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中国生物技术和制药行业正进入一个从2026年第二季度开始的催化剂密集窗口期，创新、全球合作和管线数据将影响我们对该行业直至2026年底的排序。我们的核心观点是：执行果断的全球化战略并有关键临床数据读出的公司有望获得估值溢价，而落后者则面临降级风险。我们视双特异性药物、ADC平台、业务发展交易和一线非小细胞肺癌数据为关键战场。政策逆风对医疗技术和传统产品组合仍是挑战，但我们认为行业向代谢、自身免疫和眼科等肿瘤以外领域的多元化拓展被市场低估。在我们覆盖的股票中，我们的排序是：科伦博泰（OW）和信达生物（OW）作为ADC和双特异性抗体领域的创新首选；翰森制药（OW）凭借业务发展选择权；康方生物（OW）凭借近期的非小细胞肺癌催化剂；以及作为逆向医疗技术复苏选择的迈瑞医疗（OW）。•我们对2026年余下时间的六大主题：1)创新药物商业化正在加速，信达生物、翰森制药和恒瑞医药等领导者推动着卓越的收入增长。2)双特异性抗体和ADC平台现已成为行业的关键差异化因素——康方生物、荣昌生物、科伦博泰和信达生物正通过全球合作和丰富的管线设定节奏。3)业务发展交易已成为结构性的盈利驱动力，恒瑞医药、翰森制药和信达生物通过研发平台的全球合作将其深厚管线货币化。4)一线非小细胞肺癌是关乎全球影响力的战场，康方生物、科伦博泰、信达生物和荣昌生物的关键数据将于2026年公布。5)政策逆风对医疗技术和传统产品组合仍是风险，但我们视迈瑞医疗为逆向复苏选择，我们认为复苏已在2026年第一季度开始。6)向代谢、眼科和自身免疫领域的多元化拓展被低估；信达生物和恒瑞医药在非肿瘤领域的可选择性方面领先。•密集的催化剂日程ahead，包括四月中旬的AACR'26和五月下旬的ASCO'26：关键数据公布包括：康方生物的HARMONi-6一线鳞状非小细胞肺癌中期总生存期数据（可能在2026年第二季度）和科伦博泰的sac-TMT联合帕博利珠单抗在ASCO'26上的三期无进展生存期数据。荣昌生物将在AACR'26上首次展示其PR-ADC平台，并在ASCO'26上报告RC118+RC148（ADC+免疫双特异性抗体）在胃癌中的更新数据。信达生物的IBI363一线非小细胞肺癌概念验证数据可能在ESMO'26上报告；翰森制药的HS-20093和HS-20094在肥胖症中的三期数据；恒瑞医药预计在ADC、GLP-1和心血管资产方面有约25项三期数据读出。迈瑞医疗的海外扩张和国内业务的任何正常化都可能带来超预期的惊喜。我们的排序反映了我们预期最大积极影响的领域：科伦博泰和信达生物（创新与数据）、翰森制药（业务发展选择权）、康方生物（近期肿瘤催化剂）和迈瑞医疗（复苏选择）。•股票选择与观点：我们的排序是：科伦博泰、信达生物、翰森制药、康方生物、迈瑞医疗。我们偏好信达生物（OW），因其产品组合最广泛且有明确的200亿元人民币销售路径；科伦博泰（OW）则是最纯粹的ADC投资标的。翰森制药（OW）凭借其深厚管线提供了recurringdealflow的潜力。康方生物（OW）在近期非小细胞肺癌催化剂中处于最佳位置，其HARMONi-6总生存期数据即将公布。迈瑞医疗（OW）是我们的逆向选择，若其中国业务正常化，上行空间巨大。主要风险：政策逆风、临床试验失败和全球竞争。2026年余下时间的关键主题主题一：创新驱动的收入转折中国医疗保健领域的主导叙事正在明确地从仿制药转向创新药。我们的观点是，成功执行这一转型的公司将获得估值溢价，而落后者将面临降级。恒瑞医药2025财年创新药销售额同比增长26.1%，达到163.4亿元人民币，目前占其药品总销售额的58.3%。管理层预计2026财年创新药增长超过30%。信达生物2025财年产品销售额达到119亿元人民币，同比增长45%。管理层重申了2027年200亿元人民币的产品销售目标，这意味着2025-27年的年复合增长率为30%。未来非肿瘤药物将比肿瘤药物贡献更多增长。康方生物预计2026财年产品销售额同比增长约100%。卡度尼利和依沃西进入国家医保目录及适应症扩展是主要驱动力。