Telitacicept

李昀 | 撰文 王晨 | 编辑 当上证指数三季度跌去6.16%、创业板指暴跌27.80%的时候，申万医药生物指数却逆势上涨了10.12%，成了当下市场中的一抹亮色。 然而这抹亮色之下，藏着的是比任何时候都更剧烈的分化。 同样是生物医药，CXO企业的净利润增速可以接近60%，原料药企业还在两位数下滑；同样是创新药，有些翻四倍，但绝大多数还在亏损线上挣扎。再也没有一个笼统标签可以概括一切，每个赛道、每家企业都在走自己的路，经历自己的周期。 三季度的股市表现，本质上是对这种分化的定价。资金毫不犹豫地涌向了景气度最高的CXO和已经兑现利润的创新药龙头。在一个存量博弈的市场里，资金只会流向最确定的地方。 更值得玩味的是情绪的转变。一年多前，市场还在为行业地缘政治风险忧心忡忡；如今几份财报落地，一切疑虑似乎都烟消云散了。周期的钟摆总是这样，从过度悲观摆向过度乐观，很少停在中间。 但无论市场情绪如何摇摆，产业的逻辑始终在那里：创新药的核心是商业化兑现能力，CXO的核心是全球竞争力和技术壁垒，原料药的核心是产能出清，中药的核心是政策落地能否转化为真实需求。 分化从来不是生物医药的利空，恰恰是行业走向成熟的标志。 创新药已经跨过单纯烧钱验证靶点的阶段——曾经被反复质疑的创新药盈利命题，如今已经有了越来越多扎实的答案。而其它赛道，在给出答案之前，也必须厘清属于自己的至关重要的命题究竟是什么。 -01- 创新药：烧钱时代终结 如果用一句话总结今年三季度的创新药板块，那就是赚钱的Biotech越来越多了。 27家A股biopharma和biotech公司前三季度营收同比暴涨45%，归母净利润同比增幅达到惊人的1326.5%。更重要的信号是：这个板块自2025年第三季度起已经连续五个季度实现盈利，2026年Q3单季度利润更是创下历史新高。  这不是某一家公司的孤例。 恒瑞医药毫无疑问是这场利润修复战役中最具标志性的企业。第三季度单季增速则不容小觑：营收89.53亿元同比增20.55%，归母净利润24.58亿元同比大涨88.92%，环比也分别增长22.39%和12.59%。 支撑这份答卷的，是创新药收入占比的持续攀升。前三季度恒瑞创新药销售收入138.71亿元，同比增长17.05%，在药品销售收入中的占比已经提升至64.59%。恒瑞的体内已经有三分之二是创新药的血液。 另一重增长引擎来自BD。前三季度恒瑞对外许可业务确认收入27.81亿元，同比增长31.12%，GSK和BMS的合作项目按进度持续确认收入，BMS支付的6亿美元首付款更是真金白银落袋为安。 三季度百济神州交出的成绩单也让人满意：前三季度营业总收入349.93亿元，同比增长26.8%；归母净利润60.55亿元，同比暴涨 431.8%。要知道就在两年前，百济神州还是 A 股市场有名的亏损王。 核心产品百悦泽依然撑得住场子。这款BTK 抑制剂前三季度全球销售额突破160亿元量级，已经成为名副其实的全球大品种。 利润暴增的背后，是规模效应的全面显现。当一款药的全球销售额跨过百亿元门槛，研发费用被摊薄，销售效率持续提升，盈利的闸门一旦打开，利润释放的速度会远超所有人预期。百济用自己的路径证明了一件事：中国创新药企不仅能做出好药，还能在全球市场赚到真金白银。 还有些公司是靠产品矩阵的协同放量兑现增长。比如信达：三季度单季公司产品收入超过 47亿元，同比增长超40%。支撑这个增速的，包括了GLP-1减重药玛仕度肽、PCSK9 单抗托莱西单抗、IGF-1R单抗替妥尤单抗等新品快速渗透，20 款上市产品形成了清晰的梯队接力。 这种单品打底、新品接力的模式，质量其实比单次BD增厚的利润更扎实。同样的还有荣昌生物，第三季度的扣非净利润7369万元。这是荣昌在没有大额BD收入确认的单季度，靠维迪西妥单抗、泰它西普两款产品销售实现的内生盈利。 这也表明越来越多的创新药公司希望向市场表态：拿掉一次性收益，主业也能跨过盈亏平衡线。 但并不是所有人都这么幸运。 君实生物前三季度营收25.13亿元，同比增长39.18%，看起来增速不错，但归母净利润依然亏损1.49亿元。