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又一家明星疫苗新贵“爆雷”，疫苗寒冬什么时候结束？ 撰文｜张烨静 上市不到一年遭停牌、首席财务官离职、年报迟迟不发、逼走审计师……曾经的“明星疫苗新贵”中慧生物，正深陷一场前所未有的治理疑云。 2026年10月12日，江苏中慧元通生物发布公告，非执行董事于建林因个人工作调整辞任。于建林的另一重身份，是中慧生物的投资方代表。资本方代表的离场，再次将中慧生物推回舆论的聚光灯下。 事实上，2025年8月上市后，中慧生物不到8个月便触发停牌，2025年年度业绩至今未发。今年以来，首席财务官与两位非执行董事相继辞任，公司甚至“逼走”了四大审计师之一的德勤。这家已有商业化产品上市的明星疫苗公司，似乎暗雷不断。 放在整个疫苗赛道看，停牌、退市、裁员，正交织成一张笼罩全行业的寒冬之网。 2026年以来，智飞生物以147亿元巨亏交出史上最差年报，今年半年报继续探底；金迪克发布退市风险预警，股价20CM跌停；康乐卫士净资产为负，被实施ST；国际上GSK、CSL、默沙东等全球疫苗巨头，也相继举起裁撤的手术刀。 疫苗赛道仍在走向寒冬深处吗？疫苗企业究竟该怎么活？旧周期退场之际，新的火种是否正在点燃？ 明星疫苗公司“停牌疑云” 2025年8月，中慧生物依据18A规则在港股上市。上市首日，公司股价大涨超过150%，净募资3.83亿港元，超额认购约4000倍，刷新港股疫苗企业IPO纪录。此后，公司股价持续飙升，市值一度突破200亿港元。  彼时，市场将它视为“明星疫苗新贵”、港交所新晋“超购王”。具体来看，中慧生物走的是创新疫苗赛道——手里的核心产品四价流感病毒亚单位疫苗“慧尔康欣”，是国内首款且截至目前唯一获批的四价流感病毒亚单位疫苗，于2023年5月获批上市。  与此同时，商业化也没有“拉垮”。2024年，中慧生物营收2.6亿元，同比增长397%，虽仍亏损但增长迅猛，增长动力几乎完全来自其四价流感亚单位疫苗“慧尔康欣”。 但短短一年后，故事却已面目全非。 如今的停牌疑云背后，中慧生物究竟发生了什么？ 一切可以从年初的年报季说起。今年4月1日，中慧生物公告称延迟披露2025年年度业绩，原因是财报审核工作尚未完成。随后4月13日，审计师德勤却突发辞任，并在辞任函揭开了中慧生物年报迟发的内情。 事实上，在2025年财报审核中，中慧生物一笔2.72亿港元的低回报基金投资，以及与该基金存在关联关系的顾问支付5800万港元，引起了德勤的注意，并提出“严重关注”。 中慧生物上市时，曾承诺净募资3.83亿港元的逾六成投向疫苗研发，然而不久后，公司便将2.72亿港元认购投资基金，相当于募资净额的六成以上。更让人不解的是，12月30日年结日前一天，中慧生物以低回报悉数赎回基因，待跨年之后又迅速将资金重新投回基金。 也就是说，募资的钱没投研发，而是转头买了基金，又偏偏在年报节点低回报赎回。这似乎是一场不图收益、只卡时间点的“基金—现金—基金”的循环。 与此同时，中慧生物还在年结日前向若干顾问支付3600万港元，年结日后支付2200万港元，合计5800万港元，这些顾问与基金投资相关实体存在共同董事关系。 让人疑惑的是，资金在关联方之间闭环流转，究竟是为了“美化财报”，还是存在关联方资金占用甚至利益输送？ 尽管具体内情尚未被公开，但中慧生物的业绩情况确实存在危机。2023年与2024年，公司分别亏损4.25亿元、2.59亿元。2025上半年，公司营收7110万元、亏损1.22亿元，借款达到9.08亿元。 而中慧生物2024年的营收增长与进口流感疫苗在国内暂停销售的“突发事件”有关。2024年下半年流感疫苗接种高峰季，国内市场上唯一的进口流感疫苗，赛诺菲巴斯德因效价问题暂停在华销售，突然让出约15%的四价流感疫苗市场份额。 