Recombinant insulin glargine(Gan & Lee Pharmaceuticals Co., Ltd.)

点击蓝字 关注我们 1、通化东宝，公司在进行回购，虽然回购300万股不多，但成本在9元左右——公司对估值有信心！ 2、计划推行研发生产系统员工的持股计划，有利于加强员工工作积极性，加上AI的介入，未来的新药研发速度将会更快！ 3、积极布局海外，公司海外收入占比有望从目前的不足5%提升至20%以上，成为业绩增长的重要驱动力（海外的产品不断迎来获批的好消息）。 4、2025年三季度，通化东宝实现营业收入21.8亿元，同比增长50.55%；归母净利润12.02亿元，同比增长1911.35%。2025年的业绩扭亏为盈，有望吸引资金进驻，形成戴维斯双击。 5、通化东宝对标甘李药业，盈利能力更强，业务增加更优，但其估值严重偏低，值得作为低估洼地进行投资。其股息率在3%左右，买通化东宝比存银行更强一点。 综合上面的描述，此时此刻，购买通化东宝会比简单的存银行理财好一点；但估值波动难以预料，股市有风险，投资需谨慎，如果不是闲钱，不能确保三五年时间不挪用他处，还是应避免投入股市。 PART.01 通化东宝 这几年，大家在治疗糖尿病的药中发现了一个特殊功效：减肥；专家越说不是减肥药，但随着减肥效果的明显，这种风气越火。 的确，靠吃可以减肥，为何不试试呢？ 通化东宝药业股份有限公司是作为中国糖尿病治疗领域的龙头企业，它不仅在传统胰岛素市场占据稳固地位，更通过多元化产品矩阵、国际化布局和研发突破，为投资者构建起兼具防御性与成长性的价值投资标的。 PART.02 核心优势：全产业链布局构筑竞争壁垒 1. 胰岛素领域的全球领先者通化东宝是中国首家实现基因重组人胰岛素产业化的企业，其“甘舒霖”系列胰岛素产品覆盖二代（人胰岛素）和三代（甘精、门冬胰岛素）全品类，形成从原料药到制剂的完整产业链。2024年胰岛素集采续标中，公司全系列胰岛素产品以A/A1类中标，签约量同比增长显著，国内市场份额稳居前列。三代胰岛素甘精胰岛素注射液（类似“来得时”）通过集采快速放量，2023年收入增速超50%，门冬胰岛素获批后有望复制增长路径。此外，公司通过与甘李药业专利交叉授权，获得胰岛素类似物生产销售权，为未来三代胰岛素市场拓展奠定基础。 2. 创新药管线加速兑现，打开第二增长曲线通化东宝在糖尿病治疗领域构建了“胰岛素+GLP-1+口服降糖药”的全产品矩阵，并延伸至减重、痛风等代谢性疾病领域。2023年，GLP-1受体激动剂利拉鲁肽注射液获批上市，商业化进程加速；2025年，GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）完成降糖和减重Ib期临床试验，减重适应症II期临床顺利推进，显示出良好的安全性和疗效趋势；德谷胰岛素利拉鲁肽注射液完成III期临床试验首例受试者给药；司美格鲁肽注射液完成III期临床试验所有受试者末次给药访视。此外，公司在痛风领域布局XO/URAT1双靶点抑制剂（THDBH151片），IIa期临床试验达到主要终点目标，进一步丰富代谢性疾病管线。 3. 国际化战略提速，海外收入成为新引擎通化东宝积极布局新兴市场，2024年海外收入同比增长近80%，2025年一季度海外收入达0.58亿元。公司胰岛素产品已在东南亚、中东等地区获批上市，精蛋白人胰岛素混合注射液（30R）在乌兹别克斯坦、印尼、缅甸等国获批，门冬胰岛素注射液在印尼获批，甘精胰岛素注射液在缅甸获批。此外，利拉鲁肽注射液获得哥伦比亚GMP证书，海外注册申报持续推进。新兴市场糖尿病高发且国产胰岛素性价比优势显著，公司海外收入占比有望从目前的不足5%提升至20%以上，成为业绩增长的重要驱动力。 PART.03 财务表现：稳健增长与盈利能力提升 1. 营收利润双增长，集采影响逐步出清2025年三季度，通化东宝实现营业收入21.8亿元，同比增长50.55%；归母净利润12.02亿元，同比增长1911.35%。尽管2024年因集采降价、研发终止等因素亏损，但2025年随着集采影响出清、三代胰岛素占比提升推动毛利率上升，以及规模化生产降低单位成本，公司主业利润率有望恢复。预测2025年总营收有望达到30亿元，同比增长约50%，净利润恢复稳健增长。 2. 研发投入持续加大，创新成果转化加速通化东宝保持高研发投入，公司有多款产品处于临床试验阶段，其中4款产品迈入III期临床试验阶段，3款一类创新药推进至II期临床试验阶段。研发效率的提升和管线的梯度布局，为公司未来业绩增长提供了有力支撑。 3. 现金流充裕，资产负债率低于行业平均公司财务状况稳健，现金流充裕，资产负债率低于行业平均水平，为研发创新和国际化布局提供了充足的资金保障。此外，公司通过优化销售决策流程、强化内部协同等组织变革，提升经营效能，进一步巩固了财务稳健性。 PART.04 未来展望：从“胰岛素龙头”到“代谢领域综合解决方案提供商” 1. 短期：集采放量与新品上市驱动业绩增长2025年，随着胰岛素集采续标签约量落实、三代胰岛素销量持续增长，以及利拉鲁肽注射液、SGLT-2抑制剂恩格列净、DPP-4抑制剂磷酸西格列汀等新产品的推广，公司营收和利润有望实现稳健增长。