荣昌生物预计2026年产品销售额增长超过25%，并仅靠国内收入实现盈亏平衡或微利。恒瑞医药正有意识地退出仿制药集采。这虽然短期内影响收入，但管理层正用低利润的仿制药换取更持久、由创新驱动的业务模式。对投资者而言，启示很明确：整个行业的收入质量正在提升。我们认为信达生物是参与这一主题的最佳方式。它拥有最广泛的商业化产品组合，最多元化的治疗领域覆盖，并且我们相信其到2027年实现200亿元人民币产品销售收入的路径在我们覆盖的公司中是最清晰的。主题二：ADC是中国医疗保健领域最重要的药物形式据我们评估，ADC已成为中国生物制药行业定义性的竞争优势。我们覆盖的每家公司都在建立或扩展ADC能力。开发的广度、临床进展的速度以及全球合作的规模都是前所未有的。科伦博泰的sac-TMT与默克合作，拥有中国以外地区的权利。默克已启动了14项全球三期临床试验——覆盖范围比Dato-DXd或Trodelvy更广。我们估计中国峰值销售额超过90亿元人民币，中国以外峰值销售额达到60亿美元。我们相信sac-TMT可能成为全球最佳的TROP2ADC。恒瑞医药在我们覆盖的公司中拥有最广泛的ADC管线。管理层预计2026年将有约25项三期数据读出。项目涵盖针对多种肿瘤类型的HER2、HER3、Claudin18.2、Nectin-4和CD79bADC。荣昌生物披露了一个全球首创的payload-recycling(PR)ADC平台，该平台能捕获循环中的游离毒素，以降低毒性并拓宽治疗窗口。临床前动物数据已验证了这一概念。首次披露计划在AACR'26进行。康方生物正在构建Dual-ShieldADC和Dual-LockTCE平台，旨在提高肿瘤选择性。投资启示在于，ADC平台的深度将日益推动估值差异化。我们认为科伦博泰是参与这一主题的最佳方式。它是我们覆盖的公司中对ADC最纯粹的leveragedplay。sac-TMT在ASCO'26上的三期数据、默克在2026年下半年的生物制剂许可申请提交以及国家医保目录驱动的国内业务增长，共同构成了直至年底的密集催化剂路径。主题三：业务发展交易现已成为结构性盈利驱动力对外授权已从一次性意外收益演变为经常性的、多年的收入来源。我们认为，近期交易的规模和频率验证了中国源创新的全球竞争力。BD收入现在为整个行业提供了有意义的盈利底线。荣昌生物因RC148从艾伯维获得6.5亿美元首付款。公司拥有充足现金支持研发，2026财年没有额外的融资计划。恒瑞医药在2025年第四季度确认了来自葛兰素史克的1亿美元和来自Braveheart的6500万美元。预计2026年还将从葛兰素史克获得另外2.5亿美元。剩余的1.5亿美元与研发里程碑挂钩。凭借100多个创新资产和400多项临床试验，管理层预计BD收入将持续增长。信达生物与武田的12亿美元交易正在按每年约2亿美元摊销。这提供了可见的、经常性的授权收入stream。科伦博泰从默克获得里程碑付款和研发报销；我们预计每年合作收入约为10亿元人民币。我们认为，BD收入现在正从结构上降低中国生物制药行业的盈利风险。我们看到恒瑞医药是参与这一主题的最佳方式。其管线广度为其通过全球合作monetize资产提供了最多的选择。仅与葛兰素史克的交易就提供了总计5亿美元的价值，鉴于其产品组合的深度，我们预计未来还会有更多交易。主题四：非小细胞肺癌是决定性的战场一线非小细胞肺癌是肿瘤领域最大的prize。我们相信2026年将决定哪些中国源头的资产能够可信地竞争全球市场份额。我们覆盖的四家公司今年都有关键性试验读出。这些读出的集中程度是前所未有的。康方生物走得最远。HARMONi-6在一线鳞状非小细胞肺癌中的中期总生存期数据预计在2026年第二季度公布，最早可能在4月份。该试验的目标总生存期风险比为0.73；我们估计基本情况下的中期总生存期风险比约为0.75。管理层已承诺一旦获得总生存期数据将立即分享，我们认为这种语调变化可能暗示了更高的信心。Summit预计在2026年第二季度公布HARMONi-3鳞状队列的中期无进展生存期数据，并在2026年下半年公布最终无进展生存期数据。科伦博泰的sac-TMT联合帕博利珠单抗在一线PD-L1+非小细胞肺癌中的三期无进展生存期数据将在ASCO'26上报告。