Semaglutide biosimilar (Zhuhai United Laboratories)

$上证指数(SH000001)$$深证成指(SZ399001)$$通化东宝(SH600867)$作为在A股医药板块摸爬滚打十几年的老股民，我一直觉得看财报就像剥洋葱，外层的数字光鲜与否不重要，关键是要一层层剥开，看清核心业务的成色、财务报表的猫腻和未来增长的底气。2025年10月底，通化东宝（600867）发布的三季报让不少散户眼前一亮：归母净利润12.02亿元，同比暴涨1911.35%，这样的增幅足以在医药股中排到前列。但在我看来，越是惊人的数字，越要保持警惕。今天咱们就沉下心来，把这份财报拆透，看看这只老牌胰岛素企业的真实价值到底如何。先从最吸睛的净利润说起。19倍的同比增幅，乍一看像是公司主业迎来了爆发式增长，但只要稍微留意“扣非净利润”这个指标，就能发现其中的门道。财报显示，公司前三季度扣非归母净利润仅为3.21亿元，同比增长137.92%，这个增速虽然也不错，但和19倍的表观增幅相比，简直是天差地别。那么中间的差额去哪儿了？翻到财报附注就能找到答案：三季度公司转让了部分特宝生物的股权，确认了高达11亿元的投资收益，这部分非经常性损益直接撑起了净利润的“半边天”。对于咱们普通股民来说，这一点必须拎清楚：投资收益这种东西，来得快去得也快，今年有明年未必有，不能当成公司的常规盈利能力。真正能反映公司基本面的，还是扣非后的业绩。对比2025年中报数据更能看出端倪：中报时公司扣非净利润1.35亿元，三季度单季扣非净利润就达到1.86亿元，环比增长37.78%，这说明主业确实在回暖，但增速远没有表面数字那么夸张。这种“非经常性损益包装业绩”的手法，在A股并不少见，咱们一定要学会“去伪存真”，别被短期的数字泡沫迷惑。说完净利润，再看营收这个“基本盘”。前三季度公司实现营业收入21.80亿元，同比增长50.55%，这个增速倒是实打实的。拆分季度来看，一季度营收6.52亿元，二季度6.21亿元，三季度8.07亿元，三季度单季营收环比增长30%，呈现出逐季加速的态势。这背后有两个核心驱动力：一是胰岛素集采的放量效应，二是新产品的快速渗透。2024年胰岛素接续集采中，通化东宝采取了“以价换量”的策略，虽然部分产品降价幅度超过50%，但拿到了约1000万支的分配量，较首次集采增长73%，这部分增量在2025年集中体现。从产品结构看，胰岛素类似物表现尤为突出，上半年销量同比增长超200%，其中门冬系列胰岛素销量激增360%，成为营收增长的“主力军”。不过营收增长的同时，咱们也要关注盈利质量。这里有个关键指标，毛利率。前三季度公司综合毛利率为71.89%，同比下降2.58个百分点，虽然仍高于行业平均的70.17%，但下降趋势值得警惕。这背后正是集采政策的持续影响，胰岛素作为公司的核心产品，占营收比重超过80%，集采降价直接挤压了利润空间。对比中报数据，一季度毛利率69.32%，二季度73.58%，三季度72.76%，波动相对较大，这和公司产品销售结构变化、原材料采购成本波动都有关系。作为投资者，我更希望看到毛利率保持稳定，而非大起大落，这体现了公司对成本和定价的掌控能力。接下来咱们深入分析财务报表的“健康度”，这部分是判断公司能否长期走下去的关键。先看偿债能力，这是企业的“安全垫”。三季度末公司资产负债率为12.46%，这个数字低得让人惊讶——要知道医药生物行业平均资产负债率超过26%，就连行业龙头长春高新的负债率也在18%左右。对比中报数据更有意思，中报时公司资产负债率还是21.80%，短短一个季度下降了近10个百分点，主要原因就是股权转让带来的11亿元资金流入，让货币资金从二季度末的3.33亿元飙升至14.99亿元，同比增长350.45%。