表现为持续灼痛，间断刺痛、撕裂痛、电击痛、感觉迟钝、痛觉过敏等。根据国内外诊疗指南和相关文献数据测算，中国DPNP患者约2000万人。常用药物普瑞巴林临床可及性有限。国内外指南推荐DPNP治疗药物主要为钙离子通道调节剂，常用药物包括普瑞巴林、加巴喷丁等。2004年美国FDA批准普瑞巴林上市，用于带状疱疹后神经痛、纤维肌痛、DPNP和4岁及以上患者癫痫部分发作的治疗。2010年普瑞巴林获得中国批准进口，适应症为带状疱疹后神经痛、纤维肌痛。因在中国人群Ⅲ期临床试验失败，普瑞巴林未在中国获批DPNP适应症。2026年4月，普瑞巴林因存在被滥用风险被中国监管部门列为管制类药品，临床可及性进一步受限。克利加巴林的活性约为普瑞巴林的23倍。克利加巴林作为第三代中枢神经系统钙离子通道调节剂，可与中枢神经系统电压敏感型钙离子通道α2δ受体结合，IC50值为同类最低，对α2δ亚基靶点结合力在同类药物中最强，可有效减少中枢神经系统电压依赖性钙通道的钙离子内流，从而减少谷氨酸盐、去甲肾上腺素和P物质等兴奋性神经递质的释放，具有镇痛、抗癫痫和抗焦虑的作用。克利加巴林临床疗效更显著。克利加巴林在中国DPNP患者中的临床研究显示，临床有效率57.3%，临床显效率32.0%，远高于同机制药物美洛加巴林和普瑞巴林的临床有效率，以及临床显效率，临床疗效更显著。克利加巴林可快速缓解疼痛和改善睡眠。在克利加巴林治疗DPNP的注册Ⅲ期研究中，克利加巴林40mg/d组相较于安慰剂在用药第2天即显著缓解DPNP患者疼痛，同时显著改善睡眠。此外，在糖尿病性周围神经病理性疼痛（DPNP）与带状疱疹后神经痛（PHN）的两项开放标签长期研究表明：克利加巴林疼痛缓解幅度大于美洛加巴林（23.4mm vs 9.8mm），能持续缓解患者疼痛，长期获益。克利加巴林布局整个神经病理性疼痛领域。克利加巴林于2024年5月获批中国首个“成人糖尿病性周围神经病理性疼痛”（DPNP）适应症，填补了DPNP治疗领域空白；带状疱疹后神经痛适应症也于2024年6月获批。此外，克利加巴林还布局了中枢神经痛适应症，正在临床推进中，将进一步拓展到整个神经病理性疼痛领域。克利加巴林获得了8部指南共识推荐，并已纳入国家医保目录，随着不断推进入院以及更多适应症拓展，未来销售快速放量可期。 (四)考格列汀—全球首个超长效双周口服降糖药中国糖尿病患者数量位居全球第一。根据国际糖尿病联盟（IDF）于2025年4月发布的最新全球糖尿病地图( IDF Diabetes Atlas ) （第11版）数据，2024年全球20-79岁成人糖尿病患者达5.89亿，预计到2050年，糖尿病患者总数将攀升至8.53亿。 2024年20-79岁糖尿病患者总数前三的国家是中国（1.48亿）、印度（8980万）、美国（3850万）。预计到2050年，中国糖尿病患者数量仍位居全球第一。考格列汀是全球首个双周口服超长效DPP-4抑制剂。考格列汀于2024年6月获批上市，用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制，为全球首个双周口服超长效二肽基肽激酶抑制剂（DPP-4i）。考格列汀通过在DPP-4i单周制剂四氢吡喃环上6位引入三氟甲基，从而增强药物疗效、代谢稳定性，使其具有超长疗效，其长半衰期可达131.5小时，一次口服可保持两周内DPP-4酶抑制率在80%以上。考格列汀单药疗效优于周制剂且降糖平稳。两项Ⅲ期临床研究显示考格列汀单药治疗24周糖化血红蛋白（HbA1c）较基线最多降低0.96%，二甲双胍治疗的基础上联合考格列汀24周HbA1c较基线最多降低0.96%，降低幅度与日制剂利格列汀联合组疗效相当。比较于饮食和运动干预后血糖控制不佳的单药治疗人群研究数据发现，考格列汀疗效优于单周制剂奥格列汀和曲格列汀。常用药物对肾功能不全患者使用剂量有限制。糖尿病治疗常用药物二甲双胍、SGLT2抑制剂（恩格列净/达格列净/艾格列净/卡格列净）、噻唑烷二酮类（吡格列酮/罗格列酮）、磺脲类（格列本脲/格列吡嗪/格列美脲）、α-糖苷酶抑制剂（阿卡波糖/米格列醇/伏格列波糖）均对肾功能不全患者使用剂量有明确限制或不推荐使用。肾功能不全患者使用考格列汀无需调整剂量。DPP-4i中利格列汀和替格列汀（日制剂）肾功能不全患者无需调整剂量；考格列汀是唯一肾功能不全患者无需调整剂量的长效口服制剂。