JS015

1月30日，君实生物（1877.HK，688180.SH）发布业绩预告，凭借特瑞普利单抗等商业化产品的持续放量，公司预计2025年全年实现营入25亿元，同比增长28.32%。 与此同时，得益于“提质增效重回报”行动方案的持续落地，君实生物通过强化费用管控、聚焦核心业务资源，归母净亏损进一步收窄至8.73亿元，同比大幅减亏31.85%。 2025年9月，公司推出股权激励计划，行权价格接近计划披露时的市场价，考核指标明确锚定2025-2026年两年增长目标。需要说明的是，公司预计，剔除与该股权激励计划相对应的股份支付的影响后，整体亏损幅度将进一步降至7.99亿元，同比大幅减少37.62%，盈利改善态势清晰可见。 在经营质量稳步提升的背景下，君实生物始终维持高强度研发投入，确保核心管线高效推进，2025年研发费用同比增长6.10%至13.53亿元。这份业绩预告，再次验证了君实生物商业化能力的持续提升和经营基本面的不断夯实。 核心产品医保覆盖扩容 商业化“造血”增强 君实生物业绩增长的背后，核心产品发挥了关键的支撑作用，其中，拓益®（特瑞普利单抗）作为公司营收的主要驱动力，国内市场销售收入保持高速增长。2025年，特瑞普利单抗新增2项适应症纳入医保，至此，国内已获批的12项适应症均已全部纳入国家医保目录。作为目前医保目录中唯一用于肾癌、三阴性乳腺癌和黑色素瘤治疗的抗PD-1单抗药物，适应症边界的持续拓展带动了特瑞普利单抗销售规模稳步放量。 特瑞普利单抗的全球化布局同样捷报频传。截至2025年四季度末，该产品已在全球四大洲40多个国家和地区获批上市，除了覆盖欧美等主要市场外，通过与全球合作伙伴的深度协作，君实生物的商业化网络逐步向中东、非洲、东南亚等新兴区域延伸，目前已触达全球六大洲超过80个国家。 此外，特瑞普利单抗皮下注射制剂JS001sc一线治疗非鳞状非小细胞肺癌的III期临床研究于11月达到主要研究终点，进一步拓宽了该产品的潜在市场空间。 在主力产品持续高增长的同时，公司第二款商业化生物药昂戈瑞西单抗（抗PCSK9单抗，君适达®）也收获重要进展。2025年5月，该产品2项新适应症获批上市；2025年12月，昂戈瑞西单抗成功纳入国家医保目录。医保准入与适应症拓展共同提升了产品的市场渗透率，有望增强公司的商业化“造血”能力。 在自免领域，在研抗IL-17A单抗JS005（偌考奇拜单抗）于去年12月获受理用于治疗中重度斑块状银屑病的新药上市申请。此前，该药物的注册性III期研究已取得阳性结果，若顺利获批，将成为继君迈康®（阿达木单抗）后，君实生物的第二款自免产品。 创新管线进入兑现期  “IO+ADC”构建差异化优势 商业化持续向好的同时，君实生物也积极挖掘下一代创新疗法的潜力。 在肿瘤免疫2.0（IO 2.0）方面，君实生物重点布局了JS207（PD-1/VEGF双抗）。JS207可高亲和力结合PD-1和VEGFA，在免疫活化及血管增殖调控方面具备独特特性。其首次人体临床研究结果显示，在PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）初治患者中，10mg/kg和15mg/kg剂量组客观缓解率（ORR）分别达到56.3%和60.0%，且安全性可控，目前已确定II期推荐剂量（RP2D）为10mg/kg Q3W。 2025年10月，君实生物JS207迎来关键研发突破，其对比纳武利尤单抗、用于可切除、可改变驱动基因（AGA）阴性非小细胞肺癌（NSCLC）患者新辅助治疗的Ⅱ/Ⅲ期研究获美国FDA批准，成为全球首个在该可手术人群中获批开展确证性研究的PD-1/VEGF双靶点药物。基于这款药物的潜在治疗价值，君实生物正积极探索其在结直肠癌、三阴性乳腺癌、肝癌等多个瘤种中，与化疗、ADC等药物的联合用药方案，进一步挖掘其临床应用潜力。 