海外市场的拓展也将为业绩增长提供新增量。 2. 中期：创新药管线商业化兑现，打开估值天花板若GLP-1/GIP双靶点药物临床数据媲美司美格鲁肽，或口服胰岛素取得突破，公司有望从“胰岛素龙头”升级为“糖尿病综合解决方案提供商”，估值体系将迎来重构。此外，公司与药明康德合作开发下一代超长效胰岛素（周制剂），进一步巩固在胰岛素领域的技术领先地位。 3. 长期：国际化与多元化布局，构建全球竞争力公司通过投资君合盟生物及与质肽生物合作，拓展消费医疗领域并获司美格鲁肽注射液商业化权益；同时保持葡萄酒、环保建材等传统产业的协同发展，形成多元化业务格局。未来，随着国际化战略的深入推进和创新药管线的持续兑现，通化东宝有望成为全球代谢性疾病治疗领域的领导者。 PART.05 投资建议：长期价值凸显，配置时机成熟 通化东宝在胰岛素领域的龙头地位稳固，短期受集采压制但中长期具备结构性升级潜力。公司通过全产业链布局、创新药管线梯度推进和国际化战略加速，构建起差异化竞争壁垒。当前股价处于历史低位，市盈率（TTM）仅13.12倍，总市值160.80亿元（甘李药业TTM=43.18，市值400亿元），具备较高的安全边际和成长空间。建议投资者关注以下节点： 短期：跟踪2025年门冬胰岛素集采中标结果及销量爬坡情况，以及利拉鲁肽注射液海外注册进展； 中期：关注GLP-1类药物临床进展和海外市场订单，评估创新药管线商业化潜力； 长期：若创新药管线成功商业化，公司有望迎来业绩与估值双击，成为“内分泌领域创新医药研发的探索者和引领者”。 PART.06 风险提示 集采续约价格再降、创新药研发失败、海外拓展不及预期等。但考虑到公司管理层战略定力、研发实力和财务稳健性，上述风险可控。通化东宝，值得长期关注与配置。 Part 1 2025年好企业分享 1、海南自贸港封关运作：中国中免布局海南，我们可以布局中国中免2025.7.26 67.8元，第一轮上涨后发  2、山河智能：中国智造新势力的技术突围与价值重估 2025.7.24   11.74元，上涨到20.98元，现在就更需要慎重了 3、保险业黄金十年启幕：中国平安如何接住“银发浪潮”这次泼天的富贵！2025.5.19  50.73元，6月下旬开始拉升 4、2024年财报分析：周期底部构筑估值韧性，大全能源五张底牌静待行业反转2025.5.15 20.22元，6月开始拉升 5、2024年财报分析：卖包子的巴比食品，在冻品寒冬中的韧性增长2025.5.16 17.62元，写完就涨，我自己都有点意外啦！ 6、齐翔腾达估值分析：产能优势筑基，国资赋能下的周期反转潜力2025.7.29 5.37元（还在左侧，需要等待） 7、利尔化学的戴维斯双击：业绩反转与估值重构的双重盛宴2025.8.26 12.27元 8、北斗星通（002151）全面分析及投资推荐2025.8.28 32.87元 9、数据中心淘汰赛中，谁与争锋：AI赋能下的机遇与光环新网的突围之道2025.9.2 16.3元（分析失误，值得反思） 10、2025年的顺丰控股市值，你看到的是风险还是机遇？2025.9.17 41.19元 11、光伏的未来发展空间广阔，等了两年，你能再等上十年吗？2025.10.15迈为股份  114.2元 12、深地经济：万亿级产业升级机遇，地球会被掏空吗？ 13、万亿战略布局新疆，2025年会有哪些机会呢？ 14、中免日上：中国中免战略布局中的线上免税新引擎 15、通化东宝，就这么一直将2代当宝吗？2023.7  9.62元，至今未买入，等待一个机会 人生甜甜圈 股市有风险 投资需谨慎

大家如果对其他哪家公司感兴趣，可以在评论区留言。核心结论*业绩底座与盈利规模：2027年净利润需达到28亿元量级（2025-2027年CAGR超25%）。国内制剂营收需突破50亿元，三代胰岛素市场份额提升至40%以上，彻底确立集采后**“量价齐升”**的增长常态。*国际化第二曲线：海外营收需达到30-50亿元（占比接近50%）。核心依赖巴西300亿PDP订单的长周期放量，以及欧美市场甘精胰岛素获批上市，实现从原料药出口商向全球制剂巨头的身份跨越。*估值重塑与管线兑现：估值中枢需从仿制药逻辑切换至创新药逻辑（PE提升至35-40倍）。关键在于GZR18（GLP-1双周制剂）与GZR4（胰岛素周制剂）成功上市，并达成重磅海外BD交易，以证明其全球FIC/BIC潜力。千亿目标达成路径详解：1.第一阶段：价值回归（市值400亿→600亿）*时间：2025-2026年*条件：集采续约后净利润如期释放，2025年净利润突破11亿，2026年接近15亿。市场确认公司走出“集采泥潭”，估值修复至行业平均水平（25-30倍PE）。*催化剂：季度业绩持续超预期、巴西项目大额发货确认。2.第二阶段：创新溢价（市值600亿→800亿）时间：2026-2027年*条件：GZR18（GLP-1）和GZR4（周制剂）国内获批上市，商业化首年销售超预期。创新药收入占比提升，市场开始给予管线估值溢价。*催化剂：GZR18III期临床数据优异（非劣/优于替尔泊肽/司美格鲁肽）、GZR4获批。3.第三阶段：千亿冲刺（市值800亿→1000亿+）时间：2027-2028年*条件：海外重磅BD或欧美获批。