VERVE-102

礼来（LLY）2025年第三季度财报分析报告一、财报核心数据概览：GLP-1双雄驱动增长，业绩超预期但盈利短期承压2025年10月30日，全球生物制药巨头礼来（NYSE: LLY）发布2025年第三季度财报，核心产品替尔泊肽系列持续放量推动营收超预期增长，但受收购相关一次性费用拖累，净利润短期下滑，整体呈现"营收高增、盈利分化"的特征，核心数据如下：核心指标 2025Q3单季实际值 2025年前三季度实际值 同比变化（单季） 同比变化（前三季度） 关键解读 营业总收入 158.2亿美元 441.06亿美元 +37.0% +40.1% 超市场预期9.5亿美元，GLP-1贡献核心增量 归母净利润 12.67亿美元 68.43亿美元 -18.3% +22.7% 一次性收购费用拖累，扣非盈利仍正增长 调整后每股收益（EPS） 1.41美元 7.62美元 +12.8% +35.5% 剔除特殊项后盈利符合预期 销售毛利率 85.0% - 持平 - 维持行业顶尖水平，产品溢价显著 Mounjaro（降糖版替尔泊肽）销售额 55.0亿美元 145.4亿美元 +68.0% +76.5% 全球降糖市场份额提升至28% Zepbound（减肥版替尔泊肽）销售额 35.2亿美元 92.13亿美元 +172.0% +218.0% 美国GLP-1减肥处方量占比达32% 研发费用 21.5亿美元 62.3亿美元 +23.0% +20.8% 管线扩张与技术布局持续加码 数据来源：公司财报、英为财情、雪球财经二、财报深度解读：GLP-1霸权巩固与长期赛道布局的双重演绎（一）营收端：替尔泊肽双产品垄断增长，全球化布局提速第三季度营收同比激增37.0%，核心驱动力来自GLP-1/GIP双靶点激动剂替尔泊肽的爆发式增长。两款核心产品合计贡献90.2亿美元营收，占总营收比重达57.0%，成为绝对增长引擎。其中，降糖版Mounjaro受益于心血管获益适应症的临床数据支撑，在欧美市场渗透率持续提升，单季新增处方量同比增长65%；减肥版Zepbound虽受起始剂量产品占比上升导致均价微降，但销量增长完全抵消价格压力，美国市场处方量增速是诺和诺德Wegovy的2.3倍。区域市场表现呈现"欧美领跑、新兴追赶"的格局。美国市场作为核心基本盘，单季收入98.6亿美元（同比+43%），占总营收的62.3%，GLP-1处方量占比已达57.0%，显著领先诺和诺德的42.5%；欧洲市场增速达74%，主要得益于医保准入加速；中国市场收入4.8亿美元（同比+20%），替尔泊肽阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）适应症获批带动医院端放量。此外，公司宣布在印度投资超10亿美元扩建产能，瞄准东南亚新兴市场的代谢疾病治疗需求，全球化供应链布局进一步完善。（二）盈利端：毛利率稳守高位，短期费用压制净利润85.0%的毛利率与上季度持平，延续行业顶尖水平，核心得益于产品结构优化——替尔泊肽系列毛利率高达92%，较传统降糖药高出35个百分点，且规模效应下生产成本同比下降12%。但净利润同比下滑18.3%，主要受一次性费用拖累：三季度确认29.8亿美元收购相关支出，涵盖对Verve Therapeutics的基因编辑资产收购及IPR&D费用摊销，剔除该影响后，调整后净利润同比仍增长12.8%，核心盈利能力未受实质冲击。费用管控成效显著，在营收高增背景下，销售费用率降至28.5%（同比-2.3个百分点），主要因Lilly Direct直销平台渗透率提升至35%，减少了对药房福利管理机构的依赖；管理费用率稳定在11.2%，运营效率持续优化。（三）财务健康度：研发筑壁垒，资本运作支撑长期增长财务结构呈现"高投入、强储备"的特征。尽管资产负债率维持在82.0%的较高水平，但流动比率1.28、利息保障倍数17.2倍，短期偿债能力无虞。研发投入同比增长23.0%，重点投向三大方向：一是GLP-1迭代，口服制剂Orforglipron完成糖尿病适应症头对头试验，疗效优于诺和诺德口服司美格鲁肽；二是多靶点创新，三靶点激动剂Retatrutide肥胖症3期数据即将读出；三是前沿技术布局，通过收购Verve Therapeutics获得PCSK9基因编辑疗法，与Sangamo合作攻克血脑屏障递送难题，构建基因治疗技术平台。