与此同时，君实生物在ADC领域的差异化管线布局也持续推进，与公司现有肿瘤免疫管线形成有效互补，进一步丰富了自身的抗肿瘤产品矩阵。其中，EGFR/HER3双抗ADC（JS212）的研发进度处于全球同类产品前列，2025年3月其获得中国国家药监局（NMPA）临床试验批准，同年12月又顺利获得美国FDA临床试验批准，目前国内I/II期临床的剂量递增和剂量扩展研究正稳步推进。相较于单一靶点的ADC药物，JS212的双靶点特性使其在肿瘤人群覆盖范围及耐药性改善方面具备鲜明优势。 值得注意的是，JS207与JS212的国内联合用药Ⅱ期临床试验已正式启动，二者的协同作用具备明确的临床逻辑支撑。从全球肿瘤治疗行业发展来看，“IO+ADC”的联合治疗已成为核心发展趋势和极具潜力的赛道，并且已成为全球各大药企的重点布局领域，而君实生物的联合用药探索，正精准契合行业的发展方向。 除上述重点管线外，君实生物也在加速多款高潜力在研药物的开发进程，其中包括Claudin18.2 ADC药物JS107、PI3K-a口服小分子抑制剂JS105、重组人源化抗DKK1单抗JS015等，JS107和JS105已于2025年进入Ⅲ期临床，进一步扩充了后期管线厚度。君实生物通过专注于下一代前沿疗法，已逐步构建起完善的2.0管线梯队，这将为公司长期发展注入持续动能。

要点： 君实生物作为国内首个获批上市的国产 PD-1 单抗企业，正处于从研发驱动向商业化转型的关键时期。 公司于 2020 年 7 月 15 日在科创板上市，经过五年发展，已形成以特瑞普利单抗为核心、覆盖五大治疗领域的产品管线。尽管 2024 年研发投入从 2022 年峰值的 23.84 亿元下降至 12.75 亿元，降幅达46.5%，但公司通过聚焦核心产品和优化资源配置，实现了营收 29.67% 的增长，净亏损收窄 43.90%。 核心逻辑：（1）特瑞普利单抗已在中国获批 12 项适应症，其中 10 项纳入医保，2024 年销售额达 15.01 亿元，同比增长 66%；（2）全球首创的 BTLA 单抗 Tifcemalimab 处于 III 期临床，有望成为下一个重磅产品；（3）公司拥有 175 项已授权专利，建立了涵盖抗体筛选到产业化的完整技术体系；（4）与百济神州、恒瑞医药等龙头相比，君实生物研发投入强度仍处高位（65.45%），但绝对规模偏小，存在追赶空间。 建议：君实生物具备较强的研发实力和产品储备，但面临激烈的市场竞争和持续亏损压力。建议关注 BTLA 单抗等核心产品的临床进展，以及公司商业化能力的提升。一、公司概况与发展历程1.1 公司基本情况 上海君实生物医药科技股份有限公司成立于 2012 年 12 月，是一家以创新为驱动，致力于创新疗法的发现、开发和商业化的生物制药公司。公司总部位于中国（上海）自由贸易试验区，在全球拥有约2500 名员工，分布在美国旧金山和马里兰，中国上海、苏州、北京、广州等地。 君实生物的使命是 "用世界一流、值得信赖的创新药普惠患者"，旨在通过源头创新来开发 first-in-class（同类首创）或 best-in-class（同类最优）的药物。公司具备完整的从创新药物的发现和开发、在全球范围内的临床研究、大规模生产到商业化的全产业链能力。1.2 A 股上市历程 君实生物于 2020 年 7 月 15 日在上海证券交易所科创板正式上市，股票代码 688180，发行价格 55.50元 / 股，发行股数 8,713 万股，发行后总股本 87,127.65 万股。值得注意的是，公司在 A 股上市前已在香港联交所主板上市（2018 年 12 月，股票代码1877.HK），成为 A+H 股上市公司。 上市时，公司采用科创板第五套上市标准，即 "预计市值不低于 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验"。