1981—2010 年,Duquesne 大约年化 30%,且没有一个亏损年份。
德鲁肯米勒是美国传奇宏观投资人,Duquesne Capital Management 创始人,后来转为 Duquesne Family Office 管理自有资金。早期在 Pittsburgh National Bank 工作,1981 年创立 Duquesne Capital;1988—2000 年在Soros Fund Management 任职,担任 Quantum Fund 首席组合经理,并在 1989—2000 年间担任索罗斯基金的 CIO,管理资产峰值曾达 220 亿美元。
他最著名的公共战役,是 1992 年与索罗斯一起做空英镑。Reuters 对这件事的描述是,他作为索罗斯的 CIO,帮助设计了针对英镑的巨大押注,这笔交易为公司赚了约 10 亿美元,并成为所谓“击败英格兰银行”的经典案例。
我以前看德鲁肯米勒,更多看到的是传奇:30%年化、没有亏损年份、做空英镑、宏观大师。但这次访谈真正击中我的,不是他的收益率,而是他在 TEVA 和英伟达两个案例里展现出的“扣扳机能力”。
我突然意识到,很多时候我以为自己缺的是勇气,其实缺的是一个事前写好的决策装置。
访谈开始米勒就介绍了一个简单的成功案例,投资梯瓦制药(TEVA)
在这个非AI赛道的投资里,米勒发现CEO带领公司转型,他认为该公司在从价值转向成长,因此16块钱买入,至少拿到了32块钱。
作为一个抱着学习心态的人,看到这一段我有几个问题:
判断从价值转向成长的时候,米勒是基于公开信息还是庞大团队的现场调研,还是私密消息
该公司的转型一定不是瞬间的,米勒如何选择的时间节点
毛估估的估值怎么来的(卖出)
我梳理了Teva的介绍和时间线:Teva Pharmaceuticals 公司背景
基本情况:Teva(TEVA,纽交所+特拉维夫双重上市)是以色列企业,长期以来是全球最大的仿制药(generic drug)制造商之一,但近年来公司定位已经从"仿制药巨头"转向"生物制药公司"(biopharma)。
转型的时间线:
2023年1月,Richard Francis出任CEO,三年内带领公司完成显著转型 Teva的股价自2023年1月Francis接任CEO以来已经翻了三倍,他将公司从主要生产仿制药的制造商转型为品牌药公司,即他所定义的"生物制药"公司。
2023年5月,公司正式宣布"Pivot to Growth"(转向增长)战略,这是德鲁肯米勒访谈里提到的转型主线。
核心增长引擎是两款创新药:AUSTEDO(治疗迟发性运动障碍/亨廷顿舞蹈病相关症状)和AJOVY(偏头痛预防)。到2025年,这两款关键创新品牌收入在2025年第四季度首次合计突破10亿美元,成为可持续增长的真正引擎。
2025财年,Teva实现连续第三年增长,2025年收入达173亿美元,同比(美元口径)增长4%;其中关键创新品牌收入超过30亿美元,同比本币口径增长35%。
公司同时在推进生物类似药(biosimilar)业务——这正是访谈原文提到的"证明生物类似药的推进"那部分。Teva有意在2027年前将生物类似药收入翻倍。
财务健康度改善也很关键:2025年5月,惠誉将Teva评级上调至BB+,认可其Pivot to Growth战略的成功执行,穆迪也在同期上调评级。
首先基于公司,2024年Q1开始,CEO Francis每个季度都在重复 "Pivot to Growth"的说法,创新药收入增速、利润率改善都能够从SEC 8-K文件里找到。
作为一个做过多个重组/变革类股票投资的人,我的第一反应肯定就是,上位的Francis就这么直接大刀阔斧改革了吗,他代表了谁,企业的基本面支持这样的改革吗,他是基于宫斗上位还是什么等等,因此我们还需要进行一些完全逻辑上的回溯问题。
这是我梳理出来的结果:
TEVA在Francis接手时候的情况:
Teva 过去的核心问题包括:仿制药价格压力、Copaxone 专利悬崖、Allergan 仿制药业务收购后带来的高负债、诉讼包袱,以及市场对其“低成长仿制药公司”的低估值标签。Teva 任命 Francis 时,董事会的表述很清楚:
董事长 Sol Barer 对 Schultz 的评价是:他稳定了业务,并完成了重要的全球运营转型;Teva 现在站在一个较好的基础上,接下来要进入“return to growth and leadership”的阶段。董事会看中 Francis,是因为他有生命科学、生物药、仿制药领域的增长经验,以及创业型、务实、协作和创新文化导向的领导风格。
Schultz 负责止血、降债、稳定资产负债表。
