PEGylated Recombinant Human Coagulation Factor VIII Fc Fusion Protein (Jiangsu Gensciences)

摘要 核心逻辑：海外存在超长效眼药EYP-1901海外3期临床数据读出催化，国内多个新品种进入放量周期。海外市场创新布局进入兑现阶段，超长效6个月给药一次潜在大品种眼药EYP-1901首个wAMD 3期临床数据有望2026年中读出，恩沙替尼已开启美国销售；国内市场上植物源重组白蛋白、恩沙替尼、贝福替尼、泰贝西利、伏罗尼布等多个新品种进入放量增长新周期，另有长效八因子、MCLA-129等多个新品种蓄势待发。 海外潜在大品种超长效6个月给药一次眼药EYP-1901存在3期数据读出催化，海外市场创新布局开始逐步兑现。公司海外布局的核心产品VEGF小分子眼药EYP-1901已进入3期临床，有望2026年中读出wAMD 3期临床数据；竞争格局方面，VEGF小分子眼药竞争格局良好，EYP-1901进度领先；差异化优势方面，EYP-1901为超长效制剂，可实现 6个月给药一次，相对当前主流用药阿柏西普（2个月给药一次）等有望大幅提升患者依存性；临床数据方面，EYP-1901在wAMD、DME中展现非劣于阿柏西普的疗效数据，未来有望凭借长效给药优势替代阿柏西普；市场规模方面，2024年阿柏西普全球市场规模达95亿美元，EYP-1901替代空间大，参考4个月给药一次的法瑞西单抗的放量趋势（22年获批，24年销售额43亿美元），预计6个月给药一次的EYP-1901获批后放量潜力较大。 国内多个不同领域新品种进入放量周期，业绩改善可期。 1）血制品领域：植物源重组白蛋白已获批上市，未来销售放量有望冲击百亿白蛋白市场；长效八因子已完成3期临床，后续申报上市值得期待； 2）肺癌领域：恩沙替尼、贝福替尼正处于加速放量期，潜力品种EGFR/c-Met双抗蓄势待发； 3）其他肿瘤领域：肾癌领域伏罗尼布，乳腺癌领域泰贝西利与曲妥珠单抗，以及贝伐珠单抗等产品均在加速放量期。 投资建议：盈利预测与投资建议，欢迎联系国投证券医药研究团队。 风险提示：EYP-1901海外临床开发进度及结果不及预期的风险，创新药销售放量不及预期的风险，创新药临床数据不及预期的风险，计算假设不及预期风险。 1.贝达药业：海外布局进入兑现阶段，国内多个新品种放量值得期待 贝达药业是一家以自主知识产权创新药物研究和开发为核心，集研发、生产、市场销售于一体的高新制药企业。目前公司已有埃克替尼、恩沙替尼、贝福替尼、伏罗尼布、泰瑞西利等多个创新药获批上市，还有多个新药在研；公司现有员工1700余人，组建了一支具有国际先进水平的生物创新药开发和产业化人才团队，包括数十位海归博士，其中国家领军人才6位，浙江省领军人才4位。 股权结构方面，公司股权结构相对集中。前十大股东占比为48.5%，整体结构稳定利于公司长期发展。据2025年三季度报披露，公司前十大股东持股比重为48.5%，公司股权较为集中，公司董事长丁列明为公司实际控制人。 营收利润方面，营收近年稳健增长，利润受研发投入影响呈波动状态。公司2025年前三季度共实现收入27.17亿元，同比增长15.90%，呈稳健增长态势；公司目前已有埃克替尼、恩沙替尼、伏罗尼布、贝伐珠单抗、贝福替尼、植物源白蛋白、曲妥珠单抗、泰瑞西利等多款药物获批上市，其中多个新药正处在快速放量阶段，预计有望驱动营收及净利润进一步增加。 管线方面，公司深耕肿瘤领域的同时开始开拓血制品和眼科领域，多项药物快速推进中。自2003 年成立以来，贝达药业持续深耕恶性肿瘤治疗领域，搭建了丰富有潜力的研发管线，目前公司也开始开拓血制品领域和眼科领域。肿瘤领域，目前已有5款小分子药物、2款生物类似药获批上市；血制品领域，目前已有植物源重组人血清白蛋白获批上市，长效长效重组人凝血因子VIII-Fc融合蛋白已在3期临床；眼科领域，VEGF小分子眼药EYP-1901已在海外进入3期临床阶段，首个3期数据有望2026年中读出。 2.海外市场：2026年存在重磅产品关键数据读出催化 2.1.眼药EYP-1901：6个月给药一次，wAMD 3期临床数据有望2026年中读出 2.1.1.开发进度：已在3期临床阶段，首个3期数据有望2026年中读出 EYP-1901（DURAVYU™）是一款新型长效玻璃体内植入剂，由贝达药业自主研发的伏罗尼布（Vorolanib）与EyePoint Pharmaceuticals的Durasert®缓释技术结合而成。EYP-1901玻璃体内植入剂通过EyePoint 专有的可生物降解的缓释技术Durasert ETM 将伏罗尼布注射进入玻璃体内，使伏罗尼布以可控且可耐受的方式持续地在眼部释放,有效期可达6 个月。EYP-1901 通过抑制VEGFR、PDGFR 的功能，进而抑制眼部新生血管的形成，降低血管的通透性，减少血管渗漏，旨在为湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）等眼底血管性疾病提供超长效治疗方案。 贝达药业拥有EYP-1901国内市场权益，以及未来海外市场销售分成权利。2020年2月，贝达药业控股子公司Equinox Sciences,LLC与EyePoint Pharmaceuticals,Inc签署了《独占许可协议》，独家授权EyePoint以局部注射方式开发酪氨酸激酶抑制剂Vorolanib(伏罗尼布)来治疗湿性龄相关性黄斑变性（wAMD）等眼部疾病。根据《独占许可协议》条款，EyePoint将向Equinox支付100万美元的首付款，并在达到开发里程碑事件后支付里程碑款项和商业化后支付销售提成费。EyePoint负责新治疗方案EYP-1901的开发和中国（包括香港、澳门和台湾）区域外的全球商业化，用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性（w-AMD）、糖尿病视网膜病变（DR）和视网膜静脉阻塞（RVO）。此后，于2022年5月公司与EyePoint签署《扩大许可协议》，就EYP-1901在中国（包括香港、澳门和台湾）区域的开发和商业化进行独家合作，根据《扩大许可协议》，贝达药业取得在中国（包括香港、澳门和台湾）区域开发和商业化EYP-1901的独家权利，EyePoint保留EYP-1901在全球其他地区的眼科权利。同时，Equinox与EyePoint修订了《独占许可协议》，独家授权EyePoint在中国（包括香港、澳门和台湾）区域外开发伏罗尼布用于所有局部给药的眼科适应症，包括糖尿病黄斑水肿（DME）。 开发进展方面， EYP-1901海外已进入3期临床，有望2026年中读出wAMD 3期临床数据。公司合作伙伴EyePoint主持开展的伏美纳眼科制剂EYP-1901 玻璃体内植入剂（DURAVYU™）治疗湿性（新生血管性）年龄相关性黄斑变性的两项3期关键性临床试验（LUGANO 和LUCIA）已完成受试者入组，EyePoint预计将于2026年年中读出3期临床LUGANO的顶线数据，LUCIA数据也将随后读出。此外，治疗糖尿病黄斑水肿（DME）的关键性3期临床试验也于2025年10 月在美国启动，EyePoint预计将于2026年Q1实现首例患者入组。 2.1.2.竞争格局： VEGF小分子眼药竞争格局良好，EYP-1901进度领先 VEGF小分子眼药领域竞争格局良好，EYP-1901进度领先。目前全球范围内已上市多个VEGF眼药，包括阿柏西普、雷珠单抗、康柏西普、布西珠单抗、法瑞西单抗等，但上述药物均为VEGF单抗类药物;VEGF小分子眼药领域，目前EyePoint与Ocular Therapeutix走在前列，目前均已开展3期临床研究。 2.1.3.差异化优势：6个月一次给药，超长效制剂有望大幅提升患者依存性 EYP-1901相对其他VEGF单抗类眼药优势：在于其可实现6个月一次的超长效释放，患者依存性有望大幅提升。