这一标准充分体现了资本市场对创新药企研发价值的认可。1.3 核心产品与业务布局 君实生物的核心产品特瑞普利单抗（商品名：拓益 ®/LOQTORZI™/ZYTORVI®)  是国内首个获批上市的国产抗 PD-1 单克隆抗体，于 2018 年 12 月获得 NMPA 批准用于黑色素瘤治疗。截至 2025 年 4 月,特瑞普利单抗已在中国内地获批 12 项适应症，涵盖黑色素瘤、鼻咽癌、尿路上皮癌、食管癌、非小细胞肺癌、肾癌、小细胞肺癌、三阴性乳腺癌、肝细胞癌等多个瘤种。 除特瑞普利单抗外，公司还有以下已上市产品： 阿达木单抗（君迈康 ®)：  TNF-α 抑制剂，用于治疗类风湿关节炎等自身免疫性疾病。 氢溴酸氘瑞米德韦片（民得维 ®)：新型口服核苷类抗 SARS-CoV-2 药物。 昂戈瑞西单抗（君适达）： PCSK9 抑制剂，用于治疗高脂血症。 公司的研发管线涵盖五大治疗领域：恶性肿瘤、自身免疫系统疾病、慢性代谢类疾病、神经系统疾病以及感染性疾病，拥有超过 50 个在研产品。随着产品管线的不断丰富，公司的创新研发领域已从单抗药物扩展至小分子药物、多肽类药物、抗体药物偶联物（ADCs）、双特异性或多特异性抗体药物等更多类型。二、历年财务数据分析（2020-2024 年）2.1 营业收入分析 君实生物自 A 股上市以来，营业收入呈现先升后降再回升的趋势。2020 年实现营业收入 15.95 亿元，同比增长 105.77%，主要得益于核心产品特瑞普利单抗的商业化销售。2021 年营收大幅增长至 40.25 亿元，同比增长 152.36%，创下历史新高。 然而，2022 年营收骤降至 14.53 亿元，同比下降 63.89%，主要原因是技术许可及特许权使用收入的大幅下降。2023 年营收小幅回升至 15.03 亿元，同比增长 3.38%。2024 年营收恢复增长态势 ,达到 19.48 亿元，同比增长 29.67%。从收入结构来看，2024 年公司抗肿瘤类药物收入 15.41 亿元，占比约 79%，其中特瑞普利单抗销售额达 15.01 亿元，同比增长 66%。技术许可及特许权使用收入 2.35 亿元，同比下降 17.02%。2.2 盈利能力分析 作为一家创新药企，君实生物持续处于亏损状态，但亏损幅度呈现收窄趋势。2020 年归母净利润亏损16.69 亿元，较 2019 年亏损 7.47 亿元大幅扩大。2021 年亏损收窄至 7.21 亿元，同比减少 56.80%。但 2022 年亏损再次扩大至 25.84 亿元，同比增加 253.72%。 2023 年和2024 年，公司通过加强费用管控和优化资源配置，亏损持续收窄。2023 年归母净利润亏损22.83 亿元，较 2022 年减少 1.05 亿元。2024 年归母净利润亏损 12.81 亿元，同比大幅收窄 43.9 0%。 从盈利能力指标来看，公司的毛利率保持在较高水平。2024 年毛利率为 74.39%，较 2023 年的 55.59 % 有显著提升，主要得益于产品结构优化和成本控制。但由于研发费用和其他费用的持续投入，公司尚未实现盈利。2.3 研发投入分析 研发投入是衡量创新药企核心竞争力的关键指标。君实生物的研发投入经历了先升后降的过程： 年份 研发费用（亿元 ) 同比增长 研发费用率 研发人员数量 2020 17.78 +87.93% 111.48% - 2021 20.69 +16.35% 51.40% 896 人 2022 23.84 +15.23% 164.04% 995 人 2023 19.37 -18.74% 128.81% 736 人 2024 12.75 -34.18% 65.45% 620 人 数据来源：公司年报及公开信息整理 2020-2022 年，公司研发投入持续增长，2022 年达到峰值 23.84 亿元，研发费用率高达 164.04% 。