若GZR18或GZR4成功以License-out形式出海，获得数亿美元首付款及高额分成；或者通过山德士在欧美市场占据显著份额（例如欧美胰岛素市占率达5%-10%）。*估值锚：此时公司将具备全球代谢疾病龙头的特征，盈利能力（净利润接近30亿）叠加高成长溢价（PE35倍+），支撑千亿市值。一、20年沉浮，甘李的发展史（1998-2025年）甘李药业作为中国第三代胰岛素的开拓者与领军企业，其核心竞争力构建于自主研发的完整技术闭环与全产品线布局之上。回顾2017至2025年一季度的业绩表现，公司经历了一轮经典的**“高增长—集采阵痛—V型反转—量价齐升”**的完整周期。数据显示，公司通过2022年首次集采的激进价格策略，成功实现了**“以价换量”，在2024年接续集采中更是确立了行业第一的协议量地位（4686万支，占比三代总量37%），并借此实现了核心产品的温和涨价（甘精胰岛素提价48%）。截至2025年Q1，公司营业收入达9.85亿元（+75.76%），净利润达3.12亿元（+224.90%），不仅彻底走出了集采带来的短期财务低谷，更在市场份额、盈利能力和增长确定性**上迈入了全新的上行周期。这种由政策博弈带来的市场格局重塑，叠加公司技术与成本的双重护城河，构成了甘李药业冲击千亿市值的坚实基石。1.1核心竞争力：深筑技术护城河，引领国产替代（1998-2024）甘李药业的崛起史，即是中国胰岛素产业从“跟随”走向“并跑”甚至“领跑”的缩影。作为国内首家掌握产业化生产重组胰岛素类似物（第三代胰岛素）技术的企业，甘李药业凭借深厚的技术积淀和完整的产业链布局，构建了难以复制的核心竞争力。1.1.1技术创新与全产品线布局公司的核心壁垒在于其自主研发的分子内伴侣技术，该技术大幅提高了胰岛素的折叠效率和收率，显著降低了生产成本，使甘李在面对集采降价压力时仍能保持业内领先的毛利水平。在此基础上，公司构建了覆盖**长效（甘精胰岛素）、速效（赖脯胰岛素、门冬胰岛素）、预混（精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液25R/50R、门冬胰岛素30/50）**三大细分市场的全产品线矩阵。*甘精胰岛素（长秀霖®）：作为拳头产品，自2005年上市以来，凭借高质量和高性价比，成功打破了外资巨头在长效胰岛素领域的长期垄断，成为国产替代的标杆。*门冬胰岛素（锐秀霖®）：2020年获批上市，进一步完善了速效产品线，成为集采后销量增长最迅猛的单品之一。*创新管线：公司积极布局第四代超长效胰岛素周制剂（GZR4）、GLP-1RA双周制剂（GZR18）等前沿管线，技术实力已从仿制迈向创新。1.1.2发展历程中的关键里程碑回顾公司27年的发展历程，每一步都踏准了行业发展的节拍：1.2历史业绩回顾：从集采阵痛到量价齐升的V型反转在此期间，甘李药业的财务表现呈现出典型的政策驱动型周期特征。我们将其划分为三个阶段进行复盘：1.2.1第一阶段（2017-2021）：高增长与高毛利并行在集采实施前，受益于糖尿病患者人数增长及三代胰岛素渗透率提升，公司维持了极高的成长性与盈利能力。*营收增长：营业收入从2017年的23.71亿元攀升至2021年的36.12亿元，年复合增长率（CAGR）达11.1%。*盈利能力：2021年归母净利润达到14.53亿元的历史高点，毛利率维持在90%以上的极高水平。此时，“长秀霖”作为绝对主力，贡献了公司约90%以上的营收。1.2.2第二阶段（2022）：集采阵痛与战略性亏损2022年是公司业绩的“深蹲”之年。受第六批国家药品集采落地影响，公司核心产品价格大幅下降（甘精胰岛素降幅超60%）。*财务冲击：2022年营收同比腰斩至17.12亿元（-52.6%），归母净利润出现上市首亏，达-4.40亿元。*战略成效：尽管财务数据承压，但“以价换量”策略成效显著。2022年，公司国内制剂销量同比增长近30%，非长秀霖系列产品（如门冬、赖脯）销量实现翻倍增长。这一年，公司完成了对低线城市和基层医疗机构的深度渗透，新增准入医疗机构近万家。1.2.3第三阶段（2023-2025Q1）：强劲复苏与新周期确立随着集采影响的消化及销量的持续释放，自2023年起，公司业绩步入强劲复苏通道，并在2024年接续集采后迎来了“量价齐升”的黄金窗口。*2023年：实现扭亏为盈，营收重回26亿元大关，净利润达3.4亿元。三代胰岛素市场份额显著提升，其中甘李在三代胰岛素市场的销量占比提升至15.3%以上。*2024年：在接续集采中，公司核心产品全线A类中标，且价格实现合理回归。甘精胰岛素提价约48%，赖脯胰岛素提价约48%。叠加行业第一的协议量（4686万支），公司全年净利润大增80.75%至6.15亿元，超额完成了股权激励目标（6亿元）。*2025年Q1：业绩爆发式增长。单季度营收9.85亿元（+75.76%），净利润3.12亿元（+224.90%）。这一数据表明，新集采价格体系的全面执行与销量的持续惯性增长，已形成戴维斯双击效应。1.3深度解析：集采逻辑下的格局重塑与内生动力1.3.1集采重塑竞争格局：从“跟跑”到“领跑”两次国家集采彻底改变了中国胰岛素市场的竞争格局，甘李药业成为了最大的受益者之一。