目前全球范围内已上市多个VEGF眼药，包括阿柏西普（每2月给药一次）、雷珠单抗（每1月给药一次，植入剂Susvimo每6月给药一次）、康柏西（每3月给药一次）普、布西珠单抗（每2/3月给药一次）、法瑞西单抗（每4月给药一次）等，但上述药物治疗时给药次数较多,患者依存性较差，公司与EyePoint开发的EYP-1901为玻璃体内植入剂，通过 EyePoint 专有的可生物降解的缓释技术 Durasert E 将伏罗尼布注射进入玻璃体内，使伏罗尼布以可控且可耐受的方式持续地在眼部释放，可以做到每 6 个月一次给药，有望大幅提升患者使用依存性。 EYP-1901相对其他VEGF小分子类眼药优势在于：相对OTX‑TKI覆盖患者更广，相对其他药物在进度和给药频次上占据优势。目前已经推进至3期临床的VEGF小分子类眼药还有Ocular Therapeutix的OTX‑TKI(阿昔替尼玻璃体内植入剂),其已开展两项3期临床，其中SOL-R研究同样为6个月一次给药，但SOL-R研究纳入的患者为新诊断的wAMD患者，且读出3期数据时间更晚（2027年H1）；相对而言，EYP-1901开展的两项3期临床既能纳入新诊断的wAMD患者，又能纳入经治的wAMD患者，覆盖的患者更全面，此外EyePoint已启动针对DME的3期临床，有望覆盖更多患者。其他在研的VEGF小分子类眼药中，GB102已停止开发，Migaldendranib、Cls-AX尚在2期临床，且给药频次相对EYP-1901均无优势。 EYP-1901相对其他VEGF基因疗法眼药优势在于：开发进度领先，无AAV相关不良反应，治疗费用相对较低。目前已经推进至3期临床的VEGF基因疗法眼药还有AbbVie/REGENXBIO的ABBV-RGX-314、礼来/Adverum 的Ixo-vec、4D Molecular /大冢的4D-150。从开发进度来看， ABBV-RGX-314、Ixo-vec、4D-150的首个3期数据预期均晚于EYP-1901，预计上市时间也将晚于EYP-1901；从安全性来看，AAV可能带来AAV相关的炎症风险；从治疗费用来看，参考其他基因疗法治疗费用，EYP-1901治疗费用将显著低于基因疗法。 2.1.4.临床数据：wAMD、DME数据优异，未来有望替代阿柏西普 1）湿性年龄相关性黄斑变性（w-AMD）： 2期临床中BCVA的变化对比阿柏西普非劣效，治疗负担（注射频率）对比阿柏西普减少了89%-85%，展现出在实际临床中替代阿柏西普的潜力。 湿性年龄相关性黄斑变性（湿性AMD）是导致50岁以上人群视力丧失和不可逆性失明的主要原因之一。该病症因异常血管生长至黄斑区域并渗漏血液或液体，进而导致严重视力受损。湿性AMD属于慢性终身疾病，需持续治疗以维持视觉功能。虽然当前已有多种治疗手段，但仍面临治疗频率高、患者依从性差、治疗负担重等问题。目前美国的标准治疗通常每两个月进行一次注射，且现有的大分子抗VEGF药物仅针对该病机制中的一种病理路径，仍存在较大未被满足的医疗需求。 DAVIO 2是以阿柏西普为对照组，针对先前接受过治疗的w-AMD患者进行随机、双盲Ⅱ期临床试验，旨在探索EYP-1901在w-AMD患者中的疗效和安全性并用以支持启动III期临床试验。所有入组的受试者既往均接受过标准抗血管内皮生长因子（VEGF）治疗，并被随机分配到EYP-1901（2mg或3mg组）或阿柏西普对照组之一。DAVIO 2试验的主要终点是从第一天到第28周和32周最佳矫正视力（BCVA）的平均变化差异；次要终点包括安全性、治疗负担减少程度、6个月内无需补充抗VEGF注射的比例和光学相干断层成像（OCT）测量中心视网膜厚度（CST）的变化。 主要终点：结合28周和32周的数据，主要终点BCVA的变化对比阿柏西普对照组达到了统计学上的非劣效结论（95% CI）：与阿柏西普对照组相比，在EYP-1901给药6个月后EYP-1901剂量组（2mg和3mg）分别相差-0.3和-0.4个字母（FDA将非劣效下限定义为-4.5个字母）；在EYP-1901单次给药情况下，给药10个月后，对比阿柏西普对照组仍保持较小的差异，分别相差+0.4和0.0个字母。 次要终点：安全性方面，维持良好的安全性和耐受性，未发生与EYP-1901相关的眼科或系统严重不良事件（SAE），32周前的患者停药率仅4% 。 治疗负担（注射频率）方面，EYP-1901剂量组（2mg和3mg）的治疗负担（注射频率）分别减少了89%和85%。 6个月内无需补充抗VEGF注射方面，EYP-1901剂量组（2mg和3mg），63%的受试者可以六个月内无需进行抗VEGF补救治疗。中心视网膜厚度（CST）的变化方面，在32周时，与阿柏西普对照组相比，EYP-1901剂量组（2mg和3mg）在组织学上均体现出更好的疾病控制能力（OCT下中心视网膜厚度变化低于10微米）。 2）糖尿病黄斑水肿（DME）：2期临床中相对阿柏西普显著延长了首次补充治疗的时间，治疗负担（注射频率）减少了三分之二以上，展现出在实际临床中替代阿柏西普的潜力。 糖尿病性黄斑水肿（DME）是1型和2型糖尿病患者视力丧失的主要原因。黄斑负责提供清晰的视力，用于日常活动，如驾驶和阅读。当受损的血管渗漏液体进入视网膜中央的黄斑区域时，视网膜会因此而发生肿胀，引发DME，导致视力模糊，甚至引发严重视力丧失乃至失明。DME是糖尿病患者中最常见的威胁视力的视网膜病变之一，全球约有2800万人受其影响。随着糖尿病患病率的持续上升，未来将有越来越多的患者面临DME及其他糖尿病相关眼病的风险。目前，DME的标准治疗方案主要包括玻璃体内注射短效抗VEGF生物制剂、皮质类固醇或激光光凝术。然而，由于疾病具有长期性，现有治疗方式可能给患者、护理人员和医生带来较大负担，亟需更持久、更高效的治疗方案。 VERONA研究是一项随机、对照、单盲、开放标签的II期临床试验，治疗既往接受过标准抗VEGF治疗的DME患者。该试验招募了27例患者，他们被分配至DURAVYU 1.3mg组、DURAVYU 2.7mg组或者阿柏西普对照组。VERONA研究的主要疗效终点是根据既定的补充治疗标准，在24周内至首次接受阿柏西普补充治疗的时间。关键次要终点包括安全性、最佳矫正视力（BCVA）的平均变化、光学相干断层扫描（OCT）测量的中心视网膜厚度（CST）的平均变化以及糖尿病视网膜病变严重程度量表（DRSS）随时间的变化。 主要终点：研究结果显示，相较于阿柏西普对照组，DURAVYU显著延长了首次补充治疗的时间。并且2.7mg剂量组73%的患者未接受补充治疗（对照组为50%）；2.7mg剂量的治疗负担减少了三分之二以上。 次要终点：与基线相比，DURAVYU 2.7mg组BCVA提升+7.1个字母，CST减少76微米，安全性良好，迄今无与DURAVYU相关的眼部或全身严重不良事件。 2.1.5.市场规模：阿柏西普24年销售额95亿美元，EYP-1901替代空间大 全球眼药市场规模较大，EYP-1901核心适应症wAMD与DME占80%以上市场份额。根据Eyepoint官网披露信息，目前全球血管性视网膜疾病品牌药（BRANDED DRUG）市场规模达120亿美元以上，其中最大的疾病市场分别是wAMD（市场规模70亿美元）和DME（市场规模30亿美元），两者合计市场份额占整体血管性视网膜疾病市场份额的80%以上。 阿柏西普全球市场规模2024年达95亿美元，EYP-1901替代空间大；参考4个月给药一次的法瑞西单抗的放量趋势，预计6个月给药一次的EYP-1901获批后放量潜力。海外VEGF眼药市场规模较大，根据各公司财报数据，2024年海外EGFR眼药主流产品（包括阿柏西普、雷珠单抗、法瑞西单抗）市场规模达149亿元，同比增长12%；其中阿柏西普销售额约95亿美元，是当前市场规模最大的品种。目前EYP-1901已在wAMD与DME的2期临床展现出相对阿柏西普非劣的疗效，考虑到其6个月一次的给药便利性优势，我们认为EYP-1901对于阿柏西普存在较大的替代优势；参考4个月给药一次的法瑞西单抗的放量趋势（22年获批，24年销售额43亿美元），预计6个月给药一次的EYP-1901获批后海外市场放量潜力较大。 2.2.恩沙替尼：海外销售放量值得期待 恩沙替尼海外销售放量值得期待。2024年12月18日，贝达药业和控股子公司Xcovery共同开发的全新的、拥有完全自主知识产权的创新药——盐酸恩沙替尼胶囊（商品名：贝美纳®），正式获得美国FDA批准上市，用于治疗ALK突变晚期非小细胞肺癌患者，成为首个由中国企业主导在全球上市的小分子肺癌靶向创新药。