Teva 后来的 2024 年 Proxy Statement。里面披露,Schultz 的协议原本将在 2023 年 11 月到期,因此董事会在 2022 年启动了一个global search process,并且请了 search firm 协助寻找下一任 CEO;最终在 2022 年 11 月完成流程,任命 Francis。
这解决了一个基本疑惑,Francis带着商业改革的目标来的,而非像我做过的某能源2018年前后那会上任掏空自己公司的权力斗争胜利者上位。新CEO的履历
Francis 最关键的两段经历是Sandoz和Biogen。
他曾担任Sandoz CEO 五年,Sandoz 是 Novartis 旗下以仿制药和生物类似药为核心的业务。他在 Sandoz 时做过业务重塑:聚焦重点地区、优化产品组合、提升效率和利润率。这个履历对 Teva 特别重要,因为 Teva 本身也是全球仿制药巨头,面临的问题和 Sandoz 有相似性:仿制药价格压力、业务组合复杂、利润率需要改善。
在 Sandoz 之前,他在Biogen 工作 13 年,做过多个高管职位,并领导过美国业务;Teva 官方特别提到,他参与了多发性硬化症药物Tecfidera在 2013 年的成功商业化。这个经历说明他不只是“仿制药经理人”,也理解创新药的商业化逻辑。
接任 Teva 前,他还在 Syncona 担任 operating partner,并担任过 Syncona 组合公司Purespring Therapeutics和Forcefield Therapeutics的 CEO,前者涉及肾脏方向的基因治疗,后者涉及心肌保护治疗。换句话说,他还有一定早期创新药/生物技术公司经验。董事会的抓手
Schultz 2017年临危受命,当时Teva因收购Allergan仿制药业务背了300多亿美元债务、Copaxone专利悬崖爆发,公司濒临深渊。以色列媒体Calcalist对Schultz任期的盖棺定论非常精准:他让Teva远离了深渊,但没能找到通往增长的跑道——Schultz是止血者、降本者、去杠杆者,五年任期内股价持续下跌,他的期权大部分处于价外状态。止血阶段完成后,董事会需要的下一任画像是:既懂仿制药(压舱石业务不能丢),又有创新药商业化经验(增长引擎),最好还沾着前沿生物科技的手感。Francis的履历——Sandoz(全球第二大仿制药商)+ Biogen(创新神经科学)+ 基因治疗初创CEO——几乎是照着这个岗位说明书长出来的。他上任仅几个月就推出"Pivot to Growth"战略,速度之快说明方向在入职前就与董事会对齐了。
这里还有一个重要的补充信息:
Calcalist当时就指出这份任命公告里有几处不寻常:Schultz虽然早在2022年春天就告知董事会不打算续约(合同到2023年11月),但他最终提前一年离开;而且尽管此前曾有讨论,他并没有像惯例那样留任董事。
旧CEO提前一年走人+不留董事席位,在大公司交接里通常不是"功成身退"的标准姿势——标准姿势是干满合同、转任董事或顾问护航一两年。更像是董事会与旧CEO之间对"下一阶段该做什么"没有共识,双方选择干净切割。公告里"mutually agreed"(共同商定)这个词,在公司公关语言里的实际含义大家都懂。
薪酬结构也透露了董事会的态度转变:Francis的签约包(500万美元限制性股票等)明显比Schultz当年的签约包(2000万现金+1350万期权和限制性股票)克制,且更偏股权绑定——董事会从"高价请救火队长"切换到了"用长期股权绑定建设者"。
所以其实董事会层面存在对战略路线的"斗争"——只不过斗争的双方是董事会的转型意志与Schultz路线的惯性,Francis是这场路线之争的结果,而非参与者。
还有个背景值得补充:Teva是无控股股东的分散股权公司(以色列国宝级企业,但股权高度机构化、美以两地上市),董事会由独立董事主导,当时的董事长是Sol Barer——他本人是Celgene的创始人兼前CEO,医药行业的重量级人物。这种治理结构下,CEO的产生机制就是猎头+提名委员会+董事会投票,不存在家族企业或控股股东企业里那种"派系拥立"的通道。而且Francis是十年内Teva的第六位CEO(含两位临时CEO)——这个换帅频率本身说明董事会对CEO是强势的、工具性的:战略阶段变了就换人,谁也没能在这家公司建立起足以"斗争"的个人权力。
这里面也引申出我的那个深度问题,转型是极致的个人英雄主义杀出来的血路,还是公司治理结构带来的集体承诺?转型是CEO个人的叙事,还是公司治理结构的集体承诺?