与肾功能正常的受试者相比，轻度、中度、重度肾功能不全和未进行透析的终末期肾功能衰竭患者血浆考格列汀的 AUC0-inf 仅升高 6.51%、18.2%、18.56%和 5.93%，因此肾功能不全患者使用考格列汀无需调整剂量。考格列汀已纳入国家医保目录放量可期。考格列汀进入《国家基层糖尿病防治管理指南（2025版）》和《中国成人2型糖尿病口服降糖药联合治疗专家共识（2025版）》，并已纳入国家医保目录，随着不断推进入院以及更多适应症拓展，未来销售快速放量可期。三、创新管线开启全球市场开发海思科创新药研发管线已进入价值兑现期，多款具备全球FIC/BIC潜力的在研药物通过BD交易获得了国际认可。2026年公司全球化战略从早期探索进入全面收获期，先后与AirNexis、艾伯维和礼来等达成授权合作。 (一)Nav1.8抑制剂—差异化布局非阿片镇痛赛道 Nav1.8是非阿片类镇痛热门新靶点。2025年1月，Vertex的Suzetrigine（VX-548）获FDA批准上市，用于中重度急性疼痛，成为全球首个上市的Nav1.8抑制剂，提供了一种高效且无成瘾性的镇痛新方案。 HSK55718和HSK51155稳步推进临床开发。HSK55718和HSK51155是不同的选择性Nav1.8的阻断剂，通过选择性阻断特定钠离子通道作用，抑制痛觉神经的异常放电，从源头减少疼痛信号传递，拟开发疼痛相关适应症。其中，HSK55718分子开发的是静脉给药剂型，目前在中国进行I期临床试验；HSK51155分子开发的是口服剂型，目前处于临床前阶段。 HSK55718和HSK51155海外权益授权给MNC艾伯维。2026年4月，公司将其Nav1.8抑制剂项目（包括注射液HSK55718和口服剂型HSK51155）的海外权益授权给MNC艾伯维（AbbVie）。交易包括3000万美元首付款，最高7.15亿美元的里程碑付款，以及最高高个位数的销售分成，总交易额最高达7.45亿美元。 (二)PDE3/4抑制剂—呼吸领域创新药取得突破 HSK39004临床研发进度国内领先。HSK39004是一种PDE3/4的双重抑制剂，有吸入混悬液和吸入粉雾剂两种剂型，可通过抑制PDE3实现支气管扩张，抑制PDE4减少炎症因子释放，从而改善慢性阻塞性肺病（COPD）患者的气流受限与气道炎症。医药魔方数据库显示，全球目前仅一款PDE3/4的双重抑制剂药物恩司芬群Ensifentrine于2024年获得FDA批准上市。除此之外，仅中国生物制药的TQC3721和海思科的HSK39004处于III期阶段。海思科HSK39004的吸入粉雾剂临床研发进展领跑全球同靶点同剂型品种。 HSK39004在国际化进程中取得重要突破。2026年1月，公司就HSK39004项目与美国AirNexis 达成协议，将该项目全球（除大中华区）开发、生产及商业化权利授权给对方，合作交易总额最高达10.63 亿美元，含1.08亿美元首付款（包括4,000万美元现金及等值约6,800万美元的AirNexis公司19.9%股权）、9.55亿美元里程碑付款，及上市后分成特许权使用费。 HSK39004临床数据积极，已纳入突破性治疗品种。HSK39004已经在无背景治疗和有背景治疗的COPD患者中完成了两项Ⅱ期临床研究。临床结果显示均达到预设终点，连续给药4周后，HSK39004吸入粉雾剂能够较安慰剂组显著改善肺功能，整体安全性和耐受性良好。2026年4月，HSK39004吸入粉雾剂剂被NMPA纳入《突破性治疗品种名单》。 (三)DPP-1抑制剂—抢占呼吸科新蓝海中国首个针对DPP-1靶点的口服抑制剂。HSK31858是公司自主研发的一种口服、强效和高选择性的二肽基肽酶1（Dipeptidyl Peptidase 1, DPP-1）小分子抑制剂，通过阻断中性粒细胞弹性蛋白酶（NE）等破坏性物质的激活，从源头扼制气道结构损伤与感染恶性循环。目前开展的临床研究主要用于治疗支气管扩张症及急性肺损伤/急性呼吸窘迫综合征引起的下呼吸道疾病。 HSK31858海外权益与Chiesi达成授权。2023年11月，公司将HSK31858的海外权益授权给意大利呼吸领域巨头Chiesi制药，公司获得首次付款1,300万美元，后期Chiesi将根据HSK31858开发阶段及商业化进展向公司支付里程碑付款。根据许可协议，公司有望获得最高合计4.62亿美元的价款，并获得实际年净销售额最高两位数的销售提成。 HSK31858的II期临床研究成果积极。2025年3月，国际呼吸领域及危重症医学领域顶级期刊《柳叶刀·呼吸医学》发表了中国首个靶向DPP-1抑制剂HSK31858的II期临床研究成果。