目前，恩沙替尼已于2025年8 月在美国开出首张处方，后续海外销售放量值得期待。 海外ALK抑制剂市场规模较大，恩沙替尼有望获得部分市场份额。海外ALK抑制剂市场规模较大，根据各公司财报数据，2023年海外ALK抑制剂主流产品（包括克唑替尼、阿来替尼、洛拉替尼）市场规模达26亿美元，同比增长8%；考虑到海外ALK抑制剂较大的市场规模，我们认为恩沙替尼海外授权潜力较大，未来有望持续贡献现金流。 3.国内市场：新品种迎快速放量期，业绩改善确定性高 3.1.新品种：迎快速放量期，业绩改善确定性高 3.1.1.血制品领域：重组白蛋白、长效八因子有望开拓新的增长空间 3.1.1.1.植物源重组白蛋白：重组人白蛋白有望冲击百亿白蛋白市场 奥福民®重组人白蛋白注射液（水稻）（OsrHSA，HY1001）由禾元生物自主研发，是利用水稻胚乳细胞表达，经提取、纯化的重组人血清白蛋白产品，由贝达药业负责区域经销。2024 年 9 月 公司与禾元生物签署《药品区域经销协议》，商定禾元生物（贝达药业直接持有禾元生物  7.47%股份）委托贝达药业在约定区域内独家经销植物源重组人白蛋白注射液。人血清白蛋白广泛应用于多种临床情况，尤其是在肝硬化、肾病综合征、急性呼吸窘迫综合征、烧伤、感染性疾病等。人血清白蛋白是国内临床上使用最广泛的血制品，长期占据院内药品销售额排行榜第一名，植物源重组人白蛋白有望成为临床同等疗效药物替代人源血清白蛋白。 开发进展方面，植物源重组人白蛋白注射液已获批上市。2025年7月国家药监局公告，通过优先审评审批程序批准重组人白蛋白注射液（水稻）（HY1001，商品名：奥福民）上市，用于治疗肝硬化低白蛋白血症（≤30g/L）。 竞争格局方面，目前全球重组人白蛋白药物竞争格局良好，公司植物源重组人血清白蛋白处于领先地位。目前全球市场主要为血浆来源人血清白蛋白（pHSA）在售，在国内除了公司植物源重组人血清白蛋白外，还有安睿特、深圳新罗湖吉的重组产品处在3期临床，健适生物处在1期临床，考虑到公司植物源重组人血清白蛋白已获批上市，未来其有望凭借领先优势占据优势市场地位。 差异化优势方面，公司植物源重组人白蛋白具备以下优势： 1）采用水稻胚乳细胞表达体系生产的重组人白蛋白，纯度达到99.9999%以上，具有较低免疫原性 2）表达量高、成本低。HY1001 在水稻糙米中的表达量可达到20-30g/kg，纯化工艺只需3 步层析，平均单批次工时约为36 小时，纯化工艺简单；除此之外，由于原料生产由田间种植替代发酵，实现规模化生产后，生产成本可大幅降低，比血浆来源生产成本低 3）不存在传播血源性病原体的潜在风险。由于pHSA 依赖进口，其主要原料来源于全球各地单采血浆站，血浆来源较为复杂，不能做到绝对安全，无法完全杜绝致病微生物特别是未知病毒的潜在威胁，如可经血液传播的甲型肝炎病毒（HAV）、乙型肝炎病毒（HBV）、人免疫缺陷病毒（HIV）及人类朊病毒（Prion）等。 产能方面，植物源重组人白蛋白已具备10 吨原液及制剂产能，另有年产120吨产能在建。禾元生物已于2023 年建成商业化规模的年产10 吨OsrHSA 原液及制剂cGMP 智能化生产线，并取得药品生产许可证，用于HY1001 产品III 期临床试验样品及上市后的大规模商业化生产。另外禾元生物已于2024 年9 月开工建设募投项目“重组人白蛋白产业化基地建设项目”，将建成年产120 吨OsrHSA 原液cGMP 智能化生产线。 市场规模方面，白蛋白国内市场规模较大，重组白蛋白有望成为新增量。国内人血白蛋白药物市场规模较大，根据弗若斯特沙利文数据，2021年国内人血清白蛋白药品市场规模达292亿元；由于目前我国血液原料短缺导致国内人血白蛋白仍处于供不应求的状态，因此进口产品市场份额较大，公司的植物源重组人白蛋白不依赖人血血源，有望补充人源白蛋白市场的需求，成为公司业绩的新增量。 3.1.1.1.长效八因子：相对短效产品依存性优势明显 注射用培重组人凝血因子VIII-Fc融合蛋白（代号：FRSW117）由晟斯生物自主研发，是国产超长效重组八因子产品，贝达药业已取得其大中华区域独家总经销权。凝血因子替代治疗是目前血友病治疗的主要手段。HA替代治疗首选药物为基因重组FVIII或病毒灭活的血源性FVIII。FRSW117同时采用PEG修饰和Fc融合蛋白两种长效技术，成功实现“一周一次”预防治疗。2025年11月，贝达药业与晟斯生物达成全方位战略合作，贝达药业将在研发、临床、生产、注册及销售推广等环节给予晟斯生物支持，助推相关产品的研发、产业化和商业化。同时，双方签署商业合作协议，贝达药业取得注射用培重组人凝血因子VIII-Fc融合蛋白（FRSW117）在大中华区域（包括中国大陆及港澳台地区）的独家总经销权。 开发进度方面，FRSW117已在3期临床开发阶段。FRSW117于近期完成III期临床试验，拟用于HA患者的常规预防、按需治疗及围手术期出血管理，给药频率达1周1次（预防治疗）。 竞争格局方面，长效八因子竞争格局良好，FRSW117相对短效产品依存性优势明显。截至目前，国内仅有诺和诺德进口长效八因子诺易特®（PEG修饰凝血因子Ⅷ）于2024年在中国批准上市，国内长效凝血因子Ⅷ长期空白，当前仅有晟斯生物的FRSW117处在3期临床阶段，竞争格局良好。此外，短效重组产品方面已有3款国产重组八因子产品获批上市，均为常规重组八因子，预防治疗的给药频率为每周3次或隔天1次；而FRSW117是一款长效重组八因子，给药频率达1周1次（预防治疗），依存性优势明显。 市场规模方面，国内八因子制剂市场规模快速增长中，FRSW117作为长效产品未来获批上市后份额提升潜力较大。随着中国血友病患者人数的上涨，对人凝血因子Ⅷ的需求增加，带动中国人凝血因子Ⅷ行业市场规模上涨；华经产业研究数据显示，中国人凝血因子Ⅷ行业市场规模在2022年开始快速上涨，2023年中国人凝血因子Ⅷ行业市场规模为73.92亿元，2018-2023年复合增长率为14.16%。考虑到FRSW117作为长效产品的依存性优势明显，未来获批上市后份额提升潜力较大，将成为新的增量来源。 3.1.2.肺癌领域：贝福替尼、恩沙替尼处于加速放量期，潜力品种EGFR/c-Met双抗蓄势待发 3.1.2.1.贝福替尼：正在加速销售放量阶段 贝福替尼是公司与益方生物合作开发的第三代EGFR-TKI (表皮生长因子受体酪氨酸激酶抑制剂)，其NSCLC二线适应症已于2023年5月获批上市、一线适应症于2023年10月获批上市，均已纳入医保目录；此外，术后辅助治疗的适应症已在3期临床中。 市场规模方面，三代EGFR TKI市场规模较大，贝福替尼市场份额提升潜力大。国内三代EGFR TKI市场规模较大，根据中康CMH数据，2024年国内三代EGFR TKI市场规模达180亿元，考虑到其增长速度，我们认为国内三代EGFR TKI市场仍有较大增长空间。市场份额方面，由于贝福替尼NSCLC一线纳入医保时间较晚，其当前其市场份额较小，我们预计未来其市场份额有望随学术推广的不断深入而提升。 临床数据：根据贝福替尼IBIO-102研究，疗效方面，在EGFR突变NSCLC一线治疗中贝福替尼mPFS可达16.6个月；安全性方面，在EGFR-TKI常见的胃肠系统不良反应(腹泻、口腔黏膜炎等)方面，贝福替尼相对同类药发生率更低，所有级别腹泻发生率5.5%，其中三级以上发生率仅0.3%;所有级别口腔黏膜炎发生率0.3%，无三级以上口腔黏膜炎发生。 3.1.2.2.恩沙替尼：ALK抑制剂市场规模大，恩沙有望凭突出疗效扩展份额 恩沙替尼是公司自主开发的二代ALK抑制剂，其ALK阳性NSCLC二线适应症于2020年11月获批上市，一线适应症于2022年3月获批上市；此外，其术后辅助3期临床已递交上市申请。 市场规模方面，ALK抑制剂市场规模较大，恩沙替尼快速放量中。国内ALK抑制剂市场规模较大，根据米内网数据，2023年国内ALK抑制剂市场规模达42亿元，同比增长11%；恩沙替尼NSCLC一线适应症于2023年纳入医保目录中，目前仍在快速放量阶段。 