TQB-2102

Investing in innovative drugs is the ultimate form of gambling. 近日，中国生物制药（以下简称“中生”）发布公告称，将以不超过9.51亿美元的交易对价收购礼新医药科技（上海）有限公司（以下简称“礼新”）95.09%股权。这一消息引起了业内的广泛讨论，对于手握4.5亿美元现金及两款出海药物的礼新来说，很多人感觉这起收购不可思议。以下将以围绕这起收购的几个关键问题分析其背后的估值逻辑。  01  为什么要卖？礼新以10亿美元的估值被收购一定是得到包括创始人秦莹在内大股东的同意，其中秦莹（DEEPENBEK）在本次交易前的持股比例达19.73%（图1），启明创投持股约11.64%。图1. 礼新股权结构礼新自2019年成立以来已经历多轮融资（图2）。值得注意的是，在2024年8月的最近一轮融资（C轮），中生以2000万美元的价格获得礼新4.91%的股权，也就是说，当时的投后估值为4.07亿美元。图2. 礼新融资历史对于C轮投资人来说，不到一年的时间可以获得近150%的回报，而对于早期投资人来说，投资回报率更高，因此投资人有很大的动力选择被收购套现退出，而不是等待尚不确定的IPO退出。对于创始人秦莹来说，年龄恐怕是一个重要因素，其今年已64岁，在她背后“默默支持”的先生臧敬五今年已69岁。此外，天境生物上市后的“过山车”也提醒，即使上市也未必能带来更大的个人收益，因此选择在此时被收购、套现近2亿美元、功成身退是一个不错的选择。  02  为什么要买？在抗肿瘤领域，中生共有超过30个创新候选药物处在临床开发阶段，包括TQB3616（CDK2/4/6抑制剂）、TQ05105（JAK/ROCK抑制剂）、LM-108（CCR8单抗）、M701（CD3/EpCAM双抗）、FS222（CD137激动剂/PD-L1抑制剂）、 TQB2102（HER2双抗ADC）、TQB2868（PD1/TGF-β双功能融合蛋白）、TQB2922（EGFR/cMet双抗）、TQB6411（EGFR/cMet双抗ADC）、TQB3002（四代EGFR-TKI抑制剂）等。不难发现，中生的管线大多来自于正大天晴及从其它公司引进。值得一提的是，早在2023年中生就通过其英国全资子公司invoX Pharma以1.61亿美元的价格收购了专注于双抗药物的英国生物技术公司F-star，获得其多条管线及双抗平台。但仅两年后的今年4月，F-star就宣布已脱离invoX Pharma而独立运营。尽管无从得知双方分手的原因，但很显然中生无法充分消化吸收F-star的管线及技术。因此，选择收购一家本土Biotech也许更易于帮助其扩充管线及增强相应技术。  03  交易价格是否合理？本次交易，业内讨论最多的是9.51亿美元这个价格是否合理？因为礼新的账面上还剩4.5亿美元，也就是说中生实际上只需要拿出5亿美元现金即可收购礼新。此外，根据默沙东与礼新关于LM-299的协议，第一笔里程碑付款为3亿美元，触发条件为“完成技术转移”，预计将于今年年底前完成。扣除需要支付给金斯瑞/蓬勃的25%（7500万），礼新年底还将有2.25亿美元进账（中生已通过相应条款降低了潜在风险）。而第二笔里程碑付款的触发条件很可能是启动临床2/3期试验，距离现在还有相当时间，因此这一金额不被计入本次交易的估值。综上，本次交易的实际金额大约是2.75亿美元，也就是说中生对礼新的管线及平台的估值大约为2.75亿美元，拆解如下：从礼新的临床管线来看，除了已经转让全球权益的LM-299及LM-305外，礼新的临床管线价值主要体现在均处于临床3期的LM-302及LM-108（图3）。图3. 礼新临床管线LM-302是一款Claudin18.2-MMAE，面临来自于信达IBI343、恒瑞SHR-A1904、康诺亚/阿斯利康CMG901、默沙东/科伦博泰SKB315、信诺维XNW27011、君实JS107等同类产品的激烈竞争。LM-302曾经出海后又被退货，再次出海的可能性不大，中生也不具备开展海外临床及商业化的能力，因此该产品的估值以中国市场为主，约为1.5亿美元。LM-108是一款CCR8单抗，中生在去年已通过股权投资获得其中国权益。CCR8单抗或与PD-1单抗联用目前尚未取得充分临床验证，尚不具备出海能力，估值约5000万美元。其它临床产品，LM-101、LM-24C5、LM-168、LM-2417，也均未取得临床验证，估值共约4000万美元。除了临床管线外，礼新还有丰富的临床前管线，主要为ADC药物（图4）。