放大视野看，疫苗企业的基本面是烧钱、亏损，研发周期长、审批门槛高，商业化遥遥无期，“讲故事”逻辑正在不断崩塌。对于中慧生物来说，需要用财务数据和经营成果支撑“明星疫苗新贵”的叙事。 在2025年报审核时，面对这一资金疑点，德勤在审计中要求独立法证调查，得到审计委员会先同意而后又暂缓。随后，中慧生物决定委聘新的审计师，导致德勤无法完成2025年的审核工作，只得辞任审计师。 也就是说，当德勤想要查清内情时，中慧生物更换了审计师，“逼走”了德勤。中慧生物的新审计师为柏淳，是一家曾被香港会计及财务汇报局作出过公开谴责及罚款的机构。 与此同时，中慧生物又相继传出管理层辞任消息。1月非执行董事程千文离任，9月执行董事兼首席财务官李润香离职，前日非执行董事于建林也辞任。 据悉，李润香是中慧生物首届三位执行董事之一，与创始人安有才、一致行动人何一鸣共同组成上市时的执行核心。而10月12日辞任的于建林为高特佳投资执行合伙人，他代表投资方于2021年7月进入董事会。 从上市首日暴涨、超购约4000倍的“明星疫苗新贵”，到上市8个月即停牌、年报难产、审计师出走、管理层更迭......中慧生物的故事或许不止是一场治理信任危机，更是依靠资本热度和市场偶然性形成的增长叙事，在赛道阵痛面前不再被信任。 推荐阅读  *从年增300%到预亏百亿，当“一哥”也跌落神坛，2026这个赛道会“爆雷”吗？ *百年工厂关停：“疫苗大王”的哀默与转身 在冷暖交界处，重新找寻位置 中慧生物的四面楚歌，一方面与自身的经营密切相关，另一方面，也同样折射出身处疫苗行业正经历一次集体性的“失速坠落”。 当前，疫苗行业正处冷暖交界处。萧瑟之中，也有新的火种正在点燃，每一家疫苗企业或许都面临重新划定增长路线的命题。 一方面，自去年来，老牌疫苗企业股价便普遍承压，整个赛道正面临前所未有的压力。接种意愿下滑、疫苗犹豫加剧、预防投入不足、集采与内卷化，已经全方位席卷行业。 2026年以来，寒意并未明显消退。今年初，行业龙头智飞生物交出上市以来最差业绩，以147亿元巨亏敲响赛道警钟。直到今年半年报，智飞生物业绩继续探底。营收仍在收缩，同比下降18.36%归母净利润亏损进一步扩大，已连续三个半年报录得亏损。 连行业老大哥都如此境地，明星Biotech、各领域龙头也难逃。 几天前，金迪克发布风险提示公告，预计全年营业收入可能低于人民币1亿元且不能实现扭亏，或触及退市风险警示，随后股价封死20CM跌停。 据悉，金迪克目前营业收入全部来自于四价流感疫苗，但据世界卫生组织（WHO）与中国国家流感中心发布《推荐2026—2027年北半球流感疫苗组分》，将B/Yamagata系病毒从推荐组分中剔除。也就是说，本流感季三价流感疫苗成为主推产品，金迪克原有四价流感疫苗在本流感季不再销售。 此外，金迪克旗下流感病毒裂解疫苗（三价流感疫苗）才刚刚获国家药监局批准上市，是公司第二款商业化产品。可惜的是，产品获得生物制品批签发证明后才可以上市销售，同时受地方政府采购招投标进度影响。 截至目前，金迪克暂无可供销售三价流感疫苗。而本流感季可供销售的时间受限，金迪克将错过规模化销售时间窗口。 往前追溯，2023年车间遭遇暴雨淹厂、2024年四价流感疫苗价格战、2026年三价疫苗批文姗姗来迟......金迪克已经在三次流感季中风雨飘摇。 头顶“北交所疫苗第一股”光环的康乐卫士，日子也不好过。今年5月，康乐卫士被实施退市风险警示。当天开盘后不久，公司股价便触及“30cm”跌停。 2026年上半年，康乐卫士营业收入仅18.61万元，同比下降77.54%；归母净资产为-1.22亿元，合并资产负债率升至109.87%。 更严峻的是，因资金严重短缺，临床试验经费支付逾期，三价及九价HPV疫苗临床试验自2026年1月起陆续暂停，九价HPV疫苗Ⅲ期临床已于3月进入结束程序。截至期末，公司货币资金仅71.03万元，而短期借款达7789.79万元，流动性几近枯竭。 放大到全球层面，寒意同样弥漫。 