但从 2023 年开始，公司主动调整研发策略，聚焦更有潜力的研发项目，研发投入开始下降。2024年研发费用降至 12.75 亿元，同比下降 34.18%，研发费用率为 65.45%。 研发人员数量也相应减少，从 2022 年底的 995 人降至 2024 年底的 620 人，降幅达 37.7%。这一调整反映了公司从 "广撒网" 式研发向 "聚焦核心" 式研发的战略转变。2.4 现金流与财务健康度分析 君实生物的现金流状况一直是关注的重点。公司经营活动现金流持续为负，反映出创新药企前期投入大、回报周期长的特点： 年份 经营活动现金流净额（亿元） 投资活动现金流净额（亿元） 筹资活动现金流净额（亿元） 2020 -14.99 -6.98 44.14 2021 -6.05 -19.19 26.66 2022 -17.76 -4.68 46.43 2023 -20.05 - - 2024 -16.14 - - 数据来源：公司年报及公开信息整理 尽管经营活动现金流持续为负，但公司通过 IPO 和再融资获得了充足的资金支持。2020 年 IPO 募集资金 48.36 亿元，扣除发行费用后净额 44.97 亿元。截至 2022 年末，公司累计使用募集资金 44. 88 亿元，募集资金余额仅 5143 万元。 从资产负债结构来看，公司资产负债率呈上升趋势：2021 年为24.64%，2022 年降至 22.15% 的低点 ,2023 年上升至 35.46%，2024 年进一步上升至 44.98%。流动比率和速动比率则从 2021 年的2.92、2.42 下降至 2024 年的 1.72、1.48，反映出公司短期偿债能力有所下降。三、研发能力深度分析3.1 研发产品管线全景 君实生物拥有超过 50 个在研产品，覆盖五大治疗领域，形成了 "已上市产品为基础、III 期临床为重点、早期研发为储备" 的产品梯队。3.1.1 已上市产品 公司已有 4 款商业化药品，其中特瑞普利单抗是绝对核心：** 特瑞普利单抗（拓益 ®)** 已在中国获批 12 项适应症，是获批适应症最多的国产 PD-1 单抗之一。 2024 年在中国销售额达 15.01 亿元，同比增长 66%；在美国市场（商品名 LOQTORZI） 销售额 1913万美元。值得注意的是，该产品是唯一纳入国家医保目录用于黑色素瘤、非小细胞肺癌围手术期 、肾癌、三阴性乳腺癌治疗的抗 PD-1 单抗。 其他已上市产品包括阿达木单抗（君迈康 ®)、氢溴酸氘瑞米德韦片（民得维 ®)和昂戈瑞西单抗（君适达），分别在自身免疫、感染和代谢疾病领域占据一席之地。3.1.2 III 期临床产品 处于 III 期临床的产品代表了公司的中期增长动力： 1.Tifcemalimab（BTLA 单抗）：全球首个进入临床的抗 BTLA 单抗，正在开展两项关键 III 期研究。 局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）：与特瑞普利单抗联合用于同步放化疗后巩固治疗（JUSTAR-001研究）。 经典型霍奇金淋巴瘤（cHL）：联合特瑞普利单抗用于抗 PD-(L) 1 单抗难治性患者（JS004-009-III -cHL 研究）。 2.JS005（IL-17A 单抗）：治疗中重度斑块状银屑病的 III 期临床研究已达到共同主要研究终点和关键次要终点。 3.JS001sc（特瑞普利单抗皮下制剂）：已完成在非小细胞肺癌的 III 期临床研究所有受试者入组。3.1.3 早期临床产品 早期临床产品展现了公司的创新潜力和技术平台实力： 肿瘤领域创新产品： JS207（PD-1/VEGF 双抗）：2025 年 10 月获 FDA 批准开展对比纳武利尤单抗的 II/III 期研究，用于可切除非小细胞肺癌新辅助治疗。 