虽然比去年同期亏得少了，但距离真正的盈利还有一段路要走。核心产品特瑞普利单抗还在以价换量的阶段，新管线的双抗产品刚刚进入三期临床，距离商业化兑现还有至少两三年时间。 贝达药业则是赛道内卷最直接的受害者。前三季度营收仅增长7.1%，归母净利润下滑12.2%，扣非净利润更是直接腰斩，同比大跌52.86%；单看第三季度，营收同比下滑5.23%，直接陷入亏损。 作为靠EGFR-TKI 起家的明星企业，贝达的困境极具代表性：第一代产品埃克替尼进入生命周期末期，第三代贝福替尼在激烈的价格战里没能杀出重围，后续管线又接不上，青黄不接之下，业绩下滑几乎是必然。 头部企业已经进入利润释放期，而大量腰部和尾部企业还在烧钱管线推进的路上挣扎。27家Biotech公司利润增长13 倍的平均数背后，是除去头部外，还有许多公司依然处于亏损或者微利状态。 -02- CXO：周期的钟摆又摆回来 如果说创新药的修复是结构性的，那么CXO的复苏就是全面性的。 前三季度CXO板块收入同比增长26.5%，扣非净利润同比增长59.8%——这个增速在医药所有子板块中一骑绝尘。在手订单旺盛、AIDD需求逐步体现，行业上行周期的确立几乎已经成为市场共识。 作为行业绝对龙头，药明康德的三季报像是给整个板块吃下了一颗定心丸。 前三季度455.37亿元营收、193.98亿元归母净利润，同比分别增长38.59%和60.64%。单看第三季度，166.40亿元的营收创下上市以来的历史新高，单季归母净利润83.18亿元，同比暴增136.67%。 比利润数字更让市场兴奋的是两个信号：一是在手订单持续增长，截至三季度末持续经营业务在手订单达到767.4亿元，同比增长36.4%，仅第三季度单季就净增超过百亿元；二是公司再次上调了全年业绩指引，从原来的585亿- 605亿元上调至610亿-619亿元。 化学业务依然是最大的增长引擎，前三季度收入同比增长51.5%，其中小分子D&M业务增速更是达到65.6%。 凯莱英的反弹同样亮眼。第三季度单季营收17.88亿元，同比增长24.04%；归母净利润3.32亿元，同比大增81.49%。 这家以小分子CDMO见长的企业，正在新兴业务上寻找第二增长曲线。前三季度化学大分子、生物大分子、制剂等新兴业务实现收入19.23亿元，同比增长50.20%，增速远超传统小分子业务。 康龙化成则走了一条更稳健的路。第三季度经调整归母净利润5.87 亿元，同比增长 24.7%，增速比二季度进一步加快。虽然爆发力不如药明和凯莱英，但胜在业务结构均衡。 港股医疗ETF单季度净值涨幅超过33%，核心驱动力就是CXO板块的全面上涨。 “目前CXO的景气是可以想见的。但订单组成，主要来自于环境回暖后的存量管线，逐步推进到临床后期和商业化阶段，带动后端CDMO订单放量。但全球Biotech融资环境虽有改善，但远未回到景气周期水平，因此态度应在乐观中有谨慎。”一名产业基金从业者说道。 但上述从业者也提到，近半年CXO行业中最受关注的现象是AIDD正在从概念走向实质订单。AI药物研发需求正在逐步体现在公司的业绩表现中，这可能是行业下一轮增长的重要变量。 -03- 在周期夹缝中求生 当创新药和CXO在舞台中央接受聚光灯的时候，原料药、中药、疫苗这些赛道，更像是站在阴影里的旁观者。 原料药板块是三季度为数不多还在下滑的赛道。前三季度收入同比下跌1.26%，扣非净利润下跌10.7%——虽然降幅比上半年有所收窄，呈现出改善初显的迹象，但本质上还是在谷底徘徊。 这是一个被产能过剩和价格战反复蹂躏的行业。过去几年大量企业扩产，叠加海外需求疲软，导致大宗原料药价格一路走低，很多品种跌到了成本线以下。环保压力、汇率波动、印度厂商的竞争，每一项都在挤压中国原料药企业的利润空间。 好消息是降幅正在收窄，坏消息是不知道底部还有多久。部分特色原料药企业凭借技术壁垒和客户粘性勉强维持盈利，但绝大多数大宗原料药企业还在艰难度日。 上述投资人认为，大量中小厂商近一年已经停产退出，行业产能出清已经进入后半段。