近几个月来，GSK全球疫苗业务线大调整。此外，全球最大流感疫苗供应商赛诺菲，近五年流感疫苗业务持续下滑；曾是全球第二大流感疫苗企业的CSL，也面临营收下滑、停产，乃至在全球范围内裁撤15%（约3000名）员工。 这已然不只是某一家企业的判断失误，整个疫苗行业正在经历一场生存逻辑的切换。 可以说，疫苗行业正在从“同质化竞争下的规模游戏”，转向“差异化生存下的能力游戏”。过去拼的是谁能拿到批件、谁能铺渠道、谁能压价格，如今，增长逻辑变了，技术叙事的重心也变了。 智飞生物正从一家单纯的疫苗行业的企业，转向‘疫苗+代谢类’赛道；康华生物收购mRNA企业纳美信，从单一疫苗企业向平台型生物制药企业转型；成大生物在狂犬病疫苗主业之外，加码创新药赛道，打造“第二增长曲线”。 从全球来看，传统蛋基流感疫苗的时代正在退潮，细胞培养和重组蛋白技术路线成为新的风向，例如CSL已建成全球最大的细胞培养流感疫苗生产基地。 与此同时，mRNA疫苗的浪潮几乎席卷了整个赛道，全球疫苗企业争相布局mRNA肿瘤疫苗赛道，行业技术叙事重心也逐渐从“防病”转向“治病”。 旧周期在退场，一个新周期在试探中开场。冷暖交界处，每一家疫苗企业都被迫重新回答一个问题：下一个周期，自己的位置在哪里？ 一审| 石宛佳 二审| 李芳晨 三审| 李静芝

今天聚焦的医药产业核心事件包括：Iambic完成美股IPO募资1.5亿美元、Undecimal Bio获1800万美元种子轮；天士力TDX105颗粒获临床批准、智翔金泰泰利奇拜单抗CRSwNP适应症报产、康诺亚司普奇拜单抗获批青少年特应性皮炎、药华医药罗培干扰素α-2b获批新适应症、艾伯维乌帕替尼获批重度斑秃、诺和依柯胰岛素司美格鲁肽获批新适应症、劲方医药GFH375公布多项临床数据；BMS口服LPA1拮抗剂admilparant三期达主要终点、吉利德18.8亿美元携手Vir以AI设计实体瘤抗癌药等。 ◍市场速递政策 · 产业动态 ◍资本信息融资 · IPO · 交易 10/16英伟达加持的AI制药企业Iambic完成美股IPO：募资1.5亿美元 10月15日，临床阶段抗癌药物研发企业Iambic Therapeutics完成美国首次公开发行，以每股16美元发行约938万股，募资约1.5亿美元，发行价定在推介区间中点。Iambic由英伟达参股，运用人工智能与机器学习技术研发新疗法，总部位于圣地亚哥，募资将用于推进三款处于早期阶段的抗癌候选药物；按发行价计算公司市值约7.58亿美元。 解读：AI制药企业接连走向公开市场，Iambic凭借英伟达背书与AI设计平台获得资本认可；但对仍处于早期临床的管线而言，IPO募资只是长跑起点，后续临床数据才是平台价值的最终试金石。 10/16Undecimal Bio获1800万美元种子轮：AI驱动RNA递送剑指肝外组织 10月15日，美国生物技术公司Undecimal Bio宣布完成1800万美元种子轮融资，由IQ Capital与4BIO Capital联合领投。公司依托DELiveri人工智能驱动RNA递送平台，结合组合化学高通量筛选与AI智能体分析，构建干湿实验闭环，旨在突破siRNA药物仅能靶向肝脏的“肝脏陷阱”，实现向肾脏等肝外组织精准递送，首条管线聚焦肾血管疾病。 解读：mRNA/siRNA的“走出肝脏”成为资本持续下注的黄金赛道，Soufflé、Undecimal等新一代公司借AI递送平台切入；但肝外递送的成药性与安全性仍待临床验证，种子轮的高估值更多押注于平台延展性。 ◍医药动态临床 · 获批 · 进展 10/16天士力TDX105颗粒获NMPA临床批准：中药1.1类切入肿瘤治疗皮肤不良反应 10月15日，天士力医药公告，收到国家药监局核准签发的TDX105颗粒《药物临床试验批准通知书》，同意开展用于肿瘤化疗/靶向治疗引起的相关皮肤不良反应（手足皮肤反应、手足综合征）湿热瘀阻证的Ⅱ、Ⅲ期临床试验（受理号CXZL2600066，2026年7月27日受理）。