临床数据：根据3期临床数据，290例未经治疗或既往最多接受过1种化疗方案的ALK阳性NSCLC患者中（恩沙替尼组：n=143；克唑替尼组：n=147），恩沙替尼较克唑替尼可显著延长中位PFS（33.2个月vs 12.9个月；HR 0.45，0.32-0.64，p＜0.001）；在ORR、DoR、CNS缓解率、至CNS进展时间方面，恩沙替尼同样具有更优的疗效。 3.1.2.3.MCLA-129：EGFR/c-Met双抗联合三代TKI NSCLC一线应用前景大 MCLA-129是针对EGFR和c-Met双靶点的双特异性抗体，是贝达药业通过战略合作从荷兰Merus公司引进的项目。MCLA-129能够同时阻断EGFR和c-Met的信号传导，抑制肿瘤的生长和存活，并且通过增强抗体依赖的细胞介导细胞毒性作用和吞噬作用（ADCC和ADCP），进一步提高对癌细胞的杀伤潜能。目前公司EGFR/c-Met双抗MCLA-129已在2期临床阶段。 竞争格局方面，国内已有多家企业布局EGFR/c-Met双抗，公司MCLA-129进度处于行业前列。目前在国内已有多家国内企业EGFR/c-Met靶点布局产品，包括双抗、三抗、ADC产品，其中贝达/Merus的EGFR/c-Met双抗MCLA-129、嘉和生物的EGFR/c-Met/c-Met三抗GB-263、岸迈生物的EGFR/c-Met双抗EMB-01已在2期临床阶段，拓维创新的EGFR/c-Met/VEGF三抗TAVO-412、翰森/普米斯EGFR/c-Met双抗HS-20117等产品已进入1期临床开发阶段。 适应症布局方面，参考强生EGFR/c-Met双抗Amivantamab，MCLA-129未来或可覆盖多个适应症。目前强生EGFR/c-Met双抗已获批经化疗治疗进展EGFR exon 20 insertion NSCLC、EGFR exon 20 insertion NSCLC一线、经奥希替尼治疗进展EGFR阳性NSCLC、EGFR阳性NSCLC一线等多个适应症，MCLA-129作为同类产品未来有望推进至类似适应症。 EGFR/c-Met双抗针对EGFR突变NSCLC疗效优异，公司MCLA-129未来联用贝福替尼一线拓展值得期待。 根据强生EGFR/c-MET双抗+Lazertinib在EGFR mut NSCLC一线治疗的数据， EGFR/c-MET双抗+ Lazertinib组在mPFS上相对奥希替尼单药组提升约7个月，这一获益接近阿斯利康FLAURA2研究中奥希替尼+化疗的组合，表现出积极的一线疗效；公司MCLA-129未来联用贝福替尼一线拓展值得期待。 3.1.3.其他肿瘤领域：肾癌、乳腺癌领域布局进入兑现阶段 3.1.3.1.伏罗尼布：肾癌领域新品种，进一步拓展公司业务范围 伏罗尼布于2023年6月获批上市，用于依维莫司联合用于既往接受过酪氨酸激酶抑制剂治疗失败的晚期肾细胞癌患者。 临床数据：支持本品上市的大型关键临床研究为“随机、双盲双模拟、平行对照、多中心评价CM082联合依维莫司治疗肾癌患者疗效和安全性II/III期临床研究”表明，FAS中，联合组、单药组和对照组经独立影像学评估委员会（IREC）评估的主要疗效指标中位PFS 分别为10.0个月（95%CI: 8.2~10.4）、6.4个月（95%CI: 4.6~8.3）、6.4个月（95%CI: 4.7~8.3），联合组明显优于对照组，HR为0.70（95%CI: 0.52~0.94），P值=0.0171。联合组ORR为24.8%，对照组ORR为8.3%，P值=0.0003；联合组DCR为84.2%，对照组DCR为74.4%，P值=0.0423。 伏罗尼布片具有较好的临床有效性与安全耐受性，伏罗尼布联合依维莫司治疗组与依维莫司单药治疗组相比PFS明显增加，患者耐受性良好。伏罗尼布片为晚期肾细胞癌患者提供了新的治疗选择。 3.1.3.2.泰贝西利：乳腺癌领域CDK4/6抑制剂，进一步拓展公司业务范围 酒石酸泰贝西利胶囊于2025年6月获批上市，用于联合氟维司群适用于既往接受内分泌治疗后进展的激素受体（HR）阳性、人表皮生长因子受体2（HER2）阴性的局部晚期或晚期复发转移性乳腺癌患者。 市场规模方面，目前国内CDK4/6抑制剂市场规模相对较小，但参考海外市场增长潜力较大，公司泰贝西利有望受益于CDK4/6抑制剂市场份额的提升。根据米内网数据，2023年国内CDK4/6抑制剂市场规模达15亿元，同比增长78%；参考2023年全球市场CDK4/6抑制剂销售额达108亿美元，我们认为国内市场CDK4/6抑制剂增长潜力较大，公司泰贝西利有望受益于CDK4/6抑制剂市场份额的提升。 3.1.3.3.贝伐珠单抗：国内市场规模大，有望持续贡献现金流 贝伐珠单抗生物类似药于2021年11月获批上市。2017年2月，贝达药业与北京天广实生物技术股份有限公司就贝伐珠单抗注射液项目达成合作，受托生产企业为浙江博锐生物制药有限公司下属子公司海正生物制药有限公司。 市场规模方面，贝伐珠单抗市场规模较大，公司贝伐珠单抗有望持续贡献现金流。 根据米内网数据，2023年国内贝伐珠单抗市场规模达107亿元，同比增长24%；公司贝伐珠单抗类似药目前份额较小，但未来有机会通过生物类似药集采政策实现市场份额的提升，持续贡献现金流。 3.2.老品种：埃克替尼术后辅助适应症收入提升有望对冲一线适应症收入下滑影响 埃克替尼于2011年6月获批上市，用于EGFR阳性NSCLC二线的治疗；2014年11月获批用于EGFR阳性NSCLC一线治疗；2021年6月获批用于Ⅱ-ⅢA期EGFR阳性NSCLC术后辅助治疗。 整体收入呈下滑态势，但术后辅助适应症收入增长一定程度上有望对冲一线收入下滑影响。近年来受三代EGFR TKI放量影响，埃克替尼收入呈下滑态势，预计其下滑主要来源于三代EGFR TKI对一线适应症的冲击，考虑到目前国内仅有埃克替尼与奥西替尼获批术后辅助适应症，我们认为术后辅助适应症可以在一定程度对冲了一线收入下滑的影响。 4.盈利预测与估值 盈利预测与投资建议，欢迎联系国投证券医药研究团队。 5.风险提示 EYP-1901海外临床开发进度及结果不及预期的风险。公司EYP-1901海外临床开发由合作伙伴Eyepoint主导，预期于2026年中读出首个3期临床顶线数据，但存在海外临床开发进度不及预期的风险，且存在结果不及预期的风险。 创新药销售放量不及预期的风险：公司贝福替尼、恩沙替尼等产品为竞争较为激烈的肿瘤领域产品，可能存在销售放量不及预期的风险。 创新药临床数据不及预期的风险：公司EYP-1901以及其他产品未来将陆续读出临床研究数据，存在数据不及预期的风险。 计算假设不及预期风险：文中测算内容涉及相关产品上市进度、获批进度等具备不确定性的参数，存在计算假设不及预期的风险。 - END - 联系人（电话/微信） 连国强：15721536645 SAC执业证书编号 连国强：S1450523020002 【分析师声明】 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 【本公司具备证券投资咨询业务资格的说明】 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 【免责声明】 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 订阅号免责声明 本订阅号为国投证券股份有限公司（下称“国投证券”）证券研究所医药研究团队的官方订阅号。 本订阅号推送内容仅供专业投资者参考。为避免订阅号推送内容的风险等级与您的风险承受能力不匹配，若您并非专业投资者，请勿使用本信息。本信息作者所在单位不会因为任何机构或个人订阅本订阅号或者收到、阅读本订阅号推送内容而视为公司的当然客户。 本订阅号推送内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议，接收人应独立决策并自行承担风险。在任何情况下，本信息作者及其所在团队、所在单位不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 未经本信息作者及其所在单位事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式删节、修改、复制、引用和转载，否则应承担相应责任。