“头部企业的市占率还在提升，增量主要靠特色原料药企业的海外客户订单维持。”他认为：虽然目前板块估值探底，但一旦头部企业完成市场整合，业绩弹性会非常大。 而中药板块最近的日子有点分裂。 政策面上虽然暖风频吹：国务院批复《中医药振兴发展"十五五" 规划》，国家基本药物目录中药品种显著扩容，还专门新增了中药Ⅰ类新药通道。上游中药材价格也很配合，康美中药材价格总指数近一年不断下跌，天然牛黄、阿胶等名贵药材价格更是断崖式下跌，成本端压力明显缓解。 但业绩端依然寒气逼人。已披露三季报的23家中药上市公司中，只有5家实现营收和净利润双增长，占比仅约22%；14家公司营收净利双下滑，占比超过六成。 分化同样剧烈。九芝堂前三季度营收增长34.34%，归母净利润直接翻倍，同比大增100.33%；新光药业、华森制药的净利润增速也都在40%左右。但另一边，昆药集团前三季度直接亏损3.66亿元，单三季度也未能幸免。OTC 中药动销周期拉长、客单价下滑的压力清晰可见。东阿阿胶虽然保持了3.65%的营收增长和4.39%的利润增长，但74.88%的高毛利率之下，增速其实已经相当平缓。 在这次季报中，不少中药企业呈现增利不增收的特点。粤万年青营收跌了7%，净利润涨137%；汉森制药营收跌4%，净利润涨89%。这背后主要靠压缩费用、变卖资产、成本下降。收入端的疲软，是中药行业通行的痛点。 其中主要原因还是从政策到处方量的传导需要时间。大量药企依赖老品种，临床认知、适应症边界都已经见顶。 这些赛道不是没有机会，只是兑现节奏和创新药、CXO完全错开。医药投资里，主线的确定性和冷门赛道的赔率，本来就是两件分开看的事。热闹有热闹的考题，冷清也有冷清的等待。

感谢点击上面蓝色字关注我们 欢迎注册使用“药持网”www.pharmmah.com 欢迎进群交流 先讲一个正在失效的共识。 过去五年，几乎所有中国创新药公司都把宝押在两件事上：一是肿瘤，二是PD-1。它是中国创新药最辉煌的符号——恒瑞的卡瑞利珠、信达的信迪利、百济的替雷利珠，四家国产玩家把外资的免疫治疗价格从一年十几万打到不足十万，硬生生把"用不起"变成了"用得上"。 但2026年上半年的一份终端数据，给这棵大树判了一次"疑罪从有"。 在跟踪的158项创新药中，传统PD-(L)1的终端金额同比增速由第一季度的21%掉到第二季度的不足4%；它在肿瘤净增量中的占比，更是一个季度之内从20%塌到6%。更扎心的是结构：信迪利、替雷利珠、卡瑞利珠这三款头部国产单抗，单位金额基本稳定，终端销售额却分别下滑6.4%、4.2%、6.6%。价格没动，卖得却更少了——这是需求端的回落，不是降价的阵痛。 可大盘看起来很繁荣。158项创新药上半年终端销售808亿元，同比增长28.2%，增速几乎没掉。钱去哪了？ 答案是：增量悄悄换了主人。 第一个迁移，从"救命"转向"长伴"。非肿瘤创新药在同比净增量中的占比，由第一季度的38%抬升到第二季度的57%；即便把最热的替尔泊肽剔除，这个比例仍从33%升到50%。降脂赛道最能说明问题：PCSK9与siRNA类药品第二季度终端销售20.9亿元，同比增长67%，而本土产品（含类似药）第一次拿下52%的增量。相比之下，被全网刷屏的GLP-1，第二季度市场38.6亿元、同比增66%，但替尔泊肽一家就吃掉82%的增量，本土产品只分到18%——热闹是别人的。自免赛道的IL-4R品类，则出现了更极端的一幕：康诺亚的司普奇拜单抗一个品种，拿走了该品类63%的同比净增量，金额份额从1.7%直接抬到17.5%，第二季度销量环比增长57%，覆盖医院从6月底的1600余家扩到9月底的超过2200家。 第二个迁移，发生在肿瘤内部：输液变口服，单抗变多抗。传统IO失血的那20个百分点，被三股力量瓜分——口服靶向与内分泌占45%、血液肿瘤占23%、ADC与IO 2.0占20%。康方的依沃西第二季度终端销售2.87亿元，同比增长210%、环比增长52%，按标准剂量折算，它一款药就贡献了三款IO 2.0产品当季环比销量净增量的约八成。