Vunakizumab

作者 | 深水财经社 纳兰在半年报的分析中预测的惊喜，恒瑞医药（600276）果然在三季报中给到了！10月27日晚，恒瑞医药（600276.SH）交出三季报，据公司三季报披露，2026年前三季度公司实现营业收入244.09亿元，同比增长5.26%，归母净利润69.23亿元，同比增长20.38%，扣非净利润62.43亿元，同比增长11.70%。其中第三季度营收89.53亿元，归母净利润24.58亿元，两项指标环比分别增长22.39%和12.59%。第三季度业绩环比改善，其中创新药销售以及对外许可业务收入的确认对业绩增长形成了重要支撑。据公司三季报披露，前三季度创新药销售收入138.71亿元，同比增长17.05%，占药品销售收入比重64.59%。从收入结构来看，创新药业务仍呈现出值得关注的增长亮点。换句话说，恒瑞的肿瘤基本盘在放缓，增长主要靠代谢、自免、麻醉镇痛这些非肿瘤领域的新产品在拉。这个切换不是偶然的。据麦肯锡《构建通往全球创新的桥梁》报告统计，2019年至2025年9月，中国Ⅰ、Ⅱ期非肿瘤创新管线数量从133个增至814个，增幅约512%，高于肿瘤领域约330%的增幅；Citeline行业统计显示，全球免疫学及肥胖领域研发管线分别同比增长20.6%和30.7%。恒瑞非肿瘤板块的爆发，是与全球创新药研发重心迁移的节奏相吻合的。大适应症接连获批创新药开始“分裂增长”前三季度肿瘤板块增速只有3%，不代表恒瑞在肿瘤上没动作。恰恰相反，肿瘤板块的新故事不在新药，而在已上市药物的适应症不断拓展。第三季度，恒瑞有5款已上市创新药拿到了新适应症批文，其中有两款我们认为非常值得关注。一款是非肽类口服TPO受体激动剂海曲泊帕乙醇胺片，获批用于实体瘤化疗所致血小板减少症成人患者，成为这个领域全球首个获批的TPO-RA。根据之前公开信息，这款药此前已经在免疫性血小板减少症等领域上市，此次适应症拓展使海曲泊帕进一步进入肿瘤支持治疗领域，口服给药方式有助于提升治疗便利性。另一款是HER2 ADC瑞康曲妥珠单抗，新增了HER2阳性结直肠癌适应症，成为中国首个获批用于结直肠癌的抗HER2产品，从NDA受理到获批只用了半年。这已经是瑞康曲妥珠单抗在国内拿到的第三个适应症，此前它已经覆盖了肺癌和乳腺癌。瑞康曲妥珠单抗的故事还没讲完呢。据公司三季报披露，这款药单药或联合帕妥珠单抗一线治疗HER2阳性晚期乳腺癌的Ⅲ期临床SHR-A1811-307已经达到主要终点，PFS相比标准治疗显示出统计学显著且有临床意义的改善。如果这个一线适应症最终获批，瑞康曲妥珠单抗就能从后线治疗一路推到一线，覆盖人群成倍放大。这个意义非凡！一个药能治几种癌、能从后线推到几线，直接决定了这款药的销售天花板。恒瑞现在做的，就是把已上市的核心品种在适应症上继续深挖。据公司三季报披露，今年上半年获批的两个重要新适应症，HER2 ADC瑞康曲妥珠单抗的乳腺癌二线治疗和CDK4/6抑制剂达尔西利的早期乳腺癌辅助治疗，均已进入2026年国家医保目录调整的公开申报名单。新适应症获批能够打开患者基数，医保准入再把临床需求转化为实际处方，两步如果能连起来，才是真正的放量逻辑。新产品获批不断GLP-1管线进入兑现窗口非肿瘤板块为什么增长这么猛？背后其实是一批新进医保产品和即将上市的重磅管线在接力。代谢领域，恒格列净持续放量，艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗等去年新进医保的自免和降脂产品开始加速贡献收入。但真正的重头戏是GLP-1赛道。第三季度，恒瑞有三款GLP-1相关产品的上市申请获得CDE受理，口服GLP-1药物HRS-7535用于2型糖尿病和长期体重管理的两项NDA同时获受理，GLP-1/GIP双受体激动剂瑞普泊肽用于2型糖尿病的NDA也获受理。HRS-7535尤其值得关注。