JS212（EGFR×HER3 ADC）：2025 年 2 月获批临床，是全球第二个进入临床的 EGFR×HER3 双抗ADC。 JS107（Claudin18.2 ADC） ：针对胃癌 / 胰腺癌， III 期临床试验预计 2025 年内启动。 JS105（PI3K-α抑制剂） ：口服小分子，用于 HR+/HER2 - 乳腺癌， III 期临床试验预计 2025 年内启动。 JS015（DKK1 单抗）：全球首创靶点，用于晚期实体瘤，处于 II 期临床。 非肿瘤领域产品： JS005（IL-17A 单抗）：除银屑病外，还开发用于强直性脊柱炎。 JS010（CGRP 抑制剂）：用于偏头痛治疗，处于 II 期临床。 JS103（聚乙二醇化尿酸酶）：用于高尿酸血症治疗。3.2 核心技术平台 君实生物建立了涵盖蛋白药物从早期研发到产业化全生命周期的完整技术体系，包括 10 个核心技术平台： 1.抗体筛选及功能测定的自动化高效筛选平台：有效增加临床药物初始筛选范围，有助于找到最优候选药物 2.人体膜受体蛋白组库和高通量筛选平台：包含近 5,000 个人类细胞膜蛋白，增强亲和力和高灵敏度检测系统 3.抗体人源化及构建平台：支持抗体的人源化改造和工程化设计 4.高产稳定表达细胞株筛选构建平台：确保抗体的高效稳定生产 5.CHO 细胞发酵工艺开发平台：优化细胞培养条件，提高产量 6.抗体纯化工艺及制剂工艺开发与配方优化平台：保证产品质量和稳定性 7.抗体质量研究、控制及保证平台：建立完善的质量控制体系 8.抗体偶联药研发平台：支持 ADC 等新型药物开发 9.siRNA 药物研发平台：布局 RNA 药物领域 10.产业化放大与技术转移平台：实现从实验室到商业化生产的无缝衔接 特别值得一提的是，公司在新冠疫情期间利用AI 技术进行抗体筛选和优化，使用深度学习模型对大量抗体序列进行筛选，预测其结合能力和中和活性，显著缩短了研发周期，成功开发出 JS016（埃特司韦单抗）。3.3 知识产权布局 知识产权是创新药企的核心资产。截至 2024 年末，君实生物拥有175 项已授权专利，其中境内专利 1 29 项，境外专利 46 项。这些专利覆盖新药蛋白结构、制备工艺、用途、制剂配方等，为公司产品提供充分的长生命周期专利保护。 公司的专利布局具有以下特点： 高价值专利：核心专利 "抗 PD-1 抗体及其应用"（专利号：ZL201310258289.2） 被引用 124 次，打破了国外企业在相关技术上的垄断。 持续创新：2024 年 7 月获得 "抗 PD-1 抗体和多受体酪氨酸激酶抑制剂的药物组合及其使用方法" 专利授权。 全球布局：境外专利占比 26.3%，体现了公司的国际化战略。3.4 研发团队与设施 研发团队是创新的源泉。君实生物在全球设有4 个研发中心： 美国旧金山研发中心：专注于肿瘤和自身免疫性疾病创新靶点研究。 美国马里兰研发中心：专注于机制研究、药物发现，承担海外药物注册与临床开发。 中国上海研发中心：负责创新药物的发现及开发、药物靶点发现。 中国苏州研发中心：进行候选分子筛选与优化、功能学验证与工艺开发。 然而，公司研发团队规模近年来大幅缩减。研发人员从 2022 年底的 995 人降至 2024 年底的 620 人，降幅达 37.7%。更令人担忧的是，2023 年两位核心技术人员冯辉、武海相继离职，4 位核心技术人员仅剩 2 人。 在研发设施方面，公司拥有2 个商业化生产基地： 苏州吴江生产基地：4,500L（9×500L） 发酵能力，已获中国、美国及欧盟 GMP 认证 上海临港生产基地：42,000L（21×2,000L） 产能，已获 NMPA 的 GMP 认证3.5 研发效率评估 尽管研发投入和人员有所减少，但君实生物的研发效率仍保持在较高水平： 1.