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> 2025年12月19日，已在科创板上市的苏州泽璟生物制药股份有限公司正式向香港联合交易所递交主板上市申请，中金公司担任独家保荐人。  这意味着，这家成立16年的创新药企，在凭借三款“国产首款”药物初步验证商业化能力后，开始寻求通过“A+H”双平台布局，为其具备全球潜力的研发管线打开国际化通道。 1. 三款“首款”药验证商业化路径 泽璟制药成立于2009年，其战略聚焦于**肿瘤学、自身免疫性疾病、止血/血液病**三大治疗领域。目前，公司已成功将三款具有里程碑意义的创新药物推向市场，每款都填补了特定的国产空白。 - **泽普生®**：作为**中国首款本土研发用于晚期肝癌一线治疗的小分子靶向药物**，于2021年上市，已进入超1100家医院。 - **泽普平®**：这是**中国首款本土研发用于治疗骨髓纤维化的创新型JAK抑制剂**，于2025年5月获批，并于同年12月成功纳入2025年国家医保药品目录。  - **泽普凝®**：作为**国内唯一采用重组DNA技术研发并成功商业化的重组人凝血酶**，于2024年1月获批上市，并已进入医保目录。 > 值得注意的是，泽璟制药针对不同产品采取了差异化的商业化策略。例如，泽普凝®选择了与远大生命科学子公司合作推广，并已累计收到3.4亿元的独家市场推广权许可费。 2. 收入增长与亏损收窄并行 财务数据显示，泽璟制药的营收保持增长态势，同时净亏损幅度显著收窄。2022年至2024年，公司收入分别为**3.02亿元、3.84亿元、5.32亿元**；2025年前九个月收入已达**5.93亿元**。同期，公司净亏损从2022年的4.86亿元收窄至2024年的1.50亿元，2025年前九个月净亏损为0.96亿元。 高额的研发投入是公司仍处亏损状态的主要原因。2022年至2024年，公司研发开支分别为4.86亿元、4.96亿元和3.88亿元；2025年前九个月研发开支为3.03亿元。 3. 核心管线：从血液病到全球抗癌前沿 在已上市药物之外，泽璟制药丰富的研发管线构成了其未来价值的核心。公司拥有**11款候选药物的28项主要临床项目**。其中，已上市产品**泽普平®**正在向自身免疫性疾病领域大幅拓展： - 治疗重度斑秃的上市申请已获受理。 - 治疗活动性强直性脊柱炎的III期临床试验已达到主要疗效终点。 - 治疗中重度特应性皮炎的III期临床试验正在进行中。 公司的肿瘤领域在研管线则更具全球视野。**ZG006**被描述为**全球首款靶向DLL3的三特异性抗体**，针对小细胞肺癌等难治性癌症，已获得美国FDA孤儿药资格认定。另一款**ZG005**则是**PD-1/TIGIT双特异性抗体**，被列为全球进展最领先的项目之一，旨在解决PD-1抗体耐药性问题。 4. 赴港上市：为国际化与研发补血 根据公司股东会议案，本次发行上市募集资金在扣除发行费用后，计划主要用于**新药研发、产能扩张和补充流动资金**。具体发行方案显示，本次拟发行的H股股数不超过发行后公司总股本的**25%**（超额配售权行使前）。 选择港交所，其意图明显指向国际化。香港资本市场作为连接国际投资者的桥梁，有助于提升公司全球知名度，并为ZG006、ZG005等具备全球首创潜力的管线未来进入国际市场铺路。 5. 风险：审批与研发的不确定性 尽管前景可期，但风险同样存在。公司公告明确指出，本次发行上市尚需取得**中国证监会、香港证监会和香港联交所等相关监管机构的批准或核准**，事项仍存在不确定性。此外，创新药研发本身具有高投入、长周期、高风险的特点，在研管线的临床进展、疗效数据及最终审批结果均面临不确定性。 对于泽璟制药而言，从科创板到冲刺港交所，不仅是一次融资行为，更是其从本土创新走向国际竞争的关键一跃。三款“首款”药物奠定了商业化基础，而能否将管线中的全球潜力转化为真正的全球竞争力，将是市场对其下一步发展的核心关注点。