据三季报披露，这款药的两项Ⅲ期临床研究全文同步发表在《自然医学》，其中OUTSTAND-2研究头对头对比达格列净，32周时各剂量组糖化血红蛋白降幅1.50%至1.68%，达格列净组1.28%，90mg剂量达到优效，同时还改善了多项心血管代谢指标。口服剂型本身就是差异化优势，全球能做出口服GLP-1的公司屈指可数，诺和诺德的司美格鲁肽口服版目前是这个赛道的标杆。肿瘤管线方面，ADC仍是恒瑞投入最重的方向。今年ESMO大会上恒瑞共有64项研究入选，涉及21款创新药，其中两款ADC的Ⅲ期研究以优选口头报告形式亮相。瑞康曲妥珠单抗治疗HER2低表达晚期乳腺癌的Ⅲ期数据同步发表在JAMA（IF=65.4），HER3 ADC瑞康芦泽妥塔单抗对比化疗治疗EGFR突变非小细胞肺癌的Ⅲ期数据同步发表在《柳叶刀》（IF=109.0）。据Citeline《Pharma R&D Annual Review 2026》统计，恒瑞自研管线数量位列全球第二，目前已有27款1类创新药和6款2类新药在中国获批上市，100多个自主创新产品处于临床开发阶段，400余项临床试验在国内外开展。前三季度恒瑞研发投入71.46亿元，其中费用化研发投入54.23亿元。一家年收入三百亿级的公司把近三成收入砸进研发，这个强度在国内药企里属于第一梯队。全球化加速升级已不再只是卖管线了研发管线的厚度直接决定了恒瑞在全球BD市场上的议价能力。前三季度，恒瑞创新药对外许可业务确认收入27.81亿元，同比增长31.12%，收到首付款及里程碑现金共43.43亿元，主要就是BMS那笔6亿美元首付款到账，这也是我们在半年报分析中预测会在三季度到账。不过这6亿美元并不是全部确认收入，但是会计入公司经营现金流入。2025年全年BD交易确认收入33.92亿元，如果四季度继续确认的话，那么今年大概BD收入会超过去年。今年5月恒瑞与BMS达成的全球战略合作，涉及13个肿瘤、血液和免疫领域的早期项目，潜在总金额最高152亿美元，包括双向许可、联合发现与开发。这笔交易和传统的单向License-out不一样，此次合作涵盖双向许可、联合发现及开发等多个层面。恒瑞向BMS授予相关项目的海外权益，同时获得BMS部分免疫领域项目在中国相关区域的独家权益，双方还将围绕早期创新项目开展合作。据36氪此前分析，这种模式虽然在短期内意味着恒瑞放弃了部分项目的海外商业化权利，但它同时让恒瑞进入了MNC的联合研发体系，是从“管线供应商”向“平台合作伙伴”过渡的一步。9月29日，恒瑞又和诺和诺德达成一笔交易。据公司公告，诺和诺德以3亿美元首付款加最高23亿美元里程碑，拿下周服口服GLP-1/GIP双受体激动剂HRS-1596在大中华区以外的全球独家权利。需要看到，HRS-1596目前尚处于早期临床开发阶段， 这么早期的项目就拿到3亿美元首付，诺和诺德作为全球GLP-1赛道的绝对龙头愿意掏钱，本身就是对恒瑞代谢领域研发能力的认可。据国盛证券研报统计，2026年1至8月中国医药出海交易潜在总金额达1128.57亿美元，已超过2024年全年水平，恒瑞在其中占据了相当显眼的位置。除了MNC大单，恒瑞的NewCo模式也在继续推进。合作伙伴Kailera Therapeutics和Braveheart Bio分别于今年4月和8月登陆纳斯达克，恒瑞通过授权加持股的方式，既拿到了现金，又保留了分享合作伙伴后续成长的机会。深水财经社认为，看恒瑞这份三季报，不仅仅看Q3的89%净利增长， 真正要看的是三点：一是新产品能否接得住老产品放缓的缺口；二是大适应症拓展能否把核心品种的天花板打开；三是全球化合作能否从“卖管线”升级到真正的平台能力输出。从目前的结构来看，非肿瘤创新药75%的增速已经给出了第一个信号，瑞康曲妥珠单抗跨适应症推进给出了第二个信号，BMS双向合作和诺和诺德3亿美元首付给出了第三个信号。上述增长动力仍需要通过后续产品放量、适应症拓展和全球化合作的持续推进。转型期的恒瑞，业绩数字肯定会有波动，但结构变化的方向比单季度增速更值得跟踪。阅读提示：本文仅为信息梳理与个人观点，不构成任何投资建议。文中涉及的上市公司信息请以证监会、交易所和上市公司官方公告为准。深水财经社原创文章，转载引用请注明出处。