产品获批速度：特瑞普利单抗从 2018 年获批首个适应症至今，已在中国获批 12 项适应症，平均每年新增约 2-3 个适应症。 2.国际化进展：特瑞普利单抗已在美国、欧盟、英国等超过 35 个国家和地区获批，成为首个在美国获批的中国自主研发和生产的创新生物药。 3.创新能力：拥有多个全球首创（first-in-class） 产品，如全球首个抗 BTLA 单抗 Tifcemalimab、全球首创 DKK1 单抗等。 4.技术平台多元化：从单抗扩展至双抗、ADC、小分子、siRNA 等多种药物形式，展现了强大的技术创新能力四、同业对标分析4.1 主要对标企业选择 为全面评估君实生物的研发实力和市场地位，我们选择了以下国内创新药龙头企业进行对标分析： 1.百济神州（688235.SH/06160.HK）：全球化程度最高的中国创新药企。 2.恒瑞医药（600276.SH）： 国内研发投入最多的药企。 3.信达生物（01801.HK）：同为 PD-1 单抗先行者。 4.复星医药（600196.SH/02196.HK）：研发与商业化并重的综合性药企。4.2 研发投入对比 研发投入是衡量创新药企实力的核心指标。2024 年主要创新药企研发投入对比： 公司 研发投入（亿元) 同比增长 研发投入占营收比例 研发人员数量 百济神州 141.40 +10.35% 51.96% 近 4000 人 恒瑞医药 82.28 +32.88% 23.52% - 复星医药 55.54 -16.15% 14.34% - 信达生物 26.81 -35.90% - - 君实生物 12.75 -34.18% 65.45% 620 人 数据来源：各公司 2024 年年报及公开信息。 从研发投入绝对规模看，君实生物（12.75 亿元）远低于百济神州（141.40 亿元）和恒瑞医药（82.28亿元），仅为百济神州的 9%。即使与信达生物（26.81 亿元）相比，也存在较大差距。 但从研发投入强度看，君实生物研发费用率高达 65.45%，仅次于百济神州的51.96%，远高于恒瑞医药（23.52%）和复星医药（14.34%）。这反映出君实生物作为相对年轻的创新药企，仍处于高强度研发投入期。 值得注意的是，君实生物和信达生物的研发投入均出现下降（分别下降 34.18% 和 35.90%），而百济神州和恒瑞医药仍在增长，显示出不同的发展策略。4.3 产品管线对比 产品管线的丰富度和创新性直接决定了企业的未来竞争力： 公司 已上市创新药 III期临床 临床阶段总数 主要特色 百济神州 12 款 >20 项 >50 项 全球化程度最高 ,  BTK 抑制剂全球领先 恒瑞医药 >10 款 >60 项 >280 项 国内最大研发管线，涵盖多领域 信达生物 6款 >20 项 >30 项 PD-1 + 布局，双抗平台领先 君实生物 4 款 3 项 >50 项 首个国产 PD-1 ,  BTLA 全球首创 数据来源：各公司官网及公开信息 君实生物在已上市创新药数量上处于劣势（4 款），但在创新程度上具有独特优势： 拥有全球首个抗 BTLA 单抗 Tifcemalimab 是首个在美国获批的中国自主研发创新生物药（特瑞普利单抗） 拥有全球首创的 DKK1 单抗等早期创新产品 在研管线数量上，君实生物（>50 项）与百济神州相当，但在 III 期临床数量上明显落后，反映出产品管线成熟度有待提升。4.4 商业化能力对比 商业化能力是创新药企可持续发展的关键： 公司 2024 年营收(亿元） 核心产品销售额 国际化程度 商业化团队 百济神州 272.14 BTK 抑制剂：1 46 亿元 全球销售 国际化团队 恒瑞医药 348.39 多个 10 亿 + 产品 主要在中国 国内最大医药销售团队 君实生物 19.48 PD-1：15.01 亿元 美国、欧盟等 约 1000 人 数据来源：各公司 2024 年年报 君实生物 2024 年营收仅 19.48 亿元，在对标企业中最低，不到百济神州的 1/14、恒瑞医药的 1/18。