猜测这些ADC使用了Topo1i作为Payload，但这些ADC尚未经历临床验证，估值总共约3000万美元。图4. 礼新临床前管线礼新有四款技术平台，包括肿瘤微环境特异性抗体开发平台 (LM-TME)、针对难成药靶点的抗体开发平台（LM-Abs）、新一代抗体偶联药物平台（LM-ADC）以及免疫细胞衔接器平台（LM-TCE）。但这些平台尚未通过其产品取得充分临床验证，因此价值有限，估值总共约500万美元。    04  默沙东会退货吗？本次收购消息一经公布，立即引起了业内广泛猜测，默沙东是否会退货LM-299？从目前公开的信息来看，短期内默沙东并不会退货LM-299。但PD-(L)1/VEGF双抗赛道尚存诸多不确定因素，特别是AK112与Keytruda的头对头试验中OS能否取得统计学意义，可能是其最终能否获得FDA批准的关键。此外，默沙东在去年年底引进LM-299后，至今还未在美国将其推入临床，可能要等礼新完成技术转移后的今年年底或明年年初才会启动临床。在《通过比较4款出海PD-(L)1/VEGF双抗分析BioNTech/普米斯及默沙东/礼新交易背后的逻辑》文中曾经推测，默沙东引进LM-299的潜在动机（之一）是以此逼Summit降价。目前AK112、BNT327（BMS/BNT）、SSGJ-707（Pfizer）的全球临床进展明显快于LM-299（MK-2010），未来默沙东仍有可能放弃LM-299而再购入一款进展更快的PD-(L)1/VEGF双抗以实现赶超。因此，中生及礼新的投资人都不会将LM-299交易的27亿美元里程碑（特别是那些长期付款）作为估值的重要考量。共建Biomedical创新生态圈！如何加入BiG会员？

7月15日，正大天晴母公司中国生物制药（1177.HK）重磅官宣，将以约5亿美元的净代价100%收购礼新医药科技（上海）有限公司。收购完成后，礼新医药将成为中国生物制药全资子公司。礼新医药主要研发和管理团队，将连同其备受关注的双抗、ADC等技术平台一起加入中国生物制药，推动公司的全面创新和国际化业务再加速。礼新医药作为全球顶尖的创新药研发公司，有着卓越高效的研发团队和国际化的创新管线，成立短短五年多创造出了令人瞩目的研发成果，尤其在肺癌、消化道癌症、自免性疾病等领域填补了多项临床空白，为众多患者带来新的治疗希望。礼新医药的加入将显著加速公司在肿瘤创新领域的核心竞争力和国际影响力，为全球癌症患者带来更好的治疗方案。差异化双抗/ADC技术平台肿瘤创新如虎添翼  礼新医药聚焦全球首创（FIC）及同类最优（BIC）潜力的创新生物药研发，已建成全球领先的抗体发现和ADC技术平台，包括肿瘤微环境特异性抗体开发平台 (LM-TME)、针对难成药靶点的抗体开发平台（LM-Abs）、新一代抗体偶联药物平台（LM-ADC）以及免疫细胞衔接器平台（LM-TCE）。目前，重磅产品LM-299（PD-1/VEGF双抗）、LM-305（GPRC5D ADC）、LM-108（CCR8单抗）、LM-302（Claudin 18.2 ADC）等8项资产正在开展临床，还有约20个项目处在临床前研究阶段。这些均为具有全球FIC或BIC潜力与国际化潜力的创新药物，本次收购将进一步强化中国生物制药在前沿分子类型和肿瘤免疫领域的研发能力，加速全面创新发展。礼新医药依托差异化的技术积累，已成为国内一家同时被MNC认可和验证的双抗+ADC平台型领军生物科技公司。我们非常荣幸能够加入中国生物制药，期待未来能够携手共同推进创新药物的研发，并借助中国生物制药强大的商业化能力和全球影响力，将更多优质创新药物推向国际，惠及全球患者。全球创新实力获MNC验证双抗及ADC两大平台均斩获授权交易值得关注的是，礼新医药的创新实力，已通过总额近40亿美元的两项重大授权交易，获得多个国际医药巨头认可。● 2023年5月，礼新医药以5500万美元的近期付款，以及最高达5.45亿美元的潜在开发和商业里程碑付款，将LM-305 (抗GPRC5D ADC) 的全球研究、开发和商业化独家许可授予阿斯利康。● 2024年11月，礼新医药以8.88亿美元的首付款和技术转移里程碑，以及最高24亿美元的其他里程碑付款，将LM-299 (PD-1/VEGF双抗) 的全球开发、生产和商业化独家权益授予默沙东。这两项大额对外授权交易，印证了礼新医药的硬核创新实力与国际化商业潜力。随着礼新医药被收归旗下，中国生物制药在全球医药市场的声誉和创新能力将站上新台阶。本次收购将促进中国生物制药潜在国际合作更快、更好、更多地达成。