BGB-45035

自身免疫性疾病（以下简称 “自免疾病”）是一类因机体免疫系统异常攻击自身组织器官引发的慢性疾病，涵盖类风湿关节炎、银屑病、特应性皮炎等数百种病症，严重影响患者生活质量乃至生命健康。近年来，随着全球居民健康意识提升、诊断技术进步及生物制药产业发展，自免行业逐步从 “治疗缺口大” 向 “精准化、多元化治疗” 转型。尤其在 PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）等创新技术实现 “0-1” 突破后，口服疗法成为行业新蓝海，为自免疾病治疗带来革命性机遇，也推动行业进入高质量发展新阶段。 一、行业定义 自免行业是聚焦自身免疫性疾病的预防、诊断与治疗，涵盖药物研发、生产、销售及相关医疗服务的综合性产业。核心治疗领域包括： 风湿免疫类：类风湿关节炎、系统性红斑狼疮等； 皮肤类：银屑病、特应性皮炎、化脓性汗腺炎等； 呼吸类：哮喘、慢性阻塞性肺疾病、慢性鼻 - 鼻窦炎伴鼻息肉等； 消化类：炎症性肠病、嗜酸性粒细胞性食管炎等。 行业核心产品包括生物制剂（单克隆抗体、融合蛋白等）、小分子药物及新兴的 PROTAC 降解剂等，其发展核心在于通过靶向免疫系统关键通路，实现疾病的精准调控与长期管理。 二、行业发展情况 （一）市场规模 全球自免疾病治疗市场呈现稳步增长态势，其中特定靶点领域市场潜力尤为突出。仅 STAT6、IRF5、IRAK4 三大靶点对应的系统性先进疗法市场规模就分别超过 100 亿美元、450 亿美元、550 亿美元。以银屑病为例，2023 年全球市场规模达 270 亿美元，其中口服药物仅占 9%（约 25 亿美元）；参考武田制药预测，到 2034 年美国银屑病市场中口服药物占比将提升至 33%，全球自免口服药物市场有望迎来爆发式增长。从患者基数看，IRAK4 相关通路介导的自免疾病潜在患者数超 1.4 亿人，其中特应性皮炎患者 5540 万人、哮喘患者 4290 万人，庞大的患者群体为行业提供了广阔市场空间。 （二）技术迭代情况 自免行业治疗技术经历了从 “非特异性抑制” 到 “精准靶向” 的迭代升级： 传统治疗阶段：以糖皮质激素、非甾体抗炎药为主，虽能缓解症状但副作用显著，缺乏特异性； 生物制剂阶段：以单克隆抗体为代表（如度普利尤单抗），通过阻断特定炎症通路（如 IL-4/IL-13）实现精准治疗，疗效显著但多为注射剂型，患者依从性受限； 创新技术阶段：PROTAC 降解剂成为核心突破方向，通过双功能小分子诱导目标蛋白降解，具备靶向 “不可成药” 蛋白、克服耐药性、高选择性等优势。目前针对 STAT6、IRAK4 等靶点的 PROTAC 药物已进入临床阶段，其 “类生物制剂疗效 + 口服便利性” 的组合，有望破解自免治疗的供需错配难题。此外，行业 BD 交易活跃度持续提升，2020-2025 年 Sanofi、Pfizer、Novartis 等巨头纷纷布局 PROTAC 赛道，交易总额最高达 20.5 亿美元，加速技术产业化进程。 （三）产业链上中下游发展情况 上游：核心为靶点发现、药物分子设计及原料供应。靶点研发聚焦 IL-4/IL-13、TLR/IL-1 等验证通路，PROTAC 分子设计涉及靶蛋白配体、E3 连接酶配体及连接子优化，目前 CRBN、VHL 等 E3 连接酶配体应用最为广泛；原料供应包括小分子砌块、生物试剂等，行业壁垒较高，头部企业占据主导。 中游：以药物研发与生产为主，企业分为创新型生物药企与传统药企。创新药企（如 Kymera、百济神州）聚焦 PROTAC 等前沿技术，主导早期研发；传统药企（如 Sanofi、Pfizer）通过合作授权、收购等方式切入赛道，依托生产能力与渠道优势推动商业化。