两者的投资含义天差地别:如果是前者(强人CEO凭个人权威推转型),那么关键人风险极高,CEO离职即逻辑终结;如果是后者(董事会定方向→按画像选人→薪酬结构绑定→逐季度公开兑现里程碑),那么转型具有制度惯性,可持续性和可预测性都高一个量级。Teva属于后者:董事会先有转型意志,Francis是这个意志的执行代理人,他的"Pivot to Growth"每季度用公开数字兑现(连续11、12个季度增长,2027年30%营业利润率目标反复重申),评级机构上调、债务下降都是第三方对制度性兑现的确认。这种"治理结构级别的转型承诺",正是6倍PE重估到11.5-12倍的底层支撑——市场重新定价的不只是盈利,是这家公司不再随时换帅翻烧饼的确定性。
这一条完全我会放在我的框架工具箱:分析任何转型/困境反转标的时,加一个前置检验——"转型的所有权在哪一层?"(CEO个人层/董事会层/控股股东层),以及对应的证伪信号(董事长更替、CEO合同续签情况、离任高管是否留董事会、薪酬结构是现金型还是长期股权型)。
米勒投资的时间点是2025年
站在后视镜的角度,Teva在22年底宣布更换CEO以后,直到2024年2月才算刚开始脱离之前作为价值股的横向波动区域,直到2025年一季度走出了一个深度的回调(从23到12.8)来确认,我们可以说米勒“扣动扳机”的能力很强,特别与我投资新潮的扣扳机水平作为对比的话。
2025 年一季度深度回调的第一触发:2025 年 EPS 指引低于预期
最直接的导火索是2025 年 1 月 29 日公布 2024 年四季度和全年业绩时,2025 年盈利指引低于市场预期。
Reuters 当时报道,Teva 四季度收入和利润略好于预期,但公司给出的 2025 年 non-GAAP EPS 指引是2.35—2.65 美元,而分析师预期是2.76 美元;收入指引为168—174 亿美元,大致在预期附近。
这就是典型的“业绩没差,但指引不够好”。Investor’s Business Daily 当天也写到,TEVA 股价大跌约 14%,核心原因是 2025 年调整后 EPS 指引完全低于华尔街预期;Francis 解释说,公司正在加大研发投入,尤其是支持 AUSTEDO 和炎症性肠病候选药 duvakitug 等项目。
Teva 2024 年全年收入增长不错,但 GAAP 层面仍有一些包袱。公司披露 2024 年营业亏损3.03 亿美元,而 2023 年为营业利润4.33 亿美元;主要原因包括 goodwill 和其他资产减值、更高的销售市场费用等。2024 年归母净亏损16.39 亿美元,而 2023 年净亏损为5.59 亿美元。
虽然投资者通常更看 non-GAAP EPS 和现金流,但对一家刚从困境中修复的公司而言,GAAP 亏损、减值、税项、费用投入这些因素会提醒市场:这还不是一家干净的成长药企,它仍有历史包袱。
所以一旦 EPS 指引低于预期,市场会重新想起这些旧问题,同时额外叠加了当时美国一季度对于药品关税、药品监管的摇摆问题,出现了德鲁肯认为的可以好好利用的"violence that creates more useful entry point"
事后看,这次回调的"利空"成色如何?