*份额跃升：在2024年接续采购中，公司获得三代胰岛素首年协议量4355万支，占三代总量的30%，在三代胰岛素组中超越诺和诺德，位居行业第一。*外资退潮：三大外资厂商（诺和诺德、礼来、赛诺菲）在接续集采中的需求量占比从首次集采的68%下降至55%。公司承接了大量外资退出的市场份额，特别是在公立医院端的替代效应加速显现。1.3.2量价协同效应：盈利能力的修复与提升与首次集采单纯的“降价换量”不同，2024年的接续集采为甘李药业带来了高质量的增长逻辑：*价格修复：甘精胰岛素价格从48.71元/支回升至65.30元/支，直接增厚了毛利空间。2025年Q1毛利率回升至76.76%，趋势向好。*销量规模效应：随着协议量的执行及标外市场的拓展，公司产能利用率大幅提升，单位固定成本下降，进一步释放了利润弹性。1.3.3股权激励验证管理层信心公司在2022年及2024年推出的股权激励计划，设定了明确且具有挑战性的业绩考核目标：*2023年目标：净利润不低于3亿元→实际达成3.40亿元（超额完成）。*2024年目标：净利润不低于6亿元→实际达成6.15亿元（超额完成）。*2025年目标：净利润不低于11亿元→Q1已完成3.12亿元，考虑到四季度通常为旺季及集采红利的持续释放，达成概率极高。因此，我们可以看到甘李药业凭借在三代胰岛素领域的技术垄断优势，成功穿越了集采周期的剧烈波动。2025年Q1的优异业绩标志着公司已正式确立了在新价格体系下的高增长常态，这为其后续冲击千亿市值提供了最核心的业绩支撑与逻辑验证。二、国内市场增长潜力与政策环境影响（未来1-3年）国内市场“量价齐升”逻辑确立，是甘李药业迈向千亿市值的基本盘压舱石。未来1-3年（2025-2027年），甘李药业在国内市场将迎来集采政策优化下的业绩兑现“黄金窗口期”。核心驱动力源于2024年胰岛素接续集采的“温和回调”与“份额倾斜”双重红利：一方面，长达3.5年的新集采周期（至2027年末）消除了短期降价风险，明确了价格中枢上移（平均涨幅约30%）的盈利空间；另一方面，公司凭借“全线A类中选”优势，三代胰岛素协议量占比跃升至30%，一举超越诺和诺德成为国内三代胰岛素“新王”，国产替代与三代替二代的双重替代逻辑正在加速兑现。我们判断，若要支撑千亿市值，甘李药业需在2027年前将国内三代胰岛素市场份额进一步提升至40%以上，依托超过4.5万家医疗机构的渠道网络，实现国内制剂营收突破50亿元大关。在医保支付改革（DRG/DIP）深化背景下，具备成本优势与临床刚需属性的高性价比国产胰岛素将持续受益，但需警惕2027年后第三轮集采可能带来的新一轮价格博弈风险。2.1集采政策红利释放：从“以价换量”到“量价双击”2024年胰岛素专项接续采购（2024年5月-2027年12月）标志着行业竞争格局的重大转折。相比首轮集采的“惨烈杀价”，本轮集采规则更加理性，甘李药业凭借成本优势与策略调整，成功实现了从“受损者”向“受益者”的身份转换，确立了未来三年的增长确定性。2.1.1价格理性回归，利润空间修复新一轮集采中，甘李药业6款产品全线中选，且核心产品价格均实现合理回调。与首轮集采相比，公司平均中选价格上涨约30.9%，其中主力品种甘精胰岛素价格由48.71元/支回升至65.30元/支，涨幅达34.1%。这一价格修复直接改善了公司毛利结构，综合毛利率已回升至76%以上水平，为净利润释放提供了强支撑。2.1.2协议量大幅增长，锁定市场份额在“保量”方面，甘李药业取得了压倒性胜利。2024年接续集采中，公司获得首年协议量共计4,686万支，较首轮集采增长32.6%，增速远超行业平均水平（13%）。更关键的是，在利润更丰厚的三代胰岛素领域，公司协议量达4,355万支，占全国三代胰岛素集采总量的30%，位居行业第一，甚至超过了跨国巨头诺和诺德。2.2市场增长潜力：双重替代逻辑下的份额扩张甘李药业国内业务的增长潜力，核心在于“双重替代”逻辑的持续深化——即三代胰岛素替代二代胰岛素，以及国产胰岛素替代进口胰岛素。2.2.1三代替二代：顺应临床升级趋势集采显著缩小了二代与三代胰岛素的价差，加速了临床用药结构的升级。数据显示，三代胰岛素在集采报量中的占比已从首轮的58%提升至本轮的70%。甘李药业作为三代胰岛素的领跑者，其产品结构高度契合这一市场趋势。随着基层医疗市场对三代产品认知度的提升，预计未来三年三代产品的渗透率将进一步向欧美发达国家水平（80%-90%）靠拢，为甘李带来持续的增量空间。2.2.2国产替代：凭借A类优势加速转化在集采规则下，甘李药业通过“A类中选”获得了更多的基础量分配和医疗机构报量倾斜。相比之下，部分跨国药企（如礼来、赛诺菲）选择策略性收缩，甚至在部分组别落入C类或未中选。这为甘李药业提供了绝佳的“补位”机会。数据显示，2024年甘李药业在三代胰岛素采购组中的占比已从2021年的13%大幅提升至30%，显示出国产替代正在从“口号”走向实质性的数据兑现。2.3渠道深耕：基层下沉构筑护城河为了承接集采带来的巨量市场，甘李药业构建了庞大且深入的终端网络。*医疗机构覆盖量级跃升：公司覆盖的医疗机构数量从2021年的1.8万家快速增长至2024年的4.1万家，并进一步拓展至2025年上半年的4.5万家。