生产端需满足小分子药物的高纯度、高稳定性要求，CDMO 企业在工艺优化、规模化生产中发挥重要作用。 下游：涵盖医疗机构、零售药店及患者群体。医疗机构是主要销售渠道，风湿免疫科、皮肤科、呼吸科为核心应用场景；患者支付以商业保险与自费为主，部分重磅药物已纳入医保，提升可及性。此外，患者对口服药物的需求强烈，75% 的注射剂使用者愿意切换至口服剂型，为下游市场扩容提供动力。 三、头部企业经营情况 自免行业头部企业涵盖国际药企与国内创新药企，核心企业及财务相关动态如下： Kymera Therapeutics：PROTAC 赛道领军企业，聚焦 STAT6、IRAK4 靶点，核心产品 KT-621、KT-474 处于临床二期，2024 年通过与 Sanofi 等合作获得稳定现金流，合作交易潜在总额超 20 亿美元，研发投入占比持续维持高位，重点推进自免领域临床管线。 百济神州：国内自免 PROTAC 龙头，核心产品 BGB-45035（IRAK4 降解剂）为全球唯一进入临床二期的同类药物，2024 年研发投入超 10 亿美元，其中自免领域投入占比约 15%-20%，公司依托全球化研发体系，推动药物在中美同步开展临床试验。 恒瑞医药：国内传统药企转型代表，布局 AR、ER 等靶点 PROTAC 药物，HRS-1358、HRS-5041 等产品进入临床二期，2024 年医药健康板块营收超 200 亿元，自免及相关创新药板块营收占比约 25%，研发投入强度保持在 10% 以上。 海思科：聚焦 BTK、EGFR 等靶点 PROTAC 研发，HSK29116 等产品进入临床一期，2024 年创新药业务营收同比增长 30% 以上，自免领域研发投入逐年提升，依托制剂生产优势推进药物产业化。 国际巨头（Sanofi、Pfizer）：通过合作授权切入自免 PROTAC 赛道，Sanofi 与 Kymera 合作获得 IRAK4 PROTAC 全球权益，交易总额超 20 亿美元；Pfizer 与 Arvinas 合作的 ARV-471（ER 降解剂）已提交上市申请，2024 年自免业务板块营收均超 50 亿美元，占整体制药业务比重约 15%-20%。 四、政策支持情况 自免行业作为生物医药产业的重要组成部分，获得全球多国政策支持： 国内政策：国家药监局优化创新药审评审批流程，对用于治疗罕见自免疾病的 PROTAC 药物纳入优先审评通道；“十四五” 生物经济发展规划将自免疾病创新药物列为重点发展方向，支持靶点发现、药物分子设计等核心技术研发；医保政策向创新药倾斜，部分自免领域生物制剂已纳入医保目录，提升患者支付能力；地方层面（如上海、江苏）对自免创新药研发给予资金补贴，最高补助可达数千万元。 国际政策：美国 FDA 为自免领域 PROTAC 药物提供快速通道资格，加速临床开发与上市进程；欧盟 EMA 推出 “优先药物计划”，对治疗严重自免疾病的创新药物给予审评优先权；日本厚生劳动省对自免创新药实施 “药品定价特例制度”，鼓励企业投入研发。 五、金融支持情况 自免行业作为资本密集型产业，获得股权融资、债权融资等多维度金融支持： 股权融资：全球自免 PROTAC 赛道融资热度持续，2020-2025 年相关企业累计融资超 100 亿美元，Kymera、百济神州等企业通过 IPO、增发等方式募集资金，用于临床管线推进；国内科创板、创业板为生物医药企业提供上市通道，恒瑞医药、海思科等通过资本市场持续融资，支撑研发投入。 债权融资：大型药企通过发行公司债券、银行贷款等方式获取资金，融资成本维持在较低水平；创新药企依托政府担保、知识产权质押等方式获得债权融资，部分地区设立生物医药产业基金，为自免创新药研发提供债权支持。 