■核心逻辑：海外存在超长效眼药EYP-1901海外3期临床数据读出催化，国内多个新品种进入放量周期。海外市场创新布局进入兑现阶段，超长效6个月给药一次潜在大品种眼药EYP-1901首个wAMD3期临床数据有望2026年中读出，恩沙替尼已开启美国销售；国内市场上植物源重组白蛋白、恩沙替尼、贝福替尼、泰贝西利、伏罗尼布等多个新品种进入放量增长新周期，另有长效八因子、MCLA-129等多个新品种蓄势待发。■海外潜在大品种超长效6个月给药一次眼药EYP-1901存在3期数据读出催化，海外市场创新布局开始逐步兑现。公司海外布局的核心产品VEGF小分子眼药EYP-1901已进入3期临床，有望2026年中读出wAMD3期临床数据；竞争格局方面，VEGF小分子眼药竞争格局良好，EYP-1901进度领先；差异化优势方面，EYP-1901为超长效制剂，可实现6个月给药一次，相对当前主流用药阿柏西普（2个月给药一次）等有望大幅提升患者依存性；临床数据方面，EYP-1901在wAMD、DME中展现非劣于阿柏西普的疗效数据，未来有望凭借长效给药优势替代阿柏西普；市场规模方面，2024年阿柏西普全球市场规模达95亿美元，EYP-1901替代空间大，参考4个月给药一次的法瑞西单抗的放量趋势（22年获批，24年销售额43亿美元），预计6个月给药一次的EYP-1901获批后放量潜力较大。■国内多个不同领域新品种进入放量周期，业绩改善可期。1）血制品领域：植物源重组白蛋白已获批上市，未来销售放量有望冲击百亿白蛋白市场；长效八因子已完成3期临床，后续申报上市值得期待；2）肺癌领域：恩沙替尼、贝福替尼正处于加速放量期，潜力品种EGFR/c-Met双抗蓄势待发；3）其他肿瘤领域：肾癌领域伏罗尼布，乳腺癌领域泰贝西利与曲妥珠单抗，以及贝伐珠单抗等产品均在加速放量期。■投资建议：我们预计公司2025年-2027年的收入分别为35.48亿元、44.59亿元、54.81亿元，净利润分别为4.09亿元、7.04亿元、8.96亿元。考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，保守给予公司2026年PE43倍估值水平，对应12个月目标价为71.95元/股，维持买入-A级投资评级。1.贝达药业：海外布局进入兑现阶段，国内多个新品种放量值得期待贝达药业是一家以自主知识产权创新药物研究和开发为核心，集研发、生产、市场销售于一体的高新制药企业。目前公司已有埃克替尼、恩沙替尼、贝福替尼、伏罗尼布、泰瑞西利等多个创新药获批上市，还有多个新药在研；公司现有员工1700余人，组建了一支具有国际先进水平的生物创新药开发和产业化人才团队，包括数十位海归博士，其中国家领军人才6位，浙江省领军人才4位。股权结构方面，公司股权结构相对集中。前十大股东占比为48.5%，整体结构稳定利于公司长期发展。据2025年三季度报披露，公司前十大股东持股比重为48.5%，公司股权较为集中，公司董事长丁列明为公司实际控制人。营收利润方面，营收近年稳健增长，利润受研发投入影响呈波动状态。公司2025年前三季度共实现收入27.17亿元，同比增长15.90%，呈稳健增长态势；公司目前已有埃克替尼、恩沙替尼、伏罗尼布、贝伐珠单抗、贝福替尼、植物源白蛋白、曲妥珠单抗、泰瑞西利等多款药物获批上市，其中多个新药正处在快速放量阶段，预计有望驱动营收及净利润进一步增加。管线方面，公司深耕肿瘤领域的同时开始开拓血制品和眼科领域，多项药物快速推进中。自2003年成立以来，贝达药业持续深耕恶性肿瘤治疗领域，搭建了丰富有潜力的研发管线，目前公司也开始开拓血制品领域和眼科领域。肿瘤领域，目前已有5款小分子药物、2款生物类似药获批上市；血制品领域，目前已有植物源重组人血清白蛋白获批上市，长效长效重组人凝血因子VIII-Fc融合蛋白已在3期临床；眼科领域，VEGF小分子眼药EYP-1901已在海外进入3期临床阶段，首个3期数据有望2026年中读出。2.海外市场：2026年存在重磅产品关键数据读出催化2.1.眼药EYP-1901：6个月给药一次，wAMD3期临床数据有望2026年中读出2.1.1.开发进度：已在3期临床阶段，首个3期数据有望2026年中读出EYP-1901（DURAVYU™）是一款新型长效玻璃体内植入剂，由贝达药业自主研发的伏罗尼布（Vorolanib）与EyePointPharmaceuticals的Durasert®缓释技术结合而成。EYP-1901玻璃体内植入剂通过EyePoint专有的可生物降解的缓释技术DurasertETM将伏罗尼布注射进入玻璃体内，使伏罗尼布以可控且可耐受的方式持续地在眼部释放,有效期可达6个月。EYP-1901通过抑制VEGFR、PDGFR的功能，进而抑制眼部新生血管的形成，降低血管的通透性，减少血管渗漏，旨在为湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）等眼底血管性疾病提供超长效治疗方案。贝达药业拥有EYP-1901国内市场权益，以及未来海外市场销售分成权利。2020年2月，贝达药业控股子公司EquinoxSciences,LLC与EyePointPharmaceuticals,Inc签署了《独占许可协议》，独家授权EyePoint以局部注射方式开发酪氨酸激酶抑制剂Vorolanib(伏罗尼布)来治疗湿性龄相关性黄斑变性（wAMD）等眼部疾病。根据《独占许可协议》条款，EyePoint将向Equinox支付100万美元的首付款，并在达到开发里程碑事件后支付里程碑款项和商业化后支付销售提成费。EyePoint负责新治疗方案EYP-1901的开发和中国（包括香港、澳门和台湾）区域外的全球商业化，用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性（w-AMD）、糖尿病视网膜病变（DR）和视网膜静脉阻塞（RVO）。此后，于2022年5月公司与EyePoint签署《扩大许可协议》，就EYP-1901在中国（包括香港、澳门和台湾）区域的开发和商业化进行独家合作，根据《扩大许可协议》，贝达药业取得在中国（包括香港、澳门和台湾）区域开发和商业化EYP-1901的独家权利，EyePoint保留EYP-1901在全球其他地区的眼科权利。同时，Equinox与EyePoint修订了《独占许可协议》，独家授权EyePoint在中国（包括香港、澳门和台湾）区域外开发伏罗尼布用于所有局部给药的眼科适应症，包括糖尿病黄斑水肿（DME）。开发进展方面，EYP-1901海外已进入3期临床，有望2026年中读出wAMD3期临床数据。公司合作伙伴EyePoint主持开展的伏美纳眼科制剂EYP-1901玻璃体内植入剂（DURAVYU™）治疗湿性（新生血管性）年龄相关性黄斑变性的两项3期关键性临床试验（LUGANO和LUCIA）已完成受试者入组，EyePoint预计将于2026年年中读出3期临床LUGANO的顶线数据，LUCIA数据也将随后读出。此外，治疗糖尿病黄斑水肿（DME）的关键性3期临床试验也于2025年10月在美国启动，EyePoint预计将于2026年Q1实现首例患者入组。2.1.2.竞争格局：VEGF小分子眼药竞争格局良好，EYP-1901进度领先VEGF小分子眼药领域竞争格局良好，EYP-1901进度领先。目前全球范围内已上市多个VEGF眼药，包括阿柏西普、雷珠单抗、康柏西普、布西珠单抗、法瑞西单抗等，但上述药物均为VEGF单抗类药物;VEGF小分子眼药领域，目前EyePoint与OcularTherapeutix走在前列，目前均已开展3期临床研究。2.1.3.差异化优势：6个月一次给药，超长效制剂有望大幅提升患者依存性EYP-1901相对其他VEGF单抗类眼药优势：在于其可实现6个月一次的超长效释放，患者依存性有望大幅提升。