TDX105颗粒是基于中国医学科学院肿瘤医院临床经验方研制的中药1.1类创新药，累计研发投入1262.67万元。 解读：肿瘤支持治疗（最佳支持照护）正成为中药创新药差异化落点，天士力以临床经验方为基础开发针对化疗/靶向治疗皮肤毒性的中药新药，避开拥挤的抗肿瘤主赛道；但Ⅱ/Ⅲ期直接并行推进，对入组效率与终点设计提出更高要求。 10/16智翔金泰泰利奇拜单抗CRSwNP适应症报产：IL-4Rα赛道再添竞争者 10月15日，智翔金泰公告，自主研发的泰利奇拜单抗注射液（GR1802，重组全人源抗IL-4Rα单抗）用于慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）适应症的III期临床达到主要终点，已向NMPA提交新药上市申请并获受理（CXSS2600163）。GR1802的成人季节性过敏性鼻炎、成人中重度特应性皮炎适应症均处于NDA审评阶段，另有多个适应症在研；国内同靶点药物仅两款获批上市。 解读：IL-4Rα赛道由度普利尤单抗定义，国产follower密集推进多适应症报产；智翔金泰以CRSwNP这一高复发、手术依赖人群切入，有望在自免大市场中分得份额，但同质化竞争下放量节奏取决于定价与渠道。 10/16康诺亚司普奇拜单抗获批青少年特应性皮炎：国产IL-4Rα首个第四项适应症 10月15日，国家药监局（NMPA）官网显示，康诺亚自主研发的司普奇拜单抗（商品名：康悦达，研发代号CM310，抗IL-4Rα人源化单抗）获批新适应症，用于治疗青少年（12岁及以上）中重度特应性皮炎。该药2024年9月首次国内获批、成为首个国产IL-4Rα抗体，已先后扩展慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎两项适应症；III期显示青少年患者EASI-75应答率73.9%（安慰剂43.3%）、IGA 0/1且改善≥2分比例57.1%（安慰剂25%）。 解读：司普奇拜单抗成为国产IL-4Rα中首个拿下四项适应症的品种，青少年中重度AD填补了12岁及以上人群的生物制剂空白；在度普利尤单抗已筑牢壁垒、智翔金泰等follower密集报产的格局下，持续拓展年龄层与适应症是巩固先发优势的关键，但支付与渠道仍是放量变量。 10/16药华医药罗培干扰素α-2b获批新适应症：Besremi在华拓展原发性血小板增多症 10月15日，国家药监局（NMPA）官网显示，药华医药（PharmaEssentia，中国台湾）的罗培干扰素α-2b（ropeginterferon alfa-2b，商品名：Besremi）获批新适应症，根据注册进度推测为成人原发性血小板增多症（ET）。Besremi是一种长效干扰素疗法，2021年在中国获批上市；2026年6月率先在中国台湾获批ET，同年9月在美国获批ET，成为FDA近30年来批准的首个用于ET的创新药物。全球III期SURPASS-ET研究中，该药组42.9%的ET患者达到ELN应答标准，对照组（阿那格雷）仅6.0%。 解读：Besremi借“一药多适应症”策略在真性红细胞增多症（PV）之外持续拓展骨髓增殖性肿瘤（MPN）版图；ET长期缺乏创新疗法、临床依赖羟基脲与阿那格雷，此次在华获批填补国内ET创新治疗空白，也体现中国台湾药企在长效干扰素赛道的全球同步开发能力。 10/16艾伯维乌帕替尼获批重度斑秃：JAK1抑制剂拿下成人及青少年新适应症 10月15日，国家药监局（NMPA）官网显示，艾伯维的乌帕替尼缓释片（upadacitinib，选择性JAK1抑制剂）获批新适应症，用于成人和12岁及以上青少年重度斑秃（AA）。两项重复III期UP-AA研究中，乌帕替尼15mg/30mg组第24周分别有45.2%/55.0%达到头皮毛发覆盖率≥80%（SALT评分≤20），安慰剂仅1.5%；第52周该比例升至59.3%/63.8%。