这是最关键的部分——两个利空的后续演化完全不同:
指引失望:被证明是保守指引+一次性重置。管理层刻意压低了基线(卖方当时就有人指出"低门槛更容易被超越"),而事实是Teva在2025年内上调了指引,全年最终交出173亿美元收入、EPS 2.83美元——回头看,1月那份被市场狂砸的指引下限,被实际结果大幅超越。IRA的Part D冲击是真实的,但它是一次性的价格水位重置,不改变Austedo后续34%的增长斜率。
关税恐慌:对Teva基本落空。2025年9月底最终落地的医药关税方案,矛头指向的是品牌/专利药进口(且给了在美建厂豁免),仿制药基本被排除在外——原因不难理解:美国医疗体系根本离不开低价仿制药,对其加税等于直接推高本国药价。也就是说,把Teva砸到15美元的那层宏观恐惧,是市场对政策的过度外推,最终没有兑现为现金流损失。
所以这次35%的回撤,本质的构成是:约一半是真实但一次性的利空(IRA价格重置+保守指引),另一半是未兑现的政策恐惧溢价。转型的三个核心变量——创新药增速、降本进度(5月宣布7亿美元转型计划)、去杠杆(5月惠誉、穆迪相继上调评级)——在整个回调期间没有一项恶化,反而全部在改善。
米勒16美元附近的买入价格,正是这次深度回调砸出来的坑,也就是短期市场走势和米勒中期的框架相反的机会。
我写到这里的时候颇为感慨,大多数人看这种采访,就是觉得他翻了一倍而已,而作为真正的交易大师,每一次相对重仓的出击,都是一门值得品鉴的艺术,就像我看高手冲一道浪一样,每个动作的选择、过渡、处理,都值得好好品味。
回调期间市场犯错了,不是看错了事实发生,而是用错了权重,所有人都看得到创新药33%的增速和评级变化,但2025年上半年市场定价权几乎全部被关税头条和指引数字牵引。对此的甄别完全符合米勒所说的时间框架概念,在别人用月度顶权重定价时坚持用更长维度去定价一样。英伟达加仓
如果说TEVA是捕捉一个市场误判的机会,那米勒对于NVDA的投资无疑是上涨加仓的超能力体现。
米勒持仓英伟达从150美元到800美元,虽然他没有拿到最高点,但对于英伟达本身他其实不太了解,在这个过程中还发生了GPT出世后,米勒size double仓位的行为。
很多人只擅长在下跌中说“我早就看好”,却不敢在趋势兑现后继续提高仓位;也有很多人只会在上涨中追逐,却无法在回撤中判断主线是否被破坏。德鲁肯米勒厉害的地方,是他不是根据自己的成本做决策,而是根据变量的变化做决策。
存量加减仓的决策,是一个非常难得问题,因为影响这个决策的几大要素:成本锚、伤疤记忆、以及“改变仓位=否定过去自己”的心理税。
而米勒在我眼里是超脱于这三个问题做决策,他扣扳机觉得都是提前做完的,用规则命中,而非灵光乍现。
这和普通投资者不一样的地方在于,我们自以为我们也只是缺乏扣扳机的能力和勇气,其实缺的是扳机本身,导致的结果是每一次波动来临时,我们都在面对一道开放式的论述题-----“现在该怎么办”,一旦波动与我们期待的不符合,也意味着我们可能在情绪最差的时刻完成论证+决策+执行三件事。
而米勒只需要面对判断题,某个条件是否命中。
没有人能够靠意志力持续赢下论述题,这也是为什么米勒一直强调事前承诺装置的原因。
随笔写到哪就是哪,我想用他采访的原话来结尾,其实这一段才涉及“自我”本身,也是为什么Stan Druckenmiller.
I have so many scars.You can't believe it.Everyone knows how I played the Nasdaq melt up in 1999.Sold it perfectly in January,then bought the exact top.And someone says ,what did you learn from that? I said nothing,I learned not to do that 20 years before,but I got emotional,which I fight every day.I would literally like throw up like onc or twice a week.I learned that you're going to continue to make mistakes, you're going to continue to get emotional.you're going to continue to have hat happen from now and then.But you have got a gift.And just stop torturing yourself for like 48 hours.
卓越不是痛苦的豁免,顶多是痛苦的用途发生了改变,希望我们每个人都有一个带时间参数的悲伤协议。