目前全球范围内已上市多个VEGF眼药，包括阿柏西普（每2月给药一次）、雷珠单抗（每1月给药一次，植入剂Susvimo每6月给药一次）、康柏西（每3月给药一次）普、布西珠单抗（每2/3月给药一次）、法瑞西单抗（每4月给药一次）等，但上述药物治疗时给药次数较多,患者依存性较差，公司与EyePoint开发的EYP-1901为玻璃体内植入剂，通过EyePoint专有的可生物降解的缓释技术DurasertE将伏罗尼布注射进入玻璃体内，使伏罗尼布以可控且可耐受的方式持续地在眼部释放，可以做到每6个月一次给药，有望大幅提升患者使用依存性。EYP-1901相对其他VEGF小分子类眼药优势在于：相对OTX‑TKI覆盖患者更广，相对其他药物在进度和给药频次上占据优势。目前已经推进至3期临床的VEGF小分子类眼药还有OcularTherapeutix的OTX‑TKI(阿昔替尼玻璃体内植入剂),其已开展两项3期临床，其中SOL-R研究同样为6个月一次给药，但SOL-R研究纳入的患者为新诊断的wAMD患者，且读出3期数据时间更晚（2027年H1）；相对而言，EYP-1901开展的两项3期临床既能纳入新诊断的wAMD患者，又能纳入经治的wAMD患者，覆盖的患者更全面，此外EyePoint已启动针对DME的3期临床，有望覆盖更多患者。其他在研的VEGF小分子类眼药中，GB102已停止开发，Migaldendranib、Cls-AX尚在2期临床，且给药频次相对EYP-1901均无优势。EYP-1901相对其他VEGF基因疗法眼药优势在于：开发进度领先，无AAV相关不良反应，治疗费用相对较低。目前已经推进至3期临床的VEGF基因疗法眼药还有AbbVie/REGENXBIO的ABBV-RGX-314、礼来/Adverum的Ixo-vec、4DMolecular/大冢的4D-150。从开发进度来看，ABBV-RGX-314、Ixo-vec、4D-150的首个3期数据预期均晚于EYP-1901，预计上市时间也将晚于EYP-1901；从安全性来看，AAV可能带来AAV相关的炎症风险；从治疗费用来看，参考其他基因疗法治疗费用，EYP-1901治疗费用将显著低于基因疗法。2.1.4.临床数据：wAMD、DME数据优异，未来有望替代阿柏西普1）湿性年龄相关性黄斑变性（w-AMD）：2期临床中BCVA的变化对比阿柏西普非劣效，治疗负担（注射频率）对比阿柏西普减少了89%-85%，展现出在实际临床中替代阿柏西普的潜力湿性年龄相关性黄斑变性（湿性AMD）是导致50岁以上人群视力丧失和不可逆性失明的主要原因之一。该病症因异常血管生长至黄斑区域并渗漏血液或液体，进而导致严重视力受损。湿性AMD属于慢性终身疾病，需持续治疗以维持视觉功能。虽然当前已有多种治疗手段，但仍面临治疗频率高、患者依从性差、治疗负担重等问题。目前美国的标准治疗通常每两个月进行一次注射，且现有的大分子抗VEGF药物仅针对该病机制中的一种病理路径，仍存在较大未被满足的医疗需求。DAVIO2是以阿柏西普为对照组，针对先前接受过治疗的w-AMD患者进行随机、双盲II期临床试验，旨在探索EYP-1901在w-AMD患者中的疗效和安全性并用以支持启动III期临床试验。所有入组的受试者既往均接受过标准抗血管内皮生长因子（VEGF）治疗，并被随机分配到EYP-1901（2mg或3mg组）或阿柏西普对照组之一。DAVIO2试验的主要终点是从第一天到第28周和32周最佳矫正视力（BCVA）的平均变化差异；次要终点包括安全性、治疗负担减少程度、6个月内无需补充抗VEGF注射的比例和光学相干断层成像（OCT）测量中心视网膜厚度（CST）的变化。主要终点：结合28周和32周的数据，主要终点BCVA的变化对比阿柏西普对照组达到了统计学上的非劣效结论（95%CI）：与阿柏西普对照组相比，在EYP-1901给药6个月后EYP-1901剂量组（2mg和3mg）分别相差-0.3和-0.4个字母（FDA将非劣效下限定义为-4.5个字母）；在EYP-1901单次给药情况下，给药10个月后，对比阿柏西普对照组仍保持较小的差异，分别相差+0.4和0.0个字母。次要终点：安全性方面，维持良好的安全性和耐受性，未发生与EYP-1901相关的眼科或系统严重不良事件（SAE），32周前的患者停药率仅4%。治疗负担（注射频率）方面，EYP-1901剂量组（2mg和3mg）的治疗负担（注射频率）分别减少了89%和85%。6个月内无需补充抗VEGF注射方面，EYP-1901剂量组（2mg和3mg），63%的受试者可以六个月内无需进行抗VEGF补救治疗。中心视网膜厚度（CST）的变化方面，在32周时，与阿柏西普对照组相比，EYP-1901剂量组（2mg和3mg）在组织学上均体现出更好的疾病控制能力（OCT下中心视网膜厚度变化低于10微米）。2）糖尿病黄斑水肿（DME）：2期临床中相对阿柏西普显著延长了首次补充治疗的时间，治疗负担（注射频率）减少了三分之二以上，展现出在实际临床中替代阿柏西普的潜力糖尿病性黄斑水肿（DME）是1型和2型糖尿病患者视力丧失的主要原因。黄斑负责提供清晰的视力，用于日常活动，如驾驶和阅读。当受损的血管渗漏液体进入视网膜中央的黄斑区域时，视网膜会因此而发生肿胀，引发DME，导致视力模糊，甚至引发严重视力丧失乃至失明。DME是糖尿病患者中最常见的威胁视力的视网膜病变之一，全球约有2800万人受其影响。随着糖尿病患病率的持续上升，未来将有越来越多的患者面临DME及其他糖尿病相关眼病的风险。目前，DME的标准治疗方案主要包括玻璃体内注射短效抗VEGF生物制剂、皮质类固醇或激光光凝术。然而，由于疾病具有长期性，现有治疗方式可能给患者、护理人员和医生带来较大负担，亟需更持久、更高效的治疗方案。VERONA研究是一项随机、对照、单盲、开放标签的II期临床试验，治疗既往接受过标准抗VEGF治疗的DME患者。该试验招募了27例患者，他们被分配至DURAVYU1.3mg组、DURAVYU2.7mg组或者阿柏西普对照组。VERONA研究的主要疗效终点是根据既定的补充治疗标准，在24周内至首次接受阿柏西普补充治疗的时间。关键次要终点包括安全性、最佳矫正视力（BCVA）的平均变化、光学相干断层扫描（OCT）测量的中心视网膜厚度（CST）的平均变化以及糖尿病视网膜病变严重程度量表（DRSS）随时间的变化。主要终点：研究结果显示，相较于阿柏西普对照组，DURAVYU显著延长了首次补充治疗的时间。并且2.7mg剂量组73%的患者未接受补充治疗（对照组为50%）；2.7mg剂量的治疗负担减少了三分之二以上。次要终点：与基线相比，DURAVYU2.7mg组BCVA提升+7.1个字母，CST减少76微米，安全性良好，迄今无与DURAVYU相关的眼部或全身严重不良事件2.1.5.市场规模：阿柏西普24年销售额95亿美元，EYP-1901替代空间大全球眼药市场规模较大，EYP-1901核心适应症wAMD与DME占80%以上市场份额。根据Eyepoint官网披露信息，目前全球血管性视网膜疾病品牌药（BRANDEDDRUG）市场规模达120亿美元以上，其中最大的疾病市场分别是wAMD（市场规模70亿美元）和DME（市场规模30亿美元），两者合计市场份额占整体血管性视网膜疾病市场份额的80%以上。阿柏西普全球市场规模2024年达95亿美元，EYP-1901替代空间大；参考4个月给药一次的法瑞西单抗的放量趋势，预计6个月给药一次的EYP-1901获批后放量潜力。海外VEGF眼药市场规模较大，根据各公司财报数据，2024年海外EGFR眼药主流产品（包括阿柏西普、雷珠单抗、法瑞西单抗）市场规模达149亿元，同比增长12%；其中阿柏西普销售额约95亿美元，是当前市场规模最大的品种。目前EYP-1901已在wAMD与DME的2期临床展现出相对阿柏西普非劣的疗效，考虑到其6个月一次的给药便利性优势，我们认为EYP-1901对于阿柏西普存在较大的替代优势；参考4个月给药一次的法瑞西单抗的放量趋势（22年获批，24年销售额43亿美元），预计6个月给药一次的EYP-1901获批后海外市场放量潜力较大。2.2.恩沙替尼：海外销售放量值得期待恩沙替尼海外销售放量值得期待。2024年12月18日，贝达药业和控股子公司Xcovery共同开发的全新的、拥有完全自主知识产权的创新药——盐酸恩沙替尼胶囊（商品名：贝美纳®），正式获得美国FDA批准上市，用于治疗ALK突变晚期非小细胞肺癌患者，成为首个由中国企业主导在全球上市的小分子肺癌靶向创新药。