乌帕替尼2019年8月首次获FDA批准，2022年2月首次在华获批，斑秃适应症于2025年11月被CDE纳入优先审评。 解读：斑秃是JAK抑制剂在中国市场继特应性皮炎、类风湿之后攻下的又一自免适应症，乌帕替尼以“成人+青少年”一并获批拓宽人群覆盖；在辉瑞Cibinqo、礼来巴瑞替尼等同类竞品已先发卡位下，适应症广度与放量节奏将决定其在斑秃赛道的真实份额。 10/16诺和依柯胰岛素司美格鲁肽获批新适应症：IcoSema在华拓展口服降糖药失效人群 10月15日，诺和诺德宣布依柯胰岛素司美格鲁肽注射液（IcoSema，中文商品名：诺和杰）在华获批新适应症，用于治疗经口服降糖药（OADs）治疗后血糖控制仍不佳的2型糖尿病成人患者。中国是全球首个获批该Post-OADs适应症的国家，体现诺和在中国“同步研发、同步申报、同步落地”的能力。该复方含依柯胰岛素（icodec，超长效基础胰岛素，半衰期196h，2024年6月国内获批）与司美格鲁肽（长效GLP-1RA，半衰期165h，2021年4月国内获批），今年3月复方在国内首获批上市。本次获批基于COMBINE 4研究：第40周HbA1c降幅优效于甘精胰岛素U100（-3.32% vs -2.44%，P<0.001），且临床意义/严重低血糖发生率更低（0.29 vs 0.59事件/人年，P=0.04）。 解读：一周一次的基础胰岛素+GLP-1复方正重塑2型糖尿病治疗路径，IcoSema以“覆盖OADs失效人群”进一步前移用药时机；中国作为全球首个拿下Post-OADs适应症的市场，凸显MNC将中国纳入全球同步开发的战略优先级，也加剧与礼来、赛诺菲在长效降糖赛道的竞争。 10/16劲方医药GFH375公布多项临床数据：口服KRAS G12D抑制剂剑指胰腺癌 10月15日，劲方医药宣布其口服KRAS G12D抑制剂GFH375（海外权益由Verastem Oncology开发，代号VS-7375）多项临床研究取得积极进展并公布最新数据。GFH375已三度获CDE纳入突破性治疗品种，分别针对KRAS G12D突变型胰腺癌、非小细胞肺癌（NSCLC）与结直肠癌（CRC），并进入单药治疗胰腺癌及NSCLC两项注册性3期研究；国际伙伴Verastem预计于年底启动VS-7375联合方案一线治疗胰腺导管腺癌（PDAC）的注册性3期研究，并已与美国FDA就方案达成共识。联合疗法初步数据显示，GFH375（600mg QD）联合西妥昔单抗治疗经治CRC总体ORR 44%、DCR 89%，一线PDAC ORR 71%、DCR 100%，安全性良好可控。 解读：KRAS G12D是胰腺癌等高致死瘤种的关键驱动突变，长期缺乏有效靶向药；劲方以口服小分子切入并快速推进至注册性3期，叠加Verastem海外开发，形成“中国源头创新+全球权益拆分”的典型路径。在安进LUMAKRAS（G12C）定义KRAS靶点之后，G12D这一更大患者池正成为下一必争之地，国产口服抑制剂能否在疗效与可及性上建立差异化，将决定其在全球KRAS赛道的话语权。 ◍海外药闻全球 · 监管 · BD 10/16BMS口服LPA1拮抗剂admilparant三期达主要终点：剑指特发性肺纤维化 10月15日，百时美施贵宝（BMS）公布关键3期ALOFT-IPF研究主要结果，其在研口服、选择性溶血磷脂酸受体1（LPA1）拮抗剂admilparant（BMS-986278）治疗成人特发性肺纤维化（IPF）的60mg剂量组达到主要终点——第52周用力肺活量（FVC）较基线的绝对变化较安慰剂显著改善。120mg剂量组减缓了FVC下降但未达统计学显著性。两个剂量组耐受性良好，因不良事件停药比例低且与安慰剂相近。