HSK31858可显著降低支气管扩张症患者急性加重风险，其年化急性加重率：HSK31858 20mg组1.00次/人年、HSK31858 40mg组0.75次/人年（安慰剂组1.88次/人年），降幅分别达46.8%与60.1%。无急性加重患者比例：HSK31858 20mg组显著高于安慰剂组，HSK31858 40mg组效果更优，无加重患者比例翻倍。全球首个DPP-1抑制剂上市后快速放量。Insmed公司的DPP-1抑制剂Brensocatib是该靶点的全球首个获批药物，已于2025年8月在美国获批用于治疗非囊性纤维化支气管扩张症（NCFB）。其上市后首个完整季度的销售额即达到1.45亿美元。 HSK31858是全球第二个进入III期临床的DPP-1抑制剂。目前HSK31858片的“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内的Ⅲ期临床研究按计划推进中，“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病气道黏液高分泌”两项适应症目前Ⅱ期临床研究也在顺利推进中。四、盈利预测及估值 (一)盈利预测公司四款已上市创新药处于快速放量阶段，同时多元化管线国际化持续推进将进一步打开市场空间。我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为54.04/64.18/80.01亿元，同比增速为23.16%/18.77%/24.66%。归母净利润分别为8.31/8.22/10.48亿元，同比增速为219.96%/-1.06%/27.48%。核心创新药产品收入测算如下： (二)投资建议：给予“买入”评级根据DCF估值模型，参考10年期国债收益率，医药板块平均收益率，假设WACC=5.37%，永续增长率3.00%，测算得出合理市值为776.02亿元，对应目标股价69.29元。首次覆盖，给予“买入”评级。五、风险提示 1. 创新药研发不及预期风险创新药研发具有较大不确定性，临床试验过程中影响因素较多，存在临床数据不及预期而研发失败的风险。 2. 新产品放量不及预期风险新产品放量影响因素较多，包括产品竞争格局、销售团队建设等。神经系统、呼吸系统、肿瘤、自免和代谢领域可选疗法较多，销售竞争较激烈。 3. 医保支付政策调整带来的风险近年来参加医保谈判的创新药产品逐渐增多，创新药医保价格谈判可能不及预期，医保支付政策可能根据医保基金结余情况进行调整带来的政策风险。 4. 地缘政治风险当前国际关系错综复杂，大国间地缘政治与意识形态竞争加剧，创新药面临一定的地缘政治风险。相关研究报告【太平洋医药|深度】聚焦创新，共赴新程——2026年医药行业投资策略投资评级说明 1、行业评级看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上；中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数－5%与5%之间；看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上；增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间；减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。公司地址云南省昆明市盘龙区北京路926号同德广场写字楼31楼报告信息注：文中报告节选自太平洋证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《海思科：创新转型进入收获期，核心产品放量可期》对外发布日期：2026年6月11日证券分析师：谭紫媚资格编号：S1190520090001 邮箱：tanzm@tpyzq.com 证券分析师：张懿资格编号：S1190523100002 邮箱：zhangyi@tpyzq.com 报告发布机构：太平洋证券股份有限公司免责声明太平洋证券股份有限公司（以下简称“我公司”或“太平洋证券”）具备中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本报告仅向与太平洋证券签署服务协议的签约客户发布，为太平洋证券签约客户的专属研究产品，若您并非太平洋证券签约客户，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息；太平洋证券不会因接收人收到、阅读或关注媒体推送本报告中的内容而视其为太平洋证券的客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何机构和个人的投资建议，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。微信号｜tantanyaoshi