核心产品特瑞普利单抗销售额 15.01 亿元，虽然增长 66%，但绝对规模仍较小。 在国际化方面，君实生物与百济神州存在显著差距。百济神州已实现全球销售，2024 年海外收入占比超过 50%；而君实生物海外销售刚刚起步，2024 年美国销售额仅 1913 万美元。4.5 研发效率对比 研发效率反映了企业将研发投入转化为创新成果的能力：1. 创新药获批速度： 百济神州：平均每 1-2 年获批 1-2 款创新药 恒瑞医药：每年获批多款新药 / 新适应症 信达生物：4 年获批 6 款创新药 君实生物：6 年获批 4 款创新药（含 3 款非肿瘤药）2. 专利质量： 百济神州：拥有超过 1000 项专利申请 恒瑞医药：专利数量国内最多 信达生物：核心 PD-1 专利被广泛引用 君实生物：175 项已授权专利，核心 PD-1 专利被引用 124 次3. 技术平台多样性： 百济神州：涵盖小分子、单抗、双抗、ADC 等 恒瑞医药：小分子药物全球领先 信达生物：双抗平台国内领先 君实生物：从单抗扩展至双抗、ADC、小分子、siRNA 等4.6 估值水平对比 截至 2025 年 11 月 21 日，主要创新药企估值对比： 公司 总市值（亿元） PE(TTM) PS(TTM) 估值特点 百济神州 4296.64 - 15.8 高研发投入，尚未盈利 恒瑞医药 3949.13 28.9 11.3 盈利稳定，估值合理 君实生物 367.04 - 18.8 高研发投入，持续亏损 信达生物 - - - 港股上市 数据来源：Wind 数据库 君实生物总市值 367 亿元，不到百济神州（4297 亿元）的 1/11、恒瑞医药（3949 亿元）的 1/10。PS（市销率）为 18.8 倍，高于恒瑞医药的 11.3 倍，反映出市场对其高成长性的预期，但也蕴含较高估值风险。4.7 综合评价 通过全面对标分析，君实生物在国内创新药企业中呈现以下特点： 优势： 1.研发投入强度高：65.45% 的研发费用率仅次于百济神州，体现了对创新的重视 2.创新能力突出：拥有多个全球首创产品，如 BTLA 单抗、DKK1 单抗等 3.国际化先行者：是首个在美国获批的中国自主研发创新生物药 4.技术平台完整：涵盖多种药物形式，具备持续创新能力劣势： 5.研发规模偏小：研发投入仅为百济神州的 9%，限制了研发广度 6.商业化能力弱：营收规模最小，国际化刚刚起步 7.研发团队缩水：研发人员仅 620 人，远低于百济神州的 4000 人 8.财务压力大：持续亏损，资产负债率上升至 44.98%机遇： 1.BTLA 单抗 Tifcemalimab 有望成为下一个重磅产品 2.PD-1 适应症持续扩展，市场空间巨大 3.医保放量带来增长动力 4.海外市场刚刚起步，增长潜力大挑战： 1.竞争日趋激烈，特别是 PD-1 市场内卷严重 2.研发投入下降可能影响长期创新能力 3.与国际巨头差距明显，追赶难度大五、评价与提示5.1 亮点 1.特瑞普利单抗持续放量：2024 年销售额 15.01 亿元，同比增长 66%，已获批 12 项适应症，其中 10项纳入医保，未来随着适应症继续扩展和医保放量，有望成为 20-30 亿元级别的大单品。 2.BTLA 单抗前景广阔：Tifcemalimab 作为全球首个抗 BTLA 单抗，在小细胞肺癌等领域展现出巨大潜力。小细胞肺癌全球年新发患者超过 100 万，若能成功上市，有望成为 50 亿级别的重磅产品。 3.创新管线丰富：拥有双抗（JS207、JS212）、ADC（JS107）、小分子（JS105）、siRNA（JS401 )  等多个创新平台，特别是全球首创的 DKK1 单抗等早期产品，为长期发展奠定基础。 