BMS表示将全面评估数据并与监管方沟通以支持计划中的注册申报；针对进展性肺纤维化（PPF）的3期ALOFT-PPF研究已完成入组，主要结果预计2027年初公布。 解读：IPF赛道长期由吡非尼酮与尼达尼布主导、抗纤维化新药匮乏，LPA1拮抗剂代表从“广谱抗纤维化”向“靶向纤维化驱动通路”的范式转移；admilparant若顺利获批将成为BMS在呼吸领域的重要拼图，也加剧与勃林格殷格翰等在肺纤维化靶点的竞争。 10/16吉利德18.8亿美元携手Vir：AI设计实体瘤抗癌药 10月15日，Vir Biotechnology宣布与吉利德科学签署最高18.8亿美元合作协议，探索并开发针对实体瘤的新癌症治疗方法。根据协议，Vir将获得9000万美元预付款及最高4500万美元近期临床前里程碑付款，并有资格获得最高17.4亿美元的未来开发、监管与商业付款。Vir将利用其PRO-XTEN掩蔽技术与专有dAIsY人工智能平台设计候选药物。 解读：MNC对AI药物设计平台的押注从靶点发现延伸到实体瘤创新分子，吉利德以近19亿美元潜在对价锁定Vir的掩蔽技术与生成式AI能力；但协议高度前置（首付+近期仅1.35亿），后续17亿里程碑能否兑现仍取决于临床前候选分子的真实成色。

对于中国Biotech而言，最重要的是在每一次进退之间，守住自己的核心价值和生存底线。 来源｜医药研究社 2026年上半年，中国创新药BD出海交易金额达997亿美元，约为2024年全年的2倍。然而热潮之下，“退货潮”正在蔓延。据动脉网截至2025年4月20日的不完全统计，在2020年已完成的62起License-out交易中，已有25起明确终止合作，退单率约40%；2021年、2022年启动的交易，退单率也在20%左右。当退货从偶发事件演变为行业新常态，中国Biotech正站在重新审视生存逻辑的十字路口。 退货潮：哪些项目在退，退在了哪一步 从数据看，退货已非零星个案。2020年完成的License-out交易中，40%的退单率意味着每五笔出海交易就有两笔被退回。更值得关注的是，这些退货项目高度集中于临床前至I期阶段，从签约到终止，周期通常集中在2到3年——恰好是验证产品临床一期效果或从临床前推进到IND所需的时间。这意味着，当前大量被卖出的并非接近确定性的成熟产品，而是仍需继续验证的早期资产。当这些资产在关键节点未能交出令人满意的数据时，退货便成为买方的理性选择。 宜明昂科的案例极具代表性。2024年8月，这家港股Biotech将PD-L1/VEGF双抗IMM2510和CTLA-4单抗IMM27M的海外权益授权给Instil Bio子公司Axion Bio，交易总额超20亿美元。2025年7月，IMM2510的美国IND才获批。2025年10月首例患者给药才完成。2026年1月6日，宜明昂科宣布与Axion签订终止协议，收回两款药物的全球开发及商业化权益。签约到终止历时约17个月。这笔超20亿美元的交易，最终到账金额仅为3500万美元，占总金额不足2%。 类似案例并不鲜见。石药集团的Claudin18.2 ADC于2022年以最高近12亿美元授权给Elevation Oncology，2025年3月20日因美国I期临床ORR仅22.2%、较早期数据47.1%大幅下滑而被退回。百力司康与卫材围绕HER2 ADC BB-1701的20亿美元合作，也在2025年5月走向逐步终止。退货名单不断拉长，行业共识正在形成：BD交易的达成并非终点，而是新阶段的起点。 退货背后：MNC的筛选逻辑变了 退货频发并非单一因素所致，而是多重力量共同作用的结果。 买方筛选标准的根本性抬升是最直接推力。跨国药企的筛选标准已从“有没有疗效”转向“能不能成为同类最佳”。赛诺菲的amlitelimab虽在特应性皮炎III期研究中达到主要终点，但2026年7月经综合评估后被认为难以为现有标准治疗带来有意义的临床改善，最终被终止开发。热门赛道的拥挤效应则加剧了这一趋势。