2026-06-08

·雪球

【兴业证券】海思科：创新药快速放量驱动业绩稳健增长，BD授权接连落地彰显全球创新价值

投资要点⚫2025年营收与扣非净利实现较快增长，2026年Q1授权首付款落地驱动业绩大幅跃升：2025年公司实现营业收入43.88亿元，同比增长17.91%；归母净利润2.60亿元，同比降低34.36%；扣非归母净利润1.67亿元，同比增长26.33%；毛利率71.33%，同比收窄0.29pct。2025年归母净利润与扣非净利润差距约0.93亿元，主要原因系2025年非经常性损益合计仅9257万元，较2024年的2.63亿元大幅收缩，扣除上述影响后经常性盈利能力实现提升。费用率方面，2025年销售费用率37.46%，同比提升0.86pct；管理费用率10.17%，同比降低0.62pct；研发费用率18.33%，同比提升1.56pct。2026年Q1，公司实现营业收入15.64亿元，同比增长75.33%；归母净利润5.55亿元，同比增长1089.85%；扣非归母净利润5.22亿元，同比增长936.28%，符合业绩预告。收入与利润大幅跃升，主要系本期确认HSK39004出海授权AirNexis相关收入约5亿元；剔除该一次性收入后，内生收入约10.64亿元，同比增长约20%。归母与扣非差异主要源于本期收到产业扶持资金3200余万元计入非经常性损益。⚫创新药商业化放量趋势预计持续，多适应症上市申请进程明确：2025年，公司自主生产产品实现营业收入32.79亿元，同比增长24.69%，占总营收比重74.72%，综合毛利率80.59%，同比提升2.88pct，为2025年公司业绩核心增量来源。已上市四款1类创新药：思舒宁®（（泊酚注射液））思美宁®（（磺酸克利利巴林胶囊））倍长平®（（格列汀片）及思舒静®（（瑞克利注射液）），2025年收入合计同比增长超50%，2026年收入合计占比预计超50%。（1）核心品种泊酚注射液）在国内静脉麻醉药领域稳居市场份额第一，其全麻诱导适应症NDA申请已于2025年7月获FDA受理，已于2024年完成所有临床研究，海内外临床研究结果显示其起效快思恢复快思麻醉成功率高，并具有更稳定的血压控制效果，有望成为国产静脉麻醉创新药进入宁国市场的重要突破。（2）磺酸克利利巴林胶囊）及格列汀片均于2024年获批并于当年纳入国家医保目录，2025年进入商业化爬坡期，院内准入数量持续扩增。利利巴林胶中枢神经病理性疼痛（cNP）适应症III期临床研究已完成全部患者入组，并已被CDE拟纳入优先审评。（3）瑞克利注射液）在2025年5月于CDE获批腹部手术术后镇痛适应症并于2025年底纳入国家医保目录，同年9月新增成人维持性血）透析患者慢性肾脏疾病（CKD）相关中重度瘙痒适应症获批，处于市场导入期；骨科手术术后镇痛适应症NDA申请已获CDE受理。⚫BD交易接连突破，管线国际化价值巴速兑现：2026年以来，公司创新管线BD对外授权取得重大进展，国际化价值快速释放。2026年1月，公司与宁国AirNexisTherapeutics就HSK39004（（PDE3/4i吸入制剂，用于COPD）海外开发及商业化权利签署独占许可协议，合作总额最高达10.63亿宁元，其中首付款1.08亿宁元（含4,000万宁元现金及等值约6,800万宁元的AirNexis公司19.9%股权），另包括9.55亿宁元里程碑付款及上市后特许权使用费。2026年4月，公司与全球生物制药巨头AbbVie就Nav1.8抑制剂项目（HSK55718及HSK51155）签署独占许可协议，AbbVie获得除中国大陆及港澳以外全球范围内的独家开发思生产和商业化权利，首付款3,000万宁元，另有最高7.15亿宁元里程碑付款，交易总规模达7.45亿宁元。两项BD交易分别覆盖呼吸系统和疼痛赛道，反映相关资产已获得海外合作方验证，印证了公司创新管线的差异化思全球化研发价值。