4.国际化进展顺利：特瑞普利单抗已在美国、欧盟等超过 35 个国家获批，2025 年将加速欧洲、印度、中东销售，海外市场有望成为新的增长极。 5.技术平台完整：拥有 10 个核心技术平台，专利布局完善（175 项已授权专利），具备持续创新能力。5.2 风险1. 研发风险： Tifcemalimab 等核心产品 III 期临床存在失败风险。 研发投入从 23.84 亿元降至 12.75 亿元，可能影响创新能力。 研发团队大幅缩水（从 995 人降至 620 人），核心人员流失。2. 市场竞争风险： 国内 PD-1 市场已有 11 款产品上市，竞争白热化。 国际巨头如默沙东、百时美施贵宝占据主导地位。 价格压力巨大，医保谈判可能进一步压缩利润空间。3. 财务风险： 连续多年亏损，2024 年仍亏损 12.81 亿元。 资产负债率上升至 44.98%，财务压力加大。 经营活动现金流持续为负，资金链存在压力。4. 商业化风险： 营收规模仅 19.48 亿元，远低于同业。 国际化刚刚起步，海外销售占比极低。 销售团队规模有限，市场推广能力待提升。5. 估值风险： 当前市值 367 亿元， PS 高达 18.8 倍。 若核心产品临床失败或销售不及预期，估值可能大幅下调。5.3 建议 适合类型： 1.看好中国创新药长期发展者。 2.能够承受高风险、追求高收益者。 3.对肿瘤免疫治疗领域有深入理解者。 4.重点关注节点：密切关注 Tifcemalimab 的 III 期临床数据读出、新适应症获批、海外销售进展等关键节点。六、结论与展望 君实生物作为国内创新药的先行者，在研发能力、产品储备、国际化等方面展现出一定优势，但也面临着激烈竞争、持续亏损、研发投入下降等挑战。 从研发能力看，公司拥有完整的技术平台、多个全球首创产品和 175 项专利，研发实力不容小觑。但研发投入（12.75 亿元）和团队规模（620 人）远低于百济神州等龙头，限制了研发广度。 从产品管线看，特瑞普利单抗已成为 15 亿元级大单品， BTLA 单抗 Tifcemalimab 有望成为下一个重磅产品，双抗、ADC 等创新平台展现潜力。但与恒瑞医药 > 280 项的临床管线相比，成熟产品储备不足。 从商业化能力看，公司营收规模（19.48 亿元）和国际化程度在对标企业中垫底，但特瑞普利单抗医保放量和海外市场拓展带来增长机遇。 从财务状况看，公司连续亏损但亏损收窄，资产负债率上升但仍在可控范围，需要关注现金流状况。 核心建议：君实生物具备长期价值，但需要耐心等待。短期关注特瑞普利单抗的持续放量和医保贡献，中期关注 BTLA 单抗的临床成功和上市，长期关注创新管线的价值释放。建议采取分批建仓策略，在股价调整时增加持仓，在重大利好兑现后适度减仓。 对行业的启示：君实生物的发展路径反映了中国创新药企的普遍困境：研发投入大、回报周期长、竞争激烈。但同时也展现了中国创新药的潜力：从跟随到创新、从国内到全球、从单品到平台。随着政策支持、资本助力和人才回流，中国创新药有望在全球占据一席之地。 展望未来，君实生物正站在从研发驱动向商业化转型的关键拐点。能否成功转型，关键在于：（1)BTLA 单抗等核心产品能否顺利上市并快速放量；（2）研发投入下降后如何保持创新活力；（3）如何在激烈竞争中保持差异化优势；（4）如何提升商业化能力，特别是国际化水平。 凭借在肿瘤免疫治疗领域的先发优势、完整的技术平台和丰富的产品管线，君实生物有望在未来 3-5 年迎来业绩拐点，成为中国创新药的中坚力量。但道路曲折，需要管理层的智慧、投资者的耐心和市场的认可。 “本报告基于公开信息分析，仅为研究交流之用，不构成任何投资建议。作者力求内容准确可靠，但不保证其完整性或准确性。”