这意味着公司并未止步于三甲医院，而是成功将触角延伸至广阔的县域和基层市场。*基层渗透策略：针对基层医疗机构（县级及以下），甘李药业组建了超过2000人的专业学术推广团队，通过“强基层”战略，利用集采低价优势迅速占领市场。鉴于基层糖尿病患者基数大、对价格敏感度高，这一策略构筑了公司在下沉市场的极强护城河，有效抵御了后续可能的竞争冲击。2.4政策环境与风险研判（2027展望）2.4.12027年第三轮集采风险虽然当前的3.5年周期提供了确定性，但2027年末的第三轮集采仍是悬在头顶的达摩克利斯之剑。若届时市场竞争进一步激化，或者医保局再次调整规则压低价格天花板，公司可能面临新一轮的降价压力。不过，考虑到胰岛素生产的高壁垒和当前价格已处于较低水平，预计未来的降幅将边际收窄，竞争将更多转向产能规模、质量稳定性与供应链可靠性的综合比拼。2.4.2医保支付改革（DRG/DIP）的影响随着DRG/DIP支付方式改革的全面铺开，医疗机构在成本控制压力下，将更倾向于选择临床疗效确切且价格适宜的集采中选产品。这对全线A类中选、性价比极高的甘李药业而言是长期利好。公司产品完全符合医保控费导向，有望在医院终端的处方竞争中持续置换高价进口药物。2.4.3政策支持创新与合规挑战国家政策导向正从单纯降价转向支持高质量创新。医保局明确表示“集采节省的资金将更多支持国谈新药”，这为甘李药业的管线创新（如GZR18、GZR4）提供了良好的准入预期。同时，医药反腐与合规监管趋严，将推动行业从“带金销售”向“学术推广”回归，利好拥有合规学术团队和品牌优势的龙头企业。2.5业绩预测：通往千亿市值的阶梯基于国内市场的量价逻辑，我们对甘李药业未来三年的国内业绩进行展望：*2025年：集采续约执行的首个完整年度，预计国内制剂销量将突破7500万支，叠加价格上涨效应，国内营收有望同比增长30%-40%，突破35亿元。*2026-2027年：随着基层市场的深度渗透和三代份额的持续通过，预计销量保持15%-20%的稳健增长。到2027年，国内胰岛素制剂营收有望挑战50亿元规模，若叠加创新药（如GZR18）的潜在商业化贡献，将为千亿市值提供坚实的业绩底座。综上所述，未来1-3年国内市场的核心任务是**“守住A类阵地，吃透集采红利”**。甘李药业只需按部就班执行当前的下沉策略，确保供应稳定与合规经营，其国内业务就足以支撑起公司价值的稳步重估。三、国际化战略布局与海外市场拓展（过去十年及未来3-5年）国际化不仅是甘李药业获取增量市场的手段，更是其突破国内集采“天花板”、重塑估值逻辑的关键变量。甘李药业市值重回并稳固在1000亿大关，必须依赖**“新兴市场放量”与“欧美高端市场变现”**的双轮驱动。回顾过去，公司完成了从原料药出口向制剂出口的“0到1”跨越，国际收入占比从不足2%提升至12%以上，构建了覆盖20余国的商业网络。展望未来3-5年，随着巴西300亿大单的中长期锁定以及欧美三代胰岛素获批上市的临近，国际业务将进入“量价双升”的爆发期。我们判断，若国际业务营收能达到30-50亿元量级（约占总营收的40-50%），且GLP-1等创新管线成功出海，公司将具备支撑1000亿市值的坚实基础。3.1战略复盘（2014-2024）：从“借船出海”到“本土深耕”的进阶过去十年是甘李药业国际化战略的蓄力期与探索期。公司并未选择单一的贸易出口模式，而是走出了一条“高标准注册+分层级开发”的独特路径，成功在复杂的国际胰岛素寡头垄断格局中撕开缺口。3.1.1国际收入跨越式增长：数据与里程碑在2015-2020年期间，公司海外收入主要依赖原料药及少量非规范市场制剂，基数较低。2021年起，随着新兴市场注册证书的落地及商业化推进，特别是“一带一路”沿线国家的突破，国际业务呈现指数级增长态势。关键趋势分析：*结构优化：2024年国际收入中，包含约1.35亿元的特许经营权服务收入，显示公司已从单纯卖产品，进化到“产品+技术授权”的高附加值模式。*新兴市场主导：目前的增长主要驱动力来自亚太（印尼、马来西亚）、拉美（巴西、墨西哥）及中东北非（阿尔及利亚）等新兴市场。3.1.2战略模式迭代*1.0阶段（2015-2020）：贸易型出海。主要以原料药出口为主，并在部分法规宽松国家进行简单制剂出口，缺乏品牌掌控力。*2.0阶段（2020-2024）：技术合作型出海。在俄罗斯、土耳其、巴西等国建立本土化灌装合作，通过技术转移换取市场准入和长期订单。同时，2018年与诺华旗下**山德士（Sandoz）**签署战略协议，锁定欧美高端市场的商业化渠道。3.2核心增量一：巴西PDP项目——新兴市场的“印钞机”模式在迈向千亿市值的征途中，巴西PDP（生产开发伙伴关系）项目不仅是一个巨额订单，更是甘李药业国际化战略升级的标杆范式。3.2.1巴西PDP项目：十年300亿的确定性2025年，甘李药业成为首家进入巴西PDP项目的中国药企。这标志着公司从单纯的商业供应商，跃升为巴西国家公共卫生体系的战略合作伙伴。*合作架构：甘李药业（技术方）+Fiocruz（巴西公立科研及采购方）+Biomm（巴西本土药企）。