过去几年，ADC、GLP-1、小核酸、CNS和自免新靶点是BD交易最集中的方向。当同一机制下涌现出数十个同类资产，买方在临床数据读出后只需保留最具竞争力的少数管线，其余自然面临被“优化”的命运。 从财务逻辑看，退货对买方而言往往是理性决策。首付款是沉没成本，跨国药企决定是否继续推进时，看的是未来还需投入多少，而非已花了多少。及时终止可避免后续更大规模投入，越早止损代价越小。 合作方选择失误同样是中国Biotech退货案例中反复出现的教训。宜明昂科选择Instil Bio而非具备更强资本运作能力和临床推进效率的合作伙伴，最终导致二次BD进程被严重拖累。任何潜在交易都需与Instil Bio进行复杂的三方协商，大大降低了资产对MNC的吸引力。对比之下，康方生物选择将依沃西单抗授权给由资本老手罗伯特·杜根操盘的Summit，后者在2026年9月成功引入阿斯利康20亿美元战略投资，将产品全球市场预期持续提升。合作伙伴的资金实力、临床开发效率、资本运作能力，已成为决定BD交易能否走远的核心变量。 签单之后：中国Biotech的调整与突围 当退货成为常态，中国Biotech的应对策略正在从被动承受转向主动调整。 第一，交易模式从单一License-out向多元化结构演进。NewCo（设立新公司进行海外授权和资本合作）模式成为越来越多企业的选择。这一模式以“跨境合资+管线授权+资本联动”为核心，让中国药企从单纯的“卖家”转变为“合伙人”。和铂医药的CTLA-4抗体以超12亿美元出海，采用NewCo架构授权给Solstice Oncology，股权绑定让双方利益更加一致。信达生物与武田围绕IBI363的合作更进一步，双方约定在全球共同开发并在美国共同商业化，按40/60比例分担成本和利润。尽管License-out仍是出海主体形态，但NewCo和Co-Co（共同开发共商业化）模式代表了交易结构复杂化的方向，有助于在全球化谈判中提升话语权。 第二，企业开始在资产策略上做“减法”。前沿生物的转型颇具标本意义。这家公司上市后始终未能跑通“自建产线—产品放量—反哺研发—盈亏平衡”的链路。2026年2月，公司与GSK签署小核酸管线授权协议，最高可获得超10亿美元对价，通过技术转向和BD交易试图完成现金补流、业绩修复、估值重塑的三重目标。在行业去泡沫化的背景下，将资源集中于靶点发现和临床设计等高附加值环节，砍掉重资产负担，正在成为理性选择。 第三，已退货资产的价值重塑同样值得关注。诺诚健华的奥布替尼被渤健退回后，并未就此沉寂。这款BTK抑制剂在国内血液肿瘤领域获批并纳入医保，在中枢高渗透特性和靶点高选择性上具备差异化优势。尽管渤健基于自身战略调整选择终止，但资产本身的价值并未消失。被退货不等于被否定，关键在于企业能否在收回权益后，重新找到匹配的临床开发路径和合作伙伴。 第四，政策环境的改善为突围提供了外部支撑。2026年政府工作报告首次将生物医药产业定位为国家“新兴支柱产业”，国家医保局正在研究制定药品首发价格机制，高水平创新药在上市初期可制定与高投入、高风险相适应的价格。《医药工业发展“十五五”规划》则明确提出“十五五”时期首创新药占全球比例达到25%以上的目标。政策层面对真创新的倾斜，有望引导行业从“数量竞赛”转向“质量竞争”。 退货成为BD新常态，本质上是中国创新药行业从“签单时代”进入“履约时代”的必然过程。早期资产占据出海交易主导地位的结构性特征，决定了高退货率在短期内难以根本改变。但这未必是坏事——当跨国药企以更严苛的标准筛选资产，真正具备差异化临床价值的管线将获得更集中的资源；当Biotech被迫在合作伙伴选择、资产策略和商业模式上做出更审慎的判断，行业的整体效率反而可能因此提升。对于中国Biotech而言，最重要的或许不是避免每一次退货，而是在每一次进退之间，守住自己的核心价值和生存底线。 *本文素材主要来自公开资料，内容仅供参考，不构成任何投资或医疗建议