FIC/BIC管线极具价值创新药业务开启新篇章收购完成后，新纳入的多项优质资产将极大地丰富中国生物制药现有肿瘤管线，为新一轮的业绩增长奠定坚实基础：● LM-299（PD-1/VEGF双抗）：潜在BIC，目前正在中国进行I期临床试验。LM-299采用四价IgG-VHH结构，将抗VEGF抗体Fc端改造为两个靶向PD-1的纳米抗体，增强PD-1和VEGF两端的靶向特异性，已在临床前研究中显示出优异的协同效应以及安全性。PD-1/VEGF双抗在非小细胞肺癌、肠癌、胃癌、肝细胞癌等多种实体瘤中显示了良好获益，该靶点一旦开发成功，有潜力成为下一代肿瘤免疫的核心产品。● LM-305（GPRC5D ADC）：潜在FIC，目前正在全球进行I期临床试验。研究表明，GPRC5D在多发性骨髓瘤 (MM) 患者中特异性高表达，与MM患者不良预后显著相关，具备一线治疗潜力。MM具有易复发、难治愈的特性，全球市场潜力巨大。● LM-108（CCR8单抗）：潜在FIC，目前正在中国进行II期注册临床试验，全球研发进度第一。LM-108已有两项适应症被中国国家药监局药品审评中心（CDE）纳入突破性治疗药物程序（BTD）；2024年和2025年，连续两年入选美国临床肿瘤学会（ASCO）口头报告，展示出在胃癌、胰腺癌领域突破性的疗效和良好的安全性[1,2]。中国生物制药正在探索LM-108多瘤肿联合治疗方案，有望为PD-1/PD-L1治疗失败患者提供新的治疗选择，成为肿瘤免疫治疗的新一代疗法。● LM-302（Claudin 18.2 ADC）：潜在FIC，目前正在中国进行III期注册临床试验。LM-302已被CDE纳入BTD，用于治疗既往接受过二线及以上系统治疗的Claudin 18.2阳性的局部晚期或转移性G/GEJ腺癌，并已获得美国FDA新药临床研究（IND）批准以及孤儿药资格认定（胰腺癌、胃癌及胃食管交界部癌）。LM-302在胃癌、胰腺癌和胆道癌患者中均观察到临床疗效，且对Claudin 18.2低表达和PD-L1低表达的患者也有临床获益。此外，礼新还有LM-101 (SIRP-α单抗)、LM-2417（4-1BB/NaPi2b 双抗）、LM-24C5 (4-1BB/CEACAM5 双抗)、LM-168 (CTLA-4肿瘤微环境特异性单抗）等4项创新肿瘤管线处于临床阶段，并有10余项临床前双抗/ADC项目预计在1-2年内进入临床，且均为全球FIC靶点。这是一次强强联合的收购，礼新医药核心团队成员将继续留任，进一步开发具备国际竞争力的分子，而中国生物制药也将充分发挥在临床、生产、商业化等领域的优势，加速其创新资产转化。我们期待，通过深度协同与整合双方优势资源，帮助礼新医药充分释放潜在价值，推动中国生物制药向世界级医药企业目标迈进，以更多创新成果造福全球患者。参考文献：[1] Jifang Gong, et al. Efficacy and safety of LM-108, an anti-CCR8 monoclonal antibody, in combination with an anti-PD-1 antibody in patients with gastric cancer: Results from phase 1/2 studies.. JCO 42, 2504-2504(2024).[2] Jifang Gong et al. Efficacy and safety of cafelkibart (LM-108), an anti-CCR8 monoclonal antibody, in combination with anti-PD-1 therapy in patients with pancreatic cancer: Results from phase 1/2 studies.. JCO 43, 4010-4010(2025).声明：1.新闻稿旨在促进医药信息的沟通和交流，仅供医疗卫生专业人士参阅，非广告用途。2.本公司不对任何药品和/或适应症作推荐。3.本新闻稿中涉及的信息仅供参考，不能以任何方式取代专业的医疗指导，也不应被视为诊疗建议。若您想了解具体疾病诊疗信息，请遵从医生或其他医疗卫生专业人士的意见或指导。 ● 出席夏季达沃斯论坛 谢承润：深化全产业协同创新 推动生物医药跃迁升级● “全球制药50强”出炉！中国生物制药7度上榜● 第9位！中国医药工业百强榜权威发布 正大天晴首次挺进前10● 正大天晴双抗ADC药物TQB2102拟纳入突破性治疗品种