商业价值：*超级订单：供货协议及框架协议总金额不低于300亿人民币，周期为10年。*独家性：甘精胰岛素项目中唯一中标企业，未来将占据巴西公立市场（约占整体市场90%）的统治地位。*市场空间：巴西胰岛素年用量约1.1亿支，目前主要为二代胰岛素。PDP项目旨在加速三代甘精胰岛素的替代，甘李有望通过此项目占据50%以上的市场份额（年化约4000-5000万支）。3.2.2模式的可复制性巴西模式的核心逻辑是**“技术换市场”**。对于印尼、巴基斯坦、墨西哥等人口大国，这种模式具有极强的复制性：*本土化制造：解决当地就业和供应链安全问题，获政府支持。*长周期锁定：避开年度招标的价格战，锁定未来5-10年的现金流。*轻资产运营：由合作伙伴投资建厂，甘李输出细胞株、工艺包和原料药，资本开支压力小。3.3核心增量二：欧美高端市场——高利润与估值的“压舱石”如果说新兴市场贡献的是“量”，由于极高的支付能力和定价体系，欧美市场贡献的则是“利”和“估值溢价”。3.3.1准入进展：黎明前的最后冲刺目前甘李药业是国内唯一、全球少数几家同时在美国和欧盟进行全系列胰岛素注册审批的企业。*欧盟（EU）：通关在即。*关键节点：2024年5月，公司三款胰岛素（甘精、赖脯、门冬）产线顺利通过EMAGMP检查，这是国产胰岛素的里程碑。*最新动态：2025年11月，甘精胰岛素获得欧盟CHMP积极意见，预计2026年初获批上市。*商业化：最快于2026年开始贡献实质性收入。*美国（US）：持续整改，静待花开。*现状：已递交BLA申请并完成首轮工厂检查，目前正根据FDA反馈进行整改（FDA内部变动导致进度存在不确定性）。*预期：虽然进度慢于欧盟，但考虑到美国胰岛素价格远高于其他市场，一旦获批，即便通过合作伙伴山德士分成，其单支净利润仍远超国内集采市场。3.3.2商业化护城河：绑定山德士（Sandoz）公司早在2018年即与全球生物类似药巨头山德士签订排他性商业化协议。山德士负责欧美商业化，甘李负责供货。这一策略极大降低了自建海外销售团队的风险和成本，利用山德士强大的渠道网络，有望在上市初期迅速抢占诺和诺德、赛诺菲的市场份额。3.4未来3-5年战略演进：千亿市值的路径规划基于上述分析，甘李药业未来3-5年的国际化战略将从“试水”全面转向“收割”，形成稳固的三位一体全球化运营体系。3.4.1战略目标测算要支撑1000亿市值，假设给予25-30倍PE，需要约35-40亿净利润。假设国内业务贡献15-20亿利润，国际业务需贡献15-20亿利润。考虑到海外市场（特别是欧美和技术服务）的高净利率，这意味着海外营收需达到40-60亿元规模。3.4.2战略演进路线图3.4.3风险与挑战在乐观预期的同时，必须警惕以下风险：1.地缘政治与贸易保护：特别是美国市场，生物安全法案等潜在政策可能干扰FDA审批或增加关税壁垒。2.巴西项目执行风险：PDP项目涉及复杂的政府关系和汇率波动（雷亚尔贬值），若技术转移不顺或采购量不及预期，将影响现金流。3.汇率风险：随着海外收入占比提升，汇率波动对报表的影响将显著放大。甘李药业的国际化已跨越了“讲故事”的阶段，进入了业绩兑现的前夜。未来3-5年，巴西PDP项目的300亿大单提供了业绩的“安全垫”，而欧美市场的准入则是市值的“加速器”。当公司成功在南美复制中国集采的以价换量，在欧美切分巨头的高端蛋糕，并不仅仅是一家中国胰岛素企业，而是一个具备全球竞争力的生物制药平台。国际化业务占比突破50%之时，即是甘李药业市值站稳1000亿之日。四、创新药管线建设与研发进展（未来5-10年）创新药管线是甘李药业突破千亿市值的决胜关键，是从“胰岛素集采周期”向“创新成长周期”估值重塑的核动力。要实现1000亿市值的跨越，甘李药业必须完成从“中国胰岛素龙头”向“全球代谢病创新药领军者”的身份蜕变。这一过程的核心支撑在于其具备全球竞争力的**第四代胰岛素周制剂（GZR4）与GLP-1RA双周制剂（GZR18）**的双旗舰管线。未来5-10年，公司需满足以下关键条件：1.GZR18（博凡格鲁肽）成功突围：必须在2026-2027年实现中美双报上市，凭借“双周制剂”的差异化优势在千亿美元GLP-1赛道中抢占份额，并成功实现高价值的海外权益授权（Licence-out），证明其FIC（First-in-Class）或BIC（Best-in-Class）潜质。2.GZR4（周制剂胰岛素）确立全球地位：作为国产第一、全球第三进入III期的周制剂，需在国内市场快速替代现有日制剂，并在欧美市场通过合作伙伴切入高端支付体系，峰值销售额需达到数十亿量级以支撑高估值。3.复方制剂（GZR101/GZR102）形成梯队接力：不仅是单药的突破，更需通过复方制剂解决临床痛点，构建全方位的代谢病治疗护城河。当前，甘李药业研发投入强度持续高位（2025H1研发费率达26.7%），创新管线已进入兑现期的前夜。如果说集采后的以量换价是生存的底线，那么GZR18与GZR4的商业化成功与海外BD落地，则是其冲刺千亿市值的上限所在。4.1核心双旗舰：重塑代谢病治疗格局的“王牌”4.1.1博凡格鲁肽（GZR18）：竞逐千亿美元赛道的“破局者”在GLP-1RA这一全球医药行业最火热的“黄金赛道”中，甘李药业并未选择简单的生物类似药跟随策略，而是推出了极具差异化竞争力的1类创新药——GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽（GZR18）。