10月27日，恒瑞医药公布第三季度财报，当季营业收入89.53亿元，同比增长20.55%；归母净利润24.58亿元，同比增长88.92%。 摩根士丹利随后发布点评报告，认为恒瑞医药的收入和利润均好于预期，创新药销售增速回升，海外药物授权收入也明显增加。 不过，恒瑞医药在财报中承认，今年创新药销售情况低于年初预期，预计全年难以完成原定的增长目标。 仔细看这份财报，恒瑞医药第三季度新增的收入，约有80%来自海外药物授权。国内药品销售虽然有所恢复，但增长幅度远没有财报上的利润增速那么高。 1、三季度利润增长89%，海外授权贡献了多少？ 恒瑞医药第三季度的收入比去年同期增加约15.26亿元。 其中，药品销售收入约75.28亿元，同比增长3.8%，只比去年同期增加约2.74亿元。 剩下的增量主要来自海外药物授权。 摩根士丹利统计，恒瑞医药第三季度确认了13.59亿元的药物对外许可收入，去年同期约为1.30亿元，同比增加12.29亿元。 这笔收入，主要来自恒瑞医药此前与GSK（葛兰素史克）、BMS（百时美施贵宝）签署的药物授权协议。 所谓药物授权，就是恒瑞医药自己研发出一款新药后，将这款药在海外某些市场的研发、生产或销售权交给其他药企，换取相应的合同款项。 通常，对方会先支付一笔首付款，后续再根据药物临床试验、上市审批和销售进展支付其他费用。 今年5月，恒瑞医药与BMS达成全球战略合作，涉及13个早期研发项目，仅首付款就有6亿美元。 截至9月底，BMS已经支付了全部首付款。 不过，这笔钱并没有全部计入第三季度收入。 根据公司三季报，恒瑞医药前三季度实际收到的海外授权首付款和里程碑款合计43.43亿元，但同期确认的授权收入只有27.81亿元。 两者相差15.62亿元。 原因是部分授权协议还要求恒瑞医药继续完成研发、技术转移等工作。按照会计准则，公司需要根据合同约定和实际完成情况，分期确认相应收入。 例如，GSK在2025年支付的5亿美元首付款，当年恒瑞医药只确认了约1亿美元收入，剩余部分需要按照相关合同的履约进度处理。 这些已经签署的合作协议，后续还会影响恒瑞医药的收入确认节奏。 利润方面，恒瑞医药第三季度扣非净利润达到25.14亿元，同比增长90.93%，比摩根士丹利此前的预测高出约13%。 公司也在财报中明确表示，当季利润增长主要是对外许可收入增加所致。 至于卖药业务本身，摩根士丹利测算，第三季度药品销售毛利率约为83%，同比下降2个百分点。 同期，公司销售及管理费用率合计下降5.8个百分点，研发费用率提高1.8个百分点。经过这些费用变化后，药品销售业务的营业利润率为18.4%，同比提高1.9个百分点。2、创新药销售有所恢复，但全年目标仍有压力 恒瑞医药第三季度创新药销售收入50.62亿元，环比增长18.19%。 摩根士丹利在报告中给出的单季同比增速是24%。不过，按照公司半年报和三季报披露的累计数据反推，第三季度创新药销售同比增长约18.2%。两种结果存在差异，报告没有进一步说明原因，以下采用公司公告数据。 今年前三季度，恒瑞医药创新药销售收入合计138.71亿元，同比增长17.05%，占全部药品销售收入的64.59%。 其中，抗肿瘤创新药销售收入98.65亿元，同比增长3.13%；非肿瘤创新药销售收入40.06亿元，同比增长75.36%。 非肿瘤创新药包括治疗糖尿病、心血管疾病、自身免疫性疾病等药物。 例如，糖尿病药物恒格列净、瑞格列汀，以及自身免疫性疾病药物艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗等，都在今年上半年取得了较快的销售增长。 