目前，恩沙替尼已于2025年8月在美国开出首张处方，后续海外销售放量值得期待。海外ALK抑制剂市场规模较大，恩沙替尼有望获得部分市场份额。海外ALK抑制剂市场规模较大，根据各公司财报数据，2023年海外ALK抑制剂主流产品（包括克唑替尼、阿来替尼、洛拉替尼）市场规模达26亿美元，同比增长8%；考虑到海外ALK抑制剂较大的市场规模，我们认为恩沙替尼海外授权潜力较大，未来有望持续贡献现金流。3.国内市场：新品种迎快速放量期，业绩改善确定性高3.1.新品种：迎快速放量期，业绩改善确定性高3.1.1.血制品领域：重组白蛋白、长效八因子有望开拓新的增长空间3.1.1.1.植物源重组白蛋白：重组人白蛋白有望冲击百亿白蛋白市场奥福民®重组人白蛋白注射液（水稻）（OsrHSA，HY1001）由禾元生物自主研发，是利用水稻胚乳细胞表达，经提取、纯化的重组人血清白蛋白产品，由贝达药业负责区域经销。2024年9月公司与禾元生物签署《药品区域经销协议》，商定禾元生物（贝达药业直接持有禾元生物7.47%股份）委托贝达药业在约定区域内独家经销植物源重组人白蛋白注射液。人血清白蛋白广泛应用于多种临床情况，尤其是在肝硬化、肾病综合征、急性呼吸窘迫综合征、烧伤、感染性疾病等。人血清白蛋白是国内临床上使用最广泛的血制品，长期占据院内药品销售额排行榜第一名，植物源重组人白蛋白有望成为临床同等疗效药物替代人源血清白蛋白。开发进展方面，植物源重组人白蛋白注射液已获批上市。2025年7月国家药监局公告，通过优先审评审批程序批准重组人白蛋白注射液（水稻）（HY1001，商品名：奥福民）上市，用于治疗肝硬化低白蛋白血症（≤30g/L）。竞争格局方面，目前全球重组人白蛋白药物竞争格局良好，公司植物源重组人血清白蛋白处于领先地位。目前全球市场主要为血浆来源人血清白蛋白（pHSA）在售，在国内除了公司植物源重组人血清白蛋白外，还有安睿特、深圳新罗湖吉的重组产品处在3期临床，健适生物处在1期临床，考虑到公司植物源重组人血清白蛋白已获批上市，未来其有望凭借领先优势占据优势市场地位。差异化优势方面，公司植物源重组人白蛋白具备以下优势：1）采用水稻胚乳细胞表达体系生产的重组人白蛋白，纯度达到99.9999%以上，具有较低免疫原性2）表达量高、成本低。HY1001在水稻糙米中的表达量可达到20-30g/kg，纯化工艺只需3步层析，平均单批次工时约为36小时，纯化工艺简单；除此之外，由于原料生产由田间种植替代发酵，实现规模化生产后，生产成本可大幅降低，比血浆来源生产成本低3）不存在传播血源性病原体的潜在风险。由于pHSA依赖进口，其主要原料来源于全球各地单采血浆站，血浆来源较为复杂，不能做到绝对安全，无法完全杜绝致病微生物特别是未知病毒的潜在威胁，如可经血液传播的甲型肝炎病毒（HAV）、乙型肝炎病毒（HBV）、人免疫缺陷病毒（HIV）及人类朊病毒（Prion）等。产能方面，植物源重组人白蛋白已具备10吨原液及制剂产能，另有年产120吨产能在建。禾元生物已于2023年建成商业化规模的年产10吨OsrHSA原液及制剂cGMP智能化生产线，并取得药品生产许可证，用于HY1001产品III期临床试验样品及上市后的大规模商业化生产。另外禾元生物已于2024年9月开工建设募投项目“重组人白蛋白产业化基地建设项目”，将建成年产120吨OsrHSA原液cGMP智能化生产线。市场规模方面，白蛋白国内市场规模较大，重组白蛋白有望成为新增量。国内人血白蛋白药物市场规模较大，根据弗若斯特沙利文数据，2021年国内人血清白蛋白药品市场规模达292亿元；由于目前我国血液原料短缺导致国内人血白蛋白仍处于供不应求的状态，因此进口产品市场份额较大，公司的植物源重组人白蛋白不依赖人血血源，有望补充人源白蛋白市场的需求，成为公司业绩的新增量。3.1.1.1.长效八因子：相对短效产品依存性优势明显注射用培重组人凝血因子VIII-Fc融合蛋白（代号：FRSW117）由晟斯生物自主研发，是国产超长效重组八因子产品，贝达药业已取得其大中华区域独家总经销权。凝血因子替代治疗是目前血友病治疗的主要手段。HA替代治疗首选药物为基因重组FVIII或病毒灭活的血源性FVIII。FRSW117同时采用PEG修饰和Fc融合蛋白两种长效技术，成功实现“一周一次”预防治疗。2025年11月，贝达药业与晟斯生物达成全方位战略合作，贝达药业将在研发、临床、生产、注册及销售推广等环节给予晟斯生物支持，助推相关产品的研发、产业化和商业化。同时，双方签署商业合作协议，贝达药业取得注射用培重组人凝血因子VIII-Fc融合蛋白（FRSW117）在大中华区域（包括中国大陆及港澳台地区）的独家总经销权。开发进度方面，FRSW117已在3期临床开发阶段。FRSW117于近期完成III期临床试验，拟用于HA患者的常规预防、按需治疗及围手术期出血管理，给药频率达1周1次（预防治疗）。竞争格局方面，长效八因子竞争格局良好，FRSW117相对短效产品依存性优势明显。截至目前，国内仅有诺和诺德进口长效八因子诺易特®（PEG修饰凝血因子VIII）于2024年在中国批准上市，国内长效凝血因子VIII长期空白，当前仅有晟斯生物的FRSW117处在3期临床阶段，竞争格局良好。此外，短效重组产品方面已有3款国产重组八因子产品获批上市，均为常规重组八因子，预防治疗的给药频率为每周3次或隔天1次；而FRSW117是一款长效重组八因子，给药频率达1周1次（预防治疗），依存性优势明显。市场规模方面，国内八因子制剂市场规模快速增长中，FRSW117作为长效产品未来获批上市后份额提升潜力较大。随着中国血友病患者人数的上涨，对人凝血因子VIII的需求增加，带动中国人凝血因子VIII行业市场规模上涨；华经产业研究数据显示，中国人凝血因子VIII行业市场规模在2022年开始快速上涨，2023年中国人凝血因子VIII行业市场规模为73.92亿元，2018-2023年复合增长率为14.16%。考虑到FRSW117作为长效产品的依存性优势明显，未来获批上市后份额提升潜力较大，将成为新的增量来源。3.1.2.肺癌领域：贝福替尼、恩沙替尼处于加速放量期，潜力品种EGFR/c-Met双抗蓄势待发3.1.2.1.贝福替尼：正在加速销售放量阶段贝福替尼是公司与益方生物合作开发的第三代EGFR-TKI(表皮生长因子受体酪氨酸激酶抑制剂)，其NSCLC二线适应症已于2023年5月获批上市、一线适应症于2023年10月获批上市，均已纳入医保目录；此外，术后辅助治疗的适应症已在3期临床中。市场规模方面，三代EGFRTKI市场规模较大，贝福替尼市场份额提升潜力大。国内三代EGFRTKI市场规模较大，根据中康CMH数据，2024年国内三代EGFRTKI市场规模达180亿元，考虑到其增长速度，我们认为国内三代EGFRTKI市场仍有较大增长空间。市场份额方面，由于贝福替尼NSCLC一线纳入医保时间较晚，其当前其市场份额较小，我们预计未来其市场份额有望随学术推广的不断深入而提升。临床数据：根据贝福替尼IBIO-102研究，疗效方面，在EGFR突变NSCLC一线治疗中贝福替尼mPFS可达16.6个月；安全性方面，在EGFR-TKI常见的胃肠系统不良反应(腹泻、口腔黏膜炎等)方面，贝福替尼相对同类药发生率更低，所有级别腹泻发生率5.5%，其中三级以上发生率仅0.3%;所有级别口腔黏膜炎发生率0.3%，无三级以上口腔黏膜炎发生。3.1.2.2.恩沙替尼：ALK抑制剂市场规模大，恩沙有望凭突出疗效扩展份额恩沙替尼是公司自主开发的二代ALK抑制剂，其ALK阳性NSCLC二线适应症于2020年11月获批上市，一线适应症于2022年3月获批上市；此外，其术后辅助3期临床已递交上市申请。市场规模方面，ALK抑制剂市场规模较大，恩沙替尼快速放量中。国内ALK抑制剂市场规模较大，根据米内网数据，2023年国内ALK抑制剂市场规模达42亿元，同比增长11%；恩沙替尼NSCLC一线适应症于2023年纳入医保目录中，目前仍在快速放量阶段。