差异化竞争优势（BIC潜力）：*给药频次革命：GZR18主打每两周一次（Q2W）的给药方案，相比目前主流的司美格鲁肽（Semaglutide）和替尔泊肽（Tirzepatide）的每周一次（QW），给药频次减半，显著提升了患者尤其是慢病人群的长期依从性。*优异的临床数据：根据已披露的中国IIb期临床数据，GZR18在肥胖/超重受试者中展现出强劲疗效。治疗30周后，最高剂量组平均减重达17.29%（部分数据口径为17.8%），且安全性良好。在2型糖尿病适应症上，其降低HbA1c和体重效果均优于司美格鲁肽。中美双报与头对头挑战：*中国进展：肥胖适应症III期临床已于2024年底完成首例受试者给药，预计2026年读出主要终点并申报上市；糖尿病适应症的头对头司美格鲁肽III期研究也于2025年初启动。*美国进展：已获批开展II期临床，并大胆选择与礼来的替尔泊肽（双靶点机制）进行头对头比较。这一策略极具野心，若数据积极，将大幅提升GZR18的全球商业价值和BD溢价能力。4.1.2第四代胰岛素（GZR4）：定义胰岛素治疗的“终局形态”如果说GLP-1是增量市场，从日制剂升级为周制剂则是胰岛素存量市场的必然趋势。GZR4（超长效胰岛素周制剂）是甘李药业在深耕胰岛素领域20年后抛出的“杀手锏”。技术突破与依从性革命：*GZR4采用先进的分子设计，半衰期大幅延长，实现了每周一次皮下注射。相比目前主流的甘精胰岛素、德谷胰岛素等日制剂，患者年注射次数从365次骤降至52次，降幅超85%。这种依从性的提升对于需终身用药的糖尿病患者具有无法抗拒的吸引力。研发梯队与First-in-Class潜力：*全球前列，国产首家：GZR4是首个进入III期临床阶段的国产胰岛素周制剂，全球进度仅次于诺和诺德的Icodec和礼来的Efsitora。目前国内三项III期临床（针对初治、经治、联合治疗人群）均已在2025年2月完成首例受试者给药，预计2028年前后获批上市。*疗效优效性：II期临床显示，GZR4在降低HbA1c方面表现出优于德谷胰岛素的潜力，且低血糖风险可控，具备成为新一代基础胰岛素“金标准”的潜质。商业价值重估：*根据机构测算，考虑国内替代及欧美市场拓展，GZR4的风险调整后销售峰值有望达到国内近50亿元人民币，欧美市场超20亿美元。这一单品的成功上市将彻底改变甘李药业依赖单一甘精胰岛素的局面，极大提升盈利质量和抗集采风险能力。4.2组合拳出击：复方制剂构建全方位护城河为满足复杂的临床需求，甘李药业构建了梯次分明的创新复方制剂管线，进一步锁定细分市场。*GZR101（预混双胰岛素复方）：由长效GZR33与速效门冬胰岛素混合而成，是中国唯一进入II期临床的国产双胰岛素复方制剂。其设计理念对标诺和诺德的德谷门冬双胰岛素（诺和佳），旨在通过一针同时控制空腹与餐后血糖。II期结果显示其降糖效果优效于诺和佳，有望在庞大的预混胰岛素市场实现高端替代。*GZR102（基础胰岛素/GLP-1RA复方周制剂）：将GZR4与GZR18强强联合，是全球首个进入临床阶段的固定比例复方周制剂（国内I/II期已启动）。该产品兼具胰岛素的强效降糖与GLP-1的减重/心血管获益优势，同时保持周制剂的便利性，不仅是技术上的叠加，更是疗效与依从性的双重升级，具有极高的临床价值和市场独占潜力。4.3研发投入与全球化BD：价值变现的加速器4.3.1持续高强度的研发投入即使在集采导致业绩承压的时期，甘李药业也从未动摇研发投入的决心。数据显示，2025年上半年公司研发投入达5.52亿元，研发费用率高达26.7%，远超行业平均水平。并在2024年投入5.82亿元（费用化5.01亿），这种饱和式投入是支撑上述管线快速推进的基石。4.3.2国际化BD：打开估值天花板的必选项千亿市值的实现不能仅靠产品销售，高价值的BD（BusinessDevelopment）交易是必不可少的一环。*海外权益授权：GZR18和GZR4均具备显著的全球商业价值。甘李药业正积极寻求在欧美市场与MNC（跨国药企）达成License-out合作。考虑到同类资产的交易行情（如恒瑞授权GLP-1组合包首付款加里程碑达60亿美元），甘李若能就GZR4或GZR18达成重磅BD交易，不仅能获得巨额现金流，更是对其创新实力的全球背书，将直接催化市值重估。*新兴市场技术输出：除欧美外，甘李已通过与巴西等新兴市场的深度合作（如巴西PDP项目及30亿供应协议），探索出“技术+产品”双输出的国际化新模式，为创新药出海提供了多元化路径。4.4总结与展望综上所述，甘李药业要在未来5-10年从当前市值跃迁至千亿规模，其创新药管线的成功兑现是充分必要条件。公司已搭建起以博凡格鲁肽（GLP-1RA双周制剂）和GZR4（胰岛素周制剂）为双核，以GZR101/102为侧翼的强大创新阵列。*对于2026-2027年：关键看点在于GZR18和GZR4的核心临床数据读出及中美申报上市，以及潜在的重磅海外BD落地。