从债务结构来看，公司有息负债总额7.6亿元，其中短期借款仅1.2亿元，而货币资金高达14.99亿元，足以覆盖3倍的有息负债，短期偿债压力几乎为零。这种“低负债、高现金”的财务结构，在当前利率环境下无疑是优质的，既抗风险能力强，又为后续的研发投入和产能扩张留足了空间。但这里有个细节需要注意：公司的负债下降主要依赖非经常性损益带来的资金，而非主业现金流的积累，这一点需要持续跟踪。如果明年没有类似的股权处置收益，资产负债率会不会反弹？主业能否持续产生稳定的现金流来支撑运营？这些都是需要打问号的。再看营运能力，这反映了公司资产的使用效率。三季度末公司应收账款为4.64亿元，同比下降23.80%，应收账款占营收的比重从去年同期的45%下降至21.3%，这是个非常积极的信号，说明公司的回款能力在提升，下游客户的付款意愿和能力都在改善。结合医药行业的特点，胰岛素的主要采购方是公立医院和连锁药店，回款周期通常在3-6个月，三季度应收账款的下降，可能与公司加强回款管理、医保结算效率提升有关。不过遗憾的是，财报中没有披露应收账款周转率和存货周转率的具体数据，这两个指标是判断营运能力的核心——存货是否存在积压？产品周转速度有没有提升？这些信息的缺失，给咱们的分析带来了一定的盲区，后续可以通过投资者互动平台向公司提问。现金流是企业的“血液”，比利润更能反映真实的经营状况。前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为3.71亿元，同比增长70.88%，虽然增速不低，但与12.02亿元的净利润相比，差距非常大，经营活动现金流净额与净利润的比值仅为0.31，远低于1的健康水平。这说明公司的净利润中，有大量是“纸面利润”，没有真正转化为现金。对比中报数据，中报时经营活动现金流净额为1.85亿元，净利润2.08亿元，比值为0.89，而三季度单季经营活动现金流净额1.86亿元，净利润9.84亿元，比值仅为0.19，进一步恶化。为什么会出现这种情况？主要有两个原因：一是三季度确认的11亿元投资收益是股权处置带来的，属于投资活动现金流，不会计入经营活动现金流；二是主业的现金流虽然在增长，但增速跟不上营收和利润的增速，可能与存货增加、预付款项上升有关。对于投资者来说，经营活动现金流与净利润的背离必须高度关注，因为只有能转化为现金的利润才是真利润，否则即使报表上利润再高，也可能面临资金链紧张的风险。咱们可以持续跟踪这个比值，如果未来几个季度仍低于0.5，就要警惕公司的盈利质量问题。说完财务数据，再聊聊公司的核心竞争力。产品与研发，这是决定公司长期价值的关键。作为国内胰岛素行业的“老大哥”，通化东宝的核心优势在于“渠道+产能”双壁垒。在渠道方面，公司深耕基层市场二十多年，建立了覆盖全国30个省份、2000多个县市的基层销售网络，销售人员超过3000人，销售人均产出接近4万支/年，这个效率在行业内处于领先水平。基层市场是胰岛素的增量市场，随着分级诊疗政策的推进，农村和县域市场的糖尿病患者就诊率不断提升，公司的渠道优势有望持续转化为销量增长。在产能方面，公司是全球少数能实现胰岛素原料吨级生产的企业，年产胰岛素原料能力达到30吨，制剂产能超过10亿支，规模化生产带来了显著的成本优势。以重组人胰岛素为例，公司的生产成本比行业平均水平低15%-20%，这也是其在集采中敢于大幅降价的底气所在。当前公司的核心产品包括重组人胰岛素、胰岛素类似物（门冬、赖脯）等，其中门冬胰岛素在2025年上半年销量突破200万支，成为继重组人胰岛素之后的第二大单品。更值得关注的是公司的创新药管线，这决定了未来3-5年的增长空间。