产业基金：全球知名投资机构（如黑石、红杉资本）纷纷布局自免赛道，国内设立国家级生物医药产业基金，重点支持 PROTAC 等前沿技术研发；此外，药企与 CRO/CDMO 企业合作开展联合研发，分摊研发成本，降低资金压力。 六、国内外市场及竞争力比较 （一）市场差异 国外市场：以美国、欧洲、日本为核心，市场成熟度高，患者支付能力强，商业保险覆盖广泛，口服自免药物接受度高；市场竞争聚焦创新靶点与差异化疗法，PROTAC 等前沿技术商业化进程较快，2023 年美国银屑病口服药物市场占比已达 16%。 国内市场：患者基数庞大，但支付能力相对较弱，医保控费压力较大；市场以生物制剂为主，口服自免药物尚处于导入期，2023 年银屑病口服药物市场占比不足 10%；政策对国产创新药支持力度大，本土化研发与生产成为核心竞争力。 （二）竞争力对比 国际企业优势：技术积累深厚，靶点布局全面，临床开发经验丰富，全球化销售网络完善，Kymera、Arvinas 等企业在 PROTAC 分子设计、临床转化方面处于领先地位； 国内企业优势：本土化研发响应迅速，贴合国内患者需求，生产成本较低，政策支持力度大，百济神州、恒瑞医药等企业在 IRAK4、AR 等靶点布局紧跟国际前沿，部分产品进入全球临床后期； 差距与突破方向：国内企业在核心技术（如连接子设计）、E3 连接酶配体多样性等方面仍有差距，需加强基础研究与国际合作；同时，国内企业依托庞大患者群体，可加速临床数据积累，推动药物快速获批上市。 七、行业面临的风险与挑战 研发风险：PROTAC 技术仍处于早期阶段，分子设计存在迭代空间，部分药物在临床三期出现疗效不及预期（如 ARV-471 在全人群中未达主要终点），研发失败风险较高；靶点选择有限导致早期竞争激烈，临床开发周期长、投入大，进一步加剧研发风险。 行业竞争风险：国际巨头纷纷布局自免 PROTAC 赛道，国内创新药企加速涌入，靶点集中在 IRAK4、STAT6 等领域，可能导致同质化竞争；此外，生物制剂企业通过技术升级推出口服剂型，与 PROTAC 药物形成竞争。 政策与合规风险：医保控费政策持续收紧，创新药定价压力增大；国内外药品监管政策变化可能影响药物审评审批进程；地缘政治风险可能导致供应链中断、技术合作受限。 生产与商业化风险：PROTAC 药物分子复杂性高，生产工艺难度大，规模化生产面临挑战；口服自免药物市场教育不足，患者对新技术接受度存在不确定性，商业化推广需投入大量资源。 八、十五五期间行业前景与机会 十五五期间（2026-2030 年），自免行业将进入 “技术迭代加速、市场规模扩容、国产替代深化” 的黄金发展期： 技术突破机会：PROTAC 技术将持续迭代，连接子设计、E3 连接酶配体优化等核心技术有望取得突破，靶向 “不可成药” 蛋白的能力进一步提升；此外，PROTAC 与其他技术（如双特异性抗体、基因治疗）的联合应用可能开辟新赛道。 市场增长机会：口服自免药物市场将快速扩容，预计 2030 年全球银屑病口服药物市场规模将达 99 亿美元，占比提升至 33%；IRAK4、STAT6 等靶点对应的自免疾病治疗市场规模将突破千亿美元，国内市场增速有望高于全球平均水平。 国产替代机会：国内企业在 PROTAC 领域的研发与生产能力持续提升，百济神州 BGB-45035、恒瑞医药 HRS-1358 等产品有望在十五五期间获批上市，国产自免口服药物市场占比将从目前不足 5% 提升至 20% 以上；同时，本土化生产与供应链完善将进一步巩固国产替代优势。 细分领域机会：皮肤科（特应性皮炎、银屑病）、呼吸科（哮喘、慢性阻塞性肺疾病）、风湿免疫科（类风湿关节炎）为核心增长领域，其中化脓性汗腺炎、结节性痒疹等小众自免疾病因治疗缺口大，有望成为差异化竞争的重要方向。