*对于2028-2030年：关键在于创新药产品的商业化放量，尤其是“周制剂”家族能否在全球范围内重塑糖尿病治疗标准，实现几十亿乃至上百亿的销售增量。甘李药业正站在“仿创转型”的临界点上，一旦上述管线顺利落地，公司将彻底摆脱“集采受损股”的标签，蜕变为具备全球影响力的生物医药巨头，千亿市值将不再是遥不可及的梦想，而是水到渠成的结果。五、财务与估值分析及市值千亿目标情景（2025-2027年及远期）核心结论：甘李药业若要实现1000亿市值目标，核心在于完成从“国内胰岛素龙头”向“全球代谢病创新药企”的估值逻辑跃迁。在乐观情景下，这一目标有望在2027-2028年实现。其必要条件是：2027年净利润需达到25-30亿元量级，且市场基于GLP-1管线（GZR18）和胰岛素周制剂（GZR4）的重磅潜力给予35-40倍的高成长PE估值。投资逻辑：1.业绩确定性高：集采续约“量价齐升”叠加前期低基数，确保了2025-2026年业绩的高确定性增长。股权激励考核目标（2025年11亿、2026年14.3亿净利润）构成了坚实的安全边际。2.估值重塑在即：当前约23-26倍的PE估值（2025E）仍停留在仿制药/集采周期股逻辑，显著低于行业可比公司32倍的平均水平。随着GZR18（GLP-1双周制剂）和GZR4（胰岛素周制剂）临床数据的读出及上市申报，公司具备极强的“戴维斯双击”潜力。3.出海打开天花板：欧美市场的突破（山德士合作）及新兴市场（巴西PDP项目30亿大单）的放量，将彻底改变公司的收入结构，摆脱单一国内医保依赖。5.1财务预测与增长驱动力分析(2025-2027年)基于集采续约后的价格回归、海外市场的加速扩张以及创新药管线的逐步兑现，我们对甘李药业未来三年的财务表现进行分层预测。公司已走出集采阵痛期，正进入高质量兑现阶段。关键驱动拆解：1.国内基本盘：量价齐升的戴维斯双击（2025-2026）*量：2024年集采续约协议量大幅增长，叠加公司在基层医疗机构覆盖数从1.8万家飙升至4.1万家，渠道下沉红利持续释放。预计国内制剂销量将保持15%-20%的年化增速，快速抢占二代胰岛素及原研药份额。*价：集采续约中，甘精胰岛素价格回调约34%（提价至65.3元/支），其他产品亦有不同程度修复。这一价格中枢的上移将直接转化为纯利润，预计拉动2025年毛利率回升至78%以上。2.海外第二曲线：结构性爆发（2025-2027）*新兴市场：巴西PDP项目（30亿元订单）预计在2025年开始实质性贡献收入，叠加东南亚、中东北非市场的准入落地，新兴市场收入有望维持30%以上的高增速。*欧美突破：与山德士（Sandoz）合作的胰岛素产品在欧美获批是重大催化剂。随着FDA工厂整改推进，预计2026-2027年将迎来欧美商业化收入及里程碑款的集中确认。3.费用端优化：经营杠杆释放*随着营收规模扩大，销售费用率预计将从2024年的38%逐步下降至30%左右。研发费用虽绝对值增加（推进GZR18/GZR4三期临床），但随着资本化比例提升及营收分母扩大，费用率将维持在15%-18%的健康水平，净利率进入上行通道。5.2估值分析：被低估的“GLP-1+出海”龙头当前甘李药业的估值体系尚未充分计入创新药管线的期权价值，仍被视为传统的“集采受损股”或“原料药/仿制药企”。估值重估的核心逻辑：1.PEG具备极高性价比：甘李药业2025年预期净利润增速高达80%以上（低基数效应），PEG仅0.75，远低于行业平均的1.2，属于典型的低估值高成长标的。2.创新管线的“免费期权”：*GZR18(GLP-1双周制剂)：头对头司美格鲁肽数据显示更优减重效果（30周减重17.3%vs15.1%），有望成为全球Best-in-Class的双周制剂。参考全球GLP-1领域的高估值（如礼来、诺和诺德），该管线一旦进入NDA阶段，至少应为公司增加100-200亿的管线估值。*GZR4(胰岛素周制剂)：全球进度第三、国产第一，有望替代日制剂胰岛素，成为下一代胰岛素基石产品，峰值销售潜力巨大。5.3市值达到1000亿的路径推演与情景假设要实现从当前约300-400亿市值向1000亿跨越，甘李药业需要完成“业绩兑现”与“估值拔升”的双重任务。我们设定以下三种情景：5.4关键风险与长期约束因素在迈向千亿市值的征途中，需密切关注以下可能导致逻辑证伪的风险点：1.集采政策风险的“回马枪”：虽然现有集采规则至2027年底相对温和，但若2027年后新一轮集采规则突变，大幅压缩价格，将直接击穿业绩基本盘，导致盈利预测失效。2.全球GLP-1竞争红海化：GLP-1赛道极其拥挤，礼来、诺和诺德双寡头地位稳固，国内恒瑞、信达等竞品众多。若GZR18上市进度落后，或商业化销售不及预期（如未能进入医保或定价过低），将导致创新药估值溢价归零。3.海外监管与地缘政治：美国FDA对中国生物药企的现场检查标准趋严，若山德士合作项目获批严重延期，或中美贸易摩擦加剧导致关税壁垒，将斩断海外高增长逻辑。4.资金链与研发投入平衡：后期临床（III期）及全球多中心试验极为烧钱。若经营性现金流无法覆盖研发投入，导致股权融资摊薄每股收益，可能会压制股价表现。$甘李药业(SH603087)$$通化东宝(SH600867)$$恒瑞医药(SH600276)$#甘李药业合理估值是多少#