在糖尿病治疗领域，公司布局了完整的GLP-1产品梯队：利拉鲁肽注射液作为国产第二家获批的生物类似药，2024年销售额突破3亿元，2025年上半年继续保持50%以上的增速；长效GLP-1产品司美格鲁肽注射液，中国III期临床试验已完成全部受试者入组，预计2026年上半年获批上市，这款药的同类产品诺和泰2024年全球销售额超过1000亿元，市场空间巨大；更具潜力的是GLP-1/GIP双靶点激动剂THDBH120，在Ib期临床试验中展现出比司美格鲁肽更强的降糖和减重效果，目前糖尿病和减重两个适应症的临床试验都在推进，未来有望成为重磅产品。在痛风治疗领域，公司近期获得了依托考昔片的上市许可，这款药是国内唯一获批用于急性痛风性关节炎治疗的COX-2抑制剂，胃肠道不良反应比传统药物小，市场需求旺盛。同时，痛风一类新药URAT1抑制剂THDBH130片IIa期临床试验达到主要终点，XO/URAT1双靶点抑制剂THDBH151片IIa期临床试验已完成数据库锁定，这两款新药如果顺利上市，将使公司从糖尿病领域拓展到痛风领域，打开新的增长空间。这些新产品到底能给公司带来多少收入？咱们可以做个简单测算。根据公司公告，德谷胰岛素和利拉鲁肽生产项目建成后，预计年均营业收入可达28.9亿元；司美格鲁肽上市后，参考国内同类产品的渗透速度，预计首年销售额可达5亿元，3年后突破20亿元；GLP-1/GIP双靶点药物如果成功上市，峰值销售额有望达到30-50亿元。加上现有胰岛素产品的稳定增长，预计到2028年，公司整体营收有望突破80亿元，较2025年翻一番以上。海外市场同样值得期待，2025年上半年海外收入已达1.10亿元，超过2024年全年的0.8亿元，目前产品已出口到俄罗斯、巴西等20多个国家，未来海外收入占比有望提升至15%-20%。客户结构方面，公司的客户集中度相对较低，2024年年报显示前五大客户合计销售金额2.95亿元，占总销售金额比例仅为10.06%，其中第一大客户销售额占比不足3%。这种分散的客户结构，意味着公司不会过度依赖单一客户，经营稳定性较强，也降低了客户议价能力带来的风险。从客户类型来看，公立医院占比约60%，连锁药店占比25%，基层医疗机构占比15%，随着基层市场的拓展，后两者的占比有望持续提升，成为新的增长动力。接下来咱们聊聊内含报酬率（IRR），这个指标是评估投资项目盈利能力的核心，也能反映公司的内在价值。对于通化东宝这样的医药企业，IRR主要体现在研发项目的投资回报上。以司美格鲁肽项目为例，公司在该项目上的研发投入约5亿元，预计上市后年均净利润可达5-8亿元，项目周期按10年计算，经测算IRR约为25%-30%，远高于医药行业平均15%-20%的IRR水平，说明这个项目的投资回报非常可观。再看GLP-1/GIP双靶点项目，目前研发投入已达3亿元，预计后续还需投入5亿元，合计研发成本8亿元，由于双靶点药物的临床价值更高，预计上市后峰值净利润可达15-20亿元，项目IRR有望超过35%，属于优质的创新药项目。从公司整体来看，当前研发投入占营收的比例约为8%，低于行业平均的12%，但由于公司聚焦糖尿病和痛风两个细分领域，研发效率较高，单个项目的IRR表现出色。对于投资者来说，关注公司研发项目的IRR变化，比单纯看研发费用绝对值更有意义。高IRR的项目越多，公司的长期价值就越有支撑。现在咱们来综合评估公司的内在价值。截至2025年11月中旬，公司股价在9.15-9.33元之间波动，总市值约180亿元，对应2025年预测净利润（扣非后约4.5亿元）的PE-TTM为40倍，处于近5年87.36%的历史分位，这个估值不算低，但也不算离谱。对比同行来看，甘李药业当前PE-TTM为55倍，联邦制药为32倍，通化东宝的估值处于中间水平，反映了市场对其GLP-1管线的期待。