一、公司基本情况苏州泽璟生物制药股份有限公司（股票代码：688266）是一家立足于中国、面向全球的创新驱动型生物制药企业。公司成立于2009年，并于2020年1月登陆上海证券交易所科创板。自成立以来，泽璟制药始终专注于肿瘤、出血及血液疾病、自身免疫性疾病等多个重大治疗领域，致力于研发和生产具有全球自主知识产权的创新药物。公司的技术平台布局全面，拥有从小分子药物到大分子重组蛋白、再到前沿的多特异性抗体药物的研发和生产能力。经过十余年的发展，泽璟制药已成功构建了“上市产品支撑业绩、临近上市产品提供增量、在研管线储备未来”的阶梯式产品矩阵，正从一家研发型公司向集研发、生产、商业化于一体的综合性生物制药企业转型。二、2025年三季度财务数据分析根据公司发布的2025年第三季度报告，泽璟制药在营收规模上延续了强劲的增长势头，核心财务指标呈现出“收入高速增长、亏损持续收窄、现金流承压”的总体特征。1.营收与利润：高速增长与盈利拐点前的阵痛2025年前三季度，公司实现营业总收入5.93亿元，较去年同期大幅增长54.49%。单看第三季度，营收为2.18亿元，同比增长51.85%。这一显著增长主要得益于两款核心新产品——重组人凝血酶（泽普凝®）和吉卡昔替尼片（泽普平®）的商业化放量。尽管营收高增，公司目前仍处于战略性投入期，尚未实现盈利。前三季度归母净利润为-0.93亿元，但相较于去年同期的-0.98亿元，亏损额已收窄4.58%。单季度来看，减亏趋势更为明显，第三季度归母净利润同比减亏34.29%。这反映出公司收入增长带来的正向效应正在逐步对冲高昂的研发和市场费用。2.盈利能力与费用结构：高毛利下的投入压力公司的产品具有较高的技术壁垒，因此整体毛利率维持在90.4%的高位，显示出强大的产品定价能力和成本控制水平。然而，为了推动新药上市和拓展市场，公司的期间费用率高达110.57%。具体来看费用构成：销售费用：前三季度达3.32亿元，同比激增75.04%，主要用于吉卡昔替尼新上市后的全国市场推广以及重组人凝血酶进入医保后的渠道深度拓展。研发费用：保持高强度投入，前三季度为3.02亿元，同比增长10.99%，重点保障了ZG005、ZG006等核心双/三特异性抗体药物的临床开发。随着营收基数的快速扩大，研发费用占收入的比例已呈现下降趋势，投入效率持续优化。管理费用：为0.46亿元，同比增长12.77%，与公司业务规模扩张的步调基本一致。3.现金流与资产负债：短期压力与长期底气并存报告期内，公司的经营性现金流净额为-0.17亿元，较去年同期下降125.11%。这主要与重组人凝血酶的市场推广授权款采取分期收款模式有关，属于特定商业安排下的阶段性现象。尽管如此，持续的现金净流出仍需关注。截至2025年9月30日，公司货币资金为20.7亿元，流动资产合计达25.80亿元。虽然相较于年初有所下降，但资金储备依然较为充沛，为后续持续的研发投入和商业化活动提供了坚实的财务保障。表1：泽璟制药2025年三季度核心财务数据摘要三、分业务板块分析泽璟制药的收入几乎全部来源于药品销售，其业务增长动力主要来自已上市产品的梯队式贡献以及在研管线的未来潜力。1.快速增长的业务板块重组人凝血酶（泽普凝®）——医保驱动的“加速器”：作为创新型外科止血药，该产品于2024年上市后，在2025年初被成功纳入国家医保目录，从而实现了销售的“起飞”。进入医保极大地加快了医院准入速度，截至2025年上半年已累计准入医院590余家，销量增长非常明显，已成为公司营收增长的核心支柱之一。