资本运作节奏加快，2025年以来累计投入40亿美元用于收购与合作，形成"GLP-1巩固当下、基因治疗抢占未来"的管线矩阵。截至三季度末，公司现金及短期投资达49.9亿美元，为后续研发与并购储备充足资金。三、市场反应与行业背景：GLP-1争霸战升级，千亿赛道格局重塑（一）市场反应：业绩超预期对冲研发担忧，机构维持乐观财报发布后，公司股价盘中上涨7.8%，最终收涨5.4%，报892.6美元，市值突破7300亿美元。市场反应呈现"业绩驱动为主、研发疑虑为辅"的特征：营收与替尔泊肽销售额超预期验证增长逻辑，BMO随即上调目标价至930美元，维持"优于大市"评级；但口服药Orforglipron肥胖适应症72周减重率12.4%低于分析师预期的15%，引发短期担忧，不过多数机构认为其口服便利性仍具市场竞争力。资金层面，北向资金（美股通）三季度增持230万股，持仓比例升至1.8%，认为GLP-1的增长确定性与长期管线布局形成双重安全垫。（二）行业背景：供需两旺催生超级周期，竞争焦点转向技术迭代GLP-1行业正处于"需求爆发+技术升级"的超级景气周期，预计2031年全球市场规模将超1500亿美元。需求端，全球肥胖治疗率不足20%，糖尿病患者超5亿人，未满足需求庞大；供给端，礼来与诺和诺德形成双寡头垄断，合计占据全球GLP-1市场的95%以上份额。竞争格局正从"产品疗效比拼"转向"技术路线竞争"。礼来通过"注射+口服"双剂型布局抢占先机，Orforglipron在糖尿病头对头试验中A1C降幅达2.2%，显著优于口服司美格鲁肽的1.4%；诺和诺德则加速推进Wegovy的心血管适应症拓展。同时，国内药企加速追赶，恒瑞医药HRS9531减重率达19.2%，华东医药仿制药进入3期临床，2026年后将形成全球竞争新格局。四、风险提示：增长盛宴下的隐忧与挑战（一）专利悬崖风险替尔泊肽核心专利将于2032年到期，2030-2040年间公司预计71%的收入将面临仿制药冲击，虽目前通过晶型、制剂专利延长保护期，但长期仍需新管线接棒。（二）研发不及预期风险口服GLP-1 Orforglipron肥胖适应症数据低于预期，若后续3期试验未能改善，可能丧失口服市场先发优势；三靶点Retatrutide若安全性数据不及预期，将影响长期增长天花板。（三）定价与政策风险美国通胀削减法案下，GLP-1药物纳入医保谈判，价格可能降至每月150美元以下，较当前均价降幅超30%；同时，非法配制药物问题持续侵蚀市场，预计导致行业销售额损失约12%。（四）供应链与产能风险尽管印度产能扩建计划启动，但替尔泊肽原料药生产周期长达9个月，全球产能缺口仍达25%，若出现生产事故或监管延迟，将直接影响订单交付。五、未来展望与核心结论（一）短期：四季度业绩冲刺，全年目标大概率超额完成受益于年末减肥需求旺季与新适应症落地，预计四季度Zepbound销售额将突破40亿美元，Mounjaro有望达60亿美元，带动单季营收突破170亿美元。全年营收将落在615-620亿美元区间，超额完成上调后的指引上限，调整后EPS预计达22.8美元（同比+58%）。（二）长期：GLP-1迭代与新赛道布局打开成长空间核心增长逻辑清晰：一是替尔泊肽适应症持续拓展，射血分数保留型心力衰竭（HFpEF）适应症预计年底获批，有望新增百亿市场；二是口服制剂与多靶点药物接力，Orforglipron预计2026年上市，Retatrutide若成功将重塑代谢病治疗标准；三是前沿技术落地，基因编辑疗法VERVE-102预计2027年提交上市申请，开辟心血管疾病一次性治疗新赛道。（三）核心结论2025年第三季度财报印证了礼来在GLP-1领域的绝对霸权：替尔泊肽双产品172%的增速与57%的营收占比，彰显其对市场的掌控力；85%的毛利率与23%的研发投入增速，平衡了短期盈利与长期创新。尽管存在专利悬崖与研发不确定性，但公司通过"产品迭代+赛道拓展+全球化布局"构建了深厚的安全垫。当前股价对应2025年PE约39倍，低于生物制药行业龙头平均水平，考虑到GLP-1涨价与新适应症溢价，估值仍具修复空间。建议重点关注Retatrutide临床数据、Orforglipron审批进展及印度产能爬坡节奏，若核心指标持续向好，公司有望维持"业绩与估值"双升态势，长期配置价值显著。