用DCF（现金流折现）模型测算，假设公司未来5年扣非净利润复合增速为30%，5年后增速降至15%，折现率取10%，则公司的内在价值约为220亿元，对应股价约11.2元，较当前股价有20%左右的上涨空间。如果司美格鲁肽能提前获批并超预期销售，内在价值有望提升至250亿元，对应股价12.8元。当然，这个测算的前提是公司主业现金流能持续改善，研发项目能顺利推进，一旦出现集采政策加码、新药研发失败等风险，内在价值会大幅下调。最后咱们总结一下通化东宝的投资逻辑和风险点。核心机会在于：一是胰岛素集采放量带来的营收稳定增长；二是GLP-1管线逐步落地，打开增长天花板；三是痛风新药拓展新赛道，形成第二增长曲线；四是低负债、高现金的财务结构提供安全垫。主要风险包括：一是净利润依赖非经常性损益，主业盈利质量待验证；二是GLP-1领域竞争激烈，后续可能面临价格压力；三是经营活动现金流与净利润背离，资金链存在潜在风险；四是估值处于历史高位，若业绩不及预期可能存在回调压力。对于普通股民来说，投资通化东宝需要把握几个关键点：首先，不要被19倍的净利润增幅迷惑，重点关注扣非净利润和经营活动现金流的变化，这才是主业真实盈利能力的体现；其次，密切跟踪司美格鲁肽的审批进度和临床试验数据，这是决定公司未来估值的核心变量；再次，关注集采政策的后续动向，若胰岛素集采进一步降价，可能会挤压利润空间；最后，控制好仓位，当前估值已反映较多乐观预期，不宜追高，可等待股价回调至8元以下再逐步建仓。医药股的投资从来都是“长坡厚雪”，但也充满了不确定性，只有深入拆解财报、跟踪核心变量、控制好风险，才能在波动中抓住机会。通化东宝作为一家老牌医药企业，正在通过创新转型焕发新生，但其转型之路能否成功，还需要时间来验证。咱们不妨把眼光放长远一些，给公司一点时间，也给自己一点耐心。

2025 联合国糖尿病日 科技赋能，守护健康生活 根据国际糖尿病联盟（IDF）2024年发布的《全球糖尿病地图》，全球成年人糖尿病患者达5.89亿，糖尿病已成为全球性公共健康的挑战。 作为深耕糖尿病领域多年的国产企业，联邦制药构建了完善的生物药研发与生产管线，并推动相关学术活动，提升基层糖尿病筛查、诊疗及长期管理水平，致力于为社会提供更多高质量的糖尿病药物。 01 科研创新，助力糖尿病治疗 联邦制药不断加大研发投入，在GLP-1受体激动剂领域取得了显著进展。于2025年上市的利拉鲁肽注射液“联邦优利泰®”，丰富了联邦制药在糖尿病治疗领域及GLP-1靶点的产品布局。 此外，德谷胰岛素注射液、司美格鲁肽注射液、德谷门冬双胰岛素混合注射液、UBT251注射液等糖尿病药物的研发进程也在加速，力求为患者提供更安全有效的治疗方案。 02 产品丰富，为患者提供多元治疗选择 目前，联邦制药的产品线涵盖了多款糖尿病治疗药物，包括人胰岛素注射液“优思灵USLIN®”、甘精胰岛素注射液“联邦优乐灵®USLEN®”、门冬胰岛素注射液“联邦优倍灵®UBLIN®”以及利拉鲁肽注射液“联邦优利泰®”等，为医生和患者提供了多样化的用药选择，满足不同治疗需求。 03 学术引领，提升基层管理水平 联邦制药不仅在研发创新方面不断突破，还积极参与糖尿病学术推广和专业教育，已参与超过100期国家基层糖尿病管理培训班（双优行动），覆盖超过7.5万人次，推动基层医务工作者诊疗水平的提升，同时通过开展科普宣传、患者健康教育等活动，帮助患者掌握糖尿病相关知识及药物使用方法。 联邦制药将继续深耕糖尿病治疗领域，推动更多创新、安全、有效的药物研发与临床应用，携手社会各界，共同为全球糖尿病患者带来更健康、更安心的生活体验。 END 文稿|集团品牌文化部 编辑|集团品牌文化部 审校|集团品牌文化部、集团法务中心