而更残酷的是"王座保鲜期"：ALK抑制剂的销冠由阿来替尼换成洛拉替尼，乳腺癌CDK抑制剂由阿贝西利换成瑞波西利，TROP2 ADC由戈沙妥珠换成芦康沙妥珠——三个品类的第一名，一年内全部易主。 第三个迁移，是最安静的一场：原研药的最后一块地也丢了。贝伐珠、曲妥珠、利妥昔三款曾年销数十亿的原研生物药，第二季度终端销售额合计只剩7.9亿元；把它们放回一年前的同期，这个数字是20.2亿元。一年蒸发超六成。 类似药在12个可拆分分子中的份额已升至66.1%，贝伐珠的原研份额只剩10%，身后挤着13家中国厂家。但硬币的另一面是：当国产化率已经这么高，"替代原研"这条最肥的增长路径正在收窄，等待这些厂家的是集采降价的刀。于是资金开始流向乌司奴（原研份额86%降至56%）、托珠（71%降至60%）这些还有肉可切的池子，而地舒、奥马珠的原研份额仍高达82%和89%。 还有一个被大多数人忽略的底层差异：中国肿瘤靶向药2023—2025年终端金额年均增长18.1%，其中药物治疗日增长19.1%，而每个治疗日的费用下降0.8%——中国的增长是"用量"堆出来的；同期美国肿瘤药支出年增13.5%，用量只增1%，单位支出涨12.4%——美国的增长是"价格"撑起来的。 同样一张药方，两种生意。 这份数据最该被记住的一句话，不是某个品种涨了多少，而是它用一整年的终端记录，给出了一个判断：中国创新药的增长引擎，正在从"一次性救命药"切换到"长期慢病用药"。 这不是品类偏好的小调整，而是商业模式的换轨。肿瘤药的销售逻辑是"进院即胜负"——药事会开一次、医保目录落地一次，决定未来几年能卖多少；慢病的逻辑完全不同，它拼的是续方率、依从性、患者能不能在一年内把药吃完又回来买。这意味着企业的核心能力，要从"会开科室会"变成"会管患者旅程"。康诺亚的司普奇拜能在一个季度里把销量从8.06万支推到12.66万支、医院覆盖数半年增长近四成，本质上就是在补这门新课。过去三年最值钱的团队是能把药卖进医院的团队，未来三年最值钱的，可能是能让病人不脱落的团队。 第二个必须点破的，是"终端"与"收入"之间那条越来越宽的缝。恒瑞创新药第二季度终端销售同比增长24.4%，而报表收入增速只有7.9%，报表与终端之比由第一季度的1.14降到第二季度的0.98。这个比值跌破1，意味着终端卖出去的货，还没有等比例地变成公司的钱——渠道库存、商业公司打款节奏、新适应症落地时点，都会吞掉这段差值。很多投资者直接拿终端增速去推公司业绩，这在行业普涨期是安全的，在结构分化期是危险的。终端数据证明的是需求，报表数据证明的是收钱能力，而只有后者会进估值模型。 荣昌生物提供了一个正面样本：泰它西普单位金额下降11%，用量增长73%，终端销售额反而增长53%至4.01亿元，而它在BLyS通路两款药中的份额从58%升到69%，把原研贝利尤单抗压下去6%。这才是"以价换量"成立的完整证据链——降价、放量、抢份额三件事同时发生，缺一不可。反过来，哌柏西利单位金额一年掉了约55%，销量只增2%，终端销售从0.74亿元缩到0.34亿元。降价换不来量的品种，降价本身就是判决书。 第三层，是最需要冷静的一处。中国的每治疗日费用在下降、用量在上升，美国相反。这意味着中国创新药的国内天花板，从来不是"能不能做出来"，而是"能不能收上价"。集采、医保谈判、生物药联盟采购，三把刀同时悬在存量品种上；复宏汉霖类似药占其已覆盖终端篮子的91%，这类公司的价格敞口几乎是全裸的。要打破"以量补价"的循环，只剩出海一条路——但出海能否把中国的"量"换成海外的"价"，取决于全球临床能不能读得出被FDA认可的数据，而这恰恰是最慢、最贵、最容易归零的一环。 欢迎进群交流 化药中药研发 临床试验 批文股权 基金投融资 药品销售代理 电商 保健品 美妆 特膳 器械 中国医药产业链 综合服务平台 18310400519 声明：文章内容平台只是转载供学习交流。如无意侵犯版权请联系删除。对上述内容保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何保证。本公众号拥有对此声明的最终解释权。