我们预计无进展生存期风险比约为0.5。鳞状和非鳞状队列的数据都应可获得，最终的无进展生存期和中期总生存期数据可能在今年晚些时候跟进。信达生物的IBI363已完成一线非小细胞肺癌的剂量探索。管理层注意到在PD-L1低表达患者中出现了有希望的初步信号，我们现在预计关键的概念验证数据将在ESMO'26上公布。荣昌生物的RC148联合化疗在中国进行一线鳞状非小细胞肺癌的三期研究，FDA已批准其在全球进行二线非小细胞肺癌的三期研究。根据我们的评估，中国总生存期数据和全球无进展生存期数据在同一年读出，为投资者区分竞争资产创造了独特的机会。我们相信康方生物是参与这一主题的最佳方式。它拥有最近期、影响力最高的催化剂。HARMONi-6的总生存期数据可能在未来几周内公布。我们估计依沃西仅在中国以外非小细胞肺癌领域的峰值销售潜力就超过60亿美元。如果中国总生存期和全球无进展生存期数据均为阳性且相互印证，我们预计会出现有意义的重估。主题五：中国政策逆风拖累医疗技术和传统产品组合中国的医疗保健政策环境仍然是逆风。带量采购、DRG/DIP改革和医院预算压力正在压缩利润率并延迟采购。我们认为，这是区分行业内医疗技术和生物制药的关键风险因素。迈瑞医疗2025财年销售额同比下降9%至333亿元人民币，比共识低3%。医院采购仍然缓慢，而IVD试剂带量采购和DRG/DIP改革导致的检测量减少增加了压力。2025年第四季度尤其疲弱：销售额为74.5亿元人民币，比共识低12%，净利润为5.66亿元人民币，同比下降45%，而consensus预期约为21亿元人民币。海外收入在2025财年同比增长7.4%，显示出在地缘政治冲突和货币贬值背景下的韧性。管理层预计2026财年国内业务将实现正增长，但我们认为可见性仍然很低。康方生物的毛利率因国家医保目录降价而下降了8个百分点至79%。恒瑞医药正有意识地退出省级带量采购招标。我们认为这是为实现更清洁的收入结构而做的短期权衡。我们认为政策逆风已被充分理解，但尚未完全从迈瑞医疗的股价中排除。我们将迈瑞医疗视为这一主题下最佳的逆向投资选择。它是中国收入规模和市值最大的医疗技术公司。我们相信，在有机扩张和全球并购的支持下，其长期增长应具有韧性。如果医院采购正常化，我们认为对于耐心的投资者而言，当前估值具有吸引力。主题六：超越肿瘤——GLP-1、眼科和自身免疫开启新的增长向量从肿瘤驱动的增长，我们相信下一阶段的增长将来自代谢疾病、眼科和自身免疫领域。几家公司正快速进入这些高增长的治疗领域。我们认为市场低估了这种多元化。我们认为信达生物是GLP-1/代谢领域的领导者。我们估计，玛仕度肽在2026年的销售额将超过10亿元人民币。尽管替尔泊肽降价，管理层仍然保持信心。中国的GLP-1渗透率低于1%，而美国为10%，英国为5%。除了玛仕度肽，信达生物还有9个以上的代谢领域新资产。IBI3042是全球首个每周一次的口服小分子药物；IBI3032是首个在四周内实现10%体重减轻的口服GLP-1药物；IBI302（VEGF/补体C3b/4b）在AMD的三期研究中达到了主要终点。在中国已准备好提交新药上市申请，与法瑞西单抗头对头的糖尿病黄斑水肿二期数据预计在2026年中期公布。我们认为强劲的数据将提升IBI302的全球潜力。与此同时，恒瑞医药在注射用GLP-1/GIP（HRS9531）和口服GLP-1（HRS7535）方面取得进展。预计2026年将公布三期数据。心血管资产SHR1918和HRS1893增加了更多选择权。荣昌生物的RC28于2025年授权给参天制药，其糖尿病黄斑水肿的新药上市申请正在审评中。泰它西普正在扩展自身免疫适应症，在眼肌型重症肌无力和结缔组织病相关间质性肺病中开展新的三期研究。我们认为，向肿瘤以外领域的多元化是一个结构性的积极因素，将随着时间的推移推动估值重估。我们认为信达生物是参与这一主题的最佳方式。它在GLP-1、眼科和自身免疫领域拥有最深的非肿瘤产品组合。玛仕度肽已在产生收入。管理层已明确表示：未来非肿瘤药物将比肿瘤药物贡献更多增长，我们认为这一战略承诺尚未被市场充分认识到。$药明康德(SH603259)$#药明康德#