部分产品进入国家医保后，患者用药的个人负担下降，医院使用这些药物的范围也在扩大。 2025年全年，恒瑞医药非肿瘤创新药收入为31.02亿元。今年仅前三季度，就已经达到40.06亿元。 而在抗肿瘤药物方面，恒瑞医药遇到了一些困难。 公司在财报中提到，卡瑞利珠单抗、吡咯替尼等上市较早的产品，受到同类药物竞争加剧的影响。部分新药进入医院的进度也没有达到预期。 目前，抗肿瘤产品仍占恒瑞医药创新药销售收入的七成以上，这部分业务增长放缓，对公司整体创新药收入的影响比较大。 此外，传统仿制药业务也在持续收缩。前三季度仿制药收入76.05亿元，同比下降16.41%，主要受到国家和地方药品集中采购，以及公司主动减少部分业务投入的影响。 再来看全年销售目标。 恒瑞医药在2025年年报中提出，2026年力争实现创新药销售收入增长超过30%。 去年创新药销售收入为163.42亿元，按照30%的增长幅度计算，今年全年需要超过212.45亿元。 前三季度已经完成138.71亿元，第四季度还需要销售约73.74亿元，才能达到30%的增幅。 对比第三季度的50.62亿元，第四季度需要环比增长约45.7%。 这也解释了为什么公司虽然在第三季度恢复了增长，仍然预计全年创新药销售增速与年初目标存在差距。 不过，摩根士丹利还提到了另外一个数字：192亿元。 这是恒瑞医药今年公布的员工持股计划中，2026年第一批次解锁考核对应的创新药收入门槛。 如果按照192亿元计算，第四季度只需要实现53.29亿元，环比增长约5.3%。 因此，年初经营计划中的30%以上增速，与员工持股计划的192亿元考核门槛，需要分开理解。 摩根士丹利认为，恒瑞医药接下来需要进一步说明国内创新药销售的恢复情况，以及完成192亿元考核指标的信心。3、新药审批和海外合作还有哪些进展？ 今年第三季度，恒瑞医药有两款自主研发的1类创新药获批上市。 一款是用于治疗成人2型糖尿病的舒地胰岛素，另一款是用于治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症的立康可泮。 此外，瑞康曲妥珠单抗、艾玛昔替尼等已上市药物获得了新的适应症批准。 公司在减重和糖尿病药物方面也取得了进展。 其中，口服GLP-1药物HRS-7535用于治疗2型糖尿病、长期体重管理的两项上市申请，以及瑞普泊肽注射液用于治疗2型糖尿病的上市申请，都已经获得国家药监局药品审评中心受理。 海外授权方面，9月恒瑞医药还与诺和诺德达成了一项合作协议。 诺和诺德获得恒瑞医药研发的HRS-1596在大中华区以外的全球独家开发、生产和商业化权利。 HRS-1596是一款正在研发的GLP-1/GIP双受体激动剂，主要面向减重和糖尿病治疗，有望实现每周一次口服给药，目前已在中国获准开展Ⅰ期临床试验。 这项交易约定的首付款为3亿美元，如果后续达到相应的研发、审批和商业化里程碑，潜在交易总额最高可达26亿美元，恒瑞医药还可以获得产品未来销售额对应的分成。 按照公司披露的安排，交易预计在第四季度完成交割。因此，签约时公布的26亿美元潜在金额，不能直接算作第三季度收入。 除了向大型跨国药企授权，恒瑞医药也通过NewCo模式参与海外新药开发。 今年4月，其合作伙伴Kailera在美国纳斯达克上市；8月，另一家合作伙伴Braveheart Bio也完成上市。 恒瑞医药此前将部分自主研发药物授权给这些企业，同时获得现金和一定比例的股权。 摩根士丹利指出，第三季度Braveheart Bio股权价值上涨带来的收益，被Kailera股权价值下降造成的损失抵消，其测算的相关公允价值变动净额约为负4000万元。 在未来业绩预测上，摩根士丹利预计恒瑞医药2026年至2028年营业收入分别为326.54亿元、365.24亿元和419.78亿元，对应的模型净利润为88.72亿元、90.51亿元和108.64亿元。 按照这组数据，2027年营业收入预计同比增长约11.8%，净利润增长约2%。