百济神州的长期增长逻辑可以从以下几个方面进行分析：1.全球化布局与出海能力百济神州在海外市场的表现突出，2025年前三季度海外收入占比超过60%，泽布替尼在美国市场获得138.9亿元营收。公司通过自主可控的海外商业化团队，将产品推向全球75个市场，与国际巨头同台竞技，获得市场认可。2.强大的研发能力与管线厚度百济神州在研发上的投入巨大，2024年前三季度研发费用超过101亿元，累计研发投入超过80亿美元。公司拥有超过50个临床前项目，其中过半具有First-in-class潜力，并在全球范围内执行近100项临床试验。3.核心产品竞争力与市场表现百济神州的核心产品如泽布替尼和替雷利珠单抗在市场上表现出色。泽布替尼2024年全球销售额突破188亿元，同比增长106.4%，在美国慢性淋巴细胞白血病市场占据60%份额。替雷利珠单抗销售额达44.67亿元，同比增长17.4%。4.盈利拐点与财务健康公司预计2025年全年经营利润转正，2025年前三季度营收达275.95亿元，同比增长44.21%，归母净利润为11.39亿元，同比增长130.88%。毛利率提升至85.9%，现金流储备超过121亿元，显示出良好的财务健康状况。5.差异化战略与行业趋势百济神州采用"全球研发、全球上市、全球赚钱"的策略，避开国内同质化竞争，通过自主临床试验和全球化布局打破"内耗魔咒"。公司从"烧钱研发"到"自我造血"的转变，标志着其具备可持续发展的能力。6.风险与挑战尽管百济神州展现出强大的增长潜力，但仍面临单品依赖、高研发费用和地缘政治风险等挑战。泽布替尼贡献近70%营收，后续管线能否接棒成为关键。2025年研发费用预计超过300亿，成本管控压力大。结论百济神州的长期增长逻辑基于全球化布局、强大的研发能力、核心产品的市场竞争力、财务健康和差异化战略。然而，公司需警惕依赖单一产品、高研发费用和地缘政治等风险。通过持续创新和市场拓展，百济神州有望在全球医药市场中保持竞争优势。百济神州的长期增长逻辑根植于**全球化研发与商业化能力、差异化产品管线、盈利模式转型及行业趋势共振**四大核心维度，通过构建"研发-上市-商业化"的良性循环，实现了从"烧钱研发"到"自我造血"的关键跨越，奠定了其作为中国创新药全球领军企业的可持续发展基础。一、全球化布局：从"中国的药企"到"全球的药企"1.**自主出海模式构筑护城河**-百济神州早在国产创新药出海还停留在"授权合作"阶段时，就**主动搭建起自主可控的海外商业化团队**，将产品推向全球75个市场，这种"自主出海+本地运营"的差异化路径使其真正升级为全球药企。-2024年，公司**海外收入占比超60%**，仅泽布替尼在美国市场就斩获138.9亿元营收，验证了其全球化战略的有效性。2.**全球同步研发能力**-公司在全球各地拥有研发人员**超过2800名**，占员工总数36%以上，正在40多个国家和地区执行近100项临床试验，总入组患者及健康受试者**超过14000人**，其中海外入组患者超半数。-这种**de-CROization（减少依赖外部CRO）**模式大幅提升了临床试验效率，使泽布替尼在欧美市场"光速获批"，成为全球首个与外资药企进口药物开展头对头III期优效性试验的本土研发抗癌新药。二、产品管线：从"单点突破"到"生态闭环"1.**血液瘤领域的"三位一体"布局**-**泽布替尼（BTK抑制剂）**：2024年全球销售额达188.59亿元，同比增长106.4%，在美国CLL市场已**首次市场份额超过伊布替尼**，并持续扩大领先优势。-**索托克拉（BCL-2抑制剂）**：已获FDABTD认定用于治疗R/RMCL，与泽布替尼联合用药的临床数据显示**ORR达95.7%，CR率达50%**，有望成为CLL一线最佳固定疗程治疗方案。-**BTKCDAC（BGB-16673）**：针对R/RCLL的"头对头"试验已启动，与礼来匹妥布替尼的间接比较显示其mPFS达22.8个月，展现出**明显的肩对肩药效优势**。