吉卡昔替尼片（泽普平®）——自主创新的“生力军”：这款国产首创的JAK抑制剂于2025年5月获批用于治疗骨髓纤维化，打破了该领域长期依赖进口药的格局。产品上市后快速放量，并已获得权威临床指南推荐。目前正备战2025年国家医保谈判，一旦成功，将打开基层市场的巨大空间。此外，其在重症斑秃、强直性脊柱炎等自身免疫病领域的适应症拓展也在快速推进，市场潜力巨大。前沿双/三特异性抗体管线——未来的“增长引擎”：在研产品ZG005（PD-1/TIGIT双抗）和ZG006（CD3/DLL3/DLL3三抗）是公司未来的核心看点。2025年在ESMO等国际顶级学术会议上公布的临床数据显示，两者在晚期小细胞肺癌、神经内分泌癌等难治性肿瘤中表现出优异的疗效和“同类最佳”的潜力，全球竞争力凸显。ZG006的海外授权合作也在积极推进中，有望成为公司国际化的重要突破口。2.增长相对平稳或处于蓄力阶段的业务板块多纳非尼（泽普生®）——成熟的“压舱石”：作为公司首个上市的多靶点小分子药物，其晚期肝癌和甲状腺癌适应症均已纳入国家医保。经过多年的市场耕耘，该产品已进入稳定增长期，覆盖超过2200家医院，为公司提供了持续稳定的现金流，支持其他创新管线的研发。重组人促甲状腺激素（rhTSH）——临近上市的“储备军”：该产品用于甲状腺癌术后诊断，其上市申请已获受理并完成相关核查，有望在2025年内获批，成为公司第四个商业化产品。公司已与德国默克达成商业化合作，借助其在内分泌领域的成熟渠道，有望快速填补国内该领域的市场空白。四、核心竞争力与未来增长潜力1.核心竞争优势差异化的阶梯式产品管线：公司构建了由3款已上市产品、2款临近上市产品及十余款在研产品组成的丰富管线，覆盖肿瘤、血液、自免三大领域。这种布局能有效平滑单一产品的市场波动风险，保障业绩的持续增长。领先的技术平台与研发能力：公司在小分子、重组蛋白及多特异性抗体等多个技术平台上均具备自主研发能力。尤其是其多特异性抗体平台，已产出ZG005、ZG006等全球进度领先的候选药物，形成了强大的技术护城河。日益成熟的商业化能力：公司通过自建团队与战略合作（如与远大医药推广凝血酶、与默克合作rhTSH）相结合的模式，成功推动了新产品的快速市场导入，证明了其将研发成果转化为商业价值的能力。2.未来增长潜力展望未来，泽璟制药的增长路径清晰，催化剂密集：短期（1年内）：增长将主要依赖吉卡昔替尼医保谈判成功后的加速放量、重组人凝血酶医保覆盖的深化，以及rhTSH的获批上市。这些都将直接增厚公司营收。中期（1-3年）：增长动力将切换至ZG006和ZG005等核心双/多抗药物的临床推进与潜在上市。这些产品针对的是巨大的未满足临床需求，且具备全球竞争力，一旦成功，市场空间将呈指数级打开。同时，吉卡昔替尼在斑秃、皮炎等自免大适应症的拓展也将贡献显著增量。长期：公司的潜力在于其多特异性抗体平台的持续产出能力和产品的国际化。ZG006等产品的海外授权或自主出海，将为公司打开更广阔的全球市场。结论综上所述，泽璟制药2025年三季报展现了一家处于高速成长期的创新型药企的典型图景：凭借卓越的研发能力实现产品接连上市，通过积极的商业化投入驱动营收迅猛增长，同时仍需面对盈利前夜的高强度投入压力。公司坚实的现金储备、梯队分明的产品管线以及多个明确的短期催化剂，为其穿越研发投入期、迈向可持续盈利提供了清晰路径和强大支撑。尽管面临研发、市场竞争等风险，但其在特定疾病领域建立的技术优势和产品集群效应，已使其在中国创新药企中占据了有利的竞争位置。（12月21日，泽璟制药公告称，公司于2025年12月19日向香港联合交易所有限公司递交了发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行上市的申请材料。）$泽璟制药-U(SH688266)$