临床数据：根据3期临床数据，290例未经治疗或既往最多接受过1种化疗方案的ALK阳性NSCLC患者中（恩沙替尼组：n=143；克唑替尼组：n=147），恩沙替尼较克唑替尼可显著延长中位PFS（33.2个月vs12.9个月；HR0.45，0.32-0.64，p＜0.001）；在ORR、DoR、CNS缓解率、至CNS进展时间方面，恩沙替尼同样具有更优的疗效。3.1.2.3.MCLA-129：EGFR/c-Met双抗联合三代TKINSCLC一线应用前景大MCLA-129是针对EGFR和c-Met双靶点的双特异性抗体，是贝达药业通过战略合作从荷兰Merus公司引进的项目。MCLA-129能够同时阻断EGFR和c-Met的信号传导，抑制肿瘤的生长和存活，并且通过增强抗体依赖的细胞介导细胞毒性作用和吞噬作用（ADCC和ADCP），进一步提高对癌细胞的杀伤潜能。目前公司EGFR/c-Met双抗MCLA-129已在2期临床阶段。竞争格局方面，国内已有多家企业布局EGFR/c-Met双抗，公司MCLA-129进度处于行业前列。目前在国内已有多家国内企业EGFR/c-Met靶点布局产品，包括双抗、三抗、ADC产品，其中贝达/Merus的EGFR/c-Met双抗MCLA-129、嘉和生物的EGFR/c-Met/c-Met三抗GB-263、岸迈生物的EGFR/c-Met双抗EMB-01已在2期临床阶段，拓维创新的EGFR/c-Met/VEGF三抗TAVO-412、翰森/普米斯EGFR/c-Met双抗HS-20117等产品已进入1期临床开发阶段。适应症布局方面，参考强生EGFR/c-Met双抗Amivantamab，MCLA-129未来或可覆盖多个适应症。目前强生EGFR/c-Met双抗已获批经化疗治疗进展EGFRexon20insertionNSCLC、EGFRexon20insertionNSCLC一线、经奥希替尼治疗进展EGFR阳性NSCLC、EGFR阳性NSCLC一线等多个适应症，MCLA-129作为同类产品未来有望推进至类似适应症。EGFR/c-Met双抗针对EGFR突变NSCLC疗效优异，公司MCLA-129未来联用贝福替尼一线拓展值得期待。根据强生EGFR/c-MET双抗+Lazertinib在EGFRmutNSCLC一线治疗的数据，EGFR/c-MET双抗+Lazertinib组在mPFS上相对奥希替尼单药组提升约7个月，这一获益接近阿斯利康FLAURA2研究中奥希替尼+化疗的组合，表现出积极的一线疗效；公司MCLA-129未来联用贝福替尼一线拓展值得期待。3.1.3.其他肿瘤领域：肾癌、乳腺癌领域布局进入兑现阶段3.1.3.1.伏罗尼布：肾癌领域新品种，进一步拓展公司业务范围伏罗尼布于2023年6月获批上市，用于依维莫司联合用于既往接受过酪氨酸激酶抑制剂治疗失败的晚期肾细胞癌患者。临床数据：支持本品上市的大型关键临床研究为“随机、双盲双模拟、平行对照、多中心评价CM082联合依维莫司治疗肾癌患者疗效和安全性II/III期临床研究”表明，FAS中，联合组、单药组和对照组经独立影像学评估委员会（IREC）评估的主要疗效指标中位PFS分别为10.0个月（95%CI:8.2~10.4）、6.4个月（95%CI:4.6~8.3）、6.4个月（95%CI:4.7~8.3），联合组明显优于对照组，HR为0.70（95%CI:0.52~0.94），P值=0.0171。联合组ORR为24.8%，对照组ORR为8.3%，P值=0.0003；联合组DCR为84.2%，对照组DCR为74.4%，P值=0.0423。伏罗尼布片具有较好的临床有效性与安全耐受性，伏罗尼布联合依维莫司治疗组与依维莫司单药治疗组相比PFS明显增加，患者耐受性良好。伏罗尼布片为晚期肾细胞癌患者提供了新的治疗选择。3.1.3.2.泰贝西利：乳腺癌领域CDK4/6抑制剂，进一步拓展公司业务范围酒石酸泰贝西利胶囊于2025年6月获批上市，用于联合氟维司群适用于既往接受内分泌治疗后进展的激素受体（HR）阳性、人表皮生长因子受体2（HER2）阴性的局部晚期或晚期复发转移性乳腺癌患者。市场规模方面，目前国内CDK4/6抑制剂市场规模相对较小，但参考海外市场增长潜力较大，公司泰贝西利有望受益于CDK4/6抑制剂市场份额的提升。根据米内网数据，2023年国内CDK4/6抑制剂市场规模达15亿元，同比增长78%；参考2023年全球市场CDK4/6抑制剂销售额达108亿美元，我们认为国内市场CDK4/6抑制剂增长潜力较大，公司泰贝西利有望受益于CDK4/6抑制剂市场份额的提升。3.1.3.3.贝伐珠单抗：国内市场规模大，有望持续贡献现金流贝伐珠单抗生物类似药于2021年11月获批上市。2017年2月，贝达药业与北京天广实生物技术股份有限公司就贝伐珠单抗注射液项目达成合作，受托生产企业为浙江博锐生物制药有限公司下属子公司海正生物制药有限公司。市场规模方面，贝伐珠单抗市场规模较大，公司贝伐珠单抗有望持续贡献现金流。根据米内网数据，2023年国内贝伐珠单抗市场规模达107亿元，同比增长24%；公司贝伐珠单抗类似药目前份额较小，但未来有机会通过生物类似药集采政策实现市场份额的提升，持续贡献现金流。3.2.老品种：埃克替尼术后辅助适应症收入提升有望对冲一线适应症收入下滑影响埃克替尼于2011年6月获批上市，用于EGFR阳性NSCLC二线的治疗；2014年11月获批用于EGFR阳性NSCLC一线治疗；2021年6月获批用于II-IIIA期EGFR阳性NSCLC术后辅助治疗。整体收入呈下滑态势，但术后辅助适应症收入增长一定程度上有望对冲一线收入下滑影响。近年来受三代EGFRTKI放量影响，埃克替尼收入呈下滑态势，预计其下滑主要来源于三代EGFRTKI对一线适应症的冲击，考虑到目前国内仅有埃克替尼与奥西替尼获批术后辅助适应症，我们认为术后辅助适应症可以在一定程度对冲了一线收入下滑的影响。4.盈利预测与估值我们预计公司2025年-2027年的收入分别为35.48亿元、44.59亿元、54.81亿元，净利润分别为4.09亿元、7.04亿元、8.96亿元。其中：（1）埃克替尼：虽然一代EGFR抑制剂市场份额逐渐被三代取代，但公司埃克替尼在术后辅助适应症仍占据先发优势，埃克替尼销售下滑态势有望逐渐减缓并至27年企稳，预计2025年-2027年营业收入分别为12.0亿元、10.8亿元、10.6亿元；（2）恩沙替尼：二代ALK抑制剂市场仍在增长中，公司恩沙替尼有望凭借疗效优势不断提升市场份额，预计2025年-2027年营业收入分别为11.5亿元、14.7亿元、17.7亿元；（3）贝伐珠单抗：公司贝伐珠单抗既往增速较快，但考虑到贝伐珠单抗生物类似药较差的的竞争格局，预计未来其增长将放慢，预计2025年-2027年营业收入分别为4.9亿元、5.4亿元、6.0亿元；（4）贝福替尼：三代EGFR抑制剂市场仍在不断提升中，公司贝福替尼有望随市场规模的扩增不断放量，预计2025年-2027年营业收入分别为4.1亿元、5.6亿元、7.5亿元；（5）伏罗尼布：公司伏罗尼布针对的肾癌适应症相对较小，但未来有望随渗透率的不断提升而持续放量，预计2025年-2027年营业收入分别为1.0亿元、1.7亿元、2.7亿元；（6）泰贝西利：公司CDK4/6抑制剂泰贝西利获批相对较晚，考虑到泰贝西利尚未纳入医保目录，预计2025年-2027年营业收入分别为0亿元、0.5亿元、1.0亿元；（7）曲妥珠单抗：公司曲妥珠单抗生物类似药有望随市场份额的不断提升而持续放量，预计2025年-2027年营业收入分别为1.2亿元、2.5亿元、3.0亿元；（8）植物源人血白蛋白：植物源人血白蛋白相对人源白蛋白具备多方面的优势，其有望凭借差异化优势不断提升市场份额，预计2025年-2027年营业收入分别为0.3亿元、3.0亿元、6.0亿元。选取与公司发展模式类似的已经初步盈利的Biotech创新药的代表标的艾力斯、神州细胞、三生国健、康辰药业作为可比公司，测算得到可比公司2026年平均PE约为47倍；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，保守给予公司2026年PE43倍估值水平，对应12个月目标价为71.95元/股，维持买入-A级投资评级。$贝达药业(SZ300558)$$艾力斯(SH688578)$$三生国健(SH688336)$