2.**实体瘤与免疫治疗的深度布局**-**替雷利珠单抗（PD-1单抗）**：2024年销售额44.67亿元，同比增长17.4%，已在中国获批14项适应症，其中13项纳入医保，**是纳入医保最多的PD-1抑制剂产品**。-**前沿技术管线**：B7-H4ADC、PRMT5抑制剂、GPC3x41-BB双抗等实体瘤管线已取得概念验证，其中CDK4抑制剂计划2026年上半年启动针对HR+/HER2-乳腺癌的III期临床，有望成为**同类最佳**产品。-**非肿瘤领域拓展**：IRAK4CDAC药物BGB-45035已完成健康志愿者试验，其靶点特异性是现有JAK抑制剂的5倍，有望成为类风湿性关节炎的"**最佳生物药**"。三、盈利模式：从"烧钱"到"造血"的关键转型1.**盈利拐点确立**-2025年前三季度营收达275.95亿元，**已超越2024年全年总和**，归母净利润11.39亿元，成功迈入盈利新阶段，经调整净利润同比暴涨489%。-2025年第三季度GAAP口径毛利率85.9%（+3.1pct），主要因为**泽布替尼在产品销售中占比提高和整体生产效率提升**，GAAP口径净利润1.25亿美金，同比成功转正。2.**现金流与经营效率提升**-前三季度经营活动产生的现金流量净额**大幅扭负为正**，同比增长332.57%至42.82亿元，显示公司从"输血"转向"造血"。-2025年上调收入指引为51-53亿美元（前值50-53），同时将GAAP经营费用指引调至41-43亿美元（前值41-44），**业绩增长确定性进一步增强**。四、行业趋势与政策红利：乘势而上的外部环境1.**创新药政策支持体系完善**-中国"十五五"规划明确支持创新药发展，医保谈判规则透明化，为百济神州的泽布替尼、替雷利珠单抗等产品纳入医保提供制度保障。-FDA对创新药的审评效率提升、欧洲医保体系的准入优化，为百济神州的全球化扩张提供了**制度红利**，如百悦泽®在2024年进入法国医保，推动其欧洲销售额同比增长243%。2.**全球肿瘤治疗市场持续扩容**-据EvaluatePharma预测，到2025年全球抗肿瘤药物市场规模将**突破2600亿美元**，血液肿瘤市场规模预计未来五年保持双位数增长。-PD-(L)1市场虽增速放缓至15%（5年复合增长率），但IQVIA预测到2025年全球销售额将达580亿美元，仍超过全球肿瘤药物市场12.5%的年均复合增长率。五、长期增长逻辑的可持续性与风险平衡1.**可持续增长的三大支撑**-**研发-上市-商业化的良性循环**：研发投入转化为产品竞争力，产品销售反哺研发创新，形成"滔滔不绝"的持续增长动力。-**"全球研发、全球上市、全球赚钱"的格局**：彻底摆脱了国内市场的同质化竞争，将单一产品生命周期价值最大化。-**多管线梯度推进**：未来18个月内将迎来**超20项关键研发里程碑**，确保产品迭代和持续增长。2.**需关注的风险平衡**-**单品依赖风险**：泽布替尼贡献近70%营收，后续管线能否顺利接棒是关键。-**地缘政治风险**：美国市场占比过高，国际关系波动可能带来潜在风险。-**研发竞争风险**：BTK、PD-1等热门靶点竞争激烈，需持续保持技术领先优势。百济神州的长期增长逻辑并非单一维度的爆发，而是**全球化能力×盈利拐点×技术壁垒×政策红利**的多重共振。随着核心产品进入放量期，估值锚点已从"讲故事"转向"看业绩"，其4200亿左右的市值背后，是对中国创新药全球竞争力的认可。对于投资者而言，百济神州的价值本质是对中国创新药长期发展的信心，是对"流水不争先"的长期主义的认可——那些曾经的研发投入、市场等待，终将在持续的价值创造中，沉淀为不可替代的投资价值。