⚫多个阳性数据节点逐步积累，巩固创新管线临床优势：2025年以来，公司在麻醉镇痛思呼吸思自免肾病和早期肿瘤等方向上有多个项目的重要临床数据披露。（1）麻醉/镇痛领域，瑞克利注（HSK21542）两项中国III期研究（NatureCommunications，2025）在腹部手术后镇痛场景验证SPID0-24h较瑞慰剂达统计学优效（301研究-39.1vs.-27.4，303研究-64.0vs.-45.9；p值均<0.001），并非劣于曲马多，且3级以上TEAE低于曲马多（（2.3%vs.4.7%）；骨科术后疼痛临床II期研究（（2026CAA）显示，针对髋关节置换术后中重度疼痛患者，瑞克利注10μg/mL（-131.5）和15μg/mL（-128.7）两剂量组与吗啡（-137.1）的SPID48h（LSM口径）相当，且均显著优于瑞慰剂组（（-106.5；p<0.05）；CKD相关瘙痒III期（BMJ，2025）显示，在主要疗效指标双盲治疗期第12周WI-NRS（（日日最重重瘙痒度度数评评分NRS）的周均值较基线改善≥4分的受试者比例上，瑞克利注组显著高于瑞慰剂组（37%vs.15%，p<0.001）。泊酚注在一项针对重度AS/TAVR患者的RCT研究（JAMASurgery，2025）显示，诱导期MAP（均动脉压）下降AUC显著优于丙酚注（-8505.0vs.-13189.0mmHg·s，p<0.001），低血压发生率更低（（70.5%vs.88.5%，p=0.01），去甲肾上腺素用量显著减少（6.0vs10.0μg，p=0.006），显著补度心血管风险麻醉场景血流动力学证据。（2）呼吸系统领域，HSK31858（DPP-1i）SAVE-BEII期研究（LancetRespiratoryMedicine，2025）显示，针对非）性纤维化支气管扩张症（（NCFBE）患者，24周40mg剂量组年化急性巴重率为0.83次/人年（LSM口径，下同），较瑞慰剂组（2.01次/人年）显著降低（（发病率比值0.41，p=0.0002）；而同机制竞品Insmed的DPP-1抑制剂Brensocatib临床II期WILLOW研究（NEJM，2020）显示，针对NCFBE患者的年化巴重率指标，24周10mg组发病率比值为0.64（（p=0.04），25mg组发病率比值为0.75（p=0.17）。HSK31858（40mg）年化巴重率非头对头优于Brensocatib。（3）自身免疫系统疾病领域，HSK39297（（CFBi）在阵发性睡眠性血红蛋白尿症（（PNH）上的II期研究显示（（2025ASH），治疗24周200mgQD组93.8%达主要终点（无输血情况下Hb升高≥20g/L），所有患者LDH降低≥60%或正常化，未见突破性溶血或血栓栓塞事件；IgA肾病方向，2026WCN显示，在针对原发性IgAN患者的II期临床研究中（N=87），第12周各剂量组24h-UPCR较基线降幅分别为52.3%（50mgBID）思52.5%（（100mgBID）和48.2%（（200mgQD），瑞慰剂组仅下降5.3%，且达到与蛋白尿相关的所有次要终点。（4）代谢性疾病领域，HSK31679（（THR-β激动剂）在MASH伴F2/F3纤维化上的亚洲IIb期研究显示（2026EASL），在52周MASH改善同时纤维化无恶化的主要终点上，80mg组vs.瑞慰剂组：37.3%vs.10.0%（（OR4.87，p=0.0023）；160mg组vs.瑞慰剂组：30.0%vs.10.0%（（OR5.24，p=0.0032），两剂量组均优效达成；在MASH改善同时纤维化改善≥1分的次要终点方面，80mg组vs.瑞慰剂组：22.0%vs.5.0%（OR4.82，p=0.0206）；160mg组vs.瑞慰剂组：18.3%vs.5.0%（OR4.94，p=0.0235），两剂量组同样优效达成。作为参照，同靶点药物Resmetirom在II期研究（Lancet2019，N=125，F1-3，36周）中，其可比终点（NASH消退且NAS降低≥2分，且纤维化无恶化）达成率为Resmetirom组24.7%vs.瑞慰剂组6.5%（（OR=4.75，p=0.032）。（5）抗肿瘤领域，2026ASCO披露，HSK46575（（CYP11A1i）I期临床研究显示，在经至少一线NHA治疗失败的mCRPC患者中（55.6%携带AR-LBD突变），总体PSA30/PSA50应答率分别为42.3%/34.6%；AR-LBD突变亚组（n=14）PSA30/PSA50应答率分别为71.4%/57.1%，其中30mg剂量组AR-LBD突变患者（n=12）PSA30/PSA50应答率进一步升至75%/58.3%；总体6个月rPFS率67.5%，AR-LBD突变人群76.2%。2026AACR披露，HSK42360（BRAFV600i）临床I期研究显示，高级别囊质瘤（（HGG）患者ORR42.1%，mPFS8.21mo，非头对头优于SoC方案D+T（达拉非尼联合曲宁替尼疗法）的ORR33%，mPFS3.8mo；低级别囊质瘤（LGG）患者ORR50.0%，DCR75.0%。⚫在研创新管线全面提速，多个里程碑催化事件密集布局：2025年，公司创新管线进展持续巴速，多项里程碑密集兑现。（1）镇痛领域，HSK51155（口服Nav1.8抑制剂）计划于2026年上半年向CDE递交IND申请并启动I期临床研究。（2）呼吸系统领域，DPP-1抑制剂HSK31858片NCFBE适应症国内III期临床研究按计划推进，支气管哮喘（BA）和慢性气道炎症性疾病气道黏）高分泌（CMH）两项适应症将根据公司策略陆续启动III期临床研究；改良型创新药HL231吸入溶）（LAMA/LABA复方）预计2026年上半年完成COPD临床III期研究并向CDE递交NDA申请；PDE3/4抑制剂HSK39004的两种剂型（吸入混悬）思吸入粉雾剂）将根据策略适时启动COPD国内III期临床研究，同时配合AirNexis积极推进全球研发；HSK44459片（PDE4Bi）特发性肺纤维化（（IPF）及进展性肺纤维化（（PPF）III期临床研究快速推进，其白塞病（（BD）思特应性皮炎（（AD）和银屑病（（PsO）等自身免疫适应症将根据进展启动III期临床研究；HSK50042片（口服小分子）即将完成IPF临床I期研究并将快速推进至II期临床研究。（3）自身免疫系统领域，HSK39297片（（CFBi）分别于2025年12月和2026年2月向CDE递交补体抑制剂初治和经治PNH适应症的NDA申请，原发性IgA肾病适应症III期临床研究正在巴速推进中；HSK47388（（IL-23受体口服泊肽）PsO适应症预计2026年下半年完成II期临床研究并向CDE递交EOP2沟通交流申请，同时将继续推进IBD适应症II期临床研究及海外各项临床；HSK45019片（（口服小分子）将完成IBD临床I期研究并推进至II期临床研究。（4）代谢性疾病领域，THR-β激动剂HSK31679片成人原发性高胆固醇血症和MASH适应证的II期临床研究已完成，其中MASH适应证于2026年3月正式被CDE纳入突破性治疗品种名单，并已向CDE提交EOP2沟通交流申请，III期启动在即；HSK55879片（口服小分子）已于2026年3月获得2型糖尿病（T2DM）和减重的CDEIND批件并开启I期临床研究，将在完成I期后快速推进至II期。（5）抗肿瘤领域，HSK42360（（BRAFV600i）思HSK46575（（CYP11A1i）思HSK41959（PRMT5i）和HSK47977（BCL6PROTAC）处于国内I期临床，将根据进展启动II期临床研究；HSK46256（（PARP1i）计划2026年递交CDEIND并启动I期临床研究。⚫盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为59.71/61.82/71.78亿元，归母净利润分别为10.70/8.11/10.08亿元，对应2026年6月3日收盘价，PE分别为51.0/67.2/54.1长，首次覆盖，给予“增持”评级。$海思科(SZ002653)$

100 项与 HSK-50042 相关的药物交易

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研发状态

10 条进展最快的记录,

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适应症	最高研发状态	国家/地区	公司	日期
特发性肺纤维化	临床2期	中国	上海海思盛诺医药科技有限公司	2026-07-23
进展性肺纤维化	临床申请批准	中国	上海海思盛诺医药科技有限公司	